Strategien
08.05.2018

Wertsicherungskonzepten auf den Zahn gefühlt

In dieser Analyse werfen wir einen Blick zurück auf das vorangegangene, von extrem niedriger Volatilität geprägte Börsenjahr und hinterfragen, wie sich Ansätze für die Risikosteuerung geschlagen haben. Als Kontrastprogramm binden wir das volatile erste Quartal 2018 in die Betrachtung ein.

Schwelgen wir zunächst in Erinnerungen: 2017 war ein besonders gutes Jahr aus Sicht von Aktionären, die in deutschen Blue Chips investiert waren. Der Deutsche Aktienindex (Dax) legte in der Spitze um 16 Prozent zu, während von so etwas wie Volatilität kaum etwas zu spüren war. Es ist der Traum jedes Anlegers, zumal die von vielen als „Risiko“ betrachteten Schwankungen der Kurse im Jahresverlauf immer weiter abnahmen, wie der Volatilitätsindex V-Dax-New zeigt. Er misst die erwartete Schwankungsbreite für den Zeitraum der nächsten 30 Tage und wird in annualisierter Form dargestellt.

Das Barometer notierte kurz vor dem Jahresende 2017 um rekordverdächtig niedrige Werte von zwölf Punkten. So richtig „Stimmung“ kam erst im Februar 2018 auf, wie der scharfe Anstieg des „Angstbarometers“ auf zwischenzeitlich knapp über 40 Punkte zeigte. Laut Apano Investments stellte der 5. Februar 2018 gleich zwei Negativrekorde auf: mit plus 115 Prozent der höchste Volatilitätssprung und mit minus 1.446 Punkten im Dow Jones der größte Tagesverlust (in Punkten) der US-Geschichte. Die Entwicklung setzte Wertsicherungskonzepte, die 2017 keinen nennenswerten Stressphasen ausgesetzt waren (siehe Tabelle), unter Druck.

Alexander Raviol, Head of Alternative Solutions bei Lupus Alpha, schätzt die Entwicklung so: „Der Markteinbruch Anfang Februar war anders als vergleichbare Bewegungen in der Vergangenheit. Diesmal haben Volatilitätsprodukte eine sehr große, wenn nicht sogar auslösende Rolle gespielt. In den vergangenen Jahren wurden insbesondere in den USA vermehrt Retail-Produkte aufgelegt, die von stabilen oder fallenden Volatilitäten profitieren. Dies ist an sich noch kein Problem, da die Volatilitäts-Risikoprämie grundsätzlich eine wirksame Diversifikationsmöglichkeit darstellt. Das Problem bestand jedoch darin, dass bei vielen dieser Produkte ein enormer Hebel eingesetzt wurde, der völlig unverantwortlich war. Der Hebel darf aus unserer Sicht nie so groß sein, dass man nur ‚Schönwetterphasen‘ aushalten kann.“ Gleichzeitig waren die Emittenten selbst abgesichert und hatten kein „skin in the game“, wie Raviol sich ausdrückt. „Das heißt, die Risiken der Leverage-Strategien trugen allein die Investoren. Am 5. Februar kam es dann zu einem schockartigen Volatilitäts-Anstieg, der einen Teil dieser Produkte aufgrund ihres zu hohen Hebels praktisch wertlos machte“, sagt Raviol.

In der Folge des enormen Volatilitäts-Sprungs kam auch der Aktienmarkt ins Rutschen, und es wurde eine sich selbst verstärkende Bewegung ausgelöst. Auch die wertgesicherten Portfolios von Lupus Alpha haben in diesem Umfeld an Wert verloren. Jedoch seien die definierten Wertuntergrenzen zu keinem Zeitpunkt gefährdet gewesen. Der Verlust vom Hoch- zum Tiefpunkt im Februar betrug beispielsweise im „Basisinvestment“ Lupus Alpha Return etwa drei Prozent, für Raviol „ein sehr überschaubarer Verlust im Vergleich zur Marktbewegung“. Die Optionsstrategien hätten in der Summe sehr gut funktioniert.

Wertsicherungsstrategien sollen vor fallenden Märkten schützen und Investoren mit den begrenzten Verlusten Kurschancen für die Zukunft eröffnen. Gleichwohl haben die vergangenen Monate für einige Wertsicherungskonzepte teilweise komplexe Herausforderungen gebracht haben, zum Beispiel für risk-parity- oder Value-at-Risk-gesteuerte Strategien, wie auch das Bankhaus Donner & Reuschel erläutert. In Zeiten höherer Korrelation zwischen verschiedenen Asset-Klassen und gleichzeitig plötzlich anziehender Volatilitäten, erfolgten Anpassungen vorher aufgebauter höherer Risikokonzentrationen oftmals zu langsam. Hier seien Verbesserungen notwendig, argumentieren die Hamburger. Und nach Jahren starker Kurszuwächse bei Aktien sollte man nicht versäumen, einen Teil der Buchgewinne durch dynamisches Anpassen der Wertuntergrenze zu sichern, zum Beispiel im Turnus von zwölf Monaten oder auch häufiger.

Ein Jahr Erholungsurlaub 

Bei Allianz Global Investors verfolgt man mit dem Portfolio-Insurance-Plus-Konzept einen proprietären Ansatz für Wertsicherungslösungen. Dr. Heidi Jäger-Buchholz, Leiterin des Protection-Teams bei Allianz Global Investors (Allianz-GI), blickt für portfolio institutionell zurück in das vergangene Jahr und erläutert, wie sie es erlebt hat: „Unser Ansatz Portfolio Insurance Plus konnte im Jahr 2017 die Erwartungen unserer Kunden erfüllen. Auf aggregierter Ebene (Composite) hat unsere Wertsicherungsstrategie 80 Basispunkte Mehrertrag vor Kosten generiert.“

In den reinen Rentenmandaten musste Allianz-GI aber Anfang des Jahres je nach Risikobudget bereits Sicherungen vornehmen. Die Spread-Ausweitungen in Frankreich hätten ein weiteres Reduzieren der Duration im Portfolio nach sich gezogen. Jäger-Buchholz: „Zusammenfassend war das Jahr 2017 – nach einem sehr volatilen 2016 – nahezu ein Erholungsurlaub. Wir sind mit einem Übergewicht in Aktien – hier besonders Europa – zu Lasten von Duration in den guten Bonitäten in das Jahr gestartet und konnten diese Positionierung nahezu bis zum Jahresende durchhalten. Alle gemischten Wertsicherungsmandate haben das Jahr mit einem nominal und relativ positiven Ergebnis abgeschlossen.“ Details entnehmen Sie auch hier bitte der integrierten Tabelle.

Dynamik ist Trumpf

Union Investment wiederum setzt auf aktiv gesteuerte Wertsicherungskonzepte, die mittels dynamischer Risikosteuerung ein asymmetrisches Auszahlungsprofil erzeugen. Der Geschäftsführer der Union Investment Institutional GmbH, Thomas Bossert, erläutert, dass diese in Abgrenzung zum bekannten CPPI-Konzept aktiv ausgestaltet sind. „Wie alle dynamischen Sicherungskonzepte – also auch die Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI) und andere – arbeiten sie mit einem Risikobudget und agieren eher zyklisch, haben damit also auch Trendfolgekomponenten systemimmanent“, so Bossert. „Durch die Ausgestaltung als aktives Konzept fließen aber auch, je nach konkreter Ausrichtung in den einzelnen Kapitalmarktkonstellationen, teilweise starke antizyklische Komponenten ein.“

Rückblickend auf 2017 sieht Bossert keinen Handelstag, der wirklich herausragte. Zwei der Hauptthemen waren aus seiner Sicht der Zinsanstieg in den längeren Laufzeiten und die niedrige Volatilität. „Die niedrigen Renditen in Verbindung mit einer tendenziellen Aufwärtstendenz stellten Mandate, die aufgrund enger Anlagerestriktionen nur sehr bundesanleihennah und damit wenig diversifiziert investiert werden durften, vor große Herausforderungen“, führt Bossert aus. Die niedrige Volatilität kristallisierte sich im Verlauf mehr und mehr als „Accident waiting to happen“ heraus – was dann aber erst 2018 geschah. 

 
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