Vom Darlehensnehmer zum granularen Kreditportfolio

Kann es sein, dass Banken sich von faulen Krediten verabschieden, indem sie diese geschmackvoll verpackt auf den Markt werfen? Dieses Vorurteil hält sich wacker auf Investorenseite. Doch was ist dran? Vor dem Einstieg in dieses nicht ganz triviale Thema erfolgt ein kurzer theoretischer Abriss: Bei Collateralized Loan Obligations (CLOs) handelt es sich um Verbriefungen von syndizierten, mittelfristigen Krediten gestandener Unternehmen, die von Anlageverwaltern – man spricht hier von CLO-Managern – zusammengestellt und nach der Höhe des Kreditrisikos in Tranchen mit dem Rating „AAA“ bis hinunter­ zur ­Eigenkapitaltranche unterteilt werden. Die dazugehörigen Ratings werden bisher in der Regel von den drei großen Rating-Agenturen S&P, Moody`s und Fitch vergeben.

Interessanterweise macht die AAA-Tranche 50 bis 60 Prozent des gesamten CLO aus, der relative Anteil der anderen Tranchen ist entsprechend kleiner. Wie bei jedem Unternehmen dient auch hier das Eigenkapital als Puffer, um Verluste auf der Aktivseite, das sind in diesem Fall die Unternehmenskredite im Portfolio, abzufangen. Diese Kredite werden dabei jedoch nicht einzeln den jeweiligen Tranchen zugeordnet, sondern sie dienen gesamtheitlich als Sicherheit. Folglich werden erste mögliche Ausfälle der „untersten“, der Equity-Tranche, zugeordnet. Erst wenn der Puffer aufgebraucht ist, würde als nächstes die B-Tranche etwaige Ausfälle auffangen.

Doch wie gelangen verbriefte Unternehmenskredite in ein institutionelles Portfolio? Das vom CLO-Manager breit gestreute Kreditportfolio wird aufwendig ­diversifiziert und als Anleihen (Fremdfinanzierung des Kreditport­folios) und in Form von Eigenkapital als Anlagemöglichkeit begeben. Voila: Fertig ist eine Anlagealternative in Zeiten von Nullzinsen. Die so konzipierten Tranchen sind wie klassische Anleihen mit einer ­Valuta von zwei bis drei Tagen handelbar und werden in der Regel ­variabel verzinst. Damit sind sie ebenso wie die Unternehmens­kredite, die im CLO als Besicherung dienen, variabel verzinst. Von ­daher erübrigt sich an dieser Stelle die Frage nach der Duration. Der Kupon wiederum basiert auf einer Risikoprämie über dem Euribor/Libor, wobei CLO in der Regel eine garantierte Mindestverzinsung von Null bieten.

Wenn man so will, kann man verbriefte und tranchierte Unternehmenskreditportfolios als standardisiertes Produkt für Anleger ­betrachten, das einen granularen Erwerb von Unternehmensdarlehen ermöglicht und entgegen Direktinvestments handelbarer und nach Meinung eines Anbieters liquider ist. Hat sich ein institutioneller ­Anleger entschieden, nicht selbst Darlehen zu vergeben (Stichwort: Direct ­Lending), sondern Kredite gewissermaßen über Verbriefungsstrukturen auszureichen, so ­stehen ihm zwei Wege offen: der direkte Erwerb von CLO-Tranchen oder die Investition in einen ­gemanagten CLO-Fonds. Bei der Direktanlage beträgt der Mindest­betrag der im Sekundärmarkt gehandelten CLO-Tranchen typischerweise ­eine Million­ Euro und mehr. Wer sich die Managementgebühren bei CLO-Fonds sparen und damit unter Ausschluss eines ­Fonds-Anbieters ein diversifiziertes CLO-Portfolio aufbauen möchte – jede Tranche eines CLO trägt zur Identifikation eine Wertpapiernummer –, braucht also tiefe Taschen.
Um eine hohe Granularität des ­unterliegenden Kreditportfolios zu erhalten, ist dafür je nach Risikotoleranz ein Mindestauflagevolumen von 150 bis 200 Millionen Euro ­erforderlich. Das sei als Erstinvestment in der Versicherungsbranche unüblich und für eine Vielzahl von kleineren und mittelgroßen Ver­sicherungen oft ein zu hohes Volumen, heißt es in der Branche. ­Weiterhin benötigt man für ein solches Unterfangen spezifisches Know-how. Erfolgsentscheidend sind auch Markt-Timing, die Auswahl der richtigen Tranchen vom richtigen Manager und vor allem auch die präzise Bonitätseinschätzung der Darlehensnehmer, sprich: Kredit­expertise. Macht das Geschäfts­modell des Kreditnehmers Sinn oder ­finanziert man Luftschlösser? Manchmal ist es einfach besser, ­einen CLO-Fondsmanager einzuschalten, der seinerseits in verbriefte Unternehmenskredite investiert.­

So entsteht ein neuer CLO
CLO-Manager wie Blackrock, Alcentra, GSO Capital oder BNP ­Paribas haben den direkten Zugang zu Konsortialbanken und damit zur Kreditquelle. Sie übernehmen von den kreditgebenden Banken nach eigener Wahl aber nur einen Teil eines Darlehens und sind den Fondsmanagern demnach in der Wertschöpfungskette vorgelagert. Im Rahmen eines sogenannten Warehousing selektieren die CLO-Manager so aus einer Fülle überwiegend erstrangig besicherter Bankkredite (Senior Secured Loans) die nach ihrer Einschätzung attraktivsten Darlehen. Daraus bauen sie einen Kreditpool – die Collateralized Loan Obligation. Es kann also keine Rede davon sein, dass ein Geld­institut seine faulen Kredite loswerden möchte, diese kurzerhand in einen CLO schiebt und bei Dritten platziert. Außerdem haben ­heute nahezu alle handelbaren Kredite einen tagesaktuellen Preis, den man bei Banken erfragen kann. Das war vor der Finanzkrise eher die Ausnahme. Deswegen war es früher auch schwieriger, in dem ­Segment Transparenz herzustellen. Mag sein, dass der Argwohn der Anleger hier seine Wurzeln hat.
Gleichwohl muss man sich als Gebühren zahlender Investor ­fragen, worin der Reiz von CLO-Managern liegt, sich in diesem ­Rentensegment zu tummeln. Ungeachtet der Marktentwicklung winken ihnen stabile Erträge, weil die CLO-Kreditportfolios nicht zu Marktpreisen bewertet werden. Die Basisgebühren liegen in Europa typischerweise bei 0,5 Prozent per annum der verwalteten CLO-­Kreditportfolios. Neben der Basisgebühr winken den Managern auch erfolgsabhängige Fees. Pluspunkt für die Anbieter­seite: Als Manager verwaltet man das im Kreditportfolio angelegte Geld über die gesamte Laufzeit des CLO hinweg – das sind oft sieben Jahre und mehr. Aber anders als bei Aktien- oder Rentenfonds muss der Manager hier in der Zwischenzeit keine Mittelabflüsse befürchten, die ihm einen Strich durch die Gebührenrechnung machen würden. Denn die CLO-Struktur bleibt konstant, nur der Inhalt variiert, weil Kredite zurückgezahlt werden und neue hinzukommen. Aber durch die Auf­legung weiterer Collateralized Loan Obligations kann der Manager seinen Gebührenstrom sogar noch verstärken.

Die Zeiten haben sich geändert
Die anhaltende Zurückhaltung europäischer Investoren bei ABS-Papieren lässt sich nur schwer nachvollziehen. Seit der Einführung von Collateralized Loan Obligations Anfang der 1990er Jahre in den USA haben professionelle Investoren im Zusammenspiel mit Rating-Agenturen durch ihr Nachfrageverhalten die CLO-Strukturen zu ­ihren Gunsten immer weiter verbessert und so zur Evolution des Marktes beigetragen, erläutert der Asset Manager Infinigon Capital. Deshalb sprechen Investoren heute wohlwollend von CLO-Version 3.0. Die Verbesserungen betreffen etwa die nun höheren Diversifikations­anforderungen über viele verschiedene Unternehmen, Länder und Branchen hinweg und die sogenannte Retention Rule: Manager sind heute verpflichtet, sich mit fünf Prozent an ihrem CLO zu beteiligen, entweder gleichgewichtet über alle Tranchen hinweg oder bezogen auf die Equity-Tranche. Auf diese Weise soll eine Interessen­kongruenz zwischen ihnen und den Investoren erreicht werden.
In der Regel ­begreifen die Manager diese Vorgabe, die eine gewisse finanzielle Schlagkraft erfordert und die im Asset Management meist niedrige Kapitalbindung erhöht, als Chance und investieren aufgrund des Vertrauens in das eigene Tun und der Renditebetrachtung bevorzugt in die ­Equity-Tranche. Deshalb liegt es nahe, einen CLO gezielt von der ­Eigenkapitalseite aus zu betrachten, bei der die Fremdkapital­finanzierung nur Mittel zum Zweck ist: Der laufende Zinsertrag des Kreditportfolios wird nach Abzug der Managementgebühren und ­Finanzierungskosten an den Eigenkapitalgeber vollständig ausgeschüttet.

Aus Sicht der Fremdkapitalgeber muss man die Sache ein wenig anders betrachten: Ihnen geht es bei der Konstruktion eines CLO anhand der Wasserfallstruktur, die sich aus der Tranchierung ergibt und die sich ausgeklügelter Überbesicherungsmechanismen bedient, ausschließlich darum, das Konstrukt vor Ausfällen zu schützen. Die ­angestrebte Sicherheit spiegelt sich in den Renditeerwartungen wider: Laut der Frankfurter Asset-Management-Boutique Lupus Alpha, die seit knapp zwei Jahren auch im CLO-Markt unterwegs ist, liegen sie bei AAA-Tranchen bei 1,2 Prozent pro Jahr, Tranchen mit BBB-­Rating rentieren mit 3,5 Prozent, die ungeratete Equity-Tranche stellt elf bis zwölf Prozent Rendite pro Jahr in Aussicht.

Riesen in der Nische
Wer sich auf dem CLO-Markt tummelt, tummelt sich in einer ­Nische des Rentenmarktes. Das zeigt ein nicht ganz ernst gemeinter Vergleich: Die Aktien von Apple, eines der wertvollsten Unternehmen auf dem globalen Kurszettel, kosten derzeit zusammen rund 660 ­Milliarden US-Dollar. Damit könnte man den gesamten US-CLO-Markt kaufen und den europäischen noch dazu. Allein das in den Vereinigten Staaten emittierte CLO-Volumen umfasst Assets in Höhe von 420 Milliarden US-Dollar. Das ist ein Vielfaches seines europäischen ­Pendants – erste Verbriefungen wurden hier erst um die Jahrtausend­wende durchgeführt. Er bringt etwa 80 Milliarden Euro auf die ­Waage. Tendenz zuletzt allerdings steigend. Denn die Zahl der handelbaren Konsortialkredite (Leveraged Loans) zieht nun auch auf dieser Seite des Atlantiks an.

Norbert Adam und Dr. Klaus Ripper beschäftigen sich seit mehr als einem Jahrzehnt mit der Materie. Zunächst bei der Postbank tätig, sind sie zusammen mit zwei weiteren Kollegen Ende 2014 von Main-First zu Lupus Alpha gewechselt. Dort verwaltet das langjährige Team um Adam und Ripper nun rund 780 Millionen Euro in CLO-Strategien­ für institutionelle Anleger sowie einen richtlinienkonformen ­Publikumsfonds. Letzterer ist auf die bonitätsstarken CLO-Tranchen ausgerichtet. Wer hier diversifiziert investieren will, muss Lupus ­Alpha 60 Basispunkte Verwaltungsgebühr pro Jahr plus 15 Prozent erfolgsabhängige Gebühren mit High Water Mark überweisen. Und wer sich eines Tages von Fondsanteilen jenseits von einer Million Euro trennt, dem stellen die Hessen dafür 50 Basispunkte an „Rückgabekosten“ in Rechnung, die aber voll dem Fondsvermögen zufließen: zum Schutz der verbleibenden Anleger, die unter den Mittelabflüssen aufgrund steigender Spreads leiden könnten.

Daneben hat Lupus Alpha auch CLO-Schuldverschreibungen emittiert, die in die risikoreicheren Equity-Tranchen von Collateralized Loan Obligations investieren. Das Seed Money für diese CLO-Notes stammt vom Frankfurter Vermögensverwalter Wallrich Wolf Asset Management. Vorstand Ottmar Wolf erinnert sich im Gespräch mit portfolio institutionell daran, wie er einst auf verbriefte Unternehmenskredite aufmerksam wurde. „Die Preise für CLOs waren rund um die Pleite von Lehman Brothers sehr stark gedrückt; das empfinde ich im Nachhinein als kollektiven Irrtum. Im Jahr 2009 waren wir aber noch nicht besonders nennenswert in dem Bereich aktiv. Dann kam die Eurokrise um die Jahre 2011/2012. Wir haben damals ein ­völliges Missverhältnis zwischen US-CLOs und europäischen CLOs gesehen.
Letztere notierten deutlich unter ihren US-Pendants. Dieses Auseinanderklaffen war für uns nur schwer nachvollziehbar.“ Und heute? „Für CLO-Fonds im Investment-Grade-Bereich veranschlage ich die Renditeerwartungen auf drei Prozent pro Jahr nach Kosten. Und zwar im Durchschnitt. Im Vergleich zum Corporate-High-Yield-Bereich habe ich bei subordinierten CLO-Tranchen heute rund 300 Basispunkte Aufschlag. Das ist in meinen Augen etwas zu viel. Man kann mathematisch nicht genau sagen, wie große die Komplexitäts- und die Illiquiditätsprämie sein müssen, aber 300 Basispunkte muss sie eigentlich nicht sein.“

Wen man auch fragt, alle bereits involvierten CLO-Player argumentieren ähnlich: Verbriefte Unternehmenskredite stellen eine ­bislang noch wenig beachtete Alternative dar, deren Zeit kommen wird. Berechnungen zeigen, dass die Renditen von Collateralized ­Loan Obligations in den vergangenen drei Jahren dauerhaft höher ­waren als bei Direktinvestitionen in Unternehmenskredite oder bei Unternehmensanleihen gleicher Rating-Kategorie. Positiv hinzukommt, dass es in Europa laut S&P seit 1999 keinen einzigen Ausfall bei CLO-Tranchen mit Investment-Grade-Rating mehr gegeben hat. Demnach wurden zwischen 1999 und 2015 insgesamt 1.775 CLO-Tranchen emittiert. Nur zwei davon, beide mit einem BB-Rating, trüben die ansonsten weiße Weste durch ihre Schieflage ein.
Due Diligence von CLO-Managern
Gehen wir einen Schritt tiefer. Infinigon Capital, eine im Jahr 2010 gegründete Asset-Management-Gesellschaft ist eine inhabergeführte Boutique mit Fokus auf Collateralized Loan Obligations. Die Gründer sind als CLO-Investoren und CLO-Manager seit jeweils fast 20 Jahren im Markt aktiv. Heute verwalten die Düsseldorfer mehr als 500 Millionen Euro in CLO-bezogenen Produkten, wie Unternehmenssprecher York Margolf erläutert; daher kennen sie auch die Schattenseiten des Marktes.
Bei der Selektion der interessantesten Tranchen setzt man bei Infinigon auf eine wiederkehrende Due-­Diligence-Prüfung sowie ein kontinuierliches Monitoring. „Wir wollen beispielsweise wissen, welche Teams die jeweiligen CLO-Manager vorhalten. Wo haben sie Spezialisten und wie sind deren Kreditauswahl- und Kredite-Monitoring-Prozess? Denn wir sind der Meinung, dass ein CLO nur so gut sein kann, wie der CLO-Manager selbst, insbesondere in volatilen Zeiten. Deshalb haben wir für alle unsere Mandate die interne Verpflichtung, dass wir mindestens einmal im Jahr die Due Diligence bei unseren CLO-Managern durchführen und dann vor Ort sind, um uns ein Bild zu machen sowie ein kontinuierliches ­Risikocontrolling durchführen.“ Auf dieser Grundlage wolle man eine Einschätzung vornehmen, ob der CLO-Manager die erforderliche ­Expertise in seinen Teams vorhält und ob er auch in Zukunft sowie in den verschiedenen Phasen des Kreditzyklus die Qualität aufrecht­erhalten kann, die man als Alternative Asset Manager erwartet. Das sei ein entscheidendes Kriterium.

Wie York Margolf von Infinigon Capital weiter ausführt, gibt es CLO-Manager, die regelmäßig neue Collateralized Loan Obligations am Markt emittieren. „Dann müssen wir als Investor bereits wissen, ob das angegebene Team schon ­existiert und ein weiteres Volumen von beispielsweise 300 Krediten ­analysieren kann.“ Es geht also um die Frage, ob er seine Arbeit unverändert gut machen kann. „Wir ­haben teilweise mit CLO-Managern zu tun, die jährlich unterschied­liche CLOs emittieren“, sagt Margolf. Manager, die regelmäßig ­emittieren, aber auch Newcomer verlangen demnach ein besonderes Augenmerk.
Danach befragt, ob der Unterschied zwischen guten und schlechten CLO-Managern groß ist, antwortet er mit ­einem klaren Ja: „Denn manche Manager verwalten ihre Tranchen sehr konservativ. Ihr Ziel besteht darin, möglichst kaum Ausfälle zu haben, dafür nehmen sie auch ­etwas niedrigere Renditen in den ­unteren Tranchen in Kauf.“ Andere wiederum seien sehr aggressiv. „Das ­erkennt man an der Ausnutzung der einzelnen Quoten innerhalb des CLOs. Sie ­machen das, um ­höhere Renditen zu erzielen mit einem höheren ­Risiko“, ergänzt Margolf und geht einen Schritt weiter: Beide Arten von Managern ­böten Vor- und Nach­teile, haben aber je nach ­Marktlage und Situation im Kredit­zyklus ­ihren Platz in einem gut verwalteten Portfolio mit dem Ziel ­gute ­risikoadjustierte Returns zu generieren.

Expertise im CLO-Markt hat auch Stephan Marti angesammelt. Er ist einer von vier Partnern bei Alegra Capital. Gemeinsam haben sie 2003 den auf CLO-Investments spezialisierten Schweizer Asset ­Manager ins Leben gerufen. Doch bei null haben sie damals nicht ­angefangen. Vielmehr hatten sie zu diesem Zeitpunkt bereits für eine Tochter der Zurich-Versicherung den Markt für Verbriefungen ­sondiert. „Wir waren einer der größten Risikoinvestoren in diesen Strukturen“, erinnert er sich. „Noch von damals kennt man uns am Markt sehr gut. Und auch wir kennen alle wichtigen Teilnehmer dieses Marktes, darunter die Banken, die CLO-Manager, die Rating-Agenturen und die Investoren von der Pike auf sehr gut. Das hat uns im Laufe der Jahre auch immer Zugang zu denjenigen Papieren gewährleistet, die wir wirklich wollten.“

Insofern hat das Team um Stephan Marti seine ganz eigenen ­Erfahrungen gesammelt: „Nach der Finanzkrise hat eine Konsolidierungswelle eingesetzt. Sie hat sich in den vergangenen Jahren noch beschleunigt. Heute gibt es geschätzt noch 30 bis 35 Manager in Europa.“ Zum Vergleich: In den USA seien derzeit etwa 120 bis 150 Manager-Gruppen aktiv. Darunter befinden sich Finanzkonzerne,­ die eine Reihe von Aktivitäten haben, beispielsweise im Bereich Private ­Equity, bei ­Kreditprodukte und Hedgefonds: Neben Blackrock ist Apollo in den USA ein großer Player. KKR wiederum sei durch Akquisitionen in Europa mittlerweile sehr aktiv. Und es gebe eine ­Reihe mittel­großer und auch kleinerer Häuser. „Größe ist aber nicht zwingend mit guter Performance gleichzusetzen“, sagt Stephan Marti­ ­unverblümt. „Nach unserer Erfahrung ist es eher umgekehrt. Die ­großen Häuser legen große Transaktionen auf und haben dann ­Mühe, die richtigen ­Anlagen zu finden für die CLOs.“

Solvency II und die Frage der Kalibrierung
Diese Einsicht führt zum Schlusspunkt dieser Erörterung: der ­Risikoanalyse auf Investorenseite. Mit Blick auf Solvency II werden die Vorteile eines internen Risikomodells deutlich. Versicherungs­gesellschaften, die sich eigens ein solches Tool leisten, können die ­Risiken der Kredite viel besser abschätzen und so die Eigenkapital­anforderungen fast halbieren. Die Eigenkapitalhinterlegung ist ­abhängig von Rating und Laufzeit und kann entsprechend der nach der Krise abgestraften Asset-Klasse ABS höher ausfallen als bei ­anderen. Derzeit gibt es Bemühungen, dass die Aufsicht die Asset-Klasse differenzierter betrachtet. Das könnte dazu führen, dass die Vorgaben zur Eigenmittelunter­legung reduziert werden. Wann das sein wird, ist allerdings offen. Aber es wäre für alle unter Solvency II fallenden Anleger ein triftiger Grund, sich noch näher mit verbrieften Unternehmenskrediten zu beschäf­tigen.

Von Tobias Bürger

portfolio institutionell, Ausgabe 11/2016