Behörden gelten gemeinhin nicht als Motor des Fortschritts. Anders die VB­L. Absolute-Return-Ansätze kleidete man frühzeitig in den Ucits-III-Mantel, dank motivierter Asset Manager und Mitarbeiter gelingen antizyklische Investments, und eine selbst ­entwickelte IT-Landschaft schafft Transparenz. So lassen sich sieben bis acht Prozent ausweisen.

Herr Geenen, die VBL hat in Westdeutschland ein Umlageverfahren, im Osten aber eine kapitalgedeckte Finanzierung eingeführt. Will man so einen Ausgleich zwischen den Risiken Demografie und Kapitalmarkt schaffen?
Richtig ist, dass der Übergang in eine ­kapitalgedeckte Finanzierung im Abrechnungsverband Ost dazu beitragen wird, hier zukünftige, demografisch bedingte Ausgaben­steigerungen abzufedern. Die Umstellung war möglich, weil wir in Ostdeutschland ­einen kleineren und jüngeren Bestand an Versicherten mit weniger Leistungsempfängern haben. Die Ausgaben für Rentenleistungen sind demnach noch recht gering. ­Deshalb hat der Abrechnungsverband Ost seit seiner Gründung 1997 jährlich hohe Netto-Cashflows aufgewiesen. Auch in den kommenden Jahren sind hier dreistellige Millionenbeträge zu erwarten. Im Westen haben wir aber eine andere Situation: Der Abrechnungsverband West hat ein größeres Volumen und einen ­älteren Versichertenbestand mit hohen Rentenanwartschaften. Unter diesen Umständen eine vollständige Kapitaldeckung ­aufzubauen, ist nicht machbar.

_Ein Dualismus zeigt sich auch darin, dass die VBL an die Bafin und das Bundesfinanzmi­nisterium berichtet sowie neben der Pflicht- auch eine freiwillige Versicherung anbietet.
Mit unserer freiwilligen Versicherung sind wir die einzige Zusatzversorgungseinrichtung, die der Bafin untersteht. Dies macht Sinn, weil wir uns hier auf dem gleichen Feld wie private Anbieter tummeln. Der aus zwei Aufsichtsorganen resultierende Mehraufwand ist überschaubar, da wir für die Kapitalanlagen die Bafin-Vorgaben auch in der Pflichtversicherung, wo wir dem Bundes­finanzministerium unterstehen, anwenden. Die Performance unserer Produkte ist in der Pflichtversicherung und in der freiwilligen Versicherung gleichermaßen gut. Unsere freiwillige Versicherung, mit der wir im Wettbewerb stehen, zählt nicht zuletzt aufgrund ihrer guten Verzinsung zu den Top-Angeboten im gesamten Versicherungsmarkt, und zudem haben wir vergleichsweise geringe Vertriebs- und Verwaltungskosten. Für 2009 werden wir eine Performance von etwa 8,1 Prozent nach sieben Prozent in 2008 ausweisen. Aufgrund unseres hohen Rechnungszinses von fünf Prozent sind wir geradezu verpflichtet, gute Anlageergebnisse zu erzielen. Hilfreich ist hier, auch in der ­Kapitalanlage unkonventionelle Wege zu beschrei­ten.

_Warum hat die VBL einen Rechnungszins von fünf Prozent?
In der Anwartschaftsphase werden die eingezahlten Beiträge mit 3,25 Prozent verzinst, die Guthaben in der Rentenphase mit 5,25 Prozent zuzüglich einer Dynamisierung von einem Prozent pro Jahr. Dies entspricht einer durchschnittlichen Verzinsung von etwa­ fünf Prozent jährlich. Zusätzlich können­ die Ansprüche durch Zuteilung von Bonus­punkten erhöht werden.

_Unkonventionell scheint mir Ihr sehr flexibles Verständnis der strategischen Asset Allocation zu sein.
Wir erstellen alle zwei Jahre neue ALM-Studien für unsere vier Abrechnungs­verbände. Das darf uns allerdings nicht ­davon abhalten, taktisch auf Marktumstände zu ­reagieren. ­Eine erfolgreiche Anlagetätigkeit geht nicht ohne taktische Allokation! ­Eine taktische ­Allokation muss eigentlich jeder aufstellen, insofern ist diese nichts Besonderes.­ Wir halten zu Beginn eines jeden­ Jahres in einem Strategiepapier fest, wie wir im laufenden Jahr bestimmte Asset-Klassen untergewichten oder übergewichtet möchten. Uns geht es vor ­allem um eine Untergewichtung von Risiko-­Assets, wenn es die Markt­umstände erfordern. Wir erhöhen unser Risiko­ also nicht über die strategische Asset-Allokation ­hinaus.
Ich glaube, dass viele zu sehr an der strategischen Allokation festhalten, obwohl sie intu­itiv vielleicht sagen würden, dass eine ­bestimmte Asset-Klasse zu teuer ist. Eines unserer Erfolgskriterien ist, dass wir relativ flexibel sind und bei Risiken rechtzeitig agieren und nicht reagieren und nach Möglichkeit antizipieren. Eine notwendige Bedingung, um erfolgreich zu sein, ist nach unserer­ Ansicht, die getroffenen Entscheidungen laufend zu hinterfragen. Immer gelingt es uns natürlich auch nicht, rechtzeitig Trends zu ­erkennen. Aber auch das Jahr 2010 hat für uns wieder sehr erfreulich begonnen.

_Rechtzeitige Risikoreduzierung reicht nicht, um sieben oder acht Prozent auszuweisen.
Wenn man viele Risiken gemieden hat und auch in der Lage war, Reserven aufzubauen, dann bieten sich bei irrationalen Übertreibungen interessante Gelegenheiten. Wenn es angebracht ist, sind wir defensiv. Chancen nutzen wir, wenn sich Chancen bieten.
Im vergangenen Jahr gab es vereinzelt Free Lunch. Beispielsweise waren wir jahrelang vor allem bei Unternehmensanleihen sehr zurückhaltend und haben diese Quoten dann Ende 2008 und 2009 hochgefahren. Man konnte doch nicht ernsthaft glauben, dass solide deutsche Großnternehmen reihen­weise innerhalb kurzer Zeit kaputtgehen würden. Die gezahlten Risikoaufschläge von Top-Unternehmen von fünf Prozent (pro Jahr!) und mehr gegenüber Bundesanleihen waren irrational hoch. Ein anderes Beispiel sind gewährträgerbe­haftete Papiere, auf denen Spreads standen, bei denen selbst High-Yield-Anlagen heute zum Teil nicht mithalten könnten. Wir haben da aktiv ausländische Marktteilnehmer angesprochen, die das Konstrukt "Gewährträgerhaftung" nicht verstanden. Die waren einfach froh, Papiere von bestimmten Emittenten losgeworden zu sein.

_Werden nun "Piigs" als Free Lunch serviert?
Den Beweis wird man wohl erst ex post erbringen können. Letztlich müssen aber alle Euro-Staaten eine Wirtschafts- und Fiskal­politik betreiben, die den künftigen Herausforderungen gerecht wird. Sollte dies gelingen, mache ich mir auch um die Piigs keine ­Sorgen.

_Wenn Sie mit Ihrer flexiblen Allokation falsch liegen, wird Ihnen das vermutlich nicht gedankt. Wäre Ihr persönliches Risiko bei ­einem mit einem CPPI unterlegten Trendfolge­ansatz nicht viel geringer?
Wir halten die von Ihnen genannten ­Ansätze sogar für riskanter, und ­erfolgreicher ist man damit auch nicht. Es hat noch niemals geschadet zumindest zu versuchen, teuer­ zu verkaufen und ­billig zu kaufen. Die Risiken sind größer, wenn man nicht rechtzeitig ­handelt. Für ­Erfolg oder Misserfolg sind nicht primär die Märkte verantwortlich. Wichtig­ ist, dass man Entscheidungen fundamental ­unterlegt und auch entsprechend ­dokumentiert.

_Timing ist schwer. Woher beziehen Sie Ihre Markterwartungen?
An erster Stelle stehen fundamentale Überlegungen, die langfristig stets die übrigen Einflussfaktoren dominieren. Unsere Mitarbeiter studieren für diese Zwecke viel Research aus unterschiedlichen Quellen, sie sprechen viel mit unseren Asset-Managern und daraus ergibt sich dann ein Bild, das durchaus auch vom Konsens abweichen kann. Auf diese Weise haben wir in den vergangenen­ Jahren viel Know-how aufgebaut, was unserem Portfolio zugute kommt. Denn mit einer der größten Fehler in unserer Branche ist, dass einer vom anderen unreflektiert Gedan­ken­ übernimmt. Davon angesteckt zu werden, wollen wir durch unsere eigenen Recher­chen­ ver­hindern. Nicht zu unterschätzen sind bei ­unserem antizyklischen Vorgehen auch die Erkennt­nisse der Behavioural Finance.
Entscheidende für unseren Erfolg sind demnach unsere Mitarbeiter, die mit viel ­Leidenschaft dabei siind und auch Fehler ­machen dürfen. Nur wenn man Fehler offen anspricht, können daraus neue Ideen ent­stehen. Dies ist nicht der Fall, wenn man für einen Fehler unangemessene Sanktionen ­befürchten muss. Fehler geschehen oft erst unter dem Druck, keine Fehler machen zu dürfen.

_Helfen Modelle bei der Allokation?
Die Kapitalmärkte haben die vergangenen 50 Jahre viel neue Jobs generiert, aber keine großen Änderungen bezüglich der Erfolgs­kriterien für die Geldanlage. Wissenschaftliche­ Ansätze zu haben, ist schön, und das haben wir auch. Kein Modell kann aber sagen, ob nun acht oder zehn Prozent Gewichtung in einer Asset-Klasse richtig sind. Deshalb sollte man sich nicht so sehr mit Dingen beschäftigen, die rein ­quantitativer Natur sind. Man ist ja auch versucht, Entscheidungen auf ­Modelle abzuwälzen. Da gilt es aufzupassen. ­
Trotzdem haben wir viele Mitarbeiter, die einen quantitativen, theoretischen Hintergrund ­haben. Gerade weil unser Mitarbeiter vielfältige Kompetenzen mit­bringen, messen sie der Theoriegläubigkeit nicht zu viel Bedeutung bei.

_Wie ist die VBL derzeit allokiert?
Wir haben eine sehr komfortable Reservensituation und die Möglichkeit, bei Aktien und Kreditprodukten höhere Allokationsquoten zu fahren. Inwieweit wir das ausnutzen, steht auf einem anderen Blatt. Wir versuchen, bei einem Trend nach Möglichkeit am ­Anfang dabei zu sein und nicht, diesen bis zum Ende auszureizen. Lieber sorgen wir für die nötige Liquidität für die letzten, die auf ­einen Trend aufspringen.
Dass Aktien kurzfristig dramatisch fallen, glauben wir zwar nicht. Trotzdem dürfte 2010 ein sehr schwieriges Jahr werden. Man muss auf der Hut sein, und deswegen kommt der taktischen Steuerung im laufenden Jahr eine noch größere Bedeutung zu. Für interessant halten wir dieses Jahr Real Assets. Bei Immobilien wollen wir aber nur erste Qualität.

siehe Grafik

_Wie passen denn Alternatives in eine betont flexible Anlagestrategie?
Wir sind stark auf liquide Asset-Klassen fokussiert. Deshalb sind Private Equity und klassische Hedgefonds bei uns unterrepräsentiert. Ich glaube, dass wir einer der Vorreiter bei Absolute-Return-Strategien im Ucits-III-Mantel sind. Wir haben schon weit vor der Krise Hedgefonds gemieden und versucht, in Absolute-Return-Fonds im Ucits-III-Format zu investieren. Dieses Vehikel schützt den Anleger am ehesten vor Illiquidität und Betrug. Die meisten Hedgefonds-Strategien lassen sich als Ucits-III-Fonds abbilden. Wenn ein Manager dazu nicht bereit ist, dann hat er es offenbar nicht mehr nötig. Dies ist ein ­Warnzeichen. Für Rohstoff-Strategien braucht es in der ­Regel aber klassische Hedgefonds. ­Übrigens haben uns bei den Rohstoff-Hedgefonds ironischerweise deren Rückgabefristen den optimalen Ausstiegszeitpunkt beschert.
_Ein wichtiger Performance-Baustein sind auch die Asset Manager. Wie werden diese von der VBL selektiert?
Wir haben gesehen, dass es bei der Auswahl der Manager sehr auf Erfahrung ­ankommt und weniger auf die standardisierten Fragebögen, die man aber auch machen muss. Die Markterfahrung ist ausschlag­gebend dafür, im Auswahlverfahren Asset ­Manager rechtzeitig auszusortieren, deren Schwächen man bei einem stupiden Durchgehen eines Fragebogens vielleicht über­sehen würde.
Unser Credo ist, bei Risiken auch auf das Bauchgefühl zu hören. Chancen müssen ­dagegen fundiert untermauert sein. Risiken kann man oft nicht aus dem Fragebogen ­erkennen. Ein Beispiel ist überhebliches ­Verhalten. Wenn wir in der Vergangenheit Überheblichkeit bei unseren Managern dia­gnostiziert, aber nicht gehandelt haben, war dies in der Regel eine Fehlentscheidung. Ein Großteil unserer Arbeit liegt übrigens auf dem Monitoring der Manager.

_Bringt ein Vorortbesuch Aufschlüsse?
Wir besuchen die Manager auch vor Ort. Das kann jedoch kein entscheidendes Kriter­ium sein. Damit nicht alles präpariert ist, muss der Besuch unangekündigt sein. Dann trifft man aber womöglich die handelnden Personen nicht an - und die sind für uns wichtig. Die Personen sind unseres Erachtens mindestens so entscheidend wie der Prozess. Wir wollen klare Verantwortlichkeiten und dass sich die Person voll mit der Sache identifiziert. Daran mangelt es oft bei größeren ­Gesellschaften. Dort bestehen gern Teamansätze in denen keiner eine echte Verantwortung übernehmen will oder darf. Das bedeutet aber nicht, dass wir keine größeren Asset-Manager mandatiert haben. Tendenziell präferieren wir aber nicht die Manager, in die bereits alle investiert sind, sondern eher die noch unentdeckten.
Wir haben viele Manager, die in den vergangenen zwei Jahren unter Beweis gestellt haben, dass sie mit sehr geringem Drawdown hervorragende Ergebnisse erzielen. Die ­Namen dieser Gesellschaften mögen manchmal überraschen, weil man diese nicht unter den Top-Performern vermutet. Wichtig ist auch hier, dass man den handelnden ­Personen Verantwortung überträgt und Fehler zugesteht. Dann bringen die hervorragende ­Ergebnisse.
Das ist auch eines der Probleme der ­Finanzmarktkrise: Leute sind noch weniger bereit, Verantwortung zu übernehmen und haben noch mehr Angst vor Fehlern. So kann man an den Kapitalmärkten aber keinen ­Erfolg haben.

_Wie lange wird ein Manager mandatiert?
Bei uns ist jede Anlagestrategie eines ­Managers ein Konzept auf Zeit. Wir sind mit keinem Manager verheiratet. Die Manager sind dann oft überrascht, dass sie trotz einer guten Performance ausgetauscht werden. Denkbar ist aber auch, dass wir einen ­Manager bereits nach wenigen Monaten austauschen, wenn sich herausstellt, dass wir wichtige ­Aspekte bei der Mandatierung unberücksichtigt gelassen haben.
Seine eigene Entscheidung nach so ­kurzer Zeit bereits in Frage zu stellen ist natürlich psychologisch nicht einfach. Aber das ist es, was wir von unseren Mitarbeitern verlangen: Eigene Entscheidungen und Ansichten ­immer ­wieder zu hinterfragen.

_Wie messen Sie den Erfolg eines Managers?
Entscheidend ist, eine sinnvolle Benchmark für die verschiedenen ­Investmentansätze zu finden. Bei Long-Only Aktien-Mandaten halte ich es für äusserst fraglich, ob beispielsweise kapitalisierungsgewichtete Indizes ­geeignet sind. Es kann ja nicht sein, dass eine Aktie nach einer Erhöhung des Free Floats plötzlich interessanter sein soll. Tendenziell sind in einem kapitalisierungsgewichteten Index die Titel hoch ­gewichtet, die in der Vergangenheit stark ­gelaufen sind. Das ist prozyklisch und widerspricht unserem Grundansatz, nach Möglichkeit billig zu kaufen und teuer zu verkaufen. Ein gleichgewichteter ­Index ist sinnvoller, aber auch kein Allheilmittel, genauso wenig wie Fundamental ­Indexing.
Die eigentliche Herausforderung ist aber die Leistungsmessung der Absolute-­Return-Mandate. Hier sollten nicht nur Volatilität und Draw-down-Verhalten einfließen, sondern auch Kriterien, die nicht in der Macht des Managers liegen, um so auch historisch gute Manager rechtzeitig auszutauschen. ­Performance-Messung soll nicht nur beschrei­benden Charakter haben, sondern in die ­Entscheidung für oder gegen die Weiterbeschäftigung eines Managers einfließen.

_Sie sichern mit Futures. Futures gibt es aber nur für kapitalisierungsgewichtete Indizes.
Wichtig beim Hedging ist, dass eine ausreichende Korrelation zwischen dem Future-Markt und dem abzusichernden Portfolio ­besteht. Ausserdem muss der Future hinreichend liquide sein. Daher hedgen wir auch viele Märkte in Asien un den Emerging Markets nicht ab. Wir fokussieren uns auf die ­liquiden Futures-Märkte in Europa. Da wir in US-Aktien seit Jahren untergewichtet sind, spielen die dortigen Futures-Märkte für uns nur eine untergeordnete Rolle.

_Genügt Ihnen die Frequenz der Reportings?
Da wir viele externe Mandate vergeben haben, ist uns wichtig, dass wir jederzeit auf Knopfdruck alle Positionen sehen. Dafür ­haben wir wahrscheinlich eines der besten Risikomanagement-Tools in der Branche selbst entwickelt. Wir können sofort sehen, wie viel wir zum Beispiel in zehnjährigen Corporate Bonds oder europäischen Staats­anleihen haben. Darauf aufbauend können wir dann Szenario-Analysen durchführen.
Wir bekommen also nicht nur einmal im ­Monat von den KAGen oder der Depotbank verschiedene Daten, aus denen wir mit einem großen Personalaufwand noch tagelang selbst einen Report stricken müssen. Unsere Personalstruktur ist vielmehr sehr schlank, und der Report ist trotzdem auf Knopfdruck da.

_Aber können Sie täglich die ganze Kapital­anlage auswerten?
Grundsätzlich ja. Da sich die Allokation aber nicht täglich verändert, ist dies nicht ­relevant. Fragen, die jetzt aktuell sind, waren es vor einem halben Jahr noch nicht. Zum Beispiel kann heute das Exposure zu einzelnen Staaten, morgen das Exposure gegenüber bestimmten Unternehmen von besonderem Interesse sein. Antworten auf neue Fragestellungen müssten wir uns ohne unser Tool erst einmal langwierig von den KAGen zusammenstellen lassen. Das wäre ineffizient.
Wir bilden beispielsweise auch die Fondspreise selbst nach. Wir ­haben ja alle ­Bestände. So fiel uns auch mal auf, dass eine KAG den Fondspreis falsch berechnet hat.

_Aber nachdem Transparenz geschaffen ­wurde, ist doch die große Herausforderung, das ­Risiko zu bewerten und zu steuern?
Ja. Aber hier helfen uns Szenarios und Stresstests. Die sind jederzeit erstellbar und noch etwas ausgefeilter als die Stresstests der Bafin. Die Interpretation fällt viel leichter, wenn man alle Daten zur Verfügung hat.

_Sind denn Ucits-III-Fonds transparent?
Nahezu unsere gesamten Assets - bis auf den Direktbestand - haben wir in Ucits-III konformen Spezialfonds angelegt. Da wir in unsere Spezialfonds über unser Risk-Management-Tool jederzeit Einblick in unsere Bestände - auch auf aggregierter Basis - haben, kann die Overlay-Steuerung maßgeschneidert erfolgen. So ist sichergestellt, dass das Gesamtportfolio bewertet zu Markt­werten volatilitätsarm ist und das ist uns auch in den vergangenen turbulenten Jahren gelungen.

_Welche Auswertungen interessieren Sie ­derzeit besonders?
Unser Portfolio ist seit Jahresanfang ­wieder sehr defensiv aufgestellt. Daher treibt uns momentan vor allem die Frage um, wo und wann es wieder Chancen gibt.

_Sie sind Vorstand für Kapitalanlage und IT. Muss diese Kombination heute sein?
Finanzwirtschaftliche Fragestellungen sind ja durchaus mit IT-Fragestellungen verknüpft. Eine gute IT macht noch keine gute Performance. Aber ein gutes Werkzeug hilft, sich auf die für die Performance wesentlichen Dinge zu konzentrieren.
Wir konnten unsere Systemlandschaft für die Kapitalanlagen nur deshalb relativ zügig in einem guten Jahr selbst entwickeln, weil unsere Mitarbeiter sowohl einen finanzwirtschaftlichen als auch einen IT-Background haben. So sind wir in der Lage, das System ­inhouse kostengünstig zu pflegen und weiterzuentwickeln.

_ Wie sieht die Systemlandschaft aus?
Die Landschaft basiert vor allem auf SAP-Treasury und SAS. Dazu kommen noch Spezialanbieter für bestimmte Auswertungen. SAP dient lediglich der Bestands­führung für den Direktbestand. Aus SAP ­werden die Bestandsdaten in die SAS-Datenbank mitsamt externen Daten der Depotbanken eingepflegt. In einem Data-Warehouse werden die Daten gesammelt und können mit Hilfe von SAS beliebig miteinander kombiniert und ausgewertet werden. Das kann man nur darstellen, wenn man Inhouse hierfür die notwendige Expertise vorhält. Bei ­einem externen Einkauf ist nicht zwingend das finanzwirtschaftliche Knowhow gegeben. Bei der Komplexität, die in Finanzprodukten gegeben sein kann, ist das ja auch nicht ­trivial.
Eine derartige IT-Infrastruktur ist für uns zwingend notwendig, um unsere vier Abrechnungsverbände effektiv steuern zu können. Der Komplexitätsgrad wird noch dadurch ­erhöht, dass in unserem Dachfondskonzept, das wir für jeden unserer Abrechnungsverbände unabhängig voneinander steuern, die Spezialdachfonds ihrerseits wieder in Single-Spezialfonds investieren. Das einheitliche ­Reporting, das gern als Vorteil einer Master-KAG angeführt wird, ist für uns kein Argument für dieses Konstrukt, Wir machen ­unser Reporting ja selber nach unseren Bedürfnissen In jedem Fall sind wir durch unsere ­Systemlandschaft so aufgestellt, dass wir ­jederzeit weitere Mandaten in unser ­Reporting aufnehmen könnten.

_Welche Wünsche hegen Sie bezüglich des ­regulatorischen Rahmens?
Die AIFM-Richtlinie ist wenig hilfreich. Sie ist ein Beispiel dafür, dass zu viel Büro­kratie aufgebaut wird. Dies ist nicht die ­richtige Lehre aus der Finanzkrise. Mit der AIFM-Richtlinie macht man im Risikomanagement wieder einen Haken mehr und schiebt die Verantwortung wieder ein Stück weiter. Andere Themen haben für die Kapitalanlage mehr Relevanz.