Risikokontrolliert investieren, darin sehen Anbieter von Wertsicherungskonzepten und Best-of-Two-Ansätzen ihren Auftrag. Die volatilen­ Seitwärtsmärkte 2010 machten es diesen Strategien nicht leicht, attraktive Renditen zu erzielen. Nicht nur relativ gegenüber einem statischen Mischportfolio fiel die Performance negativ aus, auch absolut gesehen.

Klare Trends sind der Freund eines jeden Wertsicherungskonzeptes. Mit volatilen Seitwärtsmärkten haben diese Strategien hingegen ihre Schwierigkeiten. 2010 war lange ein Jahr ohne klare Ausrichtung. Es ist also an der Zeit, einmal genauer zu schauen, wie sich die Wertsicherungskonzepte und Best-of-Two-Ansätze geschlagen haben.

Im richtigen Markt zur richtigen Zeit investiert zu sein, bestimmt zu einem großen Teil die Performance einer Anlage. Wertsicherungskonzepte und Best-of-Two-Ansätze versuchen diese Marktentscheidung zu automatisieren, und zwar frei von menschlichen Prognosen. Die hier vorgestellten Wertsicherungskonzepte orientieren sich dabei wie ein mechanisches CPPI (Constant Proportion Portfolio Insurance) an bestimmten Wertuntergrenzen, die allerdings, ausgenommen das Torero-Konzept von Metzler, mit aktiven Elementen arbeiten. Bei einem Best-of-Two handelt es sich hingegen um ein Trendfolge­modell. Ausgehend von einer 50:50-Startallokation wird zugunsten derjenigen der beiden Asset-Klassen "Aktien" und "Renten" umgeschichtet, die sich in der Vergangenheit besser entwickelt hat. Anders als bei Best-of-Two-Ansätzen erfolgt bei Wertsicherungskonzepten in der Regel die Wahl zwischen Aktien und Geldmarkt. Ein weiterer Unterschied: Best-of-Two-Ansätze haben keine Wertuntergrenze.

Gemein ist beiden asymmetrischen Ansätzen indes die Vorliebe für Trends und die Abneigung gegenüber Seitwärtsmärkten. Mit ausgeprägten Trends, die 2009 sowohl den Wertsicherungskonzepten als auch Best-of-Twos zweistellige Renditen einbrachten, war es in den ersten drei Quartalen 2010 vorbei. Die volatilen Seitwärtsmärkte bescherten allen hier betrachteten Ansätzen deutlich schlechtere Renditen als im Vorjahr. Der im vierten Quartal einsetzende klare Trend an den Aktienmärkten - der Dax kletterte von rund 6.200 Punkten Ende September bis zum Jahresende auf 6.900 Punkte - konnte die Performance in den meisten Fällen auch nicht mehr retten. Ein Ausnahme ist hier die Donner-Bank mit ihrem Best-of-Two-Konzept. "Im Schluss­quartal konnte die Strategie sehr gut an der Jahresendrallye­ partizipieren und die Underperformance deutlich senken", erklärt Hayri Ulucan. Ein ganz anderes Bild zeichnet sich unterdessen bei dem Best-of-Two-Anbieter Merck-Finck, der mit einer Rendite von minus 5,42 Prozent das schlechteste Ergebnis aller Konzepte lieferte. Die Ursache für die schlechte Performance sei vor allem die Vielzahl an Trendwechseln bei europäischen Aktien gewesen. "2010 hatten wir sechs deutliche Trendwechsel, die es unserem Ansatz unmöglich gemacht haben, an den jeweils kräftigen Erholungen im März, Juli, September und Dezember teilzuhaben", hieß es. In der gesamten Anlageperiode ­waren festverzinsliche Staatsanleihen übergewichtet - mit Ausnahme des Januars, der systemimmanent immer mit einer 50:50-Allokation aus Aktien und Renten startet. Im Verlauf des Jahres wurde die ­Gewichtung des Rentenanteils kontinuierlich ausgebaut, bis im ­Dezember schließlich 100 Prozent erreicht waren. Der Vario­ Aktien Renten von Merck-Finck lieferte jedoch nicht nur absolut gesehen ­eine negative Rendite, sondern auch relativ im Vergleich mit einem statischen Mischportfolio. Ein konstantes 50:50-Portfolio aus europäischen Aktien und Renten hätte im vergangenen Jahr Minus 0,42 Prozent Rendite (korrigierter Wert, in der Ausgabe 02/11 ist fälschlicherweise ein Wert von 15,4 Prozent angegeben) gebracht. Ein 30:70-Portfolio aus europäischen Aktien und Renten wäre immerhin auf 0,3 Prozent Rendite ­gekommen.

Auch der dritte hier betrachtete Best-of-Two-Ansatz von Monega startete wie Merck-Finck in seinem Fonds "BestInvest Europa" mit einer 50:50-Allokation aus Aktien und Renten in das Jahr, beließ es in den folgenden zwölf Monaten jedoch in etwa bei einer Gleichgewichtung beider Asset-Klasse. Nur in den Sommermonaten Juni und Juli wurde die Anleihenquote vorübergehend auf über 70 Prozent ausgebaut. Ab September wurde die Rentenquote jedoch wieder gesenkt und die Aktienquote hochgefahren. Im November lag diese bei 60 Prozent. Sehr viel besser als Merck-Finck ist Monega mit dieser Strategie allerdings nicht gefahren, wie die Rendite von minus 2,84 Prozent zeigt. Besser aus der Affäre gezogen hat sich die Donner-Bank, nicht zuletzt dank des klaren Trends im vierten Quartal. Im Unterschied zu den beiden anderen Best-of-Two-Anbietern startet die Hamburger Privatbank nicht jedes Jahr mit einer 50:50-Allokation aus Aktien und Renten, sondern folgt einem rollierenden Prozess. "Dadurch hat unsere Strategie kein Anfang und kein Ende mehr, und der Zeitpunkt des Einstiegs spielt eine untergeordnetere Rolle", erklärt Ulucan. Der Best-of-Two-Classic der Donner-Bank rentierte 2010 mit 4,49 Prozent. Doch keine Rendite ohne Risiko. Bei dem Fonds der Hamburger Privatbank lag die Volatilität im vergangenen Jahr bei 10,34 Prozent und wies damit die höchste Volatilität von allen hier untersuchten Strategien­ auf. Mit über acht beziehungsweise sechs Prozent folgen die beiden anderen Best-of-Two-Anbieter Monega und Merck-Finck. Eine ähnlich hohe Volatilität wie der Vario Aktien Renten­ von Merck-Finck wies das Wertsicherungskonzept von Allianz Global Investors (AGI) auf. Der in der Tabelle aufgeführte Euro Protect Dynamic Plus kam 2010 auf eine Volatilität von immerhin 6,89 Prozent.

_Volatilität überschätzt das Risiko

Für Wertsicherungskonzepte ist die Volatilität jedoch ein ungeeignetes Risikomaß, da für diese Strategien ein asymmetrisches Risikoprofil typisch ist. Durch die Risikobeschränkung entsteht eine rechtsschiefe Rendite­verteilung, der die Volatilität, die auf den Verteilungen im Gewinn- und Verlustbereich basiert, nicht gerecht wird. Das Risiko von Wertsicherungskonzepten wird überschätzt. "Aussagekräftig für das Risiko asymmetrischer Konzepte sind Risikomaße, die auf der Rendite­verteilung bezogen auf den gesamten Anlagehorizont aufbauen und die Schiefe der Renditeverteilung berücksichtigen", erklärt Axel Gießel­bach, Head of Structured Products bei Oppenheim. Geeigneter sind seiner Ansicht nach der Value-at-Risk, Conditional Value-at-Risk oder Maximum Drawdown. Für das Composite ihrer dynamischen Wertsicherung hat Oppenheim aus 154 rollierend ermittelten Einjahresrenditen für den Zeitraum März 1997 bis Dezember 2010 den Value-at-Risk berechnet. Auf einem 95-Prozent-Niveau mit einer einjährigen Haltedauer betrug dieser minus 2,77 Prozent. Der Maximum Drawdown lag bei minus 6,35 Prozent. Zum Vergleich: Ein statisches 30:70-Portfolio wäre laut Oppenheim auf einen entsprechenden Value-­at-Risk von minus 6,39 Prozent und einen Maximum Draw­down von minus 14,84 Prozent gekommen.

Nicht nur beim Risikomaß schnitt das Wertsicherungskonzept von Oppenheim besser ab als ein statisches 70:30-Portfolio. Auch die Rendite lag mit 1,3 Prozent leicht über der des statischen Mischportfolios. Besser als ein 30:70-Ansatz schnitt auch das Wertsicherungskonzept von Universal ab. Der 1992 aufgelegte Publikumsfonds "Universal Floor Fund" kam auf eine Rendite von 3,06 Prozent. Gleiches gilt für das Konzept von Invesco, das seit August 2009 auch Rohstoffe integriert. Je nach Ausgestaltung des Mandats erzielte das Konzept zwischen 1,6 und 5,4 Prozent Rendite. "Vor allem Mandate und Fonds, die in Rohstoffe investieren können, haben 2010 deutlich besser abgeschnitten als Mandate und Fonds ohne Rohstoffkomponente", so Martin Kolrep, Senior-Portfoliomanager bei Invesco. Eine pauschale Aussage über das Abschneiden des Immuno-Konzeptes von Union Investment lässt sich indes nicht treffen. Der Frankfurter Asset Manager gibt je nach Ausgestaltung eine Spanne von minus 1,5 und plus 8,44 Prozent an. Der vorgestellte Ansatz von Lupus alpha kam auf minus 2,19 Prozent. Ebenfalls eine negative Rendite mussten die Konzepte von AGI und Metzler vermelden (siehe Tabelle).

_Gehandicapt durch niedrige Risikobudgets

Diese Zahlen deuten darauf hin, dass die Asset Manager im vergangenen Jahr von den Erholungsphasen an den Aktienmärkten nicht profitieren konnten. Dies liegt nicht zuletzt daran, dass das anhaltende Niedrigzinsumfeld nur geringe Risikobudgets aus der Diskontierung der Wertsicherungsgrenzen zuließ. Diese geringen Risikobudgets­ limitierten AGI zufolge deren Möglichkeiten, Aktien­-Exposures in steigenden Märkten aufzubauen. Auch die Immuno-Mandate von Union Investment hatten eigenen Angaben zufolge zu Beginn des Jahres 2010 mit unterdurchschnittlichen Risikobudgets zu kämpfen. Dieses Problem hat Union allerdings auf eine neue Idee gebracht. "Dem anhaltenden Niedrigzinsumfeld in Kombination mit dem weiterhin hohen Kredit- und Liquiditätsrisiko begegnen wir mit der Umsetzung unseres neuen Konvexo-Konzepts", erklärt Thomas Bossert, Geschäfts­führer von Union Investment Institutional. Als Schwesterstrategie zu Immuno basiert es auf der gleichen Engine. Wie der Name des neuen Konzeptes sagt, richtet es sich allerdings an Anleger, die ein konvexes Auszahlungsprofil verlangen und sich erlauben können, auf eine harte­ Wertuntergrenze zu verzichten und so das Renditepotenzial zu steigern. Die höhere Ertragserwartung ist naturgemäß mit einem höheren Risiko verbunden. Welchen Anklang das Konvexo-Modell im Markt tatsächlich findet und welche Renditen damit zu erzielen sind, wird erst das Jahr 2011 zeigen.

Neben dem Niedrigzinsumfeld bereitete den Wertsicherungskonzepten 2010 vereinzelt die sogenannte Piigs-Krise Probleme. Wie Oppenheim berichtete, waren einige ihrer Mandate in europäischen Staatsanleihenindizes investiert, die wiederum eine entsprechende Quote an Anleihen der Piigs-Staaten beinhalteten. Ursprünglich waren diese Anleihen somit als risikoarmer Baustein im Wertsicherungskonzept gedacht. Als die Piigs-Anleihen im Frühjahr 2010 jedoch eine bis dato nicht gekannte Volatilität erreichten und ihre Returns stark positiv mit dem Aktienmarkt korrelierten, verloren sie ihre Funktion als risikoarmes Investment und mussten verkauft werden. "Viele Kunden haben inzwischen den risiko­armen Baustein auf Staatsanleihen mit AAA-Rating eingeschränkt", erklärt Dr. Knut Griese, Projektmanager­ "Structured Products" bei Oppenheim. Darüber hinaus belastete die Piigs-Krise das ohnehin begrenzte Risikobudgets. Denn in Mandaten,­ die Piigs-Staaten beigemischt hatten, war ein Teil des Risiko­budgets für Bonitäts- und Liquiditätsrisiken gebunden und stand somit nicht für andere Risikotreiber zur Verfügung.

_Anlageuniversum verbreitert

Umbauten an ihren Konzepten haben im vergangenen Jahr keine der hier untersuchten Anbieter vorgenommen. Einzige Ausnahme: Metzler hat in seinem Torero-Konzept Zielrenditen eingeführt, um auf diese Weise Strategiekosten zu vermeiden. Diese Maßnahme hat sich Metzler zufolge im vergangenen Jahr bereits bezahlt gemacht: "Die Strategiekosten konnten trotz eines volatilen Seitwärtsmarktes im Aktien­bereich gesenkt werden." Darüber hinaus wurde das Torero-Konzept im Spezialfondssegment auf den Long-Short-Bereich ausgeweitet und um neue Anlageuniversen erweitert. Unter anderem gibt es verschiedene Varianten in Bezug auf die Anlageregion, je nach Wunsch ist dies Deutschland, Europa oder Welt. Bei der dynamischen Wertsicherungsstrategie von Oppenheim ist das Anlageuniversum für risikoreiche Anlagen typischerweise europäische Aktien. Laut Gießelbach reicht den Kunden in jüngster Zeit jedoch oftmals dieses Anlageuniversum nicht mehr aus. Vermehrt werde eine Ausdehnung auf Aktien Welt gewünscht. Immer häufiger beziehe­ man zudem Unternehmensanleihen, Rohstoffinvestments und Emerging-Markets-Bonds in das Konzept ein.

Auf den Zug "Emerging Markets" ist nicht nur Oppenheim, sondern auch einige andere Asset Manager aufgesprungen. Im vergangenen Jahr hat zum Beispiel Lupus alpha sein Wertsicherungskonzept auf Schwellenländer­ übertragen und den Structure Emerging Market aufgelegt. Das Basis­investment besteht aus kurzlaufenden Euro-Anleihen mit sehr hoher Bonität. Das Aktien-Exposure zu den Emerging Markets wird über derivative Instrumente und Exchange Traded Funds realisiert. Auch der Best-of-Two-Anbieter Merck-Finck versucht, von der Entwicklung der Emerging Markets zu profitieren, und hat 2010 den Vario Spezial aufgelegt. Dieser Fonds, der in europäische Renten und Emerging-Market-Aktien investiert, lieferte in seinem ersten Jahr eine Rendite von über 17 Prozent. Angesichts dieser Traumrenditen dürfte der Zulauf für dieses Produkt groß sein.

_Kräftiges Wachstum der Volumina

Die institutionellen Volumina in Wertsicherungskonzepten und Best-of-Two-Ansätzen sind 2010 deutlich gestiegen. Die größten Zuflüsse verzeichnete AGI. Das investierte Volumen institutioneller Investoren stieg um mehr als 3,8 Milliarden Euro. Auch Union Investment hat seine mit Immuno gesteuerten institutionellen Gelder gegenüber 2009 gesteigert, und zwar um 2,5 Milliarden Euro. Es folgt Metzler mit einem Plus von 1,8 Milliarden Euro und Oppenheim mit 680 Millionen Euro. Ob sich diese Erfolgsstory auch 2011 fortsetzt, bleibt abzuwarten. Zwar haben institutionelle­ Investoren noch immer eine ausgeprägte Verlustaversion, zugleich suchen sie aber auch Überrenditen gegenüber dem risikolosen Zins. Dem konnten die hier untersuchten Wertsicherungskonzepte und Best-of-Two-Ansätze 2010 jedoch nicht immer gerecht werden.