Alternative Anlagen
30. Oktober 2018

Private-Debt-Spielwiese: groß und gefährlich

Private Debt ist und bleibt eine gefragte Anlageklasse. Das Risikomanagement erschöpft sich aber nicht ­allein in der Diversifikation.

Nachteilig sind die doppelten Fees. „Ein möglicher Nachteil bei der Gebührenstruktur von Secondary Funds kann durch das Pricing beim Erwerb des unterliegenden Portfolios voraussichtlich mehr als ausgeglichen werden. Zudem sollte die Abrufgeschwindigkeit schneller als in einem Primary Fonds sein, da diese von vielen Faktoren abhängt“, so Massing. Auch verliere man die in der Regel bei Private-Debt-Deals fällige Arrangement Fee bei Secondaries „nicht zwangsläufig“.

Distressed Funds, Downside-Analysen und weiche Ziele

Was Investoren ansonsten bezüglich Risikomanagement bleibt, ist Krisenerfahrungen und Krisenkompetenzen zu hinterfragen. „Wir prüfen bei den Asset Managern, ob diese Krisen managen können. Wir fragen nach echten Beispielen, wie Problemfälle wieder in die Spur gebracht wurden“, so Ralf Kratzenberg zur Strategie der ­Gothaer AM. Selbstverständlich achtet auch die Gothaer auf eine ausreichende Streuung – bezieht dies aber auch auf die Investmentansätze. Um durch Krisen zu kommen, so Kratzenberg, nehme man auch ­Distressed-Fonds ins Portfolio. Manager haben diese für die Zukunft nötigen Ressourcen zumindest auf dem Radar und sind entsprechend sensibilisiert. „Die nächste Krise wird von uns gut reflektiert“, so Dr. Theo Weber. Blackrocks Head of Origination of ­Private Debt verweist zudem auf Downside-Analysen. Thomas Spring, Gründungspartner von Syntaxis Capital, betont, dass man sich zur Risikosenkung von Mezzanine zu Direct Lending entwickelt habe und dass man manche Unternehmen auch kontrolliere, da man der einzige ­Fremdkapitalgeber sei. Dr. Klaus Petersen, Gründungspartner bei Apera Capital, verweist auf die Lehren, die man vor zehn Jahren ­machte: „Wir denken alle an 2008. Dieses Jahr beeinflusst jede Kredit­entscheidung. Um in der kommenden Krise bestehen zu können, müssen die Sicherheiten ­passen. Zudem können wir die ­Unternehmen unterstützen.“ Einer strukturellen Schwäche können die Anbieter von geschlossenen Fonds auch bei ausgedehnten Investitionsperioden kaum ausweichen: nämlich dem Investitionsdruck. Dieser wird umso größer, je mehr Kapital in ein Universum mit rückläufigen Renditen bis zu ­einem bestimmten Zeitpunkt gepumpt wird, man aber auf keinen Fall Due-Diligence-Aufgaben vernachlässigen darf. Aufgebaut wird dieser Druck auch durch die Allokationszielquoten der Investoren. Die R+V nutzt darum keine Fondsstrukturen von Externen, da diese aus Sicht der Versicherung unter Druck stehen, die Commitments auch wieder zügig anzulegen. „Wir haben unser eigenes Vehikel aufgesetzt und gehen zum Beispiel bei dem Thema Infrastrukturfinanzierungen in Kooperationsvereinbarungen – und lassen uns dabei ­eine hohe Transparenz garantieren“, sagte R+V-Finanzvorstand Marc Michallet dem Handelsblatt. „Wir können hier das Tempo selbst bestimmen und investieren nur, wenn die Banken einen Teil des Investments auf der eigenen Bilanz behalten. Das halte ich für wichtig, um die Kontrolle zu behalten und nicht in der Informationskette benachteiligt zu werden.“ Sein Kollege Siegmund ergänzt auf der Konferenz, dass man opportunistisch in gewerbliche Hypotheken ­investiere. „Um aber die Kollegen nicht unter Druck zu setzen, unbedingt etwas kaufen zu müssen, ist es sinnvoll, kein hartes Allokationsziel zu haben.“

Ungleich wichtiger ist es für eine Versicherung aber, Ziele für die ­Duration zu erreichen. Für das ALM schätzt Uwe Siegmund insbesondere Infrastruktur-Debt. „Aber bei Laufzeiten von 15 bis 20 Jahren ordentliche Vertragsbedingungen hinzubekommen, ist schwierig.“ Für das Controlling brauche man aber die Durchschau auf die Einzeldarlehen. „Die Notwendigkeit, über die einzelnen Assets Bescheid zu wissen und diese auch zu verstehen, zeigt für mich, dass unser Risiko­management sowohl von den Lehren der Finanzkrise als auch von Solvency II beeinflusst wird“, so der R+V-Chefstratege. Aus Sicht von Christian Gohlke von NN Investment Partners fand die von Siegmund beschriebene Entwicklung auch bei anderen Investoren statt: „Der heutige Trend, direkt in Loans und Hypotheken zu allokieren, basiert auf dem Wunsch, Komplexität durch den Verzicht auf Verpackungen zu reduzieren. Die Investoren wollen das eigentliche Risiko sehen und einschätzen können.“ Senior Loans, so Gohlke, seien deutschen Investoren schon länger bekannt, waren aber regulatorisch wegen der knapp bemessenen High-Yield-Quote und der nicht gegebenen Zulassung als Anlageinstrument für deutsche Fonds schwierig. „Darum wurde in CLOs (Collateralized Loan Obligations) investiert, die es ­Investoren erlaubten, die Loans als Wertpapier zu verbuchen.“

Die verdaubarere und vor allem zeitgemäßere Anleiheform ist der ­geratete Projektbond. Dieser verbrieft im Unterschied zu einem CLO allerdings nur eine Finanzierungsvereinbarung, führt somit also nicht zu Transparenzeinschränkungen. Dieses Instrument nutzt beispielsweise die Degussa Pensionskasse. „Wir finanzieren Infrastruktur über Projektbonds, die von unserem Partner kreiert werden“, sagte ­Vorstand Stefan Hentschel, der mit Blick auf die Vorhaltung von Risiko­kapital Projektbonds wegen ihres Ratings gegenüber Fonds­lösungen präferiert. Hentschel schätzt Projektbonds zudem, da sich mit diesen das Abschmelzen des Direktbestands verlangsamen lässt.

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