Traditionelle Anlagen
4. Oktober 2019

Smarte Credits

Die Jagd auf Faktorprämien ist bei Aktien mittlerweile weit verb­reitet. Ein Mittelweg zwischen aktivem und passivem Management ist für Investoren aber auch im Credit-Universum interessant. Smart Beta bei Unternehmensanleihen weist aber diverse Besonderheiten und Unterschiede zu den typischen Aktien-Faktorprämien auf, die es zu beachten gilt.

Wenn zwei smarte Professoren ihre Forschungen auf dem Beta des Capital Asset Pricing Model (CAPM) ansetzen, dann entsteht Smart Beta! Anfang der 90er-Jahren wiesen die Kapitalmarktforscher ­Eugene Fama und Kenneth French mittels ihres epochalen 3-Faktoren-­Modells die Faktorprämien Size und Value als weitere Erklärung von Aktienrenditen neben dem klassischen Marktbeta nach. Später erfolgte eine Erweiterung zum 5-Faktoren-Modell. In den folgenden Jahren ­bereicherten die beiden Modelle die immer intensiver geführte Aktiv-­Passiv-Diskussion auch dadurch, dass sie geringere Kosten von ­Indexinvestments mit positiven aktiven Renditen kombinierten und so quasi ­einen goldenen Mittelweg aufzeigen.

Für Credits nur wenig Smart Beta ETFs

Ihren Weg machten Faktorprämien auf dem Aktienmarkt. Allein im laufenden Jahr legten europäische Smart-Beta-Aktien-ETFs um fast fünf Milliarden Euro an Gewicht zu. Dagegen flossen aus europäischen Aktien-ETFs, die die klassischen Indizes abbilden, unter dem Strich über acht Milliarden Euro ab. Diese Daten zum Stand Ende ­August präsentierte Amundi. Auch schon in den vergangenen Jahren war diese Entwicklung zu beobachten, die sich auch nicht zuletzt in einer stark gewachsenen Anzahl von entsprechenden Exchange ­Traded Funds, ETFs, niederschlägt. Im ETF-Portal Just-ETF finden sich 967 Aktien-ETFs, wovon 150 das Faktorprämien-Produktangebot bereichern. Im Sortiment der Anbieter finden sich – geordnet nach Anzahl – die ­Faktorprämien Size, Low Volatility, Value, Multi Faktor, Quality, ­Momentum, Equal Weighting und Growth. Unter den 100 Unter­nehmensanleihen-ETFs ist das Angebot jedoch dürftiger. Hier findet sich der Ossiam Solactive Moody’s Analytics IG Euro Select Credit ETF, der eine Quality-/Value-Ausrichtung verfolgt. Weiter kann man drei Fallen-Angels-ETFs und drei Short-Duration-ETFs ent­decken, die auf die Vereinnahmung entsprechender Marktanomalien ­abzielen. Fällt eine Anleihe aus dem Investment Grade, erhöht sich deren ­Rendite deutlicher als bei anderen Bonitätsabstufungen. Bezüglich Short Duration teilt Patrick Houweling, Lead Portfolio Manager und Researcher Quant Credits bei Robeco, mit, dass es definitiv bei Credits den Maturity-Effekt gibt, dass Bonds mit kurzer Duration ­höhere ­Renditen als die Pendants mit langer Duration abwerfen. ­„Dieser Short-Maturity-Effekt existiert sowohl im Investment Grade als auch bei High Yields“, so Houweling. Zudem ist die Volatilität bei Bonds mit kurzer Laufzeit geringer. Houweling: „Dies widerspricht der ­traditionellen Fachliteratur, dass größere Risiken mit größeren ­Returns belohnt werden. Stattdessen zeigt sich eine Low-Risk-­Anomalie.“ In Robecos Multi-Faktor-Credit-Strategie sei dieser ­Maturity-Effekt eine wichtige Komponente des Low-Risk-Faktors.

Experten prophezeien jedoch ein wachsendes Angebot und somit auch eine Smart-Beta-Erfolgsstory auf der Corporate-Bond-Seite. Am Start steht beispielsweise Sustainable Development Management, ­SD-M. Der ESG-Research-Anbieter SD-M hat bereits mit Stoxx ­Aktienindizes entwickelt, die die jeweils bedeutsamsten Nachhaltigkeitsindikatoren (SD-KPIs) eines Sektors berücksichtigen und auf ­dieser Basis Gewichtungen bei den Einzeltiteln vornehmen. In zwei bis drei Monaten will Gründer und Gesellschafter Dr. Axel Hesse auch entsprechende Indizes mit Indexanbietern für ­Unternehmensanleihen offerieren. Bisherige Testergebnisse sind ermutigend: „Die ­Integration von ESG-Indikatoren in drei Credit-Indizes ergab mittel- und lang­fristig eine Outperformance.“

Auch generell dürften die Entwicklungen bei Aktienindizes auf das Bond-Universum abfärben. „Die Evolution der Aktien-ETFs von ­anfangs rein marktkapitalisierten Indizes hin zu Themen/Mega-Trends, Nachhaltigkeits-Indizes und Smart-Beta-Varianten dürfte eine interessante Blaupause auch für die Rentenmärkte und Renten-ETFs darstellen“, äußert sich Konrad Kleinfeld, Kundenbetreuer Unter­nehmen, Versorgungswerke und Stiftungen im Bereich ETF & Index Investing bei Blackrock in Deutschland. Was jedoch auffällt: Die ­eigentlich gut sortierte Fixed-Income-ETFs-Palette der Blackrock-Tochter I-Shares zählt zwar in Europa über 90 Produkte und unter diesen finden sich auch ETFs, die sich auf Marktanomalien in Form von Fallen Angels und Short Duration fokussieren. Bei klassischen Smart-Beta-Renten-ETFs besteht jedoch ein Vakuum. Künftig könnte dieses von Blackrock aber mit Leben gefüllt werden. „Wir beschäftigen uns mit Smart-Beta-Ansätzen innerhalb von Rentenmärkten“, teilt Kleinfeld mit. „Hierbei ist jedoch zu beachten, dass – neben Makro-Faktoren – die Zinsduration, Credit-Duration und Konvexität wesentliche Treiber der Rendite-Erwartungen für Anleihen darstellen. Davon separat betrachtete „Smart-Beta-Faktoren“ analysieren wir und über­legen, wie diese systematisch replizierbar und investierbar gemacht werden können.“

Zu dem von Kleinfeld erwähnten Renditetreiber-Aspekt kann man ­jedoch hinzufügen, dass auch beim 3-Faktoren-Modell von Fama und French der Faktor Marktrendite einen größeren Einfluss als Size und Value auf die Gesamtrendite hat. Damit Smart Betas bei Anleihen ­ihre renditesteigernde oder risikominimierende Wirkung entfalten können, neigt man in der Umsetzung dazu, die Duration zu neutralisieren. Die Mehrzahl der Bond-Investoren braucht jedoch eine ­möglichst lange Duration für das Asset-Liability-Management. Weiter kann man anmerken, dass Durationsmanagement in der Regel Top Down erfolgt und Faktorprämien Bottom Up gesucht werden, sich der Blickwinkel also sehr unterscheidet.

Growth ist wider die Natur von Anleihen

Eine große deutsche Versicherung teilt mit, dass man sich derzeit mit Faktorprämien bei Credits beschäftige, das Thema aber noch nicht in der erforderlichen Tiefe durchdrungen habe. Sich eingehend mit den Smart-Beta-Spezifika auf der Rentenseite vertraut zu machen ist auch ratsam. Value, Momentum oder Low Risk klingen zwar vertraut. „Die Smart-Beta-Konzepte bei Aktien und Bonds basieren jedoch nicht auf derselben Theorie“, so Alexandre Duriez von Ossiam. „Oft werden Konzepte zu Aktienrisiken einfach für Fixed Income übernommen. Anleihenrisiken müssen aber anders analysiert werden!“ Diese ­Aussage des Partner und Co-Head of Investment Management and Research ist allein schon deshalb einsichtig, weil die Growth-Prämie bei Credits wenig Sinn macht. Zudem hat ein Emittent in der Regel nur eine Aktiengattung ausstehen, beim Fremdkapital aber möglichweise viele verschiedene Bond-Emissionen mit unterschiedlichen ­Eigenschaften. Ein Unternehmen, das in der Aktienwelt als Value gilt, muss auch nicht unbedingt in der Bond-Welt als Value firmieren. So erscheinen die Aktien von BMW mit einem KGV von unter sieben und einer Dividendenrendite von über fünf Prozent als typisch Value. Negativverzinsungen bei den Euro-Anleihen bis zu einer Laufzeit bis 2025 zeugen eher von Quality. Insgesamt hat BMW laut dem Portal Bondboard 76 Anleihen in fünf verschiedenen Währungen aus­stehen. Allein schon auf Grund dieser hohen Anzahl sollte es nicht über­raschen, dass auch innerhalb der Bonds manche Emissionen als ­teuer und andere als günstig erscheinen.

Quality mit wenig Rendite, Value mit viel Risiko

Der größte Unterschied bei der Anwendung von Smart-Beta-­Strategien zwischen Aktien und Fixed Income liegt für Duriez aber darin, dass man bei Anleihen Quality nicht von Value trennen kann. Während auf der Aktienseite ein Quality-Manager Unternehmen mit robusten ­Geschäftsmodellen selektiert und ein Value-Manager unterbewertete Aktien, würde ein solcher Ansatz bei Bonds zum Kauf von sehr ­teuren oder sehr riskanten Krediten führen. Innerhalb von Fixed Income ist es darum für Duriez „smart“, Quality und Value richtig auszubalancieren. Dies kann über passende Qualitätsmaße erfolgen oder über die Identifikation von Wertpapieren, die im Vergleich zu anderen Wertpapieren vergleichbarer Qualität relativ günstig sind. Alexandre Duriez verweist zudem als weitere Schwierigkeit darauf hin, dass auf der Anleiheseite historische Preisdaten schwieriger als auf der Aktienseite zu bekommen seien und dass es auch darum bei Anleihen ­bezüglich Smart Beta noch weniger Research gibt. Die Selektion der Anleihen des Ossiam-ETF erfolgt auf Basis der „Expected-Default-Frequency“-Kennzahlen von Moody’s Analytics für börsennotierte Unternehmen. Diese Kennzahlen beruhen auf Daten von den Aktienmärkten und werden mit einer detaillierten Bewertung der Kapitalstruktur eines Unternehmens kombiniert, so dass Anleger in einer ­liquiden und diversifizierten Auswahl an in Euro denominierten ­Unternehmensanleihen mit relativ hoher Bonität allokiert sind. So sollen Kreditrisiken minimiert und Chancen erhöht werden, von ­einer Neubewertung unterbewerter Anleihen zu profitieren.

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