The Loan Ranger

Warum haben Sie im vergangenen Jahr Ihre Allokation in Aktien reduziert? Können Sie mir verraten, zugunsten welcher Asset-Klasse­ diese Reduzierung erfolgte?
Das ist noch im Gange, aber im weitesten Sinne schauen wir uns die Private Markets an. Es sind im Wesentlichen Investments in Infrastruktur oder Private Debt, die wir zum Teil schon getätigt haben oder von denen wir in Zukunft noch mehr machen werden. Das beinhaltet verschiedene Arten von Debt und möglicherweise auch Private Equity.
Einer der Gründe ist, dass wir stärker die Illiquiditätsprämie spielen wollen, weil unser Hauptplan für den Klerus relativ unaus­gereift ist. Das System ist weiterhin offen und bekommt frisches Geld. Außerdem hat der Plan ziemlich lang laufende Verpflichtungen.
Wir vermuten, dass derzeit um die 15 Prozent unserer Investments illiquide sind. Wir wollen uns aber stärker in Richtung 30 bis 35 Prozent bewegen.

Gibt es einen Zeitpunkt, an dem Sie die 30 bis 35 Prozent erreicht haben wollen?
In zwei bis drei Jahren, aber wir wollen uns auch nicht zu sehr binden, denn es geht zuweilen darum, Marktchancen zu nutzen, wenn sie sich ergeben. Es geht darum, die Illiquiditäts­prämie stärker zu spielen. Um dieses Spiel bestmöglich zu spielen, muss man in den Private Markets sein. Mit den privaten­ Märkten ist man nicht in dem Maße von Mark-to-Market-Regeln abhängig wie in börsennotierten Märkten.

Was ist der Vorteil, nicht von Mark-to-Market abhängig zu sein?
In vielerlei Hinsicht geht es bei Marking-to-Market darum, wie sich das Risiko für eine Altersvorsorgeeinrichtung offenbart. Es geht weniger darum, dass die Assets selbst risky sind. Die große Variable ist die zu einem zufälligen Zeitpunkt eingeholte Marktsicht. Zum Beispiel Aktien: Der Return aus dem Income variiert wahrscheinlich sehr wenig und die Geschäfte der investierten Unternehmen verlaufen eher stabil, so dass die damit verbundenen Schwankungen nicht mehr als einen Prozentpunkt betragen. Preisbewertungen auf dem Aktienmarkt schwanken aber wahrscheinlich um 20 Prozent pro Jahr. Wir wollen also versuchen, zum wahren Under­lying-Return zu kommen – ohne die schwierige Public-Market-Verpackung.

Wie verschaffen Sie sich Zugang zu Private Debt und warum?
Wir haben an Audax Senior Loans (ASL) ein Commitment über 80 Millionen Pfund ab­gegeben. Meiner Ansicht nach haben US-Private-­Debt-Investments folgende Eigenschaften: Es sind private, illiquide Märkte, für die es keine direkte Marktbewertung als solche gibt, weil kein Markt für Loans existiert. Es gibt also eine vernünftige Abschätzung der Fähigkeit der Kreditnehmer, die Kredite zurückzuzahlen, und das beeinflusst die Bewertung­ des Loan.
Tatsächlich ist der Nachweis, den ASL zum Managen von Ausfällen vorgelegt hat, äußerst beeindruckend: Seit 2007 gab es pro Jahr insgesamt nur einen Verlust von 0,04 Prozent über alle Portfolios. Deshalb denke ich, dass es eine von den Asset-Klassen ist, in denen Kreditrisiko eher überbewertet ist. Ich vermute, dass dies die Chance für Fonds wie unseren ist.

Was sind die Risiken von Investments in US Corporate Loans?
Diese Loans haben eine Duration zwischen fünf und sieben Jahren und bergen offensichtlich ein Wiederanlage­risiko. Das liegt daran, dass sich die Bedingungen in sieben Jahren wahrscheinlich ziemlich verändern werden. Es besteht die Möglichkeit, dass man dann nicht in der Lage sein wird, Libor plus 6,5 Prozent zu bekommen. Das Wiederanlage­risiko ist sehr relevant, wenn wir beginnen, den Return aus diesem Portfolio als Diskontierungssatz für die Liabilities zu nutzen. Diese Art von Wiederanlagerisiko bekommt man bei Aktien nicht, weil dieser Markt eher etwas von einem stetigen Markt hat.

Gibt es ein Risiko, dass Sie letztlich Kredite an Unternehmen halten, die Ihnen aus ethischer Sicht Unbehagen bereiten?
Wir haben viel Zeit darauf verwendet, einen Prozess auszuarbeiten, um genau das zu verhindern. Wir vertrauen sehr stark auf ASL und deren Due Diligence über die Fähigkeit der Unternehmen, Kredite zurückzuzahlen. Ihnen ist aber sehr bewusst, wie unsere ­ethischen Anforderungen und Restriktionen aussehen – das ist etwas, das wir sehr ernst nehmen. Wir hatten zwei oder drei Fälle, in denen man uns fragte: „Wir haben ein Unternehmen, dem wir gern etwas leihen würden. Wie sieht es aus?“ Wir kennen also die Pipeline, aber wenn sie etwas haben, von dem sie denken, dass es ein bisschen außerhalb der Grenzen liegt, dann wird unsere Zustimmung eingeholt.

Es ist natürlich noch recht früh: Aber wie sieht die Renditeerwartung einer solchen Strategie aus? Was erhoffen Sie sich?
Wir erwarten im Moment rund sieben Prozent pro Jahr. Derzeit gehen neue Loans für rund 6,0 bis 6,5 Prozent über Libor raus. Das Schöne an dieser Art von Investment ist, dass man kurzfristig einen ziemlich guten Grad an Sicherheit über die Einnahmen hat.

Gehe ich recht in der Annahme, dass die Vorbereitungen auf Investments in US Corporate Loans­ einige Jahre gedauert haben?
Ja, es hat viel Zeit gebraucht, und ziemlich viel davon ging für das Aufsetzen der Eigentümerstruktur drauf, die wir so transparent wie möglich gestalten wollten. Deshalb ­haben wir uns für eine englische Limited Partnership entscheiden. Uns gehört der General Partner, der dann den Manager bestellt, der wiederum die Limited Partnership führt, die unser gewerbliches Investment ist. Dieses Tool können wir auch für jede künftige Investition verwenden.

In welche Art von Infrastruktur investieren Sie? Ihr Ansatz klingt sehr breit gefasst.
Die Infrastruktur-Allokation deckt alles ab – von Core, wie etwa versorgungsorientiere Brownfield-Unternehmen, bis hin zu Themen, die sich eher am weniger volatilen Rand von Private Equity befinden. Es handelt sich um direkte Infrastrukturinvestments, die wir allerdings­ über einen Pool tätigen. Der offensichtliche Grund dahinter sind die Los­größen und die interne Expertise, die es dafür bedarf, aber bei uns nicht vorhanden ist.
Im Moment investieren wir ausschließlich in europäische Projekte, aber wir wollen dies ausweiten. Der Begriff „global“ wäre hier leicht irreführend, und zwar in der Hinsicht, dass Asien noch ein recht junger Markt ist. Das Portfolio neigt also eher zu den Hauptmärkten Europa und Amerika. Aber wir werden ins Auge fassen, in der Zukunft­ einen globalen Manager zu mandatieren.

Wie sieht es mit Infrastrukturinvestments in Großbritannien aus? Gibt es ausreichend Opportunitäten­ im Heimatmarkt?
Wir investieren nicht explizit in Großbritannien, auch wenn wir als Teil unserer euro­päischen Allokation einige Infrastruktur­investments hierzulande haben. Im Allgemeinen versuchen wir, wenn wir Mandate vergeben, diese so breit wie möglich zu fassen, um dem Manager die Möglichkeit zu geben, das Beste aus dem Gebiet herauszu­holen, auf das er spezialisiert ist. Wir vertreten den Standpunkt, dass es schön ist, in Großbritannien zu investieren, wenn dies die beste­ Opportunität ist, aber nicht, wenn es woanders bessere gibt. Meiner Ansicht nach gibt es derzeit ziemlich wenige Opportunitäten in Großbritannien, und selbst diese tendieren aufgrund der starken Nachfrage zur Überbewertung.
Nach meiner Wahrnehmung haben viele lokale­ Government Schemes derartige heimische Opportunitäten verfolgt, weil einige von ihnen einen direkten Auftrag haben, lokaler zu investieren. Der britische Markt ist recht gut entwickelt und deshalb glaube ich, dass die Preise allgemein teuer sind. Das ist wohl auch in Europa der Fall, aber dort gibt es wahrscheinlich noch mehr Opportunitäten.

Planen Sie, die Allokation in Infrastruktur zu erhöhen?
Ja, wir hatten ein Ziel von sechs Prozent und gehen nun auf zehn Prozent. Aktuell stehen wir bei 4,1 Prozent, weil es mit den geplanten Geldern recht langsam vorangeht.
Obwohl wir für unseren ersten Fonds bereits vor mehr als vier Jahren Commitments getätigt haben, sind diese erst jetzt voll investiert worden. Und unser zweites Investment ist bislang nur zu zwei Drittel gezeichnet.

Wie sieht der Investment-Case für Infra­struktur aus?
Wir stecken dieses Asset in unseren Wachstumspool, weil es wie Private Debt das langfristige Renditepotenzial von Aktien hat, aber ohne Volatilität. Ein anderer Grund ist, dass viel von der Rendite durch vertragliche Einnahmen und Dividendenzahlungen aus dem Infrastrukturprojekt selbst kommt –, und in den meisten Fällen bewegt sich dies entsprechend der Inflation. Immobilien sind ein anderes Beispiel für eine Asset-Klasse, die wir ziemlich mögen.
Wir haben zwar keine riesige­ Allokation, aber nochmals: Der Großteil der Rendite stammt aus der Miete, und dies ist ein regelmäßiges Jahreseinkommen. Wohingegen Aktien zwar Dividendeneinnahmen bieten, aber das ist vielleicht ein Drittel der erwarteten Gesamtrendite – wenn man Glück hat – und der Rest gründet sich auf dem sehr volatilen Markt. Ich weiß, dass ­Aktien über die Zeit diese Art von Rendite liefern werden, aber man muss sehr geduldig sein. Und man braucht einen längeren Zeitraum, als Pensionspläne normalerweise vergeben, weil wir alle in eine dreijährige Bewertungsperiode gezwängt sind.

Sie halten eine dreijährige Bewertung also aus Investmentperspektive für zu restriktiv?
Das ist sehr, sehr restriktiv. Ich denke, es ­besteht immer ein Konflikt: Wenn man ein verantwortungsbewusster Investor, ein langfristiger Pensionsfondsinvestor wie wir, ist, sollte man keine kurzfristige Betrachtung der Performance seiner Manager und seiner Investments­ vornehmen. Dennoch drücken einen die drei Jahre zwangsläufig in eine kurzfristige Sicht. Ich denke, es gibt andere Arten, die Dinge anzugehen. Deshalb schauen wir uns um, wie man das Portfolio so transformieren kann, damit es auf „realem Return“ basiert, also auf vertraglichem Einkommen.

Wie könnte dieser Ansatz funktionieren?
Es würde einen anderen Ansatz bei der Bewertung der Liabilities erlauben, anstatt wie bisher „Gilts plus“ als Basis zu nutzen. Es könnte in etwa auf dem antizipierten Return aus dem Portfolio basieren. Je sicherer man sich der Rendite ist, die aus diesem Portfolio zu erzielen ist, desto wahrscheinlicher ist man in der Lage, diese als Diskontierungssatz zu verwenden. Das ist ein großer Unterschied gegenüber der Nutzung von etwas wie Gilt plus 1,3 Prozent.
Wenn man darauf vertraut, dass man etwas im Bereich von RPI (Retail­ Price Index) plus drei oder vier Prozent erzielen wird, was derzeit über einige Investments, die wir bei uns im Portfolio haben, gut möglich ist, könnte das die Bewertung­ der Verpflichtungen transformieren. Es geht also darum, die Dinge zu machen, die wir machen – nämlich ziemlich große Summen in Private Debt und Infrastruktur zu stecken –, allerdings sollte man nicht nur mehr machen, sondern dies auch schneller tun.

Haben Sie für Ihre Fonds noch etwas anderes im illiquiden Universum entdeckt?
Das andere, was wir seit einigen Jahren machen, ist Sovereign Debt aus den Emerging Markets. Es war nicht unbedingt ein Meisterstück, als im Juli 2014 der Manager Colchester­ mandatiert wurde, aber es wird allmählich alles­ wieder gut. Tatsächlich haben wir nachfolgend den Manager überprüft und fühlten uns vollkommen wohl mit ihm, so dass wir im Januar vergangenen Jahres noch etwas mehr Geld weggelegt haben. Seither hat der Account 30 Prozent erzielt. Das ist eine­ phänomenale Rendite. Dieses maßgeschneiderte Mandat macht rund 2,5 Prozent des Port­folios aus, und das einzige, das aussortiert wird, sind repressive Regimes.

Welche Schwellenländer liefern einen solch guten Return?
Dieses spezielle Mandat hielt einige große Positionen in Brasilien, was wiederum darauf basierte, dass ein Großteil der Dinge, die den Preis gedrückt haben, ungerechtfertigt war. Meiner Ansicht nach war das ein Fall, bei dem der Markt nicht anders konnte. Ein großer Teil der Erholung steckt in den 30 Prozent. Das ist eine viel normalere Rendite seit der Auflage im Juli 2014.

Wie hat sich der ethische Investmentprozess Ihres Fonds entwickelt?
Mein Kollege Adam Matthews, Head of Engagement im Pensions Board der Church of England, hat viel Arbeit in einen fünfstufigen Analyserahmen gesteckt, um den Übergang von Unternehmen in eine kohlenstoffarme Wirtschaft zu beurteilen. Ich denke, dies ist eine bahnbrechende Sache. Er hat viele externe­ Leute an Bord geholt, so dass es eine ziemlich große Koalition werden könnte. Aber ich möchte hier nicht vorgreifen.
Darüber hinaus haben wir eine ethische Investmentrichtlinie auf Extrakte entwickelt, die ich mehr als einen Engagement-Rahmen charakterisieren würde. Dieser sagt uns, wie wir mit Unternehmen umgehen sollen, um sicherzustellen, dass diese das Bestmögliche tun, das sie können, insbesondere rund um Tätigkeiten, wie die Behandlung von Arbeitern und dem Umgang mit der Umwelt, und wie sie das lokale politische System abarbeiten. Wir gehen also den Engagement-Weg ziemlich weit runter.

Wie wichtig ist es aus Ihrer Sicht, sich mit Unternehmen zu befassen, statt lediglich zu deinvestieren?
Am Ende des Tages bringen Divestments Unter­nehmen nicht wirklich voran, nur weil man seine Anteile verkauft. Wenn man der Eigentümer ist, kann man sich engagieren. Man kann da sein, sie ständig mit Dingen ­behelligen und in Hauptversammlungen aufstehen und die Stimme erheben. Wir verstehen Engagement als ein enorm wertvolles und hilfreiches Werkzeug.
Es wird immer Unternehmen geben, in die wir nicht investieren wollen. Aber über das gesamte Themenspektrum hinweg betrachtet bin ich der Meinung, dass wir mit Engagement viel erreichen können. Natürlich ist ­Engagement sehr arbeitsintensiv. Man kann 500 Unternehmen anschreiben, aber man hat sich dadurch noch nicht wirklich mit ­ihnen befasst. Das ist solange nicht der Fall, bis man deren Geschäft wirklich verstanden hat, sich regelmäßig mit ihnen trifft, beginnt seine Meinung zu äußern und deren Position zu verändern. Und es geht auch darum, die anderen herkömmlichen Hebel zu nutzen, die Shareholdern offen stehen.

Wann ergeben sich Divestments im Rahmenwerk Ihres Pensionsplans?
Wir haben schon immer Debatten darüber geführt und einige Divestments vorgenommen, wenn sich Unternehmen nicht in die Richtung bewegt haben, in der wir sie haben wollten. Das letzte Mal war das bei Soco International­ der Fall, das ist über ein Jahr her. Ich denke, das ist ein Beweis dafür, wie schwer es ist, Unternehmen dazu zu bringen, sich zu ändern. Es gibt auch einige ­positive Beispiele rund um das Thema ­Alkohol zu berichten, wo Engagement eine gute Handvoll Einzelhändler zum Um­denken gebracht hat – in Bezug auf die Vermarktung und die Preispolitik.

Sie haben also schon den Eindruck, dass der Engagement-­Prozess die ganze Arbeit und Zeit wert ist?
Ja, definitiv. Offenkundig macht es keinen Sinn, mit einem Unternehmen wie Philip Morris Engagement zu betreiben, aber es funktioniert bei bestimmten anderen Unternehmen, wenn man irgendeine Form von Veränderung einfädeln möchte. Deshalb denke­ ich, dass Engagement zum Klimawandel so wichtig ist. Es wäre einfach, einen Ansatz zu fahren, in dem wir alle Unternehmen aus dem Bereich fossiler Brennstoffe verkaufen, und dann sagen, wir haben ein reines Gewissen­. Doch das würde tatsächlich keinen Unter­schied machen, solange jemand­ ­­anderes die Anteile kauft und die Unternehmen dadurch keinen Druck verspüren. Wenn wir investiert bleiben, behalten wir zumindest die Stimme.

In Ihrem Pensionsplan haben sie kürzlich das Liability-Matching-Portfolio angepasst. Können Sie das bitte ein wenig genauer ­ausführen?
Jeder unserer Pläne hat sein eigenes Portfolio mit Liability-driven Investments (LDI). Wir stehen an der Schwelle, diese gegen eine Liability-­Benchmark zu managen. Wenn man an unseren Hauptplan für den Klerus denkt, dann war dieser historisch gegen Inflation und Zinsen untergehedgt. Zu Beginn des vergangenen Jahres waren nur 13 Prozent des Zins- und Inflation-Exposures durch die Verwendung herkömmlicher, aktiv gemanagter indexgebundener Gilts wirklich gehedgt.
Wir haben uns nun in eine Richtung bewegt, die Consultants als „Backfill-Strategie“ bezeichnen würden. In anderen Worten: Wir haben damit begonnen, ein index­gebundenes Gilt-Portfolio am sehr langen­ Ende der Duration zu bilden. Zum Beispiel hat der Plan für den Klerus eine Duration­ von rund 23 Jahren – in Bezug auf die Rentenzahlungen. Der indexgebundene Bondsmarkt hat hingegen Bonds mit einer Duration von sagen wir bis zu 50 Jahren. Was wir nun gemacht haben, ist: Wir haben das Portfolio dahingehend umgeformt, dass wir einfach zwei der sehr langfristigen index­gebundenen Gilt-Themen halten – 2058 und 2068 – und sonst nichts.
Das Ergebnis daraus ist: Wir sind eine sehr lange Duration eingegangen und heben dadurch mehr Zins- und Inflations-Exposure. Somit bekommen wir tatsächlich eine viel bessere Hedge-Ratio für dasselbe Pfund­noten-Investment. Das brachte uns von 13 auf 22 Prozent Hedge-Ratio. Diesen Wechsel ­haben wir noch vor dem Brexit-­Votum vorgenommen, und die genannten langfristigen Bonds sind um 50 Prozent­ gestiegen. Das ist ziemlich ungewöhnlich.

Wenn man zurückblickt, war dies eine große taktische Entscheidung, oder?
Es schien uns nur vernünftig, dies vor potenziellen­ Marktturbulenzen aus dem Weg zu bekommen. Es hat sich aber heraus­gestellt, dass es offenbar ein gutes Stück Timing­ war. Das größere Bild ist natürlich, dass derzeit noch 78 Prozent der Verpflichtungen ungehedgt sind.

Planen Sie also, mehr Hedging vorzunehmen­? ­
Ja. Wenn wir ein komplettes LDI machen wollen, ist die dritte Stufe, Swaps und Repos zu nutzen, um mit dem bestehenden Portfolio­ ein bisschen mehr Inflation-Exposure zu bekommen.­ Das könnte uns zu einer Hedging-Ratio von 30 Prozent führen, das wesentlich weniger Leverage nutzt als die meisten Fonds.
Dennoch denke ich, dass das Pricing stimmen muss, und das fühlt sich im Moment nicht richtig an. Es ist gut, dass wir dieses Werkzeug haben, um für dessen Einsatz bereit zu sein. Und ich glaube, dass wir in den nächsten Jahren damit beginnen werden, es zu nutzen.

Von Sebastian Cheek

portfolio institutionell, Ausgabe 01/2017

Schlagworte: Infrastruktur | Investoreninterview | Strategische Asset Allocation (SAA) | Versicherer

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