Immobilien
26. Oktober 2016

Scheiden tut weh, aber not

Alle für einen, aber nicht mehr einer für alles: In der Immobilienbranche hat die Trennung der Wertschöpfungskette Einzug gehalten. Immer mehr institutionelle Investoren setzen lieber auf Spezialisten statt auf Alleskönner. Über ihre Erfahrungen und Beweggründe berichten zwei Versicherungskonzerne und Administratoren.

Wer seinen eigenen Weg geht, dem wachsen Flügel. Dieser Weisheit aus dem Zen-Buddhismus folgend ist Deutschland vor mehr als 15 Jahren in der Administration institutioneller Vermögen mit der Master-KVG seinen eigenen Weg gegangen – und hat Flügel bekommen. Inzwischen gibt es hierzulande kaum einen institutionellen Anleger, der keine Master-KVG hat. Bestätigt wird dies von der jüngsten Master-KVG-Studie 2015/2016 von Telos, an der sich 60 institutionelle­ Anleger, darunter Versicherungen, Versorgungseinrichtungen und Banken, beteiligten. Demnach nutzen 83 Prozent der Befragten eine Master-KVG; zwei von drei Anlegern binden sämtliche Spezialfonds in diese Struktur ein. Das heißt: Der 1,42 Billionen Euro umfassende Spezialfondsmarkt wird zu etwa zwei Dritteln von Master-KVGen ­administriert. Die Nutzung einer solchen Administrationsplattform hat mehrere Vorteile. Neben dem zentralen und einheitlichen ­Reporting nannten die Investoren eine bessere Transparenz, Risikokontrolle und Risikosteuerung sowie die einheitliche Datenbasis für die Bewertung und Performance-Messung.

Als weiterer Vorteil gilt die Möglichkeit zum flexibleren Austausch der Manager, was seit geraumer Zeit immer häufiger auch zum ­Insourcing genutzt wird. So macht sich unter institutionellen ­Investoren der Trend breit, klassische Anleihen angesichts immer spärlicherer Zinsen wieder in Eigenregie zu managen. Unter den Administratoren­ dürfte sich das Leid ob dieser Entwicklung jedoch in Grenzen halten. Aus zweierlei Gründen: Zum einen steht die Integration der Direktanlagen in die Master-KVG bei vielen Investoren hoch im Kurs. Laut der Telos-Studie äußerten 67 Prozent der befragten ­Investoren ein entsprechendes Interesse. Zum anderen bieten sich in Asset-Klassen abseits der ausgetretenen Wertpapierpfade höher­margiges Geschäft­ – allen voran im Immobilienbereich.

Die Aufholjagd beginnt
Noch hinkt die Immobilienbranche dem Wertpapierbereich hinterher. Während die Trennung der Wertschöpfungskette bei Aktien und Renten längst Usus ist, dominieren in der Immobilienbranche bislang Komplettanbieter, die von der Administration bis zum Asset Management alles aus einer Hand servieren. Doch allmählich beginnt sich die Immobilienwelt zu drehen. Laut Statistiken des Fondsverbands BVI zum ersten Halbjahr 2016 stieg das in Immobilien-Spezial­fonds verwaltete Vermögen in den vergangenen drei Jahren um gut 20 Milliarden auf 58,6 Milliarden Euro. Rund 15 Prozent dieser Mittel laufen nach Einschätzung von Alexander Tannenbaum, der bei Universal-Investment als Geschäftsführer für den Bereich Immobilien verantwortlich ist, über einen Masterfondsansatz: „Das ist noch weit entfernt von den Dimensionen im Wertpapierbereich, aber schon recht ordentlich. Der Trend zur Trennung der Wertschöpfungskette ist im Immobilienmarkt angekommen und wird von immer mehr ­Investoren genutzt.“ Als Anbieter entsprechender Dienstleistungen weist Universal-Investment naturgemäß einen gewissen Bias gegenüber Immobilien-Masterfonds auf. Die Geschäftszahlen geben Tannen­baum aber durchaus Recht. Ende Juni 2016 verwaltete die Frankfurter Master-KVG rund 3,77 Milliarden Euro in Immobilien-Spezialfonds. Im Vergleich mit den 280 Milliarden Euro an Assets under Administration des Unternehmens insgesamt ist diese­ Summe zwar nicht viel, mit Blick auf die BVI-Statistik zu Immobilien-Spezialfonds aber durchaus beachtlich. „In den vergangenen fünf Jahren haben­ wir über 500 Immobilientransaktionen begleitet. Für institutionelle Anleger und Asset Manager haben wir bislang nationale­ und inter­nationale Ankäufe in Höhe von mehr als sechs Milliarden Euro getätigt“, berichtet Tannenbaum. Namhafter Kunde der Frankfurter Master-KVG ist die Bayerische Versorgungskammer (BVK), die über eine Immobilienplattform bei Universal-Investment mehrere Asset Manager mandatiert hat, die sich jeweils um spezielle Themen, wie zum Beispiel europäische Einzelhandelsobjekte oder Wohnimmo­bilien in Nordeuropa, kümmern.

Der Reifungsprozess
Nicht nur in München hat das Konzept der Master-KVG in den Immobilienanlagen Einzug gehalten. Auch in Münster bei der Provinzial­ Nordwest ist unlängst die Entscheidung gefallen, in den Immobilienanlagen das Asset Management vom Eigentum zu trennen.­ Die Idee dazu entstand nicht über Nacht, sondern reifte allmählich über die vergangenen fünf Jahre, wie Matthias Huesmann, Abteilungsleiter für Immobilien bei der Münsteraner Versicherungsgruppe, verrät: „Als ich 2011 bei der Provinzial Nordwest eingestiegen bin, war das Immobilienportfolio sehr heterogen. Es gab einerseits extrem­ gut performende Immobilien-Spezialfonds und Direktinvestments, andererseits aber auch einige Fonds, die am Ende ihres Lebenszyklus­ angekommen waren. Im Setup der Immobilien-Spezial­fonds, die Ende der 90er Jahre nach dem Vorbild der offenen Publikumsfonds mit unendlicher Laufzeit ausgestaltet wurden, war das nicht vorgesehen. Niemand hatte sich innerhalb der Vertragswerke Gedanken gemacht, wie die Liquidation eines Immobilien-Spezialfonds vonstattengehen oder die Trennung von einem Asset Manager erfolgen könnte.“

Solange die Fonds gut liefen und die Erwartungen der Investoren erfüllt waren, fiel das Fehlen entsprechender vertraglicher Vorgaben nicht auf. Virulent wurde es erst, als die Performance einiger Immobilien-Spezialfonds im Zuge der Finanzmarktkrise einbrach. Zur ­Erinnerung: Nachdem der Immobilien-Spezialfondsindex SFIX, den die IPD Property Databank seit 2004 vierteljährlich veröffentlicht, 2007 eine Gesamtrendite von 6,9 Prozent erzielte, ging es nach Ausbruch der Krise deutlich bergab. In den drei Folgejahren fiel die Rendite zunächst auf 4,2 Prozent und schließlich auf 2,0 und 1,5 Prozent. Die Probleme, mit denen einige Immobilien-Spezialfonds konfrontiert waren, hätte ein aktives Fondsmanagement, das den richtigen Zeitpunkt für den Verkauf von Immobilien sucht, womöglich verhindern können. Doch das lag und liegt nicht unbedingt im Interesse der Fondsmanager. Denn analog zu offenen Publikumsfonds orientiert sich die Fee-Struktur der Immobilien-Spezialfonds an den Assets under­ Management. „Wir hatten eine Reihe von Mandaten, in denen zusammen mit der Investorenschaft zum richtigen Zeitpunkt der Exit realisiert wurde. Grundsätzlich führt die Gebühren- und Governance-Struktur jedoch eher zu einem Halten der Assets. Ich denke, dass es aus Sicht der Asset Manager verständlich ist. Schließlich sieht deren Business Plan kontinuierliche Gebühreneinnahmen für die Folgejahre­ vor. Ein Exit-Wunsch der Investoren konterkariert diesen Plan“, ­konstatiert Huesmann. Der Immobilienfachmann der Provinzial Nordwest macht ihnen deshalb keinen Vorwurf. Das sei nun einmal ein Strukturproblem. Daran ändert auch die Existenz eines Anlageausschusses nichts, der anders als bei offenen Publikumsfonds für Immobilien-Spezialfonds eingeführt wurde. Zwar ist damit die Investoren­seite ein Stück weit in die Entscheidungsprozesse eingebunden, trotzdem hat der Anlageausschuss lediglich eine rein beratende Funktion. Er ist juristisch nicht verantwortlich. Die Entscheidungsgewalt und Verantwortung liegt beim Asset Manager. Dieser kann den Wünschen seiner Investoren folgen, muss es aber nicht.

Unklar kann sich die Frage nach der Verantwortung in Spezialfondsmandaten gestalten, wenn es zu personellen Veränderungen kommt. Und das ist keine Seltenheit. „Die Immobilienbranche ist ein People Business. Wenn ich die vergangenen zehn bis 15 Jahre reflektiere, hat sich das Personalkarussell im Fonds- und Asset Management recht dynamisch gedreht. Die Manager, die die Ankäufe getätigt haben, sind meist nicht mehr da. Daraus kann ein Verantwortlichkeitsproblem entstehen. Wer ist für die Immobilien verantwortlich, wenn die ursprünglich handelnde Person das Unternehmen verlassen hat?“, erläutert Huesmann. In diesem Zusammenhang warnt der Immobilienmann der Münsteraner Versicherung jedoch vor einer Pauschalisierung der gesamten Immobilienbranche: „Es gibt zahl­reiche Häuser, die über die Jahre hinweg gute Arbeit leisten und mit denen wir sehr vertrauensvoll zusammenarbeiten.“ Zugleich führten ihn jedoch einige schlechte Erfahrungen mit manchem Fondsmanager zu der Erkenntnis: „Wenn ein Asset Manager die Verantwortung für die Immobilien nicht tragen will und den Eindruck vermittelt, nicht gewillt zu sein, das Beste aus seinem Mandat herauszuholen, möchten wir aktiv eingreifen können. Das funktioniert nur schwer, wenn die KVG sowohl der Asset Manager als auch Eigentümer der Immobilien ist. Wenn man das Mandat nicht mehr möchte, muss man in die Liquidation gehen. Damit macht man jedoch den Bock zum Gärtner. Deshalb haben wir entschieden, das Asset Management vom Eigentum zu trennen.“

Silo-Denken ade
Der flexible Austausch von Asset Managern war jedoch nur ein Treiber hinter dem Entscheid der Provinzial Nordwest, die Wertschöpfungskette zu trennen. Ebenso elementar war der Wunsch nach ­einem einheitlichen Reporting-Standard, woran es in der Immobilien­branche bislang mangelt. Obwohl es in der Vergangenheit mehrfach Bestrebungen gab, einen Branchen-Standard zu entwickeln, der bis auf die Objektebene geht, sind diese bislang im Sande verlaufen. Das bedeutet für einen mittelgroßen Investor wie die Provinzial Nordwest, die Ende 2015 rund 23 Milliarden Euro an Kapitalanlagen verwaltete und über eine Immobilienquote von 4,2 Prozent verfügte, dass ihr für jedes Immobilienmandat ein anderes Reporting mit unterschied­lichem Informationsgrad und -tiefe geliefert wird. „Bei zehn Asset ­Managern hat man zehn verschiedene Reportings. Es gibt keinen einheitlichen Standard, zumindest keinen, der bis auf die Objekt­ebene hinunter reicht. Doch genau das wollen wir. Wir wollen bis auf die Rendite- und Risikotreiber – sprich auf die Ebene des Cashflows – schauen. Da es leider keinen Branchenstandard gibt, haben wir deshalb einen hauseigenen Reporting-Standard erarbeitet, den jeder Asset­ Manager einhalten muss, der bei uns andockt. Wir wollen einen Überblick über das gesamte Immobilienportfolio der Versicherungsgruppe“, erläutert Huesmann. Ein solcher Überblick ist allerdings nur vollständig, wenn auch die Direktanlagen einbezogen sind. Und so entstand vor etwa drei Jahren die Idee, die direkten und indirekten Immobilienanlagen zusammenzulegen. „Bei uns wird nicht mehr in einzelnen Silos gedacht. Rein unternehmerisch macht es keinen ­Unterschied, ob ich einen Euro Ertrag aus indirekt oder direkt gehaltenen Immobilien erziele. Das gilt auch für die Risiken. Unabhängig von der Investmentroute wollen wir für alle klassischen Immobilieninvestments dieselben Informationen“, erklärt der Immobilienfachmann der Provinzial Nordwest.

Extern statt inhouse
Unter dieser Prämisse begab sich die Versicherungsgruppe schließlich auf die Suche nach einem passenden Partner und startete 2015 das Ausschreibungsverfahren. Den Zuschlag erhielt die ­Hamburger Service-KVG Intreal, die sich seit ihrer Gründung 2009 ausschließlich der Auflage und Administration von Immobilienfonds für Dritte verschreibt. Entscheidend für die Wahl war: Der Service-Partner musste in der Lage sein, als zentraler Datendienstleister ­sowohl für den Eigenbestand als auch die indirekten Investments der Provinzial Nordwest zu agieren und die Daten konsolidiert in ein einheitliches Gesamt-Reporting zu gießen. „Im Zweifel hätten wir das auch inhouse abbilden können. Wir haben uns aber bewusst für die externe Lösung entschieden, weil es dafür einer riesigen IT-Maschinerie bedarf, die viel Geld kostet. Unsere Service-KVG ist hier exzellent aufgestellt“, erklärt Huesmann. Darüber hinaus dürfte bei der Wahl des Service-Partners auch dessen Unabhängigkeit eine Rolle gespielt haben. Dieser Schluss liegt zumindest beim Blick auf die ­Anbieterseite nahe. Die größten Immobilienadministratoren in Deutschland sind mit der Universal-Investment, Intreal und Institutional Investment Partners (2IP) Adressen, die nicht mit eigenen Fonds als Immobilienkäufer am Markt aktiv sind. „Die generellen Rückmeldungen ­bestätigen uns, dass dieses Modell vom Markt akzeptiert wird“, so ­Huesmann. Insbesondere kleinen Asset Managern und Spezialisten aus dem Ausland, die im deutschen institutionellen Markt nicht mit einer eigenen KVG aktiv sind, erschließen sich durch die Trennung von Administration und Asset Management neue Vertriebschancen. Dass sie durch die Anbindung an eine Service-KVG flexibler austauschbar sind, dürfte ihnen die wenigsten Sorgen bereiten. Zudem: Für Investoren ist die Möglichkeit zum flexibleren Austausch von ­Managern zwar begrüßenswert, aber sie ist nicht die Intention bei der Mandatierung. „Wir kontrahieren Asset Manager nicht jedes Jahr aufs Neue. Die Zielstellung ist, langfristig mit einem Manager zusammenzuarbeiten. Das ist auch der Grund, warum wir vorab eine sehr ­intensive Managerprüfung betreiben“, merkt Huesmann an. 

Die Stunde null
Sollte sich trotz intensiver Due Diligence ein Manager als schlechte­ Wahl erweisen, wird die Provinzial Nordwest nicht davor zurückschrecken, ihre neu gewonnene Flexibilität zu nutzen und einen Austausch vorzunehmen. Das wird nicht über Nacht gehen. Darüber macht sich Huesmann keine Illusionen: „Man darf sich nichts vormachen: Es dauert auch in dem neuen Modell, das die Wertschöpfungskette aufbricht, einige Zeit, bis man jemanden aus dem Portfolio gecarvt­ hat.“ Diese Einschätzung teilt auch Alexander Tannenbaum von Universal-Investment, der bereits den ein oder anderen Managerwechsel begleitet hat: „Man muss die Komplexität der Immobilie bedenken.­ Der Austausch bringt eine gewisse zeitliche Komponente und kann deswegen durchaus drei bis sechs Monate dauern.“ Falls es nötig sein sollte, übernimmt Universal-Investment als Master-KVG interims­weise das Management. Um dies gewährleisten zu können, braucht sie Einsicht in alle Daten – angefangen beim Miet- bis hin zum Kaufvertrag. „Operativ findet alles beim Asset Manager statt. Dieser darf uns jedoch nichts vorenthalten, denn wir haben die Aufsichtspflicht. Es gibt ­einen gemeinsamen Datenraum, auf den alle Zugriff haben und in den alle Daten eingestellt werden“, erläutert Tannenbaum. Ähnlich handhabt die Service-KVG der Provinzial Nordwest diese Thematik. Sie versucht die Buchhaltung des Property Managements zu spiegeln, so dass für den Fall eines Managerwechsels die Historie der Immobilien zur Verfügung steht. „Wir wollen nicht nur die vertragliche, sondern die faktische Flexibilität. Es nützt nichts, wenn der Asset Manager vertraglich gekündigt werden kann, dieser jedoch auf allen Akten und Mieterinformationen sitzt. Denn dann würde man auf die Stunde null zurückfallen“, erklärt Huesmann.

Sorgen über einen Austausch müssen sich auch KVGen, die über bestehende Immobilien-Spezialfondsmandate verfügen, nicht machen. Das hat einen einfachen Grund: Altbestände lassen sich nicht ohne weiteres auf einen Immobilien-Masterfonds übertragen. Denn wenn Immobilien von einer KVG auf eine andere gehebelt werden, stellt dies einen Eigentümerwechsel dar, der zu Transaktionskosten führt, zum Beispiel in Form von Grunderwerbsteuer. Will sich der ­Investor dieser Steuerlast nicht aussetzen, was in der Regel der Fall ist, fängt er mit seiner Immobilien-Master-KVG bei null an. Auch die Provinzial Nordwest lässt ihre Altbestände parallel zur neuen Struktur laufen. „Solange es aus ökonomischer Sicht keine Notwendigkeit gibt, Bestände zu drehen, werden wir keine Übertragung in die neue Service-KVG vornehmen“, erläutert Huesmann. Eine Zusammen­arbeit mit der Service-KVG wird dennoch erwartet. „Wir wollen die Altbestände in das Datenmanagement der Service-KVG einbinden. Das haben wir vielfach auch schon gemacht“, fügt er hinzu.

Gut Ding will Weile haben
Angesichts der Vorteile, die der Immobilienfachmann der Provinzial Nordwest in der Trennung zwischen Asset Management und ­Administration sieht, stellt sich die Frage nach der Kehrseite der ­Medaille. Einen echten Haken konnte Huesmann bislang nicht ent­decken, verhehlt jedoch nicht, dass mit der Spezialisierung eine höhere­ Komplexität in den Schnittstellen verbunden ist: „Das ist der Vorteil von One-Stop-Shopping. Man hat nur eine Schnittstelle.“ Für ein Mehr an Transparenz und eine höhere Flexibilität nimmt er die Herausforderung im Umgang mit den Schnittstellen gern in Kauf. „Im Moment sind wir noch in einer Übergangsphase, das ist allen Beteiligten bewusst. Das Setup zwischen der Service-KVG und den Asset Managern muss sich erst entwickeln. Je mehr sich das System der Trennung etabliert, desto geringer wird das Schnittstellenproblem. Es entsteht ein funktionierendes System“, ist Huesmann überzeugt.

Dass die Gesamtkomplexität, die sich durch eine Trennung von Administration und Asset Management ergibt, nicht unterschätzt werden sollte, davor warnt auch Jörg Homann, Geschäftsführer bei Institutional Investment Partners (2IP), die als unabhängige Investoren-KVG institutionellen Investoren Administrationsdienstleistungen im Immobilienbereich anbietet: „Keine Immobilie ist gleich: Man hat es mit verschiedenen Jurisdiktionen, Strukturen und Regularien und mit großen Datenmengen zu tun. Diese Komplexität muss man verstehen und systematisiert begleiten. Das System muss arbeiten und stetig verbessert werden.“ Befürchtungen der Asset Manager, dass diese Komplexität und die Einbindung eines zusätzlichen ­Administrationsdienstleisters zu zeitlichen Verzögerungen im ­Ankauf von Immobilien führen, weist Homann zurück. „Wir als Investoren-KVG sind keine Investitionsverhinderer. Im Gegenteil: Durch die Konzentration auf die jeweiligen Stärken werden die ­Transaktionszeiten sogar kürzer – vorausgesetzt die Verwahrstelle und der Investor ­haben zugestimmt. Heute stehen wir bei insgesamt drei Wochen, früher ­waren im Markt oft acht bis zehn Wochen üblich“, merkt der 2IP-­Geschäftsführer an. „Die Asset Manager müssen aber nach unseren Regeln spielen“, fügt er hinzu. Seiner Einschätzung nach sind ­inzwischen gut 70 Prozent der Manager am Markt dazu bereit. Bei insgesamt zwölf Milliarden Euro verwaltetem Immobilienvermögen betreut 2IP in seiner Investoren-KVG mehr als fünf Milliarden Euro, wie Homann verrät. „Nochmal das Doppelte an Commitments ist ­vorhanden“, fügt er hinzu. Auch bei Universal-Investment müssen die Asset Manager die Spielregeln der Master-KVG befolgen. Dass es dafür anfänglich einer gewissen Gewöhnungszeit bedarf, ist Alexander Tannenbaum bewusst: „Wir haben inzwischen rund 30 Asset ­Manager bei uns angebunden. Die Zusammenarbeit klappt gut, ­anfänglich mussten wir uns aber aneinander gewöhnen. Man muss das Verständnis füreinander schärfen, um dann operativ Gas geben zu können.“ Nichtsdestotrotz gibt es Service-Level-Agreements, die zu erfüllen sind. „Wir wollen sehen, was auf unser Buch gelegt wird. Denn als KVG sind wir zivilrechtlicher Eigentümer und tragen die entsprechende Verantwortung“, merkt Tannenbaum an.

Der Druck steigt
In Zeiten niedrigster Zinsen drängt sich die Frage nach den ­Kosten für die Einschaltung einer Immobilien-Master- oder Service-KVG auf. In Anbetracht der angesprochenen Komplexität und der Einbindung mehrerer Spezialisten steht zu vermuten, dass die Trennung der Wertschöpfungskette kein Schnäppchen ist. „Neue Strukturen aufzu­setzen kostet Geld“, räumt der Geschäftsführer von Universal-Investment ein. Doch der Preisdruck sei längst auch in der Immobilienbranche angekommen. „Die Teuerungsraten auf dem Immobilienmarkt lassen die Margen für die Dienstleistungen unter Druck geraten. Alle spüren den Druck – egal ob die Verwahrstelle, der Asset Manager, der Berater oder die KVGen. Denn jeder Basispunkt, den der Investor auf dieser Seite einspart, kommt der Rendite zugute“, so Tannenbaum. Es gebe jedoch eine Untergrenze, an der es für die Dienstleister unwirtschaftlich ist.

Wo genau diese Schmerzgrenze liegt, lässt er offen. Mit Preisen zwischen zwei und fünf Basispunkten, die Investoren aus dem Wertpapierbereich gewohnt sind, dürfen sie im Immobilienbereich allerdings nicht rechnen. Die Margen liegen aufgrund der Komplexität im zweistelligen Basispunktebereich. „Die Immobilie ist komplexer als ein Wertpapier. Kauf- und Verkaufsprozesse brauchen viel mehr Zeit, und Zeit kostet Geld“, merkt Tannenbaum an. Den Vergleich mit der Wertpapierwelt hält er deshalb für unpassend. Vielmehr sei ein Kostenvergleich zwischen einer klassischen Immobilien-KVG- und Master­fonds-Lösung angebracht. „Bei annähernd gleichem Preis-­Level bekommt man als Investor mehr für sein Geld, und zwar mehr Kontrolle und mehr Transparenz“, so Tannenbaum. Dass sich durch die Trennung von Asset Management und Administration ­Preisvorteile ergeben, berichtet auch der Immobilienfachmann der Provinzial Nordwest: „Unsere bisherige Erfahrung sagt uns, dass die neue Struktur nicht teurer ist.“ Er führt dies insbesondere darauf zurück, dass die Kosen für Einzelleistungen transparent werden. „Früher hatte man eine All-in-Fee, von der man nicht wusste, wie diese aufgeteilt ist. Nun kennt man die Aufteilung und kann versuchen, allen Leistungspaketen Preise zuzuordnen“, erklärt Huesmann. Auch Jörg ­Homann von 2IP spricht dem Konzept­ der Trennung zwischen Asset Management­ und Administration ein besseres Preis-Leistungs-Verhältnis zu: „Für einen klassischen Immobilienfonds zahlt man je nach Komplexität laut Fondsvertragswerk zwischen 50 und 70 Basispunkten, weiß aber nicht, was de facto alles dahinter steckt.“ Für die Investoren-KVG von 2IP zahle der Investor im Schnitt in etwa das­selbe wie bei einem klassischen Immobilien-Spezialfonds, erhalte aber mehr Kosteneffizienz. „In unserem Grundkonzept ist zum Beispiel vorgesehen, alle Rechnungen selbst zu verarbeiten. Das schafft Transparenz und weniger Risiken für die Anleger. Denn sämtliche Geschäftsvorfälle und der Liquiditätsstatus werden daraus jederzeit ersichtlich“, so Homann. Darüber hinaus hat der 2IP-Geschäftsführer beobachtet, dass auch Asset Manager zunehmend den Nutzen einer eigenen KVG nicht mehr sehen: „Früher ging es darum, sich einen entsprechenden Brand als Anbieter von Spezialfonds zu verschaffen. Deshalb wurde eine eigene KVG aufgesetzt. Doch heute ist das weniger­ wichtig. Es geht darum, ob er seine Leistung an der Immobilie­ bringt und über einen positiven Track Record verfügt.“ Administrations­dienstleistungen exklusiv für Manager übernimmt 2IP allerdings nicht. „Wir sind keine Service-KVG, sondern eine von Managerinteressen unabhängige Investoren-KVG, die ihr Leistungsangebot allein an institutionellen Investoren ausrichtet“, so Homann.

Administratoren für Asset Manager
In das Feld der Immobilienadministration für Asset Manager hat sich jüngst Caceis vorgewagt. In Deutschland ist das Haus bislang als Verwahrstelle für Wertpapier- und Immobilienfonds bekannt, die sich mit dem Aufkommen des KAGB auch den Real Assets, wie Infrastruktur, Erneuerbaren Energien und Flugzeugen, verschrieben hat. Seit Frühjahr dieses Jahres ist Caceis nun auch als Administrations­dienstleister im deutschen Markt aktiv. „Abgesehen von Frankreich und Luxemburg sind wir in anderen Ländern, wie Belgien, Holland und der Schweiz, bisher als Administrator unterwegs. Dort haben wir  nun eine Verwahrstelle aufgebaut. In Deutschland ist es genau umgekehrt. Hierzulande sind wir als Verwahrstelle etabliert und haben im Frühjahr die Tochtergesellschaft Caceis Fonds Service gegründet“, ­erläutert Dr. Holger Sepp, Mitglieder der Geschäftsführung von Caceis in Deutschland. Auf eine eigene KVG-Lizenz wurde zunächst verzichtet. „Wir treten als Dienstleister für Asset Manager auf, denen wir die Administration abnehmen können. Wir bieten eine reine GmbH-Dienstleistung. Dadurch konnten wir schnell an den Markt gehen“, so Sepp. Zwei Kunden hat Caceis Fonds Service bereits gewonnen, was Assets under Administration von rund drei Milliarden Euro entspricht. Einer dieser Kunden ist die Credit Suisse, die zwar nach wie vor über eine eigene KVG-Lizenz verfügt und damit die Hülle für ­Immobilienfonds stellt, die darüber hinaus gehende Administration jedoch ausgelagert hat. „Wir haben das Team und die bewährten Elemente­ der Prozesswelt von Credit Suisse übernommen“, erklärt Sepp. Der zweite Kunde, den der deutsche Geschäftsführer nicht verrät, wurde auf diese Prozesswelt migriert. Für die Zukunft sieht Sepp gutes Wachstumspotenzial: „Es gibt viele prospektive Kunden. Erster Ansatzpunkt sind Häuser, bei denen wir bereits die Verwahrstelle sind. Hier kann man auf einer bestehenden Partnerschaft aufsetzen. Administration und Verwahrstellendienste aus einer Hand, das ist ein Trend, den wir sehen.“ Für Credit Suisse ist Caceis allerdings nicht als Verwahrstelle tätig. Dies ist also keine notwendige Bedingung für eine­ Zusammenarbeit auf Administrationsseite.

Effizienz als notwendige Bedingung
Für Asset Manager, die keine eigene KVG haben, ist die Admini­strationstochter der Caceis der falsche Partner. Denn die Auflage von Fonds ist ohne eine entsprechende Lizenz nicht möglich. Doch auch für diese Asset Manager gibt es Lösungsanbieter. Einer davon ist die Hansainvest, die zwar für ihren Mutterkonzern – die Signal Iduna – als Immobilien-Master-KVG agiert, ihre Administrationsdienste ­ansonsten anderen Asset Managern offeriert. Ende des ersten Halbjahres 2016 stand ein administriertes Vermögen für Dritte von rund 4,95 Milliarden Euro in offenen Immobilien-Spezialfonds zu Buche, nachdem es Ende 2010 knapp drei Milliarden Euro waren. „Gerade im Niedrigzinsumfeld ist Effizienz ein zentraler Schlüssel. Wie vermeide ich Kosten, die keinen Wert schaffen? Wenn die Margen enger werden, darf ich auf dem Weg nichts liegen lassen. Effizienz ist heute zu einer notwendigen Bedingung geworden“, erläutert Marc Drießen, Geschäftsführer der Hansainvest. Seiner Erfahrung nach tendieren die Synergien im Immobilienbereich zwischen einer KVG und dem Asset Management gegen null: „Damit sich eine eigene KVG rechnet, muss man rund drei Milliarden Euro Assets under Management ­haben.“ Doch nicht nur die Höhe der erforderlichen Volumina schreckt ab. „Viele Asset Manager, die sich mit eigenem Geld in den vergangenen Jahren einen Track Record aufgebaut haben, sammeln derzeit Gelder bei institutionellen Investoren ein. Sie sind gut im ­Asset Management, wollen Ihre Ressourcen daher eher in ihr Kerngeschäft statt in Regulierung investieren. Das verstärkt den Trend zur Service-KVG“, merkt Drießen an. Auch die Regulierung selbst hat ihr Schärflein zur Verbreitung von getrenntem Management und Administrieren beigetragen. „Die AIFM-Direktive hat den europäischen Markt vereinheitlicht. Europäische Manager brauchen einen Administrator“, führt der Hansainvest-Geschäftsführer aus. Als dieser bringt sich sein Brötchengeber in Stellung.

Als Profiteur der Regulierung erweist sich auch eine andere ­Hamburger Service-KVG: die Intreal. Innerhalb der vergangenen drei Jahre­ – seit Inkrafttreten des KAGB – stieg die Zahl der ­administrierten Immobilienfonds von 31 auf 71 und das darin verwaltete Vermögen von 6,1 auf 11,8 Milliarden Euro. „Die Regulierung hat unserem ­Geschäft durchaus zusätzliche Wachstumsimpulse gegeben. Das heißt aber nicht, dass wir alles gut finden und uns noch mehr Regulierung wünschen“, sagt Michael Schneider. Der Geschäftsführer der Intreal lobt das Mehr an Transparenz, das mit dem KAGB ­insbesondere im geschlossenen Immobilienbereich angestrebt wurde. Diese sei nun erreicht, so dass es der Regulator damit bewenden lassen könne. An Arbeit­ mangelt es der Service-KVG im Moment ohnehin nicht. „Das Investmentsteuergesetz wurde noch vor der Sommerpause durchgewunken und muss bis zum Jahresende umgesetzt werden. Die entsprechenden Anpassungen, auch im IT-Bereich, werden wir frühzeitig­ umgesetzt haben“, erläutert Schneider. Für eine effiziente Administration von regulierten Immobilieninvestmentvermögen sei die IT ein entscheidender Faktor. Unter den 120 Mitarbeitern bei ­Intreal befinden sich deshalb insgesamt 22 IT-Spezialisten, die ­wiederum in einer Tochtergesellschaft ausgegliedert sind. „Unsere Partner arbeiten zum Teil mit unterschiedlichen Software-Lösungen, die entsprechend angebunden werden müssen. Wenn der Aufwand für IT und Sachverwaltung im Wertpapierbereich bei 20:80 liegt, ist es im Immobilienbereich eher 50:50“, merkt Schneider an.   

Der Weg der Hanse Merkur
Obwohl sich die Intreal in erster Linie als Service-KVG für Asset Manager am Immobilienmarkt positioniert hat, zählt sie auch institutionelle Investoren zu ihren Kunden. Rund 0,5 Milliarden Euro ­werden derzeit in diesem Segment verwaltet. Neben der Provinzial Nordwest hat auch die Hanse Merkur Grundvermögen (HMG), die zum 1. Juli 2014 als Tochtergesellschaft der Hanse-Merkur-Versicherungsgruppe gegründet wurde und unter deren Dach sämtliche Immobilien­aktivitäten des Unternehmens gebündelt sind, die Intreal als Service-Partner gewählt. Gestartet wurde zunächst mit drei Immobilien-­Spezialfonds, die sich jeweils einem Spezialthema im deutschen Immobilienmarkt widmen: Büro, Wohnen und innerstädt­ische Shopping-Center. „Wir hätten auch eine eigene KVG auflegen können, das wäre für die Hanse Merkur kein Problem gewesen. Wir haben uns bewusst für eine externe Service-KVG entschieden“, ­erläutert Malte Andes, Vorstand der Hanse Merkur Grundvermögen. Ausschlaggebend für diese Entscheidung waren nicht die Kosten, die mit einer externen Service-KVG ein paar Basispunkte günstiger sind, oder die Scheu vor dem Aufwand, der mit dem Aufbau einer eigenen KVG verbunden wäre. „Da wir viele wesentliche KVG-Funktionen ­ohnehin parallel vorhalten müssen, ist der vermeintliche Vorteil der Beauf­tragung eines Servicers­ auf der Aufwandseite für uns eher überschaubar“­, so Andes.

Entscheidend für die Wahl eines externen Partners war vielmehr, dass die Hanse Merkur Grundvermögen auch Drittkundengeschäft anvisiert. Diesen Drittkunden soll über die Intreal ein unabhängiges Reporting­ und Controlling geliefert werden. „Das Startvermögen in unseren Spezialfonds stammt immer von einem Unternehmen der Hanse-Merkur-Versicherungsgruppe. Erst wenn wir ein nennens­wertes Portfolio aufgebaut haben, treten wir an potenzielle Drittkunden ­heran. Blind Pools kommen für uns nicht infrage“, erklärt Andes. Erste­ Drittkunden habe man bereits gewinnen können, mit weiteren Co-Investoren sei man im erfolgversprechenden Dialog. Andes zeigt sich optimistisch: „Unser erstes volles Geschäftsjahr 2015 war davon geprägt, unsere Spezial-AIF mit attraktiven Immobilien zu bestücken. Erst seit diesem Jahr bemühen wir uns verstärkt um Eigenkapital­zusagen Dritter. Unser Versprechen, dass die Hanse Merkur langfristig und nennenswert – zwischen 20 und 30 Prozent – in allen Fonds investiert ist, überzeugt. Es ist der starke Beleg dafür, dass wir nur ­Immobilien kaufen, die wir auch selbst wollen.“ Der Charme für die Hanse Merkur liegt unterdessen im Asset-Management-Ertrag, der sich aus dem Drittkundengeschäft erzielen lässt, und in der Möglichkeit, breiter zu diversifizieren. Der Pferdefuß: Der Anlagebedarf der Hamburger Versicherung, die ihre Immobilienquote auf über zehn Prozent ausbauen will, ist groß, wird durch das Drittkundengeschäft jedoch ausgebremst. Diesem Spannungsfeld ist sich Andes bewusst: „Jeder Euro, den wir bei Drittkunden einwerben, reduziert zunächst den Anteil der Hanse Merkur an den Fonds.“ Um in den drei Spezialfonds attraktive Renditen zu erzielen – angestrebt werden zwischen vier Prozent bei Wohnimmobilien und 4,75 Prozent bei Shopping-Centern –, muss außerdem gehebelt werden. „Einerseits wollen wir natürlich möglichst viel Eigenkapital ‚ans Arbeiten‘ bringen, andererseits nutzen wir die günstige Zinssituation, um attraktive Renditen zu erreichen. Wir planen bei allen Fonds mit einem Leverage von 45 ­Prozent“, merkt Andes an. 

Nicht gegen den Willen der Co-Investoren
Die Dominanz der Hanse Merkur in den drei Spezialfonds könnte­ auf potenzielle Drittkunden abschreckend wirken. Immerhin liegt der Anteil derzeit noch bei gut 80 Prozent, so dass das Mitspracherecht aller­ anderen Investoren äußerst begrenzt scheint. Doch mit dieser Sorge räumt der HMG-Vorstand auf: „Wir halten uns als Hanse ­Merkur aus allen Anlageentscheidungen heraus. Wenn unsere Drittkunden ein Objekt, das wir zum Erwerb empfehlen, nicht möchten, wird es für den Fonds nicht gekauft. Wir müssen nichts gegen den Willen unserer Co-Investoren durchsetzen.“

Dieses Objekt geht der Hanse Merkur aber nicht verloren, ­sondern wird in einen vierten Spezialfonds gekauft, in dem die Versicherungsgruppe alleiniger Investor ist. „Über diesen Spezialfonds halten wir ­alle Beteiligungen der Hanse Merkur an den anderen Fonds. Dort kaufen wir darüber hinaus auch die Objekte hinein, die von den Drittkunden abgelehnt wurden“, erklärt Andes Dieser vierte Spezialfonds hat den Teilcharakter eines Masterfonds. „Er dient als Bündelungs­vehikel. Alle Immobilien, die für die Hanse Merkur gekauft werden, laufen über diesen Spezialfonds. Es gibt nur ein Reporting, was ­gerade im Hinblick auf Solvency­ II viel Charme hat“, führt der HMG-Vorstand aus. Anders als bei einem klassischen Masterfonds gibt es hier jedoch nicht mehrere Asset Manager. „Wir sind der einzige Manager in dem Spezialfonds. Andere Asset Manager einzubeziehen, ist auch nicht geplant“, so Andes.  

Mit ihrer Entscheidung, die Intreal als Service-KVG gewählt zu ­haben, ist die Hanse Merkur Grundvermögen laut eigenem Bekunden sehr zufrieden. Die räumliche Nähe als Hamburger Adresse ­spielte bei der Wahl keine tragende Rolle, erweist sich im Tagesgeschäft gleichwohl als durchaus vorteilhaft. „Man kann die KVG kurzfristig mit zu Verhandlungen und Notarterminen holen. Ausschlag­gebend für unsere Wahl war jedoch die ausgeprägte Kompetenz der Intreal, die ausschließlich auf Immobilien ausgerichtet ist“, berichtet Andes. Dass die Intreal inzwischen zur HIH gehört, wurde dabei ­vorab ausführlich diskutiert. Eine Service-KVG mit eigenen Fonds ­wäre für Andes­ ein absolutes No-go gewesen: „Jegliche Interessenkonflikte müssen konsequent ausgeschlossen sein.“ Auch andere ­Adressen hatte­ sich die Hanse Merkur angeschaut. „Diese machten durchweg einen guten, professionellen Eindruck. Die Intreal passte zu uns aber am besten“, erklärt der HMG-Vorstand. 

Der Weisheit letzter Schluss

Die Trennung der Wertschöpfungskette ist im Immobilienbereich angekommen. Dass sich die Volumina im Vergleich mit der Wert­papierwelt noch bescheiden ausnehmen, liegt nicht nur am verspäteten Start, sondern auch an der Natur des zugrundeliegenden Assets. Zu bedenken ist außerdem: Mit einem Immobilien-Masterfonds macht sich ein Investor zwar von seinen Immobilienmanagern unabhängiger, begibt sich zugleich aber in ein starkes Abhängigkeits­verhältnis zu der Immobilien-Master- oder Service-KVG. Als Eigentümerin­ der Immobilien lässt sich diese nicht einfach austauschen. Ein Abgesang auf die klassischen Immobilienspezialfonds mit einem Komplettanbieter sollte also noch nicht angestimmt werden. Diese wird es weiterhin geben, auch wenn der Markt derzeit verstärkt Service- und Immobilien-Master-KVGen nachfragt. „Es gibt Bedarf für beides“, ist der Immobilienfachmann der Provinzial Nordwest überzeugt. „Die Trennung der Wertschöpfungskette ist nicht der Weisheit letzter Schluss. Große und mittelgroße Häuser können es sich leisten, dies umzusetzen. Kleineren Adressen fehlt die dafür notwendige Manpower“, fügt Matthias Huesmann hinzu. Und er weiß, wovon er spricht. „Wir steigen in die gesamte Wertschöpfungskette ein, das ist viel Aufwand. Die größte Herausforderung liegt in den Schnittstellen, diese müssen gelebt und stetig nachjustiert werden. Man muss selbst die Hand drauf halten und im aktuellen Umfeld ­Entwicklungsarbeit leisten.“ Trotz dieses Aufwands ist Huesmann überzeugt: „Nach hinten raus sind wir mit der Trennung von Asset Management und Eigentum langfristig besser aufgestellt.“

Von Kerstin Bendix

portfolio institutionell, Ausgabe 09/2016

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