Institutionelle Investoren stehen vor dem Dilemma, im aktuellen Kapitalmarktumfeld stabile und kalkulierbare Cashflows erzielen zu müssen. Traditionelle Anlagen wie Anleihen werden wichtig bleiben. Um aber auf Renditen zu kommen, die den Rechnungszins abdecken, werden Anleihen bei anhaltender Niedrigzinsphase kaum mehr ­ausreichen. Auf der Suche nach alternativen Renditequellen­ rücken deshalb immer stärker alternative Anlagen, wie Private Equity und ­Infrastruktur, in den Fokus der Investoren. Laut einer Studie­ der HEC School of Management in Paris aus dem vergangenen Jahr erzielten Private-Equity-­Investments im Schnitt über die vergangenen drei Jahrzehnte gegenüber Aktien eine Outperformance von fünf Prozentpunkten. Je schwieriger die Konjunkturlage wurde, desto besser stand die Beteiligungsbranche da: In Rezessionsphasen kam ein Alpha von 18 Prozentpunkten zustande. Allerdings: Wenn es an den Aktienmärkten bergauf ging, erreichte Private Equity keine Outperformance.  

Beteiligungen sind nicht risikolos. Risikokennzahlen und damit ein Risikomanagement, wie es zum Beispiel bei Aktienanlagen üblich ist, sind jedoch weitgehend unbekannt. Das liegt in der Natur der Sache,­ denn ohne laufende Bewertung und Liquidität fällt ein Risikomanagement, wie man es aus anderen Anlageklassen kennt, schwer. Also wird Risikomanagement bisher vor allem qualitativ betrieben. „Qualitative Risiken lassen sich mit gesundem Menschenverstand angehen, bei quantitativen­ Risiken braucht man mehr Hintergrund und Aufwand“, bemerkte­ Oliver Gottschalg, Professor an der HEC Paris, während seines­ Workshops auf dem portfolio-Fachforum, den er gemein­sam mit Dr. Bernd Kreuter von Palladio Partners abhielt. „Die Anlageklasse an sich hat Eigenschaften, die nicht immer ganz mit den Grund­annahmen verschiedener finanzmathematischer Modelle übereinstimmen. In der Regel braucht man lange Zeitreihen aus der Vergangenheit­ und Informationen darüber, wie sich bestimmte Werte historisch entwickelt haben. Bei Private Equity hat man hier Probleme“,­ so Gottschalg.

Die etablierten Top-down-Ansätze erscheinen ihm deshalb nicht als der beste Weg, um die quantitativen Risiken von Private Equity zu ­bestimmen. An der Verwendung eines börsennotierten Proxys,­ wie dem LPX 50, kritisiert er: „Der Index ist nicht repräsentativ.­ Alles, was börsen­notiert ist, hat nicht viel damit zu tun, was sich gemeinhin in Private-­Equity-Portfolios befindet.“ Auch einen Top-down-Ansatz, bei dem Zeitreihen auf Basis von Performance-Daten von Private-Equity-Fonds konstruiert werden, hält Gottschalg für den falschen Weg. Das Problem sei zum einen die darin enthaltene Autokorrelation. Zum ­anderen würden die verfügbaren Datenbanken eine signifikante Anzahl sehr alter Fonds aufweisen, für die aus der Vergangenheit keine Mark-to-Market-Bewertungen vorliegen. „Die Quartalszahlen reflektieren den NAV historisch als Einstiegspreis. Das heißt, der NAV der Zielunternehmung reflektiert nicht die Fluktuation des wahrschein­lichen Unternehmenswertes zum Zeitpunkt X“, erläutert Gottschalg.