Seit der Finanzkrise hat das Wort "Adress­ausfallrisiko" einen ­völlig neuen Klang bekommen, weil Marktteilnehmer unter die Räder gerieten, die zuvor als unfehlbar galten. Mit der neuen Sensibilisierung für dieses Risiko gewannen Sicherheiten für Finanzgeschäfte einen neuen­ Stellenwert. "Das Collateral Management, also die Bestellung und ­Verwaltung von Sicherheiten, hat im zurückliegenden Jahr extrem an ­Bedeutung gewonnen", sagt Wolfgang Vogelsang, verantwortlich für die Besicherung von Leihe- und Repo-Geschäften bei der Unicredit- Group in München. "Die großen Spieler in der Branche betreiben ­Collateral Management zwar schon seit schätzungsweise zehn Jahren, aber inzwischen haben es auch viele andere Kontrahenten entdeckt", so Vogelsang. Auch Jörg Ambrosius, Geschäftsführer der State Street Bank in Deutschland, bestätigt diesen Trend: "Viele Asset Manager ­bekommen derzeit von ihrem Risiko-Controlling enorm Druck." ­Daher sei der Zulauf zu Service- und System-Providern, die Collateral ­Management für Dritte übernehmen, gestiegen. Dieser Wandel spiegelt­ sich auch in der Nachfrage nach geeigneten IT-Lösungen ­wider. "Unter unseren Kunden wird das Thema Collateral Management­ verstärkt adressiert", informiert Henning Stock, Leiter Market Support­ bei Simcorp Central Europe, einem Anbieter von Standardsoftware für Banken, Fondsgesellschaften und Versicherungen.

Das Collateral Management ist Teil des Risikomanagements von Banken und Investoren. Das Collateral Management spielt vor allem in drei Segmenten eine entscheidende Rolle. "Zum einen bei der Wertpapierleihe und bei den Repo-Geschäften und zum anderen im OTC-Handel", erklärt Vogelsang. Besicherungen erfolgen aber auch bei Forwards und Optionen, in den USA werden Collaterals für Mid Term Notes, mittelfristige Schuldverschreibungen von Unternehmen, ­verlangt. In Großbritannien haben sie inzwischen auch im Prime ­Brokerage Einzug gehalten, weil Hedgefonds ihren Prime Brokern nicht mehr über den Weg trauen. Collaterals haben also Hoch-Zeit.

In den drei Bereichen, die in Deutschland Objekt des Collateral Management sind, fallen die Veränderungen unterschiedlich aus. So hat sich bei der Wertpapierleihe durch die Finanzmarktkrise nicht viel geändert. Leihtransaktionen mussten per Gesetz in Deutschland schon immer besichert werden. "In diesem Segment wird sich für das Collateral Management kein großer Zuwachs ergeben", konstatiert René Rossdeutscher, der bei State Street den Bereich Collateral ­Management verantwortet. Es sei allenfalls mit einer größeren ­Verbreitung von Leihgeschäften zu rechnen, weil Asset Manager mehr Zusatzerträge generieren wollen. Bei den Repo-Geschäften wiederum dominiert das Triparty Repo.

Suche nach Sicherheiten mit Qualität

Die meisten Veränderungen werden sich beim OTC-Handel vollziehen. Nach Angaben der International Swaps and Derivatives Association (ISDA) waren 2002 nur 30 Prozent aller weltweit gehandelten OTC-Derivate mit Collaterals unterlegt. Die verbleibenden 70 Prozent beruhten lediglich auf dem gegenseitigen Vertrauen der Kontrahenten. "Aber bereits bis 2008 hatte sich der Anteil der besicherten Transaktionen verdoppelt und betrug rund 65 Prozent. Nach der Lehman-Pleite ist der Anteil weiter gestiegen. Zwar liegt uns noch keine Zahl vor, aber wir schätzen, dass derzeit etwa 70 Prozent der OTC-Geschäfte­ besichert werden", schildert Rossdeutscher die Entwicklung. Doch nicht nur der Umfang des Collateral Management nimmt zu. "Es wird inzwischen viel mehr Wert auf die Qualität der Sicherheiten gelegt", berichtet Vogelsang. Außerdem würden andere Sicherheiten akzeptiert als noch vor ein oder zwei Jahren. Darunter befinden sich auch Wertpapiere, bei denen die Kontrahenten bis vor kurzem dankend ­abgewinkt hätten. "Heute kommen häufig auch Aktien als Sicherheit zum Einsatz. Vor zehn Jahren wäre das noch undenkbar gewesen", meint Vogelsang. Seine Begründung für diesen Sinneswandel: Aktien lassen sich schnell am Markt platzieren, oftmals schneller als Bonds.

Im OTC-Derivate-Bereich hat Rossdeutscher Aktien bislang nicht als Sicherheit erlebt. Im Wertpapier-Leihegeschäft seien aber durchaus Aktien mit einem höheren Abschlag üblich. "Insgesamt werden die Zulässigkeitskriterien aber härter und komplexer", bestätigt der Experte von State Street. Und weiter: "Vor der Lehman-Pleite wurden Staatsanleihen ohne Rating-Anforderungen akzeptiert. Heute ist in Einzelfällen BBB gestattet, in der Regel werden aber Papiere mit einem A- oder AA-Rating gefordert." Außerdem werde stärker darauf ­geachtet, nicht zu viele Papiere von einem Emittenten anzusammeln.

Traditionell ist es bei der Leihe und bei Repo-Geschäften üblich, Wertpapiere als Sicherheit einzusetzen. Auf der OTC-Seite wird eher Geld als Collateral gestellt und verlangt, wobei gegenwärtig auch im OTC-Bereich zunehmend Wertpapiere als Collaterals zum Zuge kommen. Während der Finanzkrise gab es allgemein eine größere Affinität­ zu Cash. Diese Art von Sicherheit ist leicht zu handhaben, im einfachsten Fall mit einem Excel-Sheet. "Bei Wertpapieren ergeben sich dagegen eine Reihe von zusätzlichen Aufgaben im Collateral Management, die für Cash gar nicht erforderlich sind. Ist das angebotene Wertpapier für die Besicherung zugelassen? Ist es ausreichend werthaltig?", erklärt Ambrosius. Solche Fragen müssen bei Cash nicht ­beantwortet werden. Cash ist wiederum die teuerste Variante der ­Be­sicherung. "Wenn wir im Collateral Management die Möglichkeit einräumen, von Cash auf Wertpapiere umzusteigen, dann wird das in der Regel sofort genutzt", berichtet Ambrosius.

Der Kunde gibt die Regeln vor

Wird das Collateral Management einem Service-Provider übertragen, ergibt sich ein Dreier-, Vierer- oder Fünferbund von Beteiligten. Die Verwaltung der Sicherheiten muss im Zusammenspiel von Investor, Kontrahent, Service-Provider und gegebenenfalls Kapitalanlage­gesellschaft und Asset Manager abgewickelt werden. Der Service-­Provider schließt mit dem Investor, der KAG oder dem Asset Manager einen bilateralen Vertrag über die Abwicklung des Collateral Management. Der Kunde stellt das Regelwerk auf, nach dem es zu erfolgen hat. "Wenn der Kunde Papiere mit einem AA-Rating vorgeschrieben hat, kann beim Collateral kein A-Rating akzeptiert werden, weil der Kontrahent gerade keine Sicherheiten mit einem AA-Rating verfügbar hat", sagt Rossdeutscher. Was aber geschieht, wenn unterschiedliche Meinungen zwischen Investor und Kontrahent auftreten? Auseinander­setzungen mit Kontrahenten entstehen zum Beispiel, wenn keine Übereinstimmung über die Höhe der Sicherheiten existiert. "Das kann an der unterschiedlichen Bepreisung der Collaterals oder der ­besicherten Derivate liegen, möglicherweise stimmen die Bücher nicht überein. Solche Diskussionen kommen vor allem bei komplexen OTC-Strukturen vor. Bei Plain-Vanilla-Produkten sind sie eher ­selten", fügt Ambrosius hinzu. Ein Service-Provider habe als Dritter im ­Bunde, der mit vielen Kontrahenten in Kontakt steht, ein anderes Gewicht in ­diesen Diskussionen.

Nicht immer wechselt die Sicherheit tatsächlich den Besitzer. Oftmals werden nur Verpfändungen vereinbart. Dann liegt die Sicherheit bei einem Treuhänder, zum Beispiel einem Custodian. Es kann sich aber auch um eine Abtretung handeln, ohne dass die Sicherheit transferiert wird. In diesem Fall entsteht ein Aussonderungsrecht gegenüber anderen Gläubigern. Diese Konstellation ist in Deutschland aber eher untypisch. Im europäischen Raum ist der Transfer die gängigere Variante. Wird nur eine Sperrung der betreffenden Papiere vorgenommen, so ist es im Insolvenzfall häufig schwierig, schnell genug an die Sicherheit heranzukommen. Liegt sie jedoch beim Investor oder Service-­Provider, steht einer sofortigen Verwertung nichts im Weg.

Im Zentrum des Collateral Management steht das Monitoring. Hat dies ein Service-Provider übernommen, bekommt er dafür die Angaben zu den OTC-Derivaten, entweder direkt vom Kunden oder von der Depotbank. Die Sicherheiten müssen nach den Vorgaben des Kunden gepreist werden. Auf der Grundlage dieser Daten wird errechnet, ob ein Margin Call gemacht werden muss, sprich, die Sicherheiten anzupassen sind. In einem zweiten Schritt schließt sich das Settlement an. Der Collateral Manager kann darüber hinaus das Reinvestment der hinterlegten Sicherheiten unterstützen, sofern es sich um Cash handelt. Bei Wertpapieren gibt es nur die Möglichkeit, sie wiederum­ für ein Leihgeschäft zu nutzen. Dieses als "Rehypothecation" bezeichnete Verfahren bieten Sevice-Provider durchaus an. "Wir raten unseren Kunden allerdings davon ab", sagt Rossdeutscher. Die zurück­liegenden Monate haben vor Augen geführt, dass daraus ­Gefahren ­erwachsen können: Während der Finanzkrise war bekannt geworden, dass der UBS-Konzern eine Milliarde Euro als Sicherheiten zu Lehman­ Brothers gegeben hatte. Die Investmentbank verlieh diese Sicher­heiten an ihre Tochtergesellschaften weiter. Nach dem Crash der Bank waren diese Papiere dann nicht mehr auffindbar. Aber selbst wenn nicht der Worst Case wie bei Lehman eintritt, ist Rehypothecation mit Schwierigkeiten verbunden. Der Kontrahent hat das Recht, ohne Angabe von Gründen Sicherheiten auszutauschen. Wenn aber eine Kette mit der erneuten Verleihung der Sicherheiten aufgemacht wird, ist es unter Umständen schwierig, bei einer Rückforderung der jeweiligen Wertpapiere diese schnell genug wieder zu beschaffen.

Extern oder intern, beides ist möglich

Die zunehmende Komplexität des Collateral Management ist ein Grund dafür, dass Investoren damit externe Dienstleister beauftragen. Größere Marktteilnehmer, wie Banken, behalten das Collateral ­Management dagegen in den eigenen Händen. Jochen Müller, Managing Director von Simcorp Central Europe, kann sich durchaus auch eine Tendenz vorstellen, Collateral Management, das früher zum Beispiel bei der Muttergesellschaft "miterledigt" wurde, ins eigene Haus zurückzuholen. Wenn das Collateral Management selbst betrieben wird, sind dafür entsprechende Systeme erforderlich, wie "Algo Collateral" von Algorithmics, "Protocoll" von Omgeo oder das ­entsprechende Modul­ von Simcorp. Aber Asset Manager oder Banken brauchen ­zugleich erfahrene Teams in ausreichender Größe für diese Aufgaben. Wenn an den Märkten wenig los ist, spielt diese Voraussetzung nur ­eine untergeordnete Rolle. Aber was passiert, wenn es kritisch wird? "Gerade die Erfahrungen in der jüngsten Finanzmarktkrise haben ­gezeigt, dass eine zeitnahe Anpassung von Besicherungsniveaus oder aber auch, im Falle des Ausfalls einer Gegenpartei, der Verwertungsprozess der Sicherheiten schnell und effizient ablaufen muss", so ­Ambrosius, der als Custodian für eine Outsourcing-Lösung plädiert.

Simcorp oder Algorithmics sehen das naturgemäß anders und verweisen auf ihre Lösungen. Damit sei die Verwaltung der Collaterals ebenso inhouse möglich. Diese IT-Tools ermöglichen die Real-Time-Überwachung und Verwaltung der Besicherungsgeschäfte für Wert­papierleihe oder OTC-Derivate-Geschäfte und sorgen automatisch ­dafür, dass die als Sicherheit eingesetzten Assets gesperrt werden. "Damit wird transparent, welche Wertpapiere als Sicherheit dienen und wo Handlungsbedarf besteht, falls diese Positionen verkauft werden sollen", erläutert Stock. "Außerdem übernimmt das Modul die Bewertung und die Erzeugung von Margin Calls, wenn eine Nach­forderung von Sicherheiten erforderlich wird, sowie die physische ­Abwicklung der entsprechenden Transaktionen. Auch die Verwaltung von Kupons oder Tilgungen, die bei einem als Sicherheit eingesetzten Wertpapier vorkommen, lassen sich mit Simcorp Dimension komplett abbilden", fügt Stock hinzu. Sein Kollege Müller macht auf einen weiteren Aspekt aufmerksam, der für Inhouse-Lösungen spricht: ­"Collateral Management ist eine Art Risikotausch. Man vermeidet Kredit­risiken, nimmt aber andererseits operationelle Risiken in Kauf. Insofern ist die Einbindung der Verwaltung von Sicherheiten in den ­gesamten Prozess des Portfoliomanagements oder der Banksteuerung um so wichtiger." Integrierte Systeme seien daher von Vorteil.

Er räumt ein, dass durchaus noch Handlungsbedarf zur weiteren Eingrenzung der operationellen Risiken besteht. Derzeit gebe es im Rahmen der ISDA Bemühungen, Best-Practise-Prinzipien aufzustellen. "So wird unter anderem darüber nachgedacht, ob und wie auch im Collateral Management elektronische Messages zum Beispiel für Margin Calls oder Zinszahlungen verwendet werden können. Heute läuft noch sehr viel über E-Mail und nicht-standardisierte Kommunikation. Damit entsteht zugleich ein operationelles Risiko. Diese Prozesse sollen vereinfacht und vereinheitlicht werden", sagt Müller. Ein verbreitetes Tool für Collateral Management stammt von Algorithmics, einem führenden Unternehmen im Risikomanagement. "Algo Collateral" wird in die Handels-, Bewertungs- und Settlement-Systeme der Handels- und Bankbücher integriert. Unter Verwendung eines auto­matisierten Datenmanagementsystems zur Minimierung von Fehlern und operationellen Risiken trägt es dazu bei, Risiken innerhalb des Unternehmens frühzeitig zu erkennen. "Jeder Kunde wird einmal am Tag durchgerechnet, ob die Sicherheiten noch in ausreichendem Maße gegeben sind", sagt Vogelsang, der dieses Tool nutzt.

Bei State Street gibt man sich hingegen skeptisch für den Inhouse-Betrieb von Besicherungen. "Kein am Markt verfügbares System deckt bereits alles ab. Viele befinden sich noch in der Entwicklungsphase. Wir hatten in den letzten zwei Jahren Anfragen von etwa 40 Kunden, die in der Orientierungsphase durchaus eine Inhouse-Lösung in ­Betracht gezogen haben. Ich kann mich nicht entsinnen, dass einer von ihnen sich schließlich für diese Variante entschieden hat", stellt Rossdeutscher fest.

Die Preissensibilität beim Outsourcing von Collateral Management ist nach Beobachtung von Ambrosius relativ gering. Bei State Street besteht die Preisgestaltung aus drei Segmenten. Ähnlich wird das auch bei anderen Service-Providern gehandhabt. So muss für die Herstellung und Unterhaltung der "Beziehung" zu den einzelnen Kontrahenten eine jährliche Gebühr entrichtet werden. Dafür werden am Markt pro Beziehung zwischen 2.000 und 4.000 Euro verlangt. Der Aufwand steigt also mit der Zahl der Kontrahenten. Zusätzlich fällt Aufwand an, wenn Transaktionen vereinbart werden. Daher wird für die einzelne Collateral-Transaktion eine Gebühr erhoben (20 bis 30 Euro je Transaktion). Als dritte Komponente kommt eine Grund­gebühr hinzu, die sich an der Höhe der verwalteten Sicherheiten ­bemisst und in einer Spanne zwischen zwei und vier Basispunkten liegt. "Der Preis ist aber ein zu vernachlässigendes Argument in der Entscheidung für oder gegen Collateral Management. Inzwischen ist allen klar geworden, was Counterparty-Risk bedeutet", so Ambrosius.