Vertrauen schaffen

Der im Jahr 2005 verstorbene US-Ökonom Peter Drucker war ein Verfechter klarer Worte. Vom Pionier der modernen Management­lehre stammt das Zitat: „Was man nicht messen kann, das kann man auch nicht vergleichen.“ Abgewandelt auf die Finanzbranche und Spezialfonds könnte man auch sagen: „Was man nicht vergleichen kann, kann man nicht kontrollieren.“ Die Globalisierung im Investmentprozess, aber auch der Wettbewerb unter den Vermögensverwaltern hat in den vergangenen Jahrzehnten dazu geführt, dass die ­Berechnung und die Präsentation der Investment-Performance ­standardisiert werden musste, um Vergleichbarkeit zu schaffen. ­Dabei kommen die Global Investment Performance Standards (Gips) zum Tragen. Sie sollen die Suche nach und die Bewertung von Asset Managern ­erleichtern sowie eine Basis für die Kommunikation zwischen Investor und Manager durch standardisierte Angaben schaffen. Seit ihrem Inkrafttreten Anfang 2006 haben sich 36 Länder verpflichtet, sie als gültigen Standard zur Berechnung und Präsentation der Investment-­Performance zu übernehmen.

Die Erstausgabe der Gips war darauf ausgelegt, einen weltweiten Mindeststandard für Investment-Performance zu schaffen. Ihre ­Entwicklung basierte auf einer globalen Brancheninitiative, an der sich Einzelpersonen und Organisationen aus mehr als 15 Ländern ­beteiligten. In diesem Zusammenhang befasste man sich ursprünglich mit den traditionellen Anlageklassen „Aktien“, „Renten“ und „Kasse“. Später kamen Neuerungen etwa im Hinblick, wie nicht ­börsennotierte Wertpapiere bewertet werden, hinzu. Außerdem ­wurden besondere Regeln für Private Equity, Real Estate Investments sowie Alternative Investments entwickelt. Doch nicht nur Investoren können von den Gips profitieren. „Durch die Anwendung und ­zusätzliche Verifizierung der Gips durch eine Prüfungsgesellschaft verbessern sich die internen Prozesse eines Asset Managers und ­somit für den Investor die Qualität der Dienstleistung des Asset ­Managers. Damit führen die Gips auch zu einem Anstieg der ­Professionalität und Konkurrenzfähigkeit des Asset Managers. ­Anbieter, die weder Gips-compliant noch verifiziert sind, dürften es sich mit der ­Akquisition bei institutionellen Investoren schwer tun“, schätzt ­Michaela Krahwinkel ein. Die Abteilungsleiterin Performance-­Analyse bei Union Investment hat an der Entwicklung der Global ­Investment Performance Standards mitgewirkt und leitet heute das für Kapitalmarktstandards zuständige Komitee „Investment ­Performance ­Standards“ des German Asset Management Standards Committee, kurz GAMSC. Diese im Jahr 2005 gegründete deutsche Organisation besteht aus den drei Verbänden BVI, DVFA und ­German CFA ­Society und repräsentiert als Country Sponsor Deutschland in der Gips-­Organisation und ihren Gremien.

Wunsch und Wirklichkeit

Institutionelle Investoren achten im Hinblick auf Performance-Vergleiche externer Manager auf eine ganze Reihe von Aspekten, wie Jochen Menßen, Leiter Zentrales Controlling bei der Versicherungsgruppe Münchener Verein und bis 2012 Mitglied der Arbeitsgruppe zur Weiterentwicklung der Gips, gegenüber portfolio institutionell berichtet:­ Ein zentraler Punkt bestehe unter anderem darin, zu ­hinterfragen, ob die ausgewiesenen Zahlen inklusive oder exklusive Kosten dargestellt sind oder auch, ob die Performance-Historie auf ­realen Daten basiert oder partiell womöglich durch Backtesting ­zustande kam. Darüber hinaus ist institutionellen Investoren die ­Vergleichbarkeit der angegebenen Zeiträume wichtig. Nach Angaben des Controlling-Experten unterscheiden institutionelle Investoren im Hinblick auf Performance-Daten, ob die angegebene Performance­historie von einem Einzelfonds stammt oder von einem Composite. Darüber hinaus hinterfragen sie, ob die zugrundeliegende Benchmark auch passend ist. In dem Zusammenhang ist transparent zu machen, ob der Stil benchmarkorientiert ist oder einen Absolute-­Return-Ansatz verfolgt.

Heute wird von den Unternehmen, die sich zu den Gips ­bekennen, verlangt, anfänglich für fünf Jahre die jährliche Performance zu ­präsentieren, die selbstverständlich in Übereinstimmung mit den Standards ist. Um Vergleichbarkeit zu schaffen, verlangen die Gips von Asset Managern, alle Fonds mit einheitlicher Strategie zu einem Composite zu bündeln. Unter einem solchen Composite wird die ­Zusammenfassung von Portfolios zu einer Gruppe verstanden, die ein bestimmtes Anlageziel oder eine bestimmte Anlagestrategie ­repräsentiert. Anhand der jeweiligen Composites kann sich der ­Kunde ein Bild von der durchschnittlichen Performance des Asset Managers machen.

Die Bildung inhaltlich sinnvoll volumengewichteter Composites gilt als entscheidend für eine korrekte Darstellung, Konsistenz und Vergleichbarkeit von Performance-Daten im Zeitablauf. Der ­Vertrauensbeitrag der Gips besteht dabei insbesondere in der Offen­legung von Eckpunkten, wie zum Beispiel der Definition der ­Composites, der Composite-Benchmark, dem Dispersionsmaß, eine langjährige Performance-Historie sowie Angaben zum Risikomaß. Durch die verlangte Offenlegung aller für den Investor wesentlichen Informationen wird laut Michaela Krahwinkel eine Transparenz ­geschaffen, die „spezifische Nachfragen ermöglicht und somit bei ­Asset Managern und Investoren zu einer höheren Professionalität führt.“ Es scheint, als ob die Ansprüche der Investoren hinsichtlich des Performanceausweises, wie Jochen Menßen sie umrissen hat, ­erhört werden.

Global stark

Eine Vielzahl von Nationen hat die Standards inzwischen übernommen, darunter die Länder Europas, die USA, Kanada, Russland und Australien. Indien, China und Brasilien hätten Interesse bekundet. Bei einer BVI-Umfrage erklärten indes 15 deutsche Gesellschaften, Gips-compliant zu sein. 14 davon gaben zu Protokoll, auch verifiziert zu sein. Gründe, weshalb manche Häuser keine Verifizierung der Standards anstreben, gibt es viele.

Manche Häuser verweisen darauf, dass bislang keine Kunden­anforder­ungen vorliegen. Andernorts heißt es, die Anzahl der verwalteten Portfolios sei zu gering oder die Mandate zu unterschiedlich, um ­sinnvolle Composites zu bilden. Erst recht wägen Anbieter Kosten und Nutzen gegeneinander ab. Wenn man sich die Akzeptanz und Nutzung der Gips durch Kunden oder potenzielle Kunden vor Augen führt, herrscht offenbar noch großer Aufklärungsbedarf. Union-­Investment-Expertin Michaela Krahwinkel zufolge fragen ­institutionelle Investoren die Anbieterseite zwar regelmäßig, ob dort die Gips beachtet werden. „Aber ansonsten beschäftigen sie sich nicht tiefer mit dem Thema“, moniert sie. Aus ihrer Sicht müssten sich auch Investoren stärker mit den Standards auseinandersetzen und diese auch stärker bei ihren Asset Managern einfordern. „Der professionelle Umgang mit den Gips würde zu mehr Nachfrage und letztendlich zu weiteren positiven Entwicklungen bei den Gips ­führen“, ist Krahwinkel überzeugt. Eine ähnliche Einschätzung gibt Jochen Menßen­ zu Protokoll. Er glaubt, die Gips seien generell unter Investoren zu wenig bekannt und würden deshalb kaum nachgefragt. Zudem schätzt er den Aufwand zur Erfüllung der Standards als hoch ein. Hinzu kommt: Selbst wenn Gips-Angaben vorlägen, seien die Composites zwischen Managern dennoch oft schwer vergleichbar, da sie gegebenenfalls unterschiedlich abgegrenzt würden. Seiner ­Ansicht nach sind die Standards hilfreich für den transparenten Ausweis für die Produktfamilie eines Unternehmens. Für den Vergleich zwischen einzelnen Anbietern müsse man aber sehr genau fragen, was den Aufwand in die Höhe treibt. In dem Zusammenhang verweist ­Menßen auf Consultants. Sie könnten diese Aufgabe übernehmen. Zumal der Performance-Vergleich anhand standardisierter Daten bereits einen wesentlichen Faktor für Unternehmensberater bei der Evaluierung einzelner ­Asset Manager darstellt.

Value for Money

Welche Bedeutung die Gips-Standards im Tagesgeschäft eines Consultants einnehmen, erläutern Spezialisten von Towers Watson im Gespräch mit portfolio institutionell. „Wir decken den kompletten Investment Cycle ab“, sagt Dr. Alexander Zanker im Hinblick auf die Auswahl von Asset Managern im Auftrag institutioneller Investoren. „Wir fangen an beim Kunden mit der Governance-Festlegung und ­arbeiten die Strategie mit dem Kunden aus. Außerdem prüfen wir ­natürlich, wie die zu analysierende Strategie eines Managers zu den Renditezielen und dem Risikoprofil unseres Kunden passt.“ Towers Watson lege im Prozess der Managerauswahl einen hohen Wert auf qualitativ hochwertige Prozesse, so Zanker. Im Rahmen der ­anschließenden Due Diligence liegt ein Fokus der Consultants auf der Qualität der Daten. „Wenn wir das Universum der Asset Manager ­beleuchten, greifen wir auf Daten der Anbieter zurück, die im Idealfall auch Gips-compliant sind“, erläutert der Fachmann. Zankers ­Kollege, Dr. Harald Eggerstedt, merkt an, dass man nicht einfach die verfügbaren Performance-Daten einer Reihe von Managern heranzieht und auf deren Basis Berechnungen anstellt, um zum Beispiel daraus eine Rangfolge zu generieren. In dieser Hinsicht sei man sehr skeptisch. „Dann würden wir nämlich Entwicklungen der Vergangenheit als Grundlage für künftige Management-Leistungen nehmen“, so Eggerstedt. Vielmehr achte man auf potenzielle Störfaktoren. Man wolle beispielsweise verstehen, wie diese Manager arbeiten, wie viel Qualität sie offerieren, wie ihre Personalausstattung aussieht und – nicht zu vergessen – ob sie langfristige Pläne verfolgen. Zanker: „Wir glauben, dass diese qualitative Komponenten den künftigen Erfolg ­determinieren.“ Eine historische Performance ist demnach zwar ­hilfreich, aber letztlich entscheiden eher qualitative Kriterien, ob der Manager auch in Zukunft Erfolge gewährleisten kann.

Bloß nicht statisch sein

Zurück zu den Gips: Diese spielen nach Einschätzung Eggerstedts eine indirekte Rolle: „Aus unserer Sicht sind die Gips immer nur ein Mittel zum Zweck. Wir brauchen sie für die Qualitätskontrolle.“ Denn gerade im deutschen Kontext gebe es viele Manager, die überwiegend Spezialfonds und nur eine geringe Anzahl Publikumsfonds anbieten. „Will man bei einem Fondsmanager feststellen, wo seine Stärken und Schwächen liegen, dann muss man mit Composites arbeiten“, so Eggerstedt. Sein Zwischenfazit: „Die Qualität dieser Composites wird durch die Einhaltung der Gips-Standards gesichert.“ Insofern kommt man bei der Manageranalyse nicht daran vorbei, auf die Einhaltung der Standards zu achten.

Ein Manager, der nicht Gips-compliant ist, ist für Eggerstedt allerdings nicht per se mit einem Malus behaftet. Auch ein fehlender Track Record ist kein Ausschlusskriterium für den Consultant. „Wenn wir die Regeln ganz strikt anwenden würden und alle Manager, die nicht Gips-compliant sind, außen vor ließen, dann hätten wir ein ­Problem.“ Eggerstedt verweist auf das sich ständig wandelnde Umfeld, das regelmäßig innovative Manager hervorbringt, denen es an ­einem Track Record­ mangelt. Er unterstreicht: „Es muss doch einem ­innovativen Manager möglich sein, ein neues Produkt aufzulegen und uns davon zu überzeugen, dieses mit unseren Kunden zu ­diskutieren.“ Dort, wo es um innovative Strategien geht, müsse man hinsichtlich ­historischer Daten Abstriche machen. In einem solchen Fall sei eine gründliche qualitative Analyse ausreichend, genügend Vertrauen zu haben, ­einem Investor auch einen Manager vorzu­schlagen, der über sehr ­wenig Performance-Historie verfügt. „Das müssen wir so handhaben, ansonsten wären wir zu statisch. Es muss doch möglich sein, neue Produkte auf den Markt zu bringen, die sich erst noch bewähren ­müssen. Spätestens sobald die Daten eines Tages ins Haus kommen, wird sich zeigen, ob der Manager ganze Arbeit leistet“, wie Eggerstedt hervorhebt.

Was die Beschäftigung mit den Gips betrifft, sieht Eggerstedt mit Blick auf das Niedrigzinsumfeld bei Investoren noch reichlich ­Nachholbedarf. Seiner Ansicht nach sorgen die niedrigen Zinsen ­dafür, dass institutionelle Investoren vermehrt in Rentenfonds ­investieren, statt Rentenpapiere direkt zu kaufen. Früher hätten die Anleger Rentenfonds die kalte Schulter gezeigt und dies mit den ­vermeintlich hohen Gebühren begründet. Anhänger von Direkt­investments täten sich heute allerdings schwer, weil die Kupons ­neuer Papiere einfach nicht ausreichten. Eggerstedt ist daher überzeugt, dass aktive Mandate auch an Bedeutung gewinnen. Hier seien es die besonders kostenbewussten Kunden, die nun vermehrt auch die ­Gebührenstrukturen von Rentenfonds analysieren müssten. „Das ist sehr spannend, derzeit werden viele Fragen an uns herangetragen, wie man Direktanlagen auf eine gemanagte Basis umschichten kann“, so Eggerstedt.

Die kostenbewussten und im Anleihegeschäft erfahrenen Kunden schauen sich nach Angaben des Towers-Watson-Experten das ­Angebot von Rentenfondsmanagern sehr kritisch an. „Der Kunde gibt ­schließlich etwas aus der Hand, was er bisher selbst gemacht hat. Dann verlangt er natürlich höchste Transparenz. Er will sehen, wie der Manager arbeitet und wie er seine Performance berichtet. Das ist aus meiner Sicht ein weiterer Faktor, der dazu führen wird, dass hier die Nachfrage nach qualitativen hochwertigen Daten eine Rolle spielt. Und dann kommen natürlich die Gips zum Tragen“, so Eggerstedt.

Auf die Frage, ob die Gips ihrem Anspruch gerecht werden, ­Vergleichbarkeit zwischen Anbietern zu schaffen, die Datenqualität zu erhöhen und generell für mehr Transparenz zu sorgen, antwortet Dieter Schorr, Leiter Finanzanlagen und Pensionsverpflichtungen der ZF Friedrichshafen AG, mit einem klaren Ja: „Insbesondere bei ­unseren Auswahlverfahren.“ Gegenüber portfolio institutionell weist er darauf hin, dass die Vergleichbarkeit bei Long-only-Mandaten grundsätzlich relativ einfach möglich sei, bei Absolute-Return-Fonds sei der Vergleich indessen schwieriger. „Dabei helfen die Gips und die jüngste Weiterentwicklung war nochmals ein Schritt in diese ­Richtung.“ Außerdem erhöhten die Gips das Verständnis und die Transparenz, wie Schorr hervorhebt. Er betont: „Deshalb ist die Frage nach der Gips-Compliance Bestandteil unserer RfP (Request for ­Proposal, Anmerkung der Redaktion).“ Nach eigenem Bekunden wünscht sich Schorr aber noch weitergehende Standards: „In der ­Industrie, wie zum Beispiel in der Automobil- und Luftfahrtbranche, gibt es ebenfalls vielfältige Normen inklusive den dazugehörigen ­Zertifizierern. Bei den Fondsanbietern habe ich allerdings nicht ­wirklich den Eindruck, dass man durchgängig an einheitlichen und verbindlichen Normen interessiert ist. Dies macht die Fondsselektion leider aufwändiger als sie sein müsste“, kritisiert er.

Im Hinblick auf die Vergleichbarkeit von Asset Managern und ­deren Produkten sieht Schorr daher noch erheblichen Informationsbedarf. Der Finanzmarktexperte verweist auf klassische Fonds­kennzahlen, wie unter anderem Information Ratio und Sharpe Ratio. Hier müsse beispielsweise einheitlich die Frage beantwortet werden, welche Zinssätze als „risikolos“ betrachtet würden. „Was ich mir ebenfalls gut vorstellen könnte“, ergänzt Schorr, „wäre die Beleuchtung des Themas Liquidität.“ Gerade nach den Erfahrungen aus dem Jahr 2008 wäre das sehr hilfreich.

Als weiteres Thema hebt er die ­Standardbenchmarks hervor. ­Diese seien zwar nicht unumstritten, aber deshalb sollte man sie dennoch weiter suchen. „Außerdem ­brauchen wir als Kapitalanleger unbedingt Aussagen zu Brutto- und Nettoleverage“, so Schorr. Darüber hinaus gebe es in den Factsheets häufig unzureichende Infor­mationen zu ­Investitionsquoten, oder wann ein Maximum Drawdown beendet wurde. „Auch die in Rede stehenden Standard-Composites würden mir die Arbeit erleichtern.“ Last but not least ist dem Investor die ­Attributionsanalyse wichtig. „Da finden sich bei den Fondsunterlagen weiterhin noch sehr heterogene und missverständliche Angaben. Summa summarum gibt es schlichtweg noch zu wenig einheitliche Definitionen, Normen und Pflicht­angaben“, so die Kritik Schorrs. Zur Ergänzung bemerkt er im Hinblick auf den Arbeitsaufwand der Asset Manager: „Damit würde gleichzeitig die Reduzierung der Disclosures einhergehen.“

Fazit: Die Gips haben sich als Performance-Standards unbestritten etabliert. Doch auf Investorenseite herrscht noch vielfältiger Weiter­entwicklungsbedarf. Wenn Consultants hier Flagge zeigen und auch die Asset Manager weiter ihre Hausaufgaben machen, steht den Global Investment Performance Standards eine sinnvolle ­Evolution bevor.

portfolio institutionell, Ausgabe 9/2013