Risikomanagement soll die Sicherheit geben, Anlageziele zu erreichen. Doch sicher ist nur die Unsicherheit. Marktverwerfungen stellen regelmäßig Überzeugungen in Zweifel. Trotzdem führt an Bandbreiten, Risikobudgets, Konfidenzintervallen oder Overlays kein Weg vorbei. Deren Umsetzung hat sich aber weiterentwickelt.

"Die Systeme des 20. Jahrhunderts sind den Risiken des 21. Jahrhunderts nicht mehr gewachsen." Dieser Satz stammt nicht von ­einem Analysten oder Fondsmanager. Er stammt von Robert Greenhill, ­seines Zeichens Managing Director und Chief Business Officer des World Economic Forum. Gefallen ist er Mitte Januar im Rahmen der Vorstellung des "Global Risk Report 2011". Die Diagnose dieses Lageberichts ist ernüchternd: Die Finanzkrise habe die Widerstandsfähigkeit der Welt gegenüber weiteren Schocks geschwächt. Während sich Anzahl und Intensität globaler Risiken drastisch ausgeweitet hätten, seien globale Steuerungssysteme nicht ausreichend auf diese ­Situation vorbereitet. Die Probleme seien so verwoben und komplex, dass Abhilfe­maßnahmen ungewollte Folgeerscheinungen hervorrufen könnten. Außerdem bestünden die traditionellen Risikobekämpfungsmechanismen oft einfach darin, das Risiko auf andere Akteure oder Teile der Gesellschaft abzuwälzen. Das Karussell dreht sich also ­immer schneller. Und eine verlässliche Bremse hat bislang noch niemand ­gefunden. Ein Kind der Zeit: das durch die Deutsche Bank gegründete internationale Zentrums für Risikomanagement in Berlin. Aufgabe des Zentrums ist es laut Pressemeldung, weltweit Modelle und Prozesse zur Überwachung und Steuerung von Risiken anhand quantitativer Kenngrößen und Messinstrumenten zu entwickeln und Risiko­analysen für die Deutsche Bank vorzubereiten und durchzuführen. "Durch ein integriertes Risikomanagement können mögliche ­Risiken frühzeitig identifiziert, bewertet und Szenarien in Echtzeit ­anhand komplexer Modelle simuliert werden", lässt sich Hugo Bänziger, Chief Risk Officer und Mitglied des Vorstands der Deutschen Bank, zitieren. Die Risiken umfassen unter anderem Marktrisiken, ­Liquiditäts- und Kreditrisiken. "Ziel ist es, Prozesse im Risikomanagement ganzheitlich zu betrachten, mögliche Wechselwirkungen zwischen unterschiedlichen Einflussfaktoren besser zu erkennen und ­damit ­schneller und fundierter Entscheidungen für die Bank und ­unsere Kunden treffen zu können." Die im Vergleich zu früher viel engeren Wechselwirkungen tragen dazu bei, dass Anlegern kaum Zeit für eine ­nachhaltige Erholung bleibt. Nach der Krise ist vor der Krise. Und das ständige Auf und Ab führt zu einer Art permanentem Schwindelzustand.

Die großen deutschen Fondsgesellschaften haben auf die stärkere Risikoaversion vieler Kleinanleger reagiert und wollen ihren Kunden mit neuen Investmentansätzen zeigen, dass sie aus der Krise gelernt haben. Die aktuelle Zauberformel lautet dabei "risikogesteuerte Multi-Asset-Fonds". "Früher hat ein Kunde, der sich für ein ausgewogenes Risikoprofil entschieden hat, in der Regel einfach einen Mischfonds mit einer ausgewogenen Mischung aus Aktien und Renten erhalten", erläutert Kai Wallbaum, Leiter Produktentwicklung bei Allianz Global Investors. "Eine Lehre aus der Krise ist, dass statische Aktien-Renten-Mischungen in Extremfällen zu deutlich höheren Verlusten führen können, als der Kunde erwartet, der in ein solches Profil investiert hat." Tatsächlich müsse man den Kunden fragen, welche Verluste er bei seinen Risikoanlagen maximal tolerieren würde. Würde man sich an dessen Antworten orientieren, hätte das in den meisten Fällen eine defensivere Positionierung zur Folge, als sie relativ starre, ­ausgewogene Mischfonds bieten. Allein mit einer Ausweitung des Anlageuniversums auf weitere Asset-Klassen, wie Rohstoffe oder Devisen, wäre den Anlegern laut Wallbaum jedoch nicht geholfen: "Multi-Asset-Fonds, die ausschließlich auf Diversifikation zur Absicherung gesetzt haben, haben während der Finanzkrise teilweise mehr verloren als erwartet." Aus diesem Grund erscheine es ratsam, "auch fundamental ­gemanagte Mandate um einen systematischen Risikokontrollprozess zu ­ergänzen, der aber den fundamental getriebenen Investmentprozess nicht ­signifikant einengt." Die Idee scheint einfach und plausibel: Man ­nehme einen diskretionär verwalteten Multi-Asset-Fonds, stülpe ein systematisches Risikomanagement darüber, und fertig ist die krisen­sichere Lösung für risikobewusste Anleger, die sich nicht mit den Geldmarktsätzen zufriedengeben möchten. Eine Orientierung an ­Verlustrisiken zwingt den Manager jedoch zum Umdenken. Statt relative Renditeziele zu setzen, müssen die Portfolios der Kunden unter verschiedenen Risikorestriktionen verwaltet werden. Dabei gilt es, Verluste zu vermeiden oder zu begrenzen, ohne die Rendite aus den Augen zu verlieren. Das Risikomanagement wird seiner bloßen Kon­trollfunktion enthoben und zu einem zentralen Steuerungselement im Asset-Management-Prozess.

Im institutionellen Lager sind die Nöte mit außerhalb von Wahrscheinlichkeitsberechnungen liegenden Verlusten, unerwartet auftretenden Korrelationen und sich in ihrer Schaffenskraft eingeschränkt fühlenden Asset Managern bekannt. Die Lösungen sind jedoch etwas anders als für Kleinanleger. Sie lauten "Bandbreiten", "Risikobudgets", "Konfidenzintervalle" oder "Overlay". Zu diesen Lösungen gibt es vor dem Hintergrund der vorherrschenden Kapitalmarktsituation mit einem 30-jährigen Zinsrückgang und den Volatilitäten an den ­Aktienmärkten praktisch keine Alternativen. Vor allem fehlen diese bei deutschen Bilanzierungs­anforderungen. "Ein Anleger muss sich bewusst sein, dass ein Risiko-Overlay nicht immer einen Nutzen stiftet, jedoch bei strikter Einhaltung einer Wertuntergrenze unverzichtbar ist", sagt Joachim Meyer. Der ehemalige Complementa-Deutschland-CEO hat sich im Herbst als Berater für taktische Asset-Allokation selbstständig gemacht.

Der wohl größte Unterschied ist jedoch, dass sich der Kleinanleger einen Multi-Asset-Fonds mit der ihm genehmen Asset Allocation aussuchen muss, der institutionelle Anleger aber die strategische Allokation an die eigenen Bedürfnisse anpassen kann. Während beim Fußball die Anwesenheit des Gegners das Spiel erschwert, sind es bei der Allokation von Assets die zu erwirtschaftenden Verbindlichkeiten. Wenig hilfreich dabei ist, dass die Ratschläge eines Beraters für die strategische Allokation meist für drei bis fünf Jahre gedacht sind. Doch während zum Beispiel der holländische Pensionsfonds ABP mit Drei-Jahresplänen arbeiten kann, muss bekanntlich ein nach dem Versicherungsaufsichtsgesetz anlegender Investor jedes Jahr seinen Rechnungszins erwirtschaften. Auch ein Konfidenzintervall von 95 Prozent und eine möglichst robuste Modellierung schenken nur ­begrenzten Glauben. Also ist der Institutionelle gezwungen, mit ­festen Wertuntergrenzen zu arbeiten.

Institutionelle Anleger tendieren immer mehr dazu, in Risiken anstatt in Asset-Klassen zu denken. "Wer Risiko-Rendite-Profile von mehreren Asset-Klassen in einem Optimizer berechnen lässt, erhält Scheinsicherheiten. Mehr Sinn macht, sich an Aktien-, Zins- und Spread-Risiken zu orientieren", empfiehlt Joachim Meyer. Beispiel für das Denken in Risiken: Je mehr Private Equity, desto niedriger sollte die Aktienquote sein. In der Natur der taktischen Steuerung liegt, dass sie sich auf die beiden liquiden Asset-Klassen Aktien und Staatsanleihen sowie eventuell Spread und Währungen konzentriert. Das hat ­einen Vorteil: "Je mehr liquide Assets, desto größer die Chancen, Fat Tails zu vermeiden", so Meyer. Bei der Umsetzung der taktischen ­Abweichungen von der strategischen Allokation werden laut Meyer auch die Quoten der bis zur Endfälligkeit gehaltenen Anleihen, die Beteiligungen oder das in Immobilien angelegte Vermögen des Investors individuell berücksichtigt. Nicht jeder Investor und Consultant ist von taktischen Abweichungen von der strategischen Allokation überzeugt. Der Verzicht auf eine taktische Allokation ist allerdings streng genommen auch jeweils eine taktische Entscheidung.

_Wenn die Strategie in die Breite geht

Vielerorts Usus ist, dass Bandbreiten die strategische Asset Allocation im Auf und Ab der Märkte optimieren sollen. Wird der obere oder der untere Rand der für eine Asset-Klasse vorgesehenen Bandbreite gerissen, wird zum Stichtag auf die untere oder obere Bandbreite ­rebalanciert. Ein Spezialist für die taktische Allokation ist die Schweizer Aquila-Gruppe. Mit dieser Fokussierung hegt der deutsche ­Vertriebsleiter Harold Keller auch Ambitionen bei Anlegern in Deutschland. Aquila verzichtet auf Trendfolge und orientiert sich in erster Linie am fundamentalem Umfeld. Via listed Private Equity und börsennotierter Immobilienfonds können eigentlich illiquide Asset-Klassen taktisch gesteuert werden. "In der Regel gibt uns eine Schweizer Pensionskasse Bandbreiten um den neutralen Wert einer Asset-Klasse vor", sagt Anlagechef Jürg Furrer, der als ­Beispiel bei ­einer strategischen Allokation von 20 Prozent ausländischen Aktien eine Bandbreite von 15 bis 25 Prozent als konservativ und einen Spielraum von zehn bis 30 Prozent als eine eher sportliche Variante bezeichnet. Der offensichtliche Nachteil ist, dass der Anleger an einer Hausse nur ­eingeschränkt partizipiert und vor allem die Gefahr ­besteht, bei lang andauernden Abwärtsbewegungen sich zu Tode zu verbilligen. 2008 gab es Kunden, die auch am unteren Rand nicht mehr weiter verbilligen wollten oder aus bilanziellen Gründen konnten. "Man muss sich schon vor solchen Situationen gut überlegen, welche Strategie und welche Bandbreiten man in guten wie in schlechten Zeiten tragen kann. Wer die Hausaufgaben nicht sauber erledigt hat, läuft eventuell Gefahr, im dümmsten Moment die Strategie ­ändern zu ­müssen", so Furrer. Während bei Schweizer Pensionskassen Unterdeckungen möglich sind, sorgen bei deutschen Anlegern die rigideren ­bilanziellen und regulatorischen Anforderungen dafür, dass neben Bandbreiten auch feste Wertuntergrenzen vereinbart ­werden beziehungsweise das Durchhaltevermögen bezüglich einer strategischen Ausrichtung geringer ausgeprägt ist. "In der Praxis ist oft eine Diskrepanz zwischen dem kurzfristig zur Verfügung ­stehenden Risikobudget und der langfristig gewünschten strategischen Ausrichtung eines Masterfonds ­beobachtbar. In diesem Fall ist ein Mechanismus vonnöten, der eine Einhaltung der ­Wertuntergrenze sicherstellt und gleichzeitig die ­Umsetzung der strategischen Ausrichtung so wenig wie möglich ­einschränkt", so Deka-Mann Dr. Heiko ­Opfer.

Es ist aber nicht nur die Bilanz, die Wertsicherungs­strategien ­erfordert, sondern auch die Instabilität von Risikoprämien bezieh­ungsweise Zweifel an der Normalverteilung. Eine andere Möglichkeit: Risikobudgets im Rahmen eines Overlays. Seit den Erfahrungen mit Aktieninvestments im Jahre 2003 ist die ­Hauptsorge, dass ­Risikobudgets bereits im ersten Quartal verbraucht sind und man dem dann anfahrenden Aktienzug nur noch nachwinken kann. Zum Jahresanfang 100 Prozent des Budgets zu riskieren, kann sich als schwerer Fehler entpuppen. Um sich nicht ausstoppen zu lassen, verzichten als Wertsicherungskonzept beworbene Publikumsfonds in der Regel auf Risikobudgets und gestalten die strategische Allokation ­lieber so, dass mit hoher statistischer Konfidenz der Kapitalerhalt auf Sicht von n Jahren sichergestellt ist. Für institutionelle Anleger ist ­dieses Vorgehen jedoch keine Lösung. Um Ziele auch binnen Jahresfrist nicht zu verfehlen und Markteinbrüche abzufedern, empfiehlt sich der Einsatz von Risikobudgets. "Wichtig ist bei Risikobudgets ein ­intelligentes Timing. Basis dafür ist eine Trenderwartung", sagt ­Meyer. Eine Gleichverteilung auf beispielsweise die vier Quartale reduziert die Pfadabhängigkeit im Vergleich zu einer kompletten, einmaligen Budgetvergabe nur unwesentlich. "Viel stärker reduziert sich die Pfad­abhängigkeit bei einer prognosebasierten Overlay-Systematik", sagt Meyer. Die Prognose bezieht sich im Fall der Meyer & Cie. Allokationsberatung auf die Frage, ob sich ein Trendzyklus abschwächen oder verstärken wird. Eine Aufteilung eines vielerorts sowieso knappen ­Risikobudgets schränkt die Allokationsmöglichkeiten zwar noch stärker ein. Dieser Schritt ist aber notwendig, um eine Hopp-oder-Top-Entscheidung zu vermeiden.

_Overlays teilen die Welt in Aktie und Rente

Grundsätzlich sollte ein Overlay-Manager, der etwas auf sich hält, das Risikobudget aufteilen. Zu dieser Kategorie zählt zweifellos Feri ­Institutional Advisors. Im Risiko-Overlay von Feri ist die Aufteilung des Risikobudgets nicht nur eine Frage des Timings, sondern auch der Asset-Klassen. "Die risikoklassenbezogene Budgetierung soll neben antizyklischen Elementen und einer Risiko- und Marktorientierung die Schwächen von traditionellen dynamischen Konzepten reduzieren", erläutert Feri-Partner Dr. Min Sun. Zu den Vorteilen der Budget­trennung auf Aktien und Renten zählt, dass sich die Wahrscheinlichkeit eines vollständigen Budgetverbrauchs reduziert und durch ­Budgettransfers eine Antizyklik und eine schnellere Reaktionsgeschwindigkeit entstehen. Zudem entsteht mehr Transparenz darüber, wo das Risikobudget verbraucht wird. Allerdings wird ein Stück weit auf unsichere Diversifikationseffekte verzichtet, was in der Folge zu einem ­höheren ­Risikobudgetbedarf führt. Seit 2000 erzielte das ­Risiko-Overlay von Feri bei einem Risikobudget von fünf Prozent im Schnitt pro Jahr sechs Prozent bei einer Volatilität von fünf Prozent. Der ­maximale jährliche Drawdown lag bei minus einem Prozent. Die jeweiligen ­Zahlen bei einem Festhalten an der strategischen ­Allokation: knapp vier, sieben und minus 13 Prozent.

Anders als die risikoklassenbezogene Budgetierung ist ein rein auf das Risiko ausgerichtetes Overlay keine Besonderheit. Um die strategische Vermögensaufteilung des Investors nicht zu konterkarieren, erfolgt in der Regel eine rein taktische, situationsbedingte Risiko­reduktion. Eine solche Konterkarierung der Strategie kann jedoch ­auch dadurch ­vermieden werden, dass die taktische Allokation den oberen Rand von vorgegebenen Bandbreiten nicht überschreitet. "Der Normalfall ist, dass die passende strategische Asset-Allokation ­gewählt wird und für die unterjährige Vermeidung größerer Wertverluste ein Risikobegrenzungs-Overlay eingesetzt wird. Wir propagieren keine komplette Allokationssteuerung im Overlay", sagt Heiko Opfer.

Auch keine Besonderheit mehr ist, wenn das Risikosteuerungsverfahren nicht statisch - Protective Put, Stop Loss, Garantieprodukt -, sondern dynamisch agiert. Die Konzepte von Feri und Deka werden durch den Value-at-Risk gesteuert. Auch Pioneer verfolgt mit den ­Vario-Produkten eine dynamische Value-at-Risk-Steuerung. Neben dem individuellen maximalen Risikobudget hängt die dynamische Vergabe des Risikobudgets bei Pioneer vom historischen Performance-Zuwachs und dem Performance-Zuwachs im laufenden Quartal ab. Vescore, der Kooperationspartner des Master-KAG-Primus Universal-Investment, orientiert sich für die Wertsicherung ebenfalls an Value-at-Risk-Berechnungen, versucht aber auch, prognosegestützt Zusatzrenditen zu erwirtschaften. Vescore ist damit auch ein Vertreter der Dynamic Proportion Portfolio Insurance (DPPI). CPPI-Elemente, das dritte dynamische Verfahren, enthalten das Torero-Konzept von Metzler, das auch in institutionellen Portfolios eingesetzt wird. Ihre Effizienz entfalten dynamische Konzepte in klar ausgeprägten ­Marktphasen. In Seitwärtsmärkten wie 2010 besteht jedoch die Gefahr, dass sich Fehlsignale häufen.
Die CPPI-Methodik eignet sich insbesondere für Produkte mit ­einer formalen Garantiezusage. Anbieter, deren Risikomanagement auf der Constant Proportion Portfolio Insurance basiert, verweisen in der Regel auf Modifizierungen, die die Mängel dieses Konzepts ausgleichen sollen. Das Hauptproblem ist das "Ausgestoppt"-Sein beim ­Erreichen der Wertuntergrenze. Dieser Effekt würde nur dann zum Vorteil gereichen, wenn der Markt immer weiter nach unten tendiert. Modifizierungen sollen die Pfadabhängigkeit verhindern. "Bei Produktlösungen, die eine formale Garantiezusage beinhalten, wenden wir ein auf der CPPI-Methodik basierende Anlagestrategie an, die mehrere Modifizierungen gegenüber klassischen CPPI-Implementierungen aufweist, so zum Beispiel die Reservierung von Risikobudgets im Rahmen der intertemporalen Risikobudgetierung oder der Einsatz von Crash-Puts zur Absicherung von Extremereignissen", so AGI-Mann Wallbaum, der ergänzt, dass bei Fonds mit einer harten Wertsicherung das Gesamtportfolio täglich so positioniert wird, dass der ­risikoreiche Teil jederzeit einen vorab festgelegten Maximalverlust ­erleiden kann, ohne dass das Sicherungsniveau zum Ende des Sicherungshorizontes unterschritten wird.

Die Quantifizierung und das Monitoring dieses täglich maximal möglichen Wertverlustes, also dem Value-at-Risk, mit entsprechender Anpassung im Portfolio seien zentrale Bestandteile des Wertsicherungsmanagements. "Der angenommene Maximalverlust für die einzelnen Asset-Klassen wird unter ­Berücksichtigung der Erkenntnisse der Extreme Value Theory abgeleitet, welche die empirische Häufung von extremen Wertentwicklungen gegenüber einer Normalverteilungsannahme wesentlich zutreffender abbilden kann", so Wallbaum, der auch bezüglich der Korrelation der ­Asset-Klassen in diesen ­Extremfällen von sehr konservativen Annahmen ausgeht, da in ­Krisenzeiten die Korrelationen risikobehafteter Asset-Klassen oft sprunghaft ansteigen. "Diese ­methodischen Weiterentwicklungen, zu der auch konservative Korrelationsannahmen in Extremfällen zählen, gegenüber Standard-CPPI-Ansätzen ­haben dazu beigetragen, dass wir auch in der Finanzmarktkrise 2008/09 bei allen unseren Wertsicherungsmandaten die Sicherungsziele erfüllen konnten."

_Das Waterloo von Wertsicherungskonzepten

Wertsicherungskonzepte erleben ihr Waterloo - und daran ­anschließend auch die größten Entwicklungssprünge -, wenn Anleger durch eine heftige Marktbewegung nach unten gleich im ersten Quartal auf der Strecke bleiben und dann mangels Risikobudgets statt an ­einer Aktienhausse nur am Geldmarkt partizipieren. Die Lehren, die aus solchen Extremereignissen gezogen wurden, münden einmal in die oben beschriebene Aufteilung des Risikobudgets, um noch ­einen Schuss frei zu haben, und in vorbeugenden Änderungen der ­Allokation. "Erfahrungsgemäß fällt der Markt nicht aus heiterem Himmel wie ein Stein", sagt Harald Schnorrenberg von Get Capital. "Ein steigendes Risiko muss zu Umverteilungsprozessen in risikoärmere Assets führen, so dass beim Markteinbruch die Aktienquote ­bereits reduziert ist. Dann fallen die Budgets idealerweise nicht auf die Nulllinie wie bei einem CPPI-Modell." So kann der langwierige Wiederaufbau des Risiko­budgets vermieden werden.

Das Waterloo von Markowitz: Zweifel an den althergebrachten ­Methoden der strategischen Allokation, die eine möglichst breite ­Anlageklassendiversifikation propagiert, traten infolge der Finanzkrise­ auf. Obwohl Argumente für eine breite Allokation auf der Hand ­liegen. Dr. Christian Hille von der DWS: "Es reicht nicht aus, nur zwischen zwei Asset-Klassen zu allokieren. Abgesehen von sehr wenigen ­Extremsituationen gibt es immer eine Asset-Klasse, die sich überdurchschnittlich gut entwickelt. Es kommt sehr selten vor, dass die Korrelation überall gegen eins strebt." Diversifikation bedeutet dabei in der Regel, sich über ein optimales Mischungsverhältnis von Asset-Klassen und Regionen Gedanken zu machen. Die Potenziale der ­Diversifikation werden so aber nicht ausgereizt. Ein Schritt weiter geht Focam, ein Multi-Family-Office in Frankfurt. Nachdem das Verhältnis von risikobehafteten zu sicheren Anlagen feststeht, erfolgt ­eine Gewichtung von Anlagestilen (zum Beispiel Small Caps versus Large Caps), Branchen und Länderindizes. Focam arbeitet dabei mit einer modellbasierten Branchenanalyse, die auf die 19 europäischen Branchen-Indizes angepasst wurde. Welches Renditepotenzial in ­einer Branchenallokation schlummert, zeigt zum Beispiel der Versorgersektor, der in 2010 die zweitschlechteste Performance, in diesem Jahr aber bislang eine überdurchschnittliche Performance lieferte.

Der Extremsituation 2008, als ansteigende Korrelationen für unschöne fette Ränder am linken Ende der Verteilung sorgten, war aber auch die breiteste Korrelation nicht gewachsen. Die Gauß'sche Glockenkurve wird in der Branche aber trotzdem nicht als Sackgasse der Kapitalmanagementevolution betrachtet - zumindest nicht in den ­liquiden Asset-Klassen bei einem ausgedehnten Zeithorizont. ­"Aktien, Renten und der Geldmarkt haben den Vorteil, dass die Abweichungen der Renditen von der Normalverteilung über längere Zeiträume ­betrachtet nicht allzu groß sind. Man kann also mit entsprechenden Modellen arbeiten, während das in anderen Asset-Klassen weniger gut funktioniert", sagt Dr. Thorsten Rühl von der Deka. "Wir waren in der Krise mit unserem Fokus auf diese drei alten, langweiligen Asset-Klassen recht glücklich. Das war genau das, was man gebraucht hat." Bei einer Basisausrichtung auf Aktien und Staatsanleihen hat die Diversifikation gut funktioniert, die Zinsträger machten 2008 in defensiven Mischfonds den Einbruch der Dividendentitel wieder wett. Um die Schwächen der Portfoliotheorie von Markowitz zu vermeiden, nutzt die Deka den Black-Litterman-Ansatz zur Allokationsoptimierung. Der Vorteil von Black-Litterman ist, dass auch das Risiko der einzelnen Märkte und deren Korrelationen untereinander, Prognosen und die Prognosegüte berücksichtigt werden.

Liquidität und Flexibilität erwiesen sich also als probates Rezept um den "schwarzen Schwan" beziehungsweise Fat Tails zu vermeiden. Bei komplexeren Portfolios empfiehlt Mercer Regime-Switching-­Ansätze (siehe Ausgabe vom April 2010). Schließlich kommen klassische, auf Korrelationen, Renditen und Volatilitäten basierende ­Modelle nicht ohne etliche Standardabweichungen am linken Ende aus, um den "schwarzen Schwan" einzufangen. Regime-Switching-Ansätze teilen Märkte nach bestimmten Wahrscheinlichkeitsannahmen in für "Mediokristan" und "Extremistan" typische Entwicklungen auf. So soll die Schiefe von Verteilungen genauer abgebildet und negativen Extremereignissen eine höhere Eintrittswahrscheinlichkeit zugeordnet werden. Die Ansicht, dass "je mehr Asset-Klassen, desto besser" nur bei stabilen Korrelationen funktioniert, kann Mercer zumindest nicht bei der Bayerischen Versorgungskammer unterschreiben. In Form von unterschiedlichen Anlagestilen, einer sehr breiten Asset ­Allocation, jährlichen Rebalancierungen, taktischen Investments und asymmetrischen Mandaten sind bereits mehrere Sicherungsnetze aufgehängt. Ein Beta-Overlay wird bei der Versorgungskammer darum als verzichtbar angesehen.

Etwas weniger anspruchsvoll in der Berechnung als Regime-Switching-Ansätze ist, Value-at-Risk-Berechnungen durch den Conditional Value-at-Risk, der auch Expected Shortfall genannt wird, zu ergänzen. Diese Kennzahl misst die außerhalb des Konfidenzintervalls ­auftretende Verlustgröße. Auf diesem Weg will Get Capital Fat Tails vermeiden. Als Input-Parameter stützt sich Get Capital auf historische Daten und nicht auf Monte-Carlo-Simulationen. "Monte-Carlo-Simulationen liegen Annahmen zugrunde, und wir arbeiten annahmefrei. Nach unserer Erfahrung bringt es am meisten, bei der Beurteilung von Fat-Tails-Gefahren die vergangenen Risiken einzubeziehen", sagt Schnorrenberg. Abhängig ist Get Capital damit von der Qualität und der Länge der Zeitreihen. "Haben wir für eine Asset-Klasse nicht die nötigen Daten zur Verfügung, können wir sie nicht managen", so Schnorrenberg. Gerade bei Produktansätzen mit "weicher" Wertsicherung kommen vielfach Value-at-Risk- oder Conditional-Value-at-Risk-Ansätze zum Einsatz. Dies ist zum Beispiel auch bei Allianz Global Investors der Fall, wo die Risikosteuerung in den meisten dieser ­Ansätze auf der aktiven Steuerung der Anlageklassengewichte ­basiert.

Eine weitere Problemzone liegt in den verwendeten systematischen Modellen selbst. Diese lassen sich sehr flexibel einsetzen und können je nach den verwendeten Parametern sehr unterschiedliche Ergebnisse liefern. "Den VaR kann man auf tausend verschiedene Weisen berechnen. Entscheidend sind die Parameter, die in die jeweiligen Simulationstools einfließen", warnt Wallbaum. Darüber hinaus sei es wichtig, dass Modellannahmen und Realität nicht zu weit ausein­ander liegen: "In der Theorie kann ich manchen Future verwenden, der in der Praxis kaum zu handeln ist. Deshalb ist es wichtig, dass man theoretisch entwickelte Risikomechanismen auch von tatsächlich am Markt handelnden Personen verfeinern lässt", gibt der AGI-Produktentwickler zu bedenken. Und Union-Manager Thomas Romig gesteht: "Wir hätten die Parameter in unseren Modellen so wählen können, dass sich beispielsweise eine historisch besonders ­hohe ­Performance ergeben hätte." Tatsächlich seien die Backtests aber eher auf der Risikoseite optimiert worden. Vordringliches Ziel sei es gewesen, die Auswirkungen der Krisen, die simuliert werden konnten - ­also beispielsweise Finanzkrise, TMT-Bubble und Russland-Krise - abzumildern. Vor diesem Hintergrund und der bereits erwähnten Problematik der unterschiedlichen Anlagephilosophien mag man nachvollziehen können, dass Romig eine gewisse Distanz zu den quantitativen Methoden zu wahren versucht: "Wir wollen uns nicht 100-prozentig auf starre Systeme verlassen. Die Finanzmarktkrise 2008/2009 wurde durch die Systeme nicht verhindert. Wenn Triple-A-Ratings vergeben werden, die fundamental nicht gerechtfertigt sind, bringen all diese Systeme nichts. Deswegen ist es mir auch sehr wichtig, dass wir unsere Portfolios verstehen." Risikoberechnungen seien in diesem Zusammenhang vielmehr als "ein Wegweiser zum Ziel" zu verstehen.
Mittlerweile bieten alle großen deutschen Investmentgesellschaften eine recht breite Palette an Fonds an, denen sie das Etikett "risikogesteuert" anheften. Um das Thema Risikomanagement zu komplettieren, wird im folgenden Absatz überblickartig auf die teilweise recht ­unterschiedlichen Konzepte dieser Produkte eingegangen.

_Risikomanagement in der Fondsindustrie

Eine erste grobe, aber sinnvolle Differenzierung risikogesteuerter Anlageprodukte erlaubt die Unterscheidung von Garantiefonds und Fonds mit flexibler Risikosteuerung. Bei Garantiefonds wird den ­Anlegern zu ­einem bestimmten Zeitpunkt ein fester Wert ihrer Fondsanteile ­garantiert - traditionell meist 100 Prozent des Anlagevermögens. Um dieses Ziel sicherzustellen, wird in der Regel der Großteil des Fondsvermögens so in sehr sichere, festverzinsliche Anlage­instrumente ­angelegt, dass der Wert dieses Portfolioanteils zum ­Garantiezeitpunkt dem garantierten Mindestwert entspricht. Den Rest des Anlagevermögens können die Fondsmanager in höher rentier­liche Anlageinstrumente investieren. AGI-Produktentwickler Wallbaum weist auf ein akutes Problem solcher Konzepte hin: "Beim aktuellen Zinsniveau ist das resultierende Risikobudget äußerst gering, so dass bei einer 100-prozentigen Absicherung und bei kurzer Laufzeit meist nicht mehr allzu viel Spielraum bleibt." Mit anderen Worten: Hohe Renditen sind von solchen Strategien in Zeiten niedriger Zinsen kaum zu erwarten. Außerdem besteht die Gefahr, dass das ­ohnehin knapp ­bemessene Risikobudget durch Verluste der Risiko­anlagen weiter schrumpft oder ganz aufgebraucht wird. In einem solchen Fall ­mutiert ein Garantiefonds sozusagen zu einem Rentenfonds ohne zusätzliches Renditepotenzial. "Ich gehe davon aus, dass der langfristig orientierte Retail-Anleger mehr Freude an einer risikogesteuerten ­Lösung haben wird als an einer harten Garantie", glaubt Wallbaum. Fonds mit flexibler Risikosteuerung funktionieren im Grundsatz ähnlich wie ­Garantiefonds, weisen aber keine starren Risiko­budgets und fixen ­Garantien auf. In vielen Fällen wird den ­Anlegern versprochen, dass die Verluste der Fonds bestimmte Höchstmarken - also ­beispielsweise fünf oder zehn Prozent in einem Kalenderjahr - nicht überschreiten. Diese Versprechen sind allerdings nicht als Garantie zu verstehen. ­Außerdem wird den Fondsmanagern meist in einem ­bestimmten Turnus - auch hier wird oft ein Kalenderjahr ­gewählt - ein neues Risikobudget zugeteilt. Bei manchen Fonds werden die ­Risikobudgets kontinuierlich oder in bestimmten, kürzeren Zeitabständen angepasst, wenn der Wert der Fondsanteile steigt. Hierdurch wird tendenziell ein Teil der erzielten Gewinne abgesichert. Auch bei Fonds mit flexibler Risikosteuerung kann es vorkommen, dass das im Einklang mit dem Risikoversprechen stehende Risikobudget stark schrumpft oder sogar verbraucht wird. In diesen Fällen müssen die Fondsmanager mit ­Investitionen in risikoreiche Anlageklassen, wie Aktien oder Rohstoffe, in der Regel warten, bis ihnen aus den Erträgen der sicheren Anlagen oder aber turnusmäßig ein neues Risikobudget zur Verfügung steht. Gerade Marktphasen, in denen ein starker Kurseinbruch von einer ­dynamischen Erholung abgelöst wird, können auch bei flexiblen Konzepten zu Problemen führen. Falls ein Großteil des Risikobudgets in der Baisse aufgebraucht wurde, können auch diese Fonds nicht oder nur in verhältnismäßig geringem Maße von der anschließenden Erholung profitieren. Fonds mit flexibler ­Risikosteuerung lassen sich ihrerseits grob in zwei Kategorien einteilen: Auf der einen Seite gibt es rein quantitative Strategien, bei denen sowohl die Zusammenstellung der Portfolios als auch die Risikosteuerung systematisch, also auf Basis computergestützter Modelle ohne direkte Eingriffe der Fondsmanager erfolgen. Auf der anderen Seite werden neuerdings zahlreiche flexible Mischfonds oder Multi-Asset-Fonds angeboten, bei denen die Asset Allocation zumindest teilweise auf Basis diskretionärer Entscheidungen der Fondsmanager oder ­Managementteams vorgenommen wird; die Risikosteuerung erfolgt auch hier systematisch, wobei in manchen Fällen bei der Umsetzung entsprechender Signale gewisse Freiheiten für die Fondsmanager ­bestehen bleiben. Werden Risikobudgets überschritten, gibt es allerdings klare Handlungsanweisungen: "Die ­Risikomanagementprozesse sind bindend. Wenn die Ampel auf Gelb geht, muss der Manager ­Risikopositionen reduzieren", betont ­beispielsweise Christian Hille, Managing Director und Co-Leiter der DWS Multi-Asset-Gruppe.

Die Abgrenzung dieser zumindest ­teilweise diskretionären von rein quantitativen Ansätzen ist bisweilen nicht einfach, weil systematische ­Modelle mittlerweile auch in der Asset Allocation nahezu ­unverzichtbar geworden scheinen. "Unser Prozess ist ­diskretionär, aber er ist stark institutionalisiert. Wir arbeiten vornehmlich rational und strukturiert", erläutert Hille. Und Romig erklärt: "Modelle sind auch bei der Asset Allocation mit im Spiel: Wir haben zunächst klare Modellergebnisse, auf die eine fundamental untermauerte Entscheidung folgt." Wer herausfinden möchte, welche Freiheiten die vermeintlich diskretionären Manager tatsächlich haben, sollte also sehr genau nachfragen. Wichtig erscheinen die unterschiedlichen Ansätze auch, weil quantitative und diskretionäre Portfoliomanager völlig ­unterschiedlich ticken. So legen die quantitativen Manager der Deka Wert darauf, dass ihr "wissenschaftlich fundierter und rein ­mathematischer Ansatz Managerwechseln und emotional bedingten Fehlentscheidungen ­vorbeugt". Ihr im gleichen Haus beschäftigter diskretionärer Kollege Andreas Meurer, Abteilungsdirektor und ­Senior-Portfoliomanager Multi-Asset-Klassen-Fonds, legt dagegen Wert auf ­folgende Feststellung: "Unsere Denkstrukturen sind traditionell und fundamental geprägt."

Ein wichtiger Problemfaktor könnte dabei in dem sensiblen Schnittpunkt zwischen zumindest teilweise diskretionären Asset-Allocation-Ansätzen und dem rein systematischen Risikomanagement liegen. Hier prallen unterschiedliche Investmentphilosophien aufeinander, und es scheint alles andere als selbstverständlich, dass diese ­Kooperation reibungslos funktioniert. Tatsächlich ist ein umfassender Versuch im Hause der Deka, diskretionäre Managementprozesse zu systematisieren, in der Vergangenheit schon einmal gescheitert. Er hat offenbar dazu geführt, dass die Portfolios tendenziell zu defensiv ausgerichtet waren, weil am Ende niemand die Verantwortung für eingegangene Risiken übernehmen wollte. Einer solchen Entwicklung möchte man heute vorbeugen, indem man die Verantwortlichkeiten klar definiert. "Bei uns sind die Fondsmanager dafür verantwortlich, dass die Risiken ihrer Fonds sich in den vereinbarten Rahmen bewegen", zeigt sich Meurer zuversichtlich. Dabei werde der Value-at-Risk ständig von den hausinternen Risikomanagern überwacht. "Wenn ein Manager einen zu hohen Value-at-Risk hat, geht sofort eine rote ­Lampe an und er muss sein Portfolio anpassen. Wir haben also klare Verantwortlichkeiten definiert und gleichzeitig eine interne Kontrolle, die verhindert, dass der Manager zu hohe Risiken eingeht." Das klingt ­zunächst gut. Aber bleibt ein diskretionärer Fondsmanager tatsächlich ohne Murren an einer roten Ampel stehen, wenn er kein Auto kommen sieht und auf der anderen Straßenseite die Chance seines Lebens zu erblicken glaubt?

Was kann der Anleger von risikogesteuerten Investmentfonds nach oben hin erwarten? Bei der Antwort muss natürlich das Ziel von risikogesteuerten Investmentfonds berücksichtigt werden. "Unser wichtigstes Ziel ist es, den Risikopuffer der jeweiligen Fondsvariante einzuhalten. Das ist ein Versprechen, keine Garantie", erläutert Meurer. Dabei streben er und sein Team mit ihrem diskretionären Ansatz "eine Rendite deutlich über dem Dreimonats-Euribor" an. Christian Hille von der DWS geht einen Schritt weiter: "Man muss den Kunden auch sagen, mit welcher Volatilität man beispielsweise ein Renditeziel von Eonia plus 200 Basispunkte erreichen möchte." Und Hille hängt die Latte hoch: "Eine Sharpe Ratio von 1,0 ist eine Zielgröße, die wir im langfristigen Mittel erreichen möchten. Natürlich wird es auch ­Jahre geben, in denen wir nur 0,5 erreichen. Und es wird Jahre geben, in denen wir besser abschneiden." Wie ambitioniert dieses Ziel ist, mag ein einfaches Beispiel verdeutlichen: Von 191 global investierenden, flexiblen Mischfonds, die in der Lipper-Datenbank enthalten sind und über eine Fondspreishistorie von mindestens fünf Jahren verfügen, hat per 31. Dezember 2010 kein einziger in den vergangenen fünf Jahren eine Sharpe Ratio von 1,0 oder besser erwirtschaftet. Der beste Fonds dieser Gruppe hat eine Sharpe Ratio von 0,79 erreicht, nur bei sechs Fonds liegt der Wert über 0,5. Drei Viertel dieser Fonds weisen über diesen Zeitraum eine negative Sharpe Ratio auf, haben es also nicht einmal geschafft, den risikolosen Zinssatz zu erwirtschaften. Auch Thorsten Rühl von der Deka setzt die eigenen Ziele etwas tiefer an: "Wir sagen unseren Anlegern, dass sie für jeden Prozentpunkt, den sie auf der Renditeseite hinzubekommen möchten, mit einer drei bis vier Prozentpunkte höheren Volatilität rechnen müssen." Vor diesem Hintergrund sei eine Sharpe Ratio im Bereich von 0,25 bis etwa 0,5 realistisch.

Sich an kurzfristigen Renditezielen zu orientieren, wäre aber auch der falsche Weg und sicher auch nicht im Sinne von Howard Kunreuther, Co-Director des Wharton Risk Management and Decision Processes Center, das für den eingangs erwähnten "Global Risk Report 2011" mitverantwortlich zeichnet: "Geschäftsführer und Entscheidungsträger sollten in der Lage sein, ihren Hang zu schnellen oder kurzfristigen Lösungen abzulegen und stattdessen langfristig zu ­denken. Damit würden sie einen wichtigen Schritt hin zu einer ­Haltung tun, die es ihnen erlaubt, die zunehmend komplexen und verknüpften globalen Risiken wirkungsvoll zu vermindern."