Runter kommen sie immer. Das gilt nicht nur für alle vom Menschen geschaffenen Fluggeräte, sondern offenbar auch für die Überflieger unter den aktiv verwalteten Investmentfonds. Zwei wichtige Gründe für den Drang der Outperformer­ zum Mittelmaß hat eine aktuelle wissenschaftliche Studie identifiziert: Mittelzuflüsse und Managerwechsel.

Die Frage nach der Beständigkeit oder Persistenz der ­Anlageerfolge und -misserfolge von Investmentfonds beschäftigt Wissenschaftler schon seit rund 20 Jahren. Die Antworten auf diese Frage fallen teilweise unterschiedlich aus. In den meisten Analysen ergab sich jedoch lediglich eine kurzfristige Persistenz der Fonds-Performance, wobei eine­ schlechte Performance tendenziell etwas beständiger zu sein scheint. Langfristig haben Wissenschaftler in der Regel keine Persistenz der Fonds-Performance nachweisen können.

Auch zur Frage nach den Gründen für die offenbar fehlende Konstanz der Fonds-Performance wurden bereits zahlreiche Studien durchgeführt. Wolfgang Bessler, David Blake, Peter Lückoff und Ian Tonks haben erstmals untersucht, welche Rolle eine Kombination aus Nettomittelflüssen und Managerwechseln spielt. Ihre wichtigsten Ergebnisse­ haben sie in dem Arbeitspapier "Why does Mutual Fund Performance not Persist? The Impact and ­Interaction of Fund Flows and Manager Changes” (hier in der Version vom März 2010) veröffentlicht. Die Performance von Aktienfonds unterliegt demnach mittel- und langfristig einer Mean Reversion, strebt also einem Mittelwert entgegen. Zu den treibenden Faktoren für diese Entwicklung gehören Netto­mittelflüsse und Managerwechsel, deren Auswirkungen besonders stark ausfallen können, wenn beide zugleich wirken.

Grundlage der Untersuchung sind die Daten von 3.946 aktiv verwalteten US-Aktienfonds mit einem durchschnittlichen Vermögen von 899 Millionen Dollar. Als Datenquelle dient die Fondsdatenbank des Center for Research in Security Prices (CRSP), das der zur University of Chicago gehörenden Booth School of Business angegliedert ist. Der Beginn des Analysezeitraums wurde auf 1992 gelegt, weil dies nach Angabe der Autoren das erste Jahr war, für das verlässliche Daten über Managerwechsel vorliegen. Die Analyse reicht bis 2007. Im ­Untersuchungszeitraum hat es bei den berücksichtigten Fonds insgesamt 6.492 Managerwechsel gegeben. Im Durchschnitt sind pro Jahr rund 19 Prozent aller Fondsmanager ersetzt worden.

_Performance schwankt um Mittelwert

Für die Analysen wurden jeweils für das Ende eines Kalenderjahres­ Performance-Ranglisten und Dezile auf Basis der Daten­ für die vergangenen zwölf Monate ermittelt. Die Rangfolge der Fonds in dieser Formationsphase wurde anhand eines komplexen Alpha-Wertes (Vier-Faktoren-Modell nach Carhart) ermittelt. Die besten zehn Prozent der Fonds werden im Folgenden stets als Gewinnerfonds bezeichnet, die schlechtesten zehn Prozent als Verliererfonds. Analysiert wurde ­jeweils die Performance während der folgenden zwölf Monate (Evaluationsphase). Im Rahmen dieser Analysen wurden die Gruppen der Gewinner- und Verliererfonds zusätzlich unterteilt in Fonds mit relativ hohen und relativ niedrigen absoluten Nettomittelzuflüssen sowie in Fonds ohne und mit Managerwechsel in der Formationsphase. Um herauszufinden, wie sich Kombinationen aus diesen beiden Faktoren auswirken, wurden die Gruppen zudem in die vier aus diesen Faktoren möglichen Untergruppen aufgeteilt, also­ in Fonds mit niedrigen Mittelflüssen ohne Managerwechsel, Fonds mit niedrigen Mittelflüssen mit Managerwechsel und so weiter (siehe Grafik). Für alle Untergruppen wurden die durchschnittlichen Alpha-Werte in der Evaluationsphase ermittelt und mit den jeweiligen Ergebnissen der Formationsphase verglichen.

Ein wichtiges Resultat der Studie: Die durchschnittliche Performance der Gewinner- und Verliererfonds strebt bereits im ersten Jahr - also in der Evaluationsphase - stark in Richtung der Durchschnitts-Performance aller berücksichtigten Fonds. Die durchschnittliche monat­liche Rendite der Gewinnerfonds sinkt von 1,65 auf 0,77 Prozent,­ während die Performance der Verliererfonds von -0,31 auf 0,45 Prozent steigt. Trotz dieser Annäherung weisen Gewinnerfonds zu diesem Zeitpunkt immer noch die beste und Verliererfonds die schlechteste Durchschnitts-Performance der zehn Fondsgruppen auf. Betrachtet man die Performance dieser einmal festgelegten Gruppen über weitere drei Jahre, erhält man ein interessantes Bild: Bereits ein Jahr später weist die Gruppe der (ehemaligen) Verliererfonds mit durchschnittlich 0,72 Prozent eine bessere monatliche Performance auf als die (ehemaligen) Gewinnerfonds , die lediglich 0,37 Prozent erwirt­schaftet haben. In den darauffolgenden zwei Jahren steigt die Performance der Gewinnergruppe wieder etwas an, während die Wert­entwicklung der Verliererfonds wieder leicht zurückgeht.
Obwohl also nach einem Jahr eine gewisse Persistenz der Out- und Underperformance zu beobachten ist, zeigt sich laut Bessler, Blake,­ Lückoff und Tonks deutlich, dass die Performance aktiv verwalteter Aktienfonds längerfristig um einen Mittelwert schwankt. Im Rahmen ihrer weiteren Untersuchungen versuchen sie zu klären, welche Rolle Nettomittelflüsse und Managerwechsel bei dieser Rückkehr zum Mittel­wert spielen. Hierzu werden die Fondsranglisten anhand ihrer Alpha-Werte jeweils zum Ende eines Kalenderjahres neu erstellt und auf dieser Basis für die anschließenden Evaluationsphasen ­jeweils neue Gruppen von Gewinner- und Verliererfonds ermittelt.

Bei den Gewinnerfonds verringert sich das durchschnittliche ­monatliche Alpha in der Evaluationsphase um 0,81 Prozentpunkte auf 0,07 Prozent (siehe die zwei linken Balken in der Grafik). Bei den Verliererfonds verbessert sich das durchschnittliche Alpha um 73 Basispunkte auf -0,24 Prozent. Die Differenz von rund 32 Basispunkten ist statistisch signifikant, weshalb die Autoren auf eine gewisse Persistenz­ der Performance nach einem Jahr schließen. Gewinnerfonds erfahren in der Evaluationsphase erhebliche Mittelzuflüsse: Ihr durchschnitt­liches verwaltetes Vermögen steigt von rund 758 auf 1.060 Millionen Dollar. Das durchschnittliche Vermögen der Verliererfonds nimmt um etwa zehn Millionen Dollar auf 674 Millionen Dollar ab.

Richtig interessant wird die Analyse jedoch erst, wenn die Gewinner- und Verliererfonds differenziert betrachtet werden. Die entsprechenden Ergebnisse für die Gewinnerfonds sind in der Grafik dargestellt und sollen hier etwas genauer erläutert werden. Dort lässt sich zum Beispiel ablesen, dass bei den Fonds mit relativ geringen Nettomittelzuflüssen oder Abflüssen die monatliche Outperformance in der Evaluationsphase um 67 Basispunkte auf 0,16 Prozent zurückging, während sie bei Fonds mit hohen Mittelzuflüssen um 99 Basispunkte auf -0,05 Prozent­ fiel. "Wir haben hier einen klaren Nachweis dafür, dass Mittelzuflüsse das Fehlen einer Performance-Persistenz erklären", schließen die Wissenschaftler. Ein ähnlicher, aber etwas ­weniger stark ausgeprägter Effekt ist bei den Managerwechseln zu ­beobachten: Fonds ohne Managerwechsel haben in der Evaluationsphase im Durchschnitt bessere Ergebnisse erzielt als Fonds, bei denen ein Manager­wechsel vollzogen wurde. "Auch Managerwechsel ­können die Mean Reversion unter den Gewinnerfonds teilweise erklären", schreiben Bessler, Blake, Lückoff und Tonks. Allerdings seien die Auswirkungen dieses Faktors geringer als die der Mittelzuflüsse.

_Managerwechsel helfen Verliererfonds

Bei einer Differenzierung nach beiden Faktoren (rechte Seite der Grafik) fällt auf, dass die Performance-Unterschiede sogar noch größer­ ausfallen: Am besten schneiden Fonds mit geringen Nettomittelzuflüssen ab, die keinen Managerwechsel erlebt haben; die durchschnittliche monatliche Outperformance dieser Fonds ist im Jahr nach der Formationsphase nur um 65 Basispunkte auf 0,18 Prozent zurückgegangen. Deutlich härter erwischt hat es Fonds, die hohe Mittelzuflüsse­ und einen Managerwechsel erfahren haben: Diese Fonds haben in der Evaluationsphase im Durchschnitt nur noch ein Alpha von -0,12 Prozent pro Monat erwirtschaftet - also 1,02 Prozentpunkte weniger als in der Formationsphase. "Diese Ergebnisse zeigen, dass sich die beiden Effekte im Falle der Gewinnerfonds additiv verhalten und sich bei ­einer Kombination weder verstärken noch aufheben", so die Studienautoren. Bei den Verliererfonds ergibt sich ein anderes Bild: Hier haben­ Fonds mit hohen Mittelabflüssen in der Evaluationsphase marginal­ besser abgeschnitten als Fonds mit geringen Abflüssen oder Mittelzuflüssen. Außerdem haben Fonds mit Managerwechsel minimal bessere Ergebnisse erzielt als Fonds ohne Managerwechsel. Jeder dieser Faktoren allein hat jedoch nur vergleichsweise geringe Auswirkungen auf die Performance. Werden sie miteinander kombiniert, ergeben­ sich jedoch deutliche Effekte: Fonds mit hohen Mittelabflüssen,­ bei denen zudem der Fondsmanager gewechselt hat, haben in der Evalu­ationsphase ein leicht negatives Alpha von -0,09 Prozent erwirtschaftet. Im Vergleich zur Formationsphase bedeutet das eine Verbesserung um 90 Basispunkte. Verliererfonds mit geringen Mittelabflüssen oder Zuflüssen und ohne einen Managerwechsel haben ihre monat­liche Outperformance dagegen um 67 Basispunkte auf -0,29 Prozent verbessert. "Wenn beide Mechanismen zusammenwirken, verbessert sich die risiko­adjustierte Performance um 0,20 Prozent pro Monat (2,40 Prozent pro Jahr) gegenüber der Gruppe der Verliererfonds, auf die keiner dieser Faktoren wirkt", erläutern die Autoren.

In der Zusammenfassung ihrer Ergebnisse betonen die Wissenschaftler, dass etwa 37 Prozent der Mean Reversion der Gewinnerfonds und 27 Prozent der Mean Reversion der Verlierer-Fonds auf die zwei Gleichgewichtsmechanismen Nettomittelflüsse und Managerwechsel zurückgeführt werden können: "Sie sind zur Erklärung einer unterdurchschnittlichen Performance viel wichtiger als beispielsweise der Einfluss von Gebühren." Aus ihren Ergebnissen ziehen sie zudem einige relevante Schlussfolgerungen: Investoren sollten auf die Mittelflüsse in und aus ihren Fonds und die damit einhergehenden Veränderungen des Fondsvermögens achten. Außerdem sollten sie die Karrierewege individueller Fondsmanager nicht aus den Augen verlieren. "Unsere Ergebnisse zeigen, dass die vergangene Performance nur dann einen Indikator für die künftige Performance darstellt, wenn der Manager nicht ersetzt wird und Nettomittelflüsse die Persistenz nicht verhindern", heißt es in der Studie. Aus Perspektive der Investoren wäre es insofern hilfreich, wenn Asset Manager regelmäßig Informationen über ihre Nettomittelflüsse veröffentlichen und Managerwechsel­ sofort bekanntgeben müssten. Nach Einschätzung der Wissenschaftler­ sollten sich Fondsgesellschaften bemühen, ihre erfolgreichen Manager­ zu halten. Dabei sei jedoch zu berücksichtigen, dass "jede Verbesserung der Vergütungen von Star-Fondsmanagern auf Kosten der Investoren geht", so dass es hierdurch für diese ebenfalls schwieriger ­werde, von einer möglichen Persistenz der Performance zu profitieren. Bei Verliererfonds sollten die Asset Manager hingegen viel schneller ­reagieren und die jeweiligen Manager eher früher als später ersetzen, weil positive Effekte von Mittelabflüssen auf die künftige Performance viel schwächer ausfallen, wenn sie nicht von einem Managerwechsel begleitet werden.

Abschließend sollte betont werden, dass es sich auch bei den ­Ergebnissen dieser Studie um Durchschnittswerte für verschiedene Gruppen von Fonds handelt, die keine Aussagen über die Entwicklungen einzelner Fonds zulassen. Außerdem könnte es sein, dass sich für den deutschen oder europäischen Fondsmarkt etwas andere Ergebnisse­ ergeben würden. "Durch die anderen Vertriebsstrukturen in Europa werden Mittelflüsse von den Kapitalanlagegesellschaften tendenziell besser gesteuert als in den USA", erläutert Wolfgang Bessler, Professor für BWL - Finanzierung und Banken an der Justus-Liebig-Universität Gießen und einer der Autoren der Studie. "Ob erfolgreiche europäische Fonds dabei zum Wohle der Anleger eher klein gehalten werden, damit sie weiterhin eine Outperformance erwirtschaften können, oder ob das Fondsvermögen zum Wohle der Anbieter maximiert wird, sei dahingestellt." Für Investoren ist offenbar gerade diese Frage von erheblicher Bedeutung.