Pension Management
9. Juli 2019

Optimistische Zielrenditen

In den USA haben sich in den öffentlichen Pensionsfonds gewaltige Defizite angehäuft. Sollten Pensionsfonds ihre Zielrenditen von durchschnittlich 7,5 Prozent verfehlen, droht eine gewaltige Pensionskrise. Erste Auswirkungen lassen sich in Kentucky beobachten.

„Die Pensionskrise kommt von Tag zu Tag näher“, twitterte Steve Westly, früheres Verwaltungsratsmitglied des kalifornischen öffentlichen Pensionsfonds Calpers und inzwischen Gründer einer Investmentfirma, im Februar 2018. „Calpers stimmte gerade dafür, den Betrag zu erhöhen, den Städte an die Behörde zahlen müssen. Die Städte warnen vor ihrer eigenen Insolvenz, wenn die Beitragszahlungen steigen, aber Calpers ist selbst am Rande der Pleite. Es könnte bald heißen: Reform oder Bailout.“ Calpers (California Public Employees Retirement System), mit knapp 360 Milliarden Dollar der größte Pensionsfonds des Landes, finanziert die Renten der Beschäftigten des öffentlichen Dienstes. Neben dem California State Teachers‘ Retirement System (Calstrs) ist Calpers einer der beiden großen Pensionsfonds des boomenden Westküstenstaates. Schätzungen bezüglich des Defizits des Pensionsfonds belaufen sich – je nach Annahme der Zielrendite – zwischen 150 Milliarden und 1,1 Billionen Dollar. Die enorme Varianz der Schätzungen begründet sich durch unterschiedliche Annahmen hinsichtlich der Zielrenditen, die den Berechnungen zugrundeliegen.

Mit diesen Defiziten ist Calpers nicht allein. Eine Studie zum amerikanischen öffentlichen Pensionssektor des Pew Charitable Trust kam 2018 zu dem Ergebnis, dass die Finanzierungslücke zwischen 2015 und 2016 um 215 Milliarden Dollar auf nunmehr 1,4 Billionen Dollar anstieg – unter der Annahme einer durchschnittlichen Kapitalverzinsung von über sieben Prozent. Im Schnitt blieben die Pensionsfonds im gleichwohl sehr schwachen Fiskaljahr 2016 (mit Ende Juni 2016) mit einem Medianwert von einem Prozent deutlich unter dieser Erwartung. Der Pew Charitable Trust kommt aber zu dem Ergebnis, dass selbst wenn die Zielrenditen erreicht worden wären, sich das Gesamtdefizit noch immer um 13 Milliarden Dollar erhöht hätte.

Aktienquote von 48,8 Prozent

Die mediane Zielrendite – wenngleich in den vergangenen 20 Jahren von über acht Prozent im Jahre 1992 auf 7,5 Prozent im Jahr 2016 -stetig gefallen – liegt noch immer in Bereichen, von denen deutsche Investoren nur träumen können. Calpers beispielsweise hat im -Dezember 2017 die Zielrendite von 7,5 auf sieben Prozent gesenkt und damit gewisse Diskussionen bei beteiligten Kommunen ausgelöst, da diese deshalb nachschießen müssen. Das Connecticut Teacher’s Retirement System dagegen liegt immer noch bei einer Erwartung von acht Prozent Rendite. Doch auch sieben Prozent sind eine große Verpflichtung. Es mehreren sich deshalb die Stimmen, welche die Zielrenditen für deutlich zu optimistisch halten. So konnte im Durchschnitt nur in fünf der zehn (überwiegend guten) Jahren vor 2016 die Zielrendite erreicht werden. Kein Wunder, denn diese zu erreichen ist deutlich schwieriger geworden und nur mit zusätzlichen Risiken vereinbar. Vergleicht man beispielsweise die durchschnittliche Zielrendite mit der durchschnittlichen Rendite für eine 30-jährige amerikanische Staatsanleihe, war der Abstand noch nie größer. Reichte es 1992 noch, eine um einen Prozent höhere Rendite zu erzielen, mussten Pensionsfonds die 30-jährige Treasury um 5,2 Prozent outperformen – und entsprechend größere Risiken eingehen.

Grund für die hohen Renditen, die in den vergangenen Jahren dennoch erzielt werden konnten, sind nicht nur das insgesamt höhere Zinsniveau (dessen Differenz aufgrund hoher Absicherungskosten für Euro-Investoren wieder aufgefressen wird), sondern auch die enormen Aktienquoten. 2017 lagen diese laut dem Public Fund Survey der National Association of State Retirement Administrators (Nasra) im Durchschnitt bei 48,8 Prozent, die Fixed-Income-Quoten waren mit 22,6 Prozent entsprechend überschaubar. Alternative Investments reichen mit 19,3 Prozent nahezu an diese heran, hinzu kommen Immobilien mit 7,2 Prozent. Ärger mit der Bafin bekommen die Pensionsfonds dafür nicht – der Fachverband Government Finance Officers Association (GFOA) gibt lediglich eine Empfehlung in Form einer Best Practice heraus, wie eine Investment Policy zu erstellen ist. Es gelten jedoch eine Vielzahl aufsichtsrechtlicher Regelungen, beispielsweise für Investment Advice Fiduciaries.

Kentucky mit hohem Defizit

Welche Probleme auf Pensionsfonds zukommen, wenn Defizite klaffen, zeigt das Beispiel Kentucky. Dort musste der Pensionsfonds, der die Renten von staatlichen Angestellten sicherstellen soll, ein Defizit in Höhe von 64 Milliarden Dollar berichten – keine schöne Situation, die auch politisch kontrovers verhandelt wurde. Ein Bericht, der von dem Consultant PFM zur Klärung des Defizits erstellt wurde, listet verschiedene Gründe: Enttäuschte Markterwartungen, insbesondere in Folge der Krise 2007/08, wodurch Zielrenditen zu hoch angesetzt waren. Eine in Teilen verfehlte Anlagestrategie, wodurch insbesondere aufgrund des in der Krise stark abgesackten Hedgefonds-Exposures die Rendite noch unter dem gesamten Markttrend blieb. Nicht-gegenfinanzierte Zusagen der Regierung aus den 1990ern, insbesondere bis 2013 gelaufene jährliche Erhöhungen zum Ausgleich gestiegener Lebenshaltungskosten. Wichtigstes Problem war jedoch, dass falsche Annahmen darüber gemacht wurden, wie viel Gehälter steigen sollten.

Aktuare setzten Lohnsteigerungen von 3,5 bis 4,5 Prozent in jedem Jahr seit dem Fiskaljahr 2006 an. Tatsächlich kam es aber in diesem Zeitraum zu Lohnkürzungen von jährlich 1,1 Prozent. Zudem wurden 19,8 Prozent der Stellen zwischen 2005 und 2016 gestrichen – ein Resultat der Austeritätspolitik, die sich auch durch stärkeren Fiskaldruck durch Pensionsverpflichtungen herleitete. Die so geringeren Einzahlungen schlugen durch die aktuarielle Methode des Back-Loading direkt auf das Defizit durch. Optimistische Erwartungen, dass öffentliche Beschäftigte gleichermaßen vom wirtschaftlichen Aufschwung der vergangenen Jahrzehnte profitieren würden, werden von fallenden Einkommen konterkariert – was die Aufgabe der örtlichen Verantwortlichen, das Defizit zu erklären, nicht einfacher macht.

Die Pensionskrise in den USA steht vielleicht erst an ihrem Anfang. In einem Report von Fitch Solutions aus dem Jahr 2018 heißt es: „Die derzeitige wirtschaftliche Expansion, selbst mit den jüngsten Gewinnen, war schwächer als die vergangenen Expansionen und ist wohl näher an ihrem Ende als an ihrem Beginn. Das bedeutet, dass die Renten bald eine weitere rezessive Schwäche absorbieren könnten, die den Beitragsdruck weiter erhöht, ohne sich vollständig von dem letzten Abschwung erholt zu haben.“ Keine schönen Aussichten.

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