Im Gespräch mit portfolio institutionell relativiert Professor Wolfgang Drobetz die Bedeutung der strategischen ­Asset Allocation. Taktische Entscheidungen sind ebenfalls ein relevanter Faktor. Die große Frage ist jedoch, ob Anleger ex ante die Fonds identifizieren können, die dank taktischer Entscheidungen outperformen.

Herr Professor Drobetz, Sie haben die drei Fragestellungen von Ibbotson und Kaplan 2002 für deutsche und Schweizer Mischfonds untersucht. Was waren die Ergebnisse?
Wir ermittelten, dass die Durchschnittsrendite der Strategieportfolios im Untersuchungszeitraum um rund 30 Prozentpunkte über der Durchschnittsrendite der ­analysierten Fonds lag: Taktische Entscheidungen haben im Schnitt aller betrachteten Fonds also sogar Wert vernichtet. Wer einfach über passive ­Indexfonds die Strategie nachgebildet hätte, hätte deutlich besser abgeschnitten als der Durchschnitt der aktiv verwalteten Fonds.

_Das bedeutet aber auch, dass andere Marktteilnehmer in diesem Zeitraum eine Outperformance erwirtschaftet haben. Legt dies nicht ­nahe, dass man bei der Suche nach solchen Fonds nicht nur auf deren Asset Allocation achten muss?
In der von Ibbotson und Kaplan gewählten Stichprobe lassen sich rund 40 Prozent der Renditeunterschiede der untersuchten Fonds mit Hilfe der unterschiedlichen Asset Allocation erklären. Auch hierbei geht es um die Varianz der Renditen, nicht um deren ­Niveau. Vor dem Hintergrund dieses Ergebnisses erscheint es aber sicherlich sinnvoll, Fonds miteinander zu vergleichen. Dabei geht es um die Frage, welche taktischen Fähig­keiten einzelne Manager haben, um durch kurzfristige Abweichungen von der Benchmark eine Outperformance zu generieren. Hier spielen Faktoren wie strukturierte Anlage­prozesse, Prognoseinstrumente und Prognosefähigkeit eine Rolle. Die Strategie ist auch sehr wichtig, aber nicht der einzige relevante Faktor.

_Veränderungen der Asset Allocation werden mitunter auch auf Basis taktischer Überlegungen vorgenommen. Lassen sich Strategie und Taktik in der Praxis sauber trennen?
Ihre Frage zielt letztendlich darauf ab, was man unter Strategie versteht und wie man die hierfür verwendete Benchmark ­bestimmt. Unter Taktik werden dann Aspekte wie Timing und Titelselektion subsumiert - also einfach alles, was von dieser Benchmark abweicht. Der Unterschied zwischen ­Strategie und Taktik wird meist anhand der Zeithorizonte getroffen, die den ­Anlageentscheidungen zugrunde liegen: Die strategische Benchmark muss mittel- bis langfristig stabil bleiben und entsprechend ­vereinbart werden. Bei einem institutionellen Mandat werden regelmäßig eine Benchmark und ein Tracking ­Error definiert. Mit dieser Benchmark steht die Strategie weitgehend fest.

_Wie geht man vor, wenn, wie bei vielen Pufos, solch klare Vereinbarungen fehlen?
In solchen Fällen werden passende Benchmarks meist über quadratische Optimierungen aus geeigneten Marktindizes für die im Portfolio enthaltenen Asset-Klassen ermittelt. In der Regel weiß man nicht genau, wie die Portfolios der einzelnen Fonds zusammengesetzt sind. Normalerweise verfügt man nur über deren Renditen. Daher versucht man, durch statistische Verfahren die Varianz der Fonds mit Hilfe einer Benchmark zu replizieren - in der Hoffnung, dass die verwendeten Indizes das Anlageuniversum des Fonds möglichst genau widerspiegeln. Mehr ist in einer solchen Situation nicht möglich.

_Würden Sie abschließend versuchen, die ­Bedeutung der strategischen Asset Allocation und der Taktik kurz zu beschreiben?
Im Durchschnitt vieler Marktteilnehmer ist die Asset Allocation für die Performance zentral. Denn der Markt bildet nichts anderes ab als das durchschnittliche Anlageverhalten aller Marktteilnehmer. Das bedeutet auch, dass taktische Entscheidungen im Durchschnitt keinen Mehrwert generieren können. Für Anleger stellt sich daher die Frage, ob sie ex ante beurteilen können, welche Fonds durch taktische Anlageentscheidungen eine Outperformance erwirtschaften. Das ist erfahrungsgemäß schwierig. Wer sich das nicht zutraut, sollte besser kein Geld für aktives Management ausgeben.