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4. November 2013

Schluss mit der Zeitverschwendung

Die Eurokrise und das anhaltende Niedrigzinsumfeld treiben Investoren nach wie vor Sorgenfalten auf die Stirn. Die EZB hat mit ihrem­ Draghi-Put Zeit gekauft, diese muss die Politik allerdings auch nutzen. Dass sie dies tut, daran hatten die Ökonomen auf dem Podium bei den portfolio masters ihre Zweifel. Sie diskutierten, was passieren muss.

Podiumsdiskussion mit Prof. Dr. Peter Bofinger (Universität Würzburg), Christophe Frisch (Talanx), Folker Hellmeyer (Bremer Landesbank) und Prof. Dr. Stefan Zeranski (Ostfalia-Hochschule)

Herr Hellmeyer, es gibt kaum jemanden, der ein größerer Optimist ist als Sie, wenn es um die Eurokrise geht. Wo stehen wir in Europa?
Folker Hellmeyer:
Wir stehen in Europa in meinen­ Augen sehr gut da. Die Reformpolitik­ der vergangenen Jahre hebt sich massiv von dem ab, was wir in den USA und Japan sehen. Die Reformpolitik ist eine Strukturpolitik auf der fiskalischen Seite, ­betrifft aber auch die Lohnstückkosten. Wenn wir uns diese Erfolge ansehen, ist die Entwicklung eigentlich sensationell, sie wird aber medial unterbelichtet. Die Nord-Süd-­Divergenz in der Eurozone ist neutralisiert. Wenn Sie sich die Daten der Waren- und Dienstleistungsbilanz bei Euro­stat anschauen, stellen Sie fest, dass die Defizite Italiens, Portugals und Spaniens in Überschüsse ­gedreht sind. Und Griechenland steht ­nahezu bei null Milliarden. Die Exporte in Griechenland sind seit 2009 um 20 Prozent gestiegen, obwohl die Wirtschaft um 25 Prozent zusammen­gebrochen ist. Bei Spanien und Portugal war es ein Exportwachstum von 40 Prozent. Der andere wichtige Punkt sind die Staatsdefizite. Wir werden dieses Jahr laut dem IMF ein Minus­ von 2,9 Prozent in der Wirtschaftsleistung haben. Wenn wir die ­aktuellen Zahlen hinzurechnen, werden wir bei einem Defizit zwischen zwei bis 2,5 Prozent landen; die USA und Großbritannien liegen jenseits der Sechs-Prozent-Marke.­ Wenn wir uns den ­Primärhaushalt und die Struktur ansehen, wird die Eurozone dieses Jahr einen Überschuss haben. Wir haben konjunkturell ­bedingte Haushaltsdefizite, die strukturellen sind weg. Wenn es nicht weitere­ Unfälle gibt, haben wir durch die Struktur­reform erhöhtes Potenzialwachstum.

Herr Professor Zeranski, sind die Vereinigten Staaten nicht eigentlich die Lokomotive?
Stefan Zeranski:
Nur bedingt. Wenn man sich die US-Konjunkturlokomotive anschaut, ­sollte man auch den Bankensektor und die Rekapitalisierung der Banken beleuchten.­ Die Re­kapitalisierung hat natürlich den Weg frei gemacht, damit das entsprechende ­Risiko aktiver­ aufgenommen werden kann.
Aber was sind die Stolpersteine in der ­Zukunft? Wenn wir die Regulierung bei den Banken und beim Finanzsektor anschauen und was dort zulasten des europäischen Banken­sektors passiert, bin ich etwas vorsichtig­ mit der Aussage, dass Amerika für uns ein echtes Vorbild ist. Wir sollten sicherlich von den ­anderen lernen, aber ich sehe das sehr ­gespalten. Und wenn wir die Regulierung ­anschauen, sind die europäischen Banken­ bei den ersten Proberechnungen die Ver­lierer. Sie haben auf einmal Liquiditäts­probleme und müssen zwangsweise Staatsanleihen kaufen, um die Liquidity Coverage Ratio und Net Stable Funding Ratio zu erfüllen. Die Amerikaner haben dagegen keine ­Liquiditätsprobleme. Sie haben eine­ Regulierung geschaffen,­ die im Kern deren­ Bankensysteme bevorzugt und uns mit unserem Hausbankenprinzip benach­teiligt. Da muss ich sagen: Ein Konsultationsprozess sieht global anders aus.
Christophe Frisch: Wir müssen sehr differenziert­ vorgehen. Das Wachstum in den USA ist ohne jeden Zweifel besser. Die Kosten,­ die entstehen, werden aber nicht richtig reflektiert. Wenn Sie mit Ökonomen in den USA sprechen, dürfen Sie zwei Themen nie ansprechen, sonst ist das Gespräch beendet: Gesundheitssystem und Altersvorsorge. Das wird systematisch ausgeblendet.
Hellmeyer: Wir reden über Quantität des Wachstums. Aber wir müssen auch über die Qualität reden. Wenn das US-Modell mit sechs Prozent Haushaltsdefizit den Bonds-Markt mit 85 Milliarden pro Monat subventioniert, ist das ein Input von sechs Prozent. Wir haben über diverse Metiers also einen Input von zwölf Prozent der Wirtschaftsleistung, um zwei Prozent Wachstum herauszuholen. In Europa werden keine Staatsanleihen­ gekauft, und wir werden dieses Jahr ein ­Defizit von wahrscheinlich 2,5 Prozent der Wirtschaftsleistung haben. Für mich ist diese Qualität selbst bei einer leichten Kontraktion der europäischen Wirtschaft ungleich höher als das, was in Amerika passiert.
Peter Bofinger: Das eine ist eine rein ­makroökonomische Betrachtung. Das hat nichts mit dem politischen, sozialen oder ­dem Gesundheitssystem zu tun. Hier gibt es sicher­ tausend Sachen zu kritisieren, das ist gar nicht das Thema. Die Frage ist, wie man makroökonomisch und konjunkturpolitisch mit einer­ Krise umgeht. Konjunkturpolitisch war das nicht schlecht. Dass die Amerikaner die Loko­motive für die deutsche Ausfuhr sind, ist keine Frage des Geschmacks oder der Einschätzung. Dazu muss man sich nur die Zahlen anschauen.
Für den Euroraum finde ich auch, dass man nicht alles­ schwarz sehen soll. Aber den Leuten­ in Spanien, Griechenland, Portugal und Italien, die keine Jobs haben, hilft die Qualität­ des Wachstums nicht viel. Sie haben recht, dass viel gemacht worden ist. Aber ich bin nicht so optimistisch, dass wir schon wieder auf dem Wachstumspfad sind.

Herr Frisch, über Griechenland lässt sich aus Ihrer Sicht entspannt plaudern, weil die Talanx keine Griechenland-Bonds mehr hat. Trotzdem stellt sich die Frage: Gibt es einen weiteren Schuldenschnitt in Griechenland?
Frisch:
Die Politik verlässt sich bis dato nahezu ausschließlich auf die EZB. Nichts ist wirklich vorangekommen, es ist viel angekündigt, aber nichts vollendet worden. Am Ende haben sie die Investoren in extrem unsicherem Fahrwasser gehalten. Es ist ja nicht so, dass irgendeiner meiner Kollegen freiwillig­ nach Spanien und Italien geht, um zu investieren. Es ist der Druck, bestimmte Renditehöhen erreichen zu müssen. Wenn Sie jetzt Griechenland gehen lassen, wird das letzte bisschen Vertrauen, das inzwischen zurückgekommen ist, kolossal erschüttert. Erstaunlich für uns war, dass nach Zypern kein Banken-Run entstanden ist. Wäre ich Investor in Portugal, hätte ich mein Geld sofort zurückgeholt. Es wird ein politischer Fehler nach dem anderen gemacht. Wir würden uns klare Verhältnisse wünschen. Wir kommen langsam dorthin. Die CAC-Regeln (Collective Action Clause; Anm. d. Red.) bei Staatsanleihen führen dazu, aber ich brauche viel mehr, um Rechtssicherheit zu haben.

Was erwarten Sie sich für den Rentenmarkt?
Frisch:
Wir wären schon zufrieden, wenn wir einen Bondsmarkt hätten, der vernünftig reguliert ist. Was haben wir in den vergangenen Wochen und Jahren erlebt? Zunächst wurde außen vor gelassen, dass Griechenland überhaupt in ein gefährliches Wasser kommen kann. Dann schulden wir freiwillig um. Nur die EZB schuldet nicht freiwillig um, sie nimmt sich eine neue Wertpapierkenn­nummer. Das geht so nicht. Dann kommt Zypern, und es werden wieder neue Regeln gemacht. Wir würden uns als Investoren sehr freuen, wenn wir einen ver­nünftigen, stabilen Rahmen hätten.

Die europäische Zentralbankpolitik erinnert an ein Motto: Nimm du ihn, ich habe ihn sicher.­ Was wird eigentlich gemacht?
Zeranski:
Die EZB hat geliefert, sie hat Zeit gekauft. Die politischen Akteure nutzen die Zeit leider zu wenig. Man hätte den Aufwind nach Einführung des Euro­ nutzen müssen, um die politischen Institutionen handlungsfähig zu machen. Das hat man aber nicht. Wir haben einen Flickenteppich in Europa.­ Den Preis eines Vehikels, das nicht wirklich lauffähig ist, bezahlen jetzt alle. Ich bin pro Euro, pro Europa und pro Draghi, aber die Reparaturarbeiten sehen wir jetzt. Die länger anhaltende Niedrigzinsphase und die Verfassungsdiskussion darüber, die ­sicherlich zum EuGH verwiesen werden muss, zeigen, dass wir nach zehn Jahren ­etwas haben, das eigentlich in sich selbst höchst fragwürdig ist und viel besser hätte vorbereitet werden müssen.
Bofinger: Die Währungsunion ist ein instabiles Gebilde, da haben Sie vollkommen recht. Wir hatten im Juli vergangenen Jahres die Stabilisierung durch die EZB, und es ist fast ein kleines Wunder, dass man, ohne eine einzige Anleihe zu kaufen, eine Stabilisierung erreicht hat. Die Frage, ob der Staat ­Finanzierer ist oder nicht, hat sich bisher ­also gar nicht gestellt. Das ist das Verrückte. Man hat die Zeit aber nicht genutzt, die Institution voranzutreiben und stabilere Verhältnisse zu schaffen. Die Währungsunion ist ­instabil. Das ist ein Riesenpotenzial für Probleme ­aller Art. Theoretisch kann die EZB immer alles­ stabilisieren. Aber die Frage ist, ob es nicht auch Grenzen gibt. Die Idee ist unbeliebt, aber vielleicht sollte man doch eine ­Gemeinschaftshaftung etablieren, wie wir das beim Sachverständigenrat vorgeschlagen haben. Diese Prozesse kosten Zeit, und eineinhalb Jahre sind jetzt verschwendet.
Frisch: Wir haben am Ende des Tages überhaupt keine Idee, wie viel Zeit wir uns kaufen müssen. Wir haben immer wieder neue politische Ad-hoc-Situationen, die wir nicht durch ein einheitliches Rahmenwerk geklärt haben. Und das brauchen wir.

Der entscheidende Punkt für mich ist Zeit. Ist Zeit in dieser Phase, in der wir uns befinden, eine Ersatzwährung geworden?
Hellmeyer:
Ich finde die Metapher fantastisch. Ja, wir kaufen uns Zeit. Und diese Zeit wird in meinen Augen auch genutzt. Denn wir haben in diesen Ländern sehr viele Strukturreformen geschafft. Mit einer Stabilisierung der Ökonomie in Europa werden fiskalisch erhebliche Fortschritte gemacht. Das ist noch nicht der große Wurf. Aber ich bin an sich bei Ihnen: Die Eurozone ist eine Meerjungfrau, und die USA sind im Vergleich dazu eine attraktive Frau im besten ­Alter. Uns fehlt die politische Union. Mit der Meerjungfrau kann man knutschen, aber ­keine Familie gründen. Insofern gibt es ­Arbeit für die Politik. Sie muss den unteren Teil der Meerjungfrau so gestalten, dass eine Familien­planung machbar ist. Und da ist Deutschland in meinen Augen leider ein Hindernis, weil wir mit unserem ortho­doxen, ordnungspolitischen Ansatz immer wieder anecken. Fakt ist, dass wir eine Region­ sind, die in dieser Größe die beste Infrastruktur weltweit bietet, die meisten Patente per ­Capita in der Eurozone hat, sowie eine leicht ­positive Handels- und Leistungsbilanz und ein gutes Ausbildungsniveau. All das ist ­zukunftsfähig. In meinen Augen brauchen wir etwas mehr Mut, um dieser Entwicklung auch Raum zu bieten. Aber ich stimme zu: Was wir bisher in der Politik machen, reicht nicht aus. Wir brauchen einen Fiskalpakt mit mehr Zähnen. Es muss ein Automatismus für den Fall her, dass eine Ökonomie oder ­eine Haushaltslage fehl­gesteuert ist.

Professor Bofinger, Sie haben jüngst in einem „Plusminus“-Beitrag in der ARD gesagt: „Man kann sich auch so weiter durchwurschteln wie bisher.“ Was meinen Sie damit?
Bofinger:
Das bezieht sich auf die Kernfragen: Wie gehen wir mit den Staatsanleihen um? Wie gehen wir mit der Staatsverschuldung um, die bezogen auf das Brutto­inlandsprodukt die nächsten Jahre weiter steigt? Es wird viel konsolidiert, aber solange Defizite da sind, steigt der Zähler in der Staatsschuldenquote. Und solange die Wirtschaft nicht richtig wächst, schrumpft der Nenner und die Schuldenstandsquoten steigen. Dieser Anstieg ist ein Anlass für Märkte, unsicher und nervös zu werden. Und wir ­haben für diesen Fall nichts. Wir haben zwei tragende Säulen infrage gestellt. Das eine ­waren die Staatsanleihen. Den Leuten ist klargemacht worden, dass es ein Insolvenz­risiko gibt. Das unterscheidet den Euroraum von anderen Währungsräumen. Japan hat zum Beispiel kein Problem mit seinen Staatsanleihen, weil im Zweifel die Bank von Japan alle Anleihen kauft. Die Besonderheit des E­uroraums ist, dass Italien pleitegehen kann. Es ist keiner da, der im Zweifel bei einem­ Bieterstreik der Investoren die italienischen Anleihen kauft. Das heißt, das Insolvenz­risiko schwebt über dem Ganzen. Die Frage ist, wie man das wieder wegkriegt. Manche meiner Kollegen sagen, man müsse Bail-ins machen. Ich würde sagen, das ist das Rezept für ein Desaster. Die zweite Säule sind die Bankeinlagen. Es gab in der Nachkriegszeit noch nie einen Fall, in dem Bankeinleger ­haften mussten.­ Die Frage ist: Ist es sinnvoll, dass sich ein Bankeinleger Gedanken über die Bank macht? Muss ein Mittelständler die Bilanz­ der Commerzbank, der Deutschen Bank und einer anderen Bank durchschauen?­ Das ist eigentlich gar nicht der Sinn. Unsere Idee ist, dass die Bankein­lagen durch die Bankenaufsicht sicher sind. Jetzt diskutiert man das im großen Stil und gefährdet eine zweite tragende Säule. Herr Frisch hatte es angesprochen. Mich hat auch gewundert, dass die Leute aus Spanien und Italien nach der Geschichte in Zypern nicht im großen Stil ihr Geld nach Deutschland abgezogen haben. Wenn ich Geld hätte, würde ich das nicht bei einer italienischen Bank halten.
Hellmeyer: Ich möchte zu Italien etwas sagen. Wir sollten nicht nur über Schulden reden, sondern auch über die Aktiva. Dann ändert sich das Bild. Ich sage: An Italien wird Rufmord begangen. Italien hat eine Staatsverschuldung von 2.000 Milliarden Euro und ein Staatsvermögen von 1.800 Milliarden, ­davon sind 600 Milliarden Euro Produktiv­vermögen, also Unternehmensbeteiligungen. Diese 600 Milliarden könnte man rein theoretisch versilbern. Für mich steht Italien gar nicht so schlecht da. Das ist aber nicht der entscheidende Punkt. Für mich ist der Knackpunkt das Jahr 1990. Durch den Fall des Kommunismus wurden alle Entwicklungs- und Schwellenländer investitions­fähig. Es gab ein dramatisches Überangebot an den Produktionsfaktoren „Boden“ und „­Arbeit“. Das hatte disinflationäre Effekte. Fakt ist: Diese Überangebote sind abgearbeitet. Es stellt sich nun die Frage, wo im Moment Geschäfte zu machen sind. Hier finden wir ­unsere Reformländer der Eurozone aufgrund der veränderten Strukturen bei den Lohn- und Stückkosten. In Griechenland sind diese in den letzten drei Jahren bei minus 11,8 Prozent, in Spanien und ­Portugal bei minus 6,0 respektive 6,5 Prozent. Von daher sehe ich hier für die nächsten 18 Monate positives Überraschungspotenzial. Die zweite Story ist: Wir hatten von Frühjahr 2012 bis zum zweiten Quartal 2013 einen Rückgang der globalen­ Konjunkturdynamik. Das hat nichts mit endogener Zyklik oder Übersättigung zu tun. In der Tat wird dadurch ein Status von Untersättigung im Lager- und Investitionsgüterzyklus herbeigeführt. Ich erwarte ähnlich wie 2010/11 für die nächsten 18 ­Monate einen Aufschwung – unter der Maßgabe, dass wir keine­ politischen Untaten folgen lassen. Es gibt genügend­ Risiken, aber von der Grundkonstellation sind wir eigentlich in einer Catching-­up-Phase. Und das dürfte für die Fiskallagen aufgrund der Strukturreform in der Eurozone ein besonders hohes Überraschungspotenzial haben.

Es gibt durchaus Stolpersteine, die nicht ökonomischer, sondern rechtlicher und politischer Natur sind.
Zeranski:
Ökonomisch betrachtet wird man sicher einen Konsens darin finden, dass die Schuldengrenze, die man als Exportschlager verkauft hat, für eine gewisse Zeit wegwischen muss, um in Wachstum zu investieren. Wir haben dabei aber noch ein grundsätzliches Problem. Wenn wir die Struktur des Kreditmarktes anschauen, läuft ungefähr 80 Prozent über die Banken, 20 Prozent über den Kapitalmarkt. Der Mittelstand wird sich künftig über Anleihen finanzieren müssen, weil sich die Banken in einer stabilen Seitenlage befinden und auf Dauer mit der Regulierung befasst sind. Wenn Sie die Liquidity Coverage Ratio und die Net Stable Funding Ratio anschauen, können Banken de facto in der Finanzierung nicht mehr wachsen. Platt formuliert brauchen sie 100 Euro Spareinlagen für 100 Euro Kredit.
Frisch: Was wir feststellen, ist: Banken haben überhaupt kein Inter­esse, die Refinanzierung des Mittelstands an Kapitalsammelstellen abzugeben. Wir haben damit begonnen, aber es entwickelt sich zäh. Es ist ein sehr mühsames Geschäft. Wenn der deutsche Mittelstand ­eine Refinanzierung auf der Fremdkapitalseite möchte, ist das kein Problem. Das kriegen Sie von jeder größeren ­Kapitalsammelstelle, die sich ein oder zwei Kreditanalysten leisten kann.
Ich glaube, wir müssen einen weiteren Aspekt in unsere Diskussion einbringen: Ver­trauen. Wir haben große ausländische Investoren. Wenn eine Pimco und eine Blackrock morgen entscheiden, Italien zu verkaufen, fängt das auch die EZB nicht mehr auf.
Hellmeyer: Ich finde es eine Beleidigung der Intelligenz, dass in der ganzen Bankenregulierung überhaupt nicht erkannt wurde, dass das klassische Kreditgeschäft niemals das Problem war. Es war eine unsolide, antiautoritäre Kreditvergabe in bestimmten Bereichen. Das Hausbanksystem ist eine der grundlegenden­ Pfeiler, die den ­Erfolg des deutschen Geschäftsmodells tragen. Dass wir in der gesamten ­Regulierung Ursachen mit Aspekten und Facetten ver­wechseln, lässt mich zum Teil atemlos und fassungslos zurück.

portfolio institutionell, Ausgabe 10/13

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