In der Finanzkrise haben sich die unterschiedlichen Strategien von deutschen Versicherern und holländischen Pensionsfonds bewährt. Letztere erscheinen aufgrund einer breiteren Diversifikation robuster. Etwa 17 Milliarden Euro investiert PGGM in Alternatives. Entgegen der herrschenden Lehre misst man dabei dem Beta eine hohe Bedeutung bei.

_Herr Lute, die Finanzprobleme der südeuropäischen Staaten halten Europa immer noch in Atem. Die von der Finanzkrise 2008 verursachten Unterdeckungen europäischer Pensionsfonds scheinen dagegen schon fast wieder in Vergessenheit geraten zu sein.
Beim Pensioensfonds Zorg en Welzijn (PFZW), dem größten Pensionsfonds, für den PGGM die Assets administriert und managt, betrug der Deckungsgrad im August 2008 etwa­ 140 Prozent. Bis zum März 2009 war der Deckungsgrad auf 89 Prozent gefallen, die Assets von 86 auf 66 Milliarden Euro. Nun kommt der PFZW auf einen Deckungsgrad von 103 Prozent und hat damit beinahe das von der Aufsicht vorgeschriebene Minimum­ Funding Level von 105 Prozent ­erreicht. Das Anlage­volumen beträgt nun 91 Milliarden Euro.­ Teilweise ist diese schnelle Erholung auf den Rückgang der Staatsan­leihenrenditen auf die aktuellen Tiefstände zurückzuführen.
Insgesamt würde ich sagen, dass sich Alters­vorsorge, Versicherungen und auch ­interessanterweise der Derivatemarkt gegenüber einer Systemkrise als resistent erwiesen haben. Banken waren dagegen weniger robust.­ Wir fühlen uns mit diesem Deckungsgrad von PFZW nicht wohl, man hat aber überlebt. Das Ereignis blieb im Rahmen der Erwartungswerte - allerdings war es nicht wahrscheinlich, dass dieser Erwartungswert sich in unserer Berufskarriere ereignet.

_Fat Tails ereignen sich eben öfter, als es die Statistik erwarten lässt.
In unseren ALM-Modellen war dieses ­Ereignis abgebildet. Auch wenn die Wahrscheinlichkeit sehr gering war, trat das Ereignis ein. Allerdings: Wir haben innerhalb von nur gerade einmal 1,5 Jahren den Deckungsgrad des PFZW von 89 Prozent wieder auf 103 Prozent bringen können. Unsere Vorgehensweise ist insgesamt also nicht falsch.
Zur Stärkung des Systems hat auch beigetragen, dass die Aufsicht das System nicht ­gestresst hat, indem eine Recovery innerhalb eines kurzen Zeitraums verlangt wurde. Im Gegenteil: Der Zeitraum wurde von den üb­lichen drei Jahren, innerhalb derer das vor­geschriebene Deckungsniveau wieder erreicht­ sein muss, auf fünf Jahre ausgedehnt.

_Weniger hilfreich war die holländische Aufsicht aber darin, dass vor etwa zwei Jahren statt pauschalen vier Prozent der Marktzins als ­Abzinsungsfaktor eingeführt wurde.
Auf diese Fair-Value-Vorgehensweise ist etwa die Hälfte des gefallenen Solvency-Ratio zurückzuführen, da die Liabilities nur noch mit einem sehr geringen Satz abgezinst werden. Kritiker, zu denen auch ich zähle, fragen sich, warum Marktbewertungen für einen Anleger mit einem langfristigen Anlagehorizont nötig sein sollen. Man kann natürlich einen­ Pensionsfonds durch eine andere Anlage­politik viel stärker vor kurzfristigen Finanz­krisen und Volatilitäten schützen. Das kostet aber langfristig Rendite.

_Lassen sich mit Derivaten Zinsrisiken hedgen?
Sicher. Aber Pensionsfonds, die kürzlich mit Interest Rate Swaps Liability-Schutz ­gekauft haben, minimieren das mit steigenden Zinsen eigentlich verbundene Erholungspotenzial ihrer Funding Ratio deutlich.

_Sie erwähnten, dass der Derivatemarkt in der Finanzkrise funktioniert hat. Traten bei PGGM keine Kontrahentenrisiken auf?
Nein. Unsere Vorgehensweise ist sehr umsichtig. Wir hatten einige Swaps mit Lehman Brothers gemacht. Sobald wir die ersten Anzeichen bemerkten, dass Lehman Brothers ausfallen könnte, haben wir diese Positionen abgebaut.

_Nach den Banken kamen südeuropäische Staaten ins Wanken. Welche Implikationen hätte ein Ausfall Griechenlands oder sogar Spaniens oder Italiens für die Pensionsfonds von PGGM? Welche Maßnahmen sind getroffen worden? Investiert PGGM nun noch stärker in Real Assets?
Die aktuelle Eurokrise ist insofern nützlich, dass Länder mit geringer Finanzdisziplin sich nun bemühen, ihr Ausgabendefizit zu reduzieren. Es ist gut, dass die Kapitalmärkte realisieren, dass der Kupon von Staatsanleihen die Finanzstärke des einzelnen Emittenten reflektieren muss. Dies zwingt zu Änderungen und könnte verhindern, dass ­finanzstärkere Länder künftig für die ­schlechte Haushalts­politik in anderen Ländern bezahlen müssen. Als Investor fühlen wir uns wohler, wenn wir mit den stärkeren Ländern in der Eurozone die Verpflichtungen unserer Kunden unterlegen. Unabhängig davon sehen wir keinen Grund, die Asset Allocation wegen der Finanzkrise zu ändern.

_Dass der PFZW und andere Pensionsfonds relativ­ schnell den vorgeschriebenen Deckungsgrad erreicht haben, lag hauptsächlich ­daran, dass man die Aktienquote konstant hielt. Warum wird in Holland in solchen Fällen­ der Aktienbestand eigentlich nicht prozyklisch abgebaut?
Warum sollten wir das Risiko abbauen? Diese Frage haben wir auch dem Board of Trustees gestellt. Aber auch dieses Gremium war der Meinung, dass unsere Strategie langfristig immer noch in Ordnung ist. Einer der größten Fehler eines Investors ist, bei einem so großen Markteinbruch die risky assets ­abzubauen. Damit tappt man in die Solvency-Falle. Dann ist der niedrige Deckungsgrad amtlich. Von einer Markterholung profitiert man nicht mehr, und der Weg zurück zum ­alten Deckungsgrad führt nur noch über ­hohe Kosten. Um die Schwankungen etwas zu glätten, haben wir in der Vergangenheit Aktien zugunsten von anderen Anlagen, wie Alternatives, abgebaut.

_Hat die Finanzkrise die Reputation des holländischen Pensionssystem gestärkt oder ­geschwächt?
Untersuchungen der zuständigen Regierungsbehörde ergaben unter anderem, dass das Know-how der für die Pensionspläne ­zuständigen Boards im Allgemeinen nicht für die gewählten Investmentlösungen ausreicht. Nicht jedes Board-Mitglied kann also nachvollziehen, was im Portfolio abläuft. In der Diskussion ist also, ob die gewählten Portfolios für eine sachgerechte Aufsicht zu komplex sind. Der Ausgang dieser Debatte ist noch offen.

_Wird das in den Niederlanden übliche Fiduciary-System von dieser Debatte profitieren?
Interessant ist, dass die Lösung "Fiduciary­ ­Management” von den Machern der Debatte infrage gestellt wird. Hier geht es um den Punkt, dass nicht immer sicher ist, dass der Fiduziar immer allein im Interesse der Pensions­fondsmitglieder agiert. Das Alignement of Interests wird in den Fällen bezweifelt,­ wo der Fiduciary Manager eigene Produkte einsetzt.
PGGM hat keine eigenen Produkte, sondern ist von seinen Genen her veranlagt, Pensionsfonds zu dienen. Unsere Aufgabe ist, die Bilanz gut zu managen, gute Anlageentscheidungen zu treffen oder gute Vorschläge hinsichtlich aktivem und passivem sowie internem und externem Management zu machen.

_Wie viele externe Manager beschäftigt denn PGGM?
Wir managen einen Großteil der Gelder intern, haben aber auch etwa 200 Asset Manager­ in den verschiedensten Enden des Portfolios mandatiert. 2008 hat sich ­unsere Politik dahingehend geändert, dass wir einen­ großen Teil der aktiv gemanagten Long-only-Mandate aufgegeben haben. Nach vielen Jahren hat sich dieser Mandatstyp für uns als Zero-­Sum-Game entpuppt. Dafür fahren wir nun verstärkt eher passiv ausgerichtete Mandate intern.
Mehrwert soll nun über eine intelligentere­ Indexierung geschaffen werden. Ein Beispiel sind Quality-Indizes, da Quality-Aktien langfristig besser als der Markt performen. Weiter haben wir auch Benchmarks, in denen wir die Gewichtung der Aktien an Minimum-Variance-­Überlegungen optimieren. Von solchen Indexkonstruktionen erwarten wir uns langfristig eine Outperformance von marktkapitalisierten Benchmarks und eine geringere­ Volatilität.
Die Kunst ist hier auch, das Peer-Group-Risiko­ zu managen. Denn mit diesen Indizes werden wir zeitweise schwächer als die anderen­ Investoren performen, die Market-Cap-Indizes nutzen. Das sollte kein großes Problem sein, aber wenn die Märkte extrem ansteigen, hilft uns im Vergleich zu anderen Investoren auch der Verweis auf unsere ­geringere Volatilität nicht viel weiter.

_Exakt mit Futures abhedgen lassen sich "intel­ligentere” Indizes aber nicht.
Diesen Aspekt gilt es zu berücksichtigen, aber auf einer höheren Ebene. Wir schauen auf die Volatilität des Funding-Ratios und wie wir mit Derivaten diese Schwankungen reduzieren können. Hedging-Strategien müssen also nicht immer exakt zu den Benchmarks der Asset-Seite passen.

_Wird denn für das Funding-Ratio nun wie zum Beispiel in England auch die Langlebigkeit abgesichert?
Diesen Faktor muss man berücksichtigen, da mit der Longevity auch die Liabilities steigen. Nach unserer Erkenntnis sind die existierenden Produkte aber sehr speziell, und es bestehen Kapazitätsrestriktionen. Angesichts der Größe der Pensionsfonds unserer­ Kunden ist es kaum realistisch, eine ausreichende Versicherung zu einem akzeptablen Preis zu bekommen. Was fehlt, ist eine größere Anzahl an Counterparts.

_PGGM legt Gelder für in den Sektoren "Health-Care” und "Social Work” Beschäftigte an. Kommen künftig noch Gruppen hinzu?
Die unterschiedlichen Verbindlichkeitsstrukturen unserer Kunden sind eine intellektuelle Herausforderung, und es ist sehr ­interessant, den unterschiedlichen Strukturen­ zu entsprechen. Anfang dieses Jahres haben wir unsere Organisationsstruktur so geändert, dass wir unsere Außendarstellung bei Investoren verbessern konnten. Ein Schritt ins Ausland ist allerdings nur langfristig denkbar.

_20 Prozent des Gesamtportfolios und damit 17 Milliarden Euro sind in alternative Assets investiert. Muss man bei dieser Größe auch bei Alternatives eher das Beta als das Alpha in den Vordergrund stellen?
Nicht unbedingt. Bei Themen wie Real Estate, Infrastruktur und Private Equity wollen­ wir zum Beispiel auch in den Emerging Markets investieren. Dort sprudeln auch Renditequellen, an denen sich nicht jeder Investor­ laben kann. Als ein sehr großer ­Investor steht uns ein relativ guter Zugang zu Märkten wie Asien offen. Darum können wir auch direkt in Einkaufszentren in China und Büros in Korea investieren. Hier profitieren wir von unseren Größenvorteilen.

_Viele Beteiligungsfonds oder Hedgefonds akzep­tieren aber nur ein bestimmtes Volumen. Oft sind dies die besten Fonds.
Die meisten Manager mögen es, mit PGGM zusammenzuarbeiten. Unsere Anforderungen sind hoch, und unser Auswahl­prozess ist sehr selektiv. Von PGGM berücksichtigt zu werden, ist darum für einen Manager­ auch eine­ Art Auszeichnung. Darum­ versuchen auch Manager mit beschränkten Kapazitäten, für uns immer eine Tür offen zu halten. Außer­dem ändern sich Kapazitätsrestriktionen im Laufe der Zeit.
Wenn alle Märkte gut laufen, steigt bei ­Investoren die Nachfrage nach alternativen Assets. Das ist aber nicht gerade der Zeitpunkt, wo wir unbedingt in zum Beispiel Hedgefonds investieren wollen. Ich denke, dass Timing bei Alternatives nötig ist und ­Kapazitäten dafür ein guter Indikator sind. Hedgefonds mögen im Schnitt ein Nullsummenspiel sein. Wenn man aber im jetzigen Zyklus investiert, kann man von Alphas oder steigenden alternativen Betas profitieren. In ein paar Jahren dürfte der Zyklus wieder so weit fortgeschritten sein, dass man wieder Geld abziehen sollte.

Ein antizyklisches Vorgehen ist bei Alternatives aber wegen den Liquiditäts-beschränkungen nicht so einfach.
Stimmt. Manchmal muss man sechs Monate­ warten, bis man sein Geld wieder ­zurückbekommt. Aber selbst ein halbes Jahr ist in einem Upturn, der einem verdächtig ­erscheint, keine lange Periode.
Schwieriger ist es bei Immobilien und Private Equity. In Private Equity kann man aber auch die Commitments timen. Gegenüber Alpinvest, ein General Partner, der exklusiv­ für uns und den anderen großen holländischen Pension Asset Manager APG arbeitet,­ haben wir 2008 für anderthalb Jahre unsere Zusagen gestoppt. Nun halten wir neue Commitments aber wieder für sehr attraktiv, da wir diese Investmentperiode für sehr interessant halten. Timen lässt sich Private­ Equity aber nicht nur über die Höhe der Commitments, sondern auch über die ­Gewichtung von Substrategien. Interessant sind derzeit Secondaries, aber auch kleinere und mittelgroße Buyouts. Größeren Buy-outs fehlt es künftig am nötigen Fremdkapital.

_Unabhängig von Fremdkapital ist Venture Capital. Ist dies ein für PGGM bedeutendes Segment?
Nein. Das Risikoprofil und die Dollar-­Abhängigkeit sind nicht so attraktiv. Eine Fehlentscheidung hat in Venture Capital ­besonders schwere Folgen. Darum investieren­ wir in diese Anlageklasse nur einen kleinen Anteil.

_Welche Erwartungen haben Sie gegenüber Hedgefonds?
Hedgefonds sind ein besonders zyklisches Investment. Sehr viele Anbieter mussten aufgeben, Preisverzerrungen sind sehr groß, Leverage wurde reduziert. Die Kombination dieser Aspekte ist ein außerordentlich guter Boden für schöne Renditen. Wenn der Leverage wieder zunimmt, sinken die Alpha-Opportunitäten wieder.

_Was verspricht sich PGGM ganz allgemein von alternativen Anlagen? Rendite, Diversifikation oder Inflationsschutz?
Als Pensionsplan-Asset-Manager wollen wir so viel Inflationsschutz wie möglich. Diesen bekommen wir von einigen alternativen Anlageklassen. Immobilien, Infrastruktur oder andere Real Assets bieten in ihren Auszahlungen Inflationsschutzelemente. Investitionen in Timber und Agrikultur helfen, die Inflation zu kompensieren. Die Charakteristika­ solcher Assets passen sehr gut zu einem Langfristanleger wie einem Pensionsfonds.

_Hedgefonds sind also nicht besonders attraktiv?­
Zumindest nicht als Inflationsschutz. Hedgefonds profitieren aber von Opportunitäten, die man an anderen Stellen im Portfolio­ nicht findet. Dies gilt insbesondere dann, wenn man sich bei Long Short Equity, Event-driven oder Fixed Income Arbitrage zurückhält. In extremen Marktsituationen entwickeln diese Strategien eine hohe Korrelation. Wenn man solche Betas vermeidet, haben Hedgefonds spezielle Charakteristika und wirken daher diversifizierend. Für unseren Geschmack offerieren traditionelle Dachfonds zu viel Diversifikation. Wir haben die Einsicht gewonnen, dass es Sinn macht, ­wegen des hohen Beta-Exposures bestimmte Strategien zu reduzieren. Ich sage aber nicht, dass die genannten Strategien unattraktiv sind. Man sollte sie aber im Vergleich zu den Indizes untergewichten und auf dem reduzierten Niveau gute Manager suchen. Das ist unsere Vorgehensweise.
2008 haben wir mit unseren Hedgefonds nur drei Prozent verloren. CTAs, also Managed Futures, haben sehr gut abgeschnitten und andere Strategien sehr schlecht. Insgesamt ergab sich aber eine gesunde ­Mischung. CTAs sind eine Art Versicherung für die restlichen Assets. In Zeiten stark ­zurücklaufender Aktienmärkte funktionieren Trendfolger eben besonders gut.

_Ist vielleicht noch ein weiterer Grund für ­Alternatives, dass die selteneren Bewertungen auf die Bilanz wie eine Beruhigungspille ­wirken?
Gegenfrage: Braucht ein Langfristinvestor wie ein Pensionsfonds wirklich jeden Tag eine Mark-to-Market-Valuation? Ein langfristiger Anleger muss nicht zu jedem Zeitpunkt wissen, was er für die sofortige Liquidation seines Portfolios erhält. Wie realistisch ist ­dagegen ein Aktienpreis, der sich 2008 halbiert und in den sechs Monaten darauf diesen Verlust zu einem Großteil wieder aufholt? Solange die Bewertung eines Portfolios nicht völlig außerhalb jeder Realität steht, ist gegen eine Bewertungsglättung nichts einzuwenden.

_In Deutschland sind Ucits-III-Fonds für Hedgefondsinvestments relativ attraktiv. Für PGGM auch?
Wir nutzen die traditionellen Strukturen. Derzeit beschäftigen wir uns sehr stark mit Managed-Account-Lösungen, in denen wir die meisten Strategien abbilden wollen. Für CTAs haben wir diese bereits. Für einen solchen Ansatz sind wir groß genug und damit auch nicht auf Ucits-Fonds angewiesen. Für uns dienen Managed Accounts in erster Linie der Kontrolle. Man hat mehr Transparenz und ist weniger von kurzfristig orientierten Investoren betroffen, die verkaufen wollen.
In Private Equity ist Alpinvest ein Quasi-Account. Für Real Estate sehe ich wegen der illiquiden Natur der Assets keinen Vorteil in Managed Accounts. Für Real Estate beschäftigen wir uns auch mit Swaps. Aber wie bei den Langlebigkeitsrisiken sehen wir Volumensbeschränkungen. Auch hier fehlen die Counterparts. Der Markt ist aber noch jung.

_Warum finden sich Rohstoffe nicht im ­Kanon der alternativen Assets?
Wir halten Commodities nicht für eine ­alternative Anlageklasse, weil sie auf den sehr öffentlichen Future-Märkten gehandelt werden. Darum sind Rohstoffe bei PGGM in der ­Abteilung "Index Strategies" angesiedelt.

_Rohstoffe sind sehr volatil. Macht es nicht mehr Sinn, diese über Long-Short-Ansätze ­abzubilden?
Im Hedgefondsportfolio finden sich solche Strategien auch. Grundsätzlich wollen wir als Langfristinvestor aber auch vom Inflations­schutz der Rohstoffe profitieren. Deshalb verfolgen wir hauptsächlich Long-only-Ansätze. Für diese Eigenschaft sind wir auch bereit, die Volatilität von Rohstoffen zu akzeptieren.

_Wie geht PGGM eigentlich mit dem Contango-­Effekt um?
Es verspricht mehr Effizienz, wenn man nicht gleichzeitig mit dem Gesamtmarkt die Positionen in neue Kontrakte rollt. Trotzdem bereiten uns Contango-Situationen Kopfschmerzen. Es kommen aber wiederum auch Zeiten, in denen wir von den Rolleffekten profitieren.

_Welche Substrategien verfolgen Sie bei ­Immobilien?
Der Schwerpunkt lag und liegt schon ­immer auf Core-Fonds. Darum konnte uns auch die Leverage-Krise wenig anhaben. Gemäß­ unserem eigenen Research führt bei Immobilien ein hoher Leverage im Schnitt zwar zu einer Prämie, ein hoher Verschuldungsgrad begünstigt aber auch Fat-Tail-Risiken.­ Kommt es zu diesen, dann sind alle Prämien verloren. Wir denken darum, dass die konservative Seite mehr Vorzüge hat.

_Ist Yale für PGGM ein Vorbild?
Grundsätzlich kann man sehr erfolgreich sein, wenn man an eine Asset-Klasse glaubt und das nötige Humankapital dafür ansetzt, um die Investments angemessen zu bewirtschaften. Das heißt jedoch nicht, dass Marktrisiken keine Rolle mehr spielen. Schließlich korreliert Private Equity ein Stück weit mit Aktien.
Dass Endowment-Fonds einen besonders großen Appetit auf illiquide Assets verspüren, mag an deren Liability-Struktur liegen. Die Endowments schöpfen die Illiquiditäts­prämien sehr effizient ab. In der extremen Marktsituation von 2008 hat sich die Quote der illiquiden Assets dann aber, auch weil sich die Kehrseite des Leverage gezeigt hat, doch als zu hoch erwiesen.
Ein Pensionsfonds tickt aber auch deshalb etwas anders, weil Pensionsfonds Liquidität dringender brauchen. Wir können darum­ nicht so viel in illiquide Assets investieren. Unser tatsächlicher Liquiditätsbedarf wurde uns 2008 klar vor Augen geführt. Damals erreichten wir fast das Level, wo uns die illiquiden Assets Probleme bereitet hätten.

_Haben Sie sich vor 2008 jemals mit Liquidität beschäftigt?
Natürlich investieren wir nicht zufällig 20 Prozent in Alternatives. Unsere Modelle führten uns auch deshalb zu dieser Quote, weil Liquiditäts­restriktionen berücksichtigt werden. Im Jahr 2008 wurde dieses Problem dann allerdings­ augenfällig. 2008 haben wir ­darum schnell mit der Entwicklung eines Risk Measurement und Risk Management Tool begonnen.
Wenige Monate später verfügten wir über ein Modell, das uns Szenarioanalysen über ­alle Positionen erlaubt und uns zeigt, welche Extremszenarien wie viel Liquidität absorbieren würden. Diese Analysen diskutieren wir nun jeden Monat in den Investment Committees unserer Kunden.

_PGGM hat die UNPRI, die United Nations Principles for Responsible Investment, unterschrieben. Was bedeutet Nachhaltigkeit eigentlich bei Private Equity und Hedgefonds?
Responsible Investments haben bei Hedgefonds weniger zu bedeuten als in den Segmenten "Aktien” und "Private Equity”. Wichtig ist uns bei Hedgefonds die Governance, da die Interessen des Managers im Einklang mit unseren stehen müssen. Ethik ist aber auch ein wichtiger Faktor bei Hedgefonds. Wir führen eine Ausschlussliste. Wir fordern den Manager auf, diese Liste zu respektieren. Dies geschieht auch in zunehmendem Maße. Managed Accounts werden uns auch künftig helfen, bestimmte Transaktionen­ zu verhindern.
Bei Private Equity steht bezüglich Nachhaltigkeit die Ökologie im Vordergrund. Alpinvest­ nimmt Sustainability sehr ernst. Nachhaltiges Wirtschaften reflektiert eben den Unternehmenswert. Ich denke, dass PGGM auf diesem Gebiet eine Vorbildfunk­tion einnimmt.

_Ein Vorurteil lautet, dass Nachhaltigkeit das Investmentuniversum verkleinert und darum die Renditen sinken müssen. Trifft dies bei ­Alternatives zu?
Das ist abhängig von der Umsetzung. Für uns bedeutet nachhaltiges Investieren nicht, dass wir Unternehmen ausschließen, die auf diesem Gebiet noch Verbesserungsbedarf haben.­ Es zahlt sich aus, in solche Unternehmen­ zu investieren und diese zu verbessern.
Dies hilft den Unternehmen, stabilere Einnahmen zu erzielen. Es ist also nicht so, dass nur in die Best-in-Class-Unternehmen investiert wird. Die Worst-in-Class-Firmen sind allerdings ausgeschlossen. Solche Unternehmen haben das Spiel einfach nicht verstanden.