„Wir sind bei einem interessanten Einstiegsniveau“

Beginnen soll dieser Rückblick rund um liquide Anlagen bei der Expertensession „Aktien: Nie waren liquide Sachwerte wertvoller“. Die Protagonisten hier haben in diesem Jahr stürmische Zeiten durchlebt, angefangen bei Wolfgang Fickus (Mitglied des Investment-Komitees bei der Fondsgesellschaft Comgest) über Jens Güldner (Leiter Vermögens- und Stiftungsmanagement des Gesundheits- und Sozialunternehmens Johannesstift Diakonie) bis hin zu Thomas Schmitz (Leiter Kapitalanlagen der Pensionskasse HT Troplast), Dr. Ulrich Kaffarnik (Vorstandsmitglied bei der DJE Kapital AG) und Thomas Meier.

Letzterer ist als Portfoliomanager bei der Fondsgesellschaft Mainfirst für Aktienmandate verantwortlich. Moderiert wurde die Diskussion der eingefleischten Anleger, deren Stimmung von vorsichtig optimistisch bis unverhohlen pessimistisch reichte, von Jeannette Leuch. Sie ist Partnerin beim Schweizer Investment-Consulting- und -Controlling-Dienstleister Invalue. Der Veranstaltungsraum war voll, das Interesse der Besucher an dem Rat der Panelisten also groß.

Vorausschicken muss man, dass DJE-Vorstand Kaffarnik bereits am Vorabend – beim exklusiven Investorendinner – seine Gedanken zum Thema Aktienmärkte, Inflation, Krieg, Konjunktur und Panik mit dem Publikum geteilt hatte: „Ich war in den vergangenen Monaten sehr vorsichtig. Ich hätte aber noch viel vorsichtiger sein müssen“, sagte er bei den beiden Auftritten, ohne an diesem Punkt näher ins Detail zu gehen und ohne zu verraten, welche Entscheidungen er lieber nicht getroffen hätte.

Entspannung an der frischen Luft

So wie Kaffarnik steckt auch allen anderen Großanlegern und Asset Managern eine sehr schwierige Marktphase in den Knochen. Das wurde während der Jahreskonferenz immer wieder deutlich. Passend dazu ist manchem Besucher sicher auch noch Kaffarniks Rat im Kopf hängengeblieben, der da lautete, als gestresster Marktteilnehmer sollte man auch mal eine Stunde an der frischen Luft spazieren gehen, um die Gedanken in dieser an den Nerven zehrenden Situation zu ordnen.

Panel-Moderatorin Jeanette Leuch griff diese Aussage kurzerhand auf. Wie er es denn mit dem Spazierengehen halte, fragte sie im Aktien-Panel den Stiftungs-, Anlage- und Nachhaltigkeitsprofi Jens Güldner. Dessen ebenso schlagkräftige wie besonnene Antwort: „Spazierengehen ist sehr schön. Vielleicht mal eine Stunde, die uns dazu dient, kreativ nachzudenken, wie wir das Portfolio stabil durch die Krise manövrieren.“ Zuträglich für Güldners Nervenkostüm dürfte aktuell der Umstand sein, dass ein Teil seiner Aktien- und Rentenbestände im eigenen Spezialfonds über Derivate abgesichert ist, was die Investitionsquote im Portfolio so lange niedrig hält, bis wieder Einstiegskurse auftauchen. Schmerzhaft sei es aber dennoch, dass das Sozial- und Gesundheitsunternehmen mit seinen Investments in diesem Jahr leicht ins Minus gerutscht sei. „Wir haben aber eine sehr langfristige Ausrichtung bei Aktien“, relativierte Güldner den Rückschlag. Schwer wiegen dürften da aber die steigenden Kosten in den Kranken- und Pflegeeinrichtungen der Johannesstift Diakonie.

Einen Ausweg auf der Anlageseite sieht Güldner bei guten Standardwerten. „Wir sind mit unserem Portfolio weltweit investiert und dürfen mittlerweile einen Anteil von bis zu 50 Prozent in Aktien investieren.“ Ziel sei es, das eingesetzte Kapital real zu erhalten, lautete die mutigste Ansage Güldners, der schon wieder ans Kaufen dachte an diesem denkwürdigen Konferenztag. Hier sollen Trendfolgemodelle der KVG helfen. „Sobald es da Umbrüche gibt, steigen wir sukzessive wieder ein.“

Sicherheitsnetz für liquide Anlagen aufgespannt

Portfoliomanager Thomas Meier wiederum sagte, dass die letzten zwei Monate sehr aufregend und intensiv gewesen seien. Also nicht viel anders als bei Jens Güldner und allen anderen Marktteilnehmern. Bei Mainfirst haben sie kühlen Kopf bewahrt und mehr denn je darauf geachtet, Unternehmen zu finden, die Preissetzungsmacht haben – und diese zu günstigen Preisen zu kaufen. Auch Thomas Schmitz von der etwa 400 Millionen Euro schweren Pensionskasse HT Troplast kann sich ungeachtet der schwierigen Marktlage glücklich schätzen. Schließlich ist auch sein Portfolio (wie bei Jens Güldner) mit Derivaten vor Schlimmerem abgesichert. Man sehe die Gefahr einer Rezession, begründete Schmitz das weiterhin aufgespannte Sicherheitsnetz.

Wolfgang Fickus von Comgest warf einen Blick zurück: „In den vergangenen Monaten haben wir gesehen, wie die KGVs zusammengeschmolzen sind.“ Das deutet auf attraktivere Bewertungen hin. Fickus ist unverdrossen auf der Suche nach Unternehmen, die das Alleinstellungsmerkmal haben, „Preise anzuheben, wenn es wirklich ruckelt“ und Aktiengesellschaften, die nur eine geringe Konjunktursensitivität haben. Das Wichtigste aus Anlegersicht sei es jetzt, absolute Flexibilität zu behalten, betonte DJE-Vorstand Kaffarnik, der nach eigener Aussage der pessimistischste der Panelisten war. Der Grund: „Wir kommen aus einer Zeit mit relativ hohen Erträgen und relativ niedrigen Schwankungen. Diese tauschen wir sozusagen in das Umgekehrte: Relativ niedrige Erträge und hohe Volatilität“, warnte der erfahrene Kaffarnik. Die Durchschnitts-Baisse dauere 280 Tage, sagte er. Wenn das auch in dieser Baisse der Durchschnitt wäre, „dann wären wir im Oktober unten. Und im Durchschnitt verlieren die Märkte 37 Prozent. Wir haben jetzt gerade mal 21 Prozent verloren“, sagte der Aktienspezialist an jenem denkwürdigen 30. Juni 2022.

Expertensession über Listed Real Assets

Über die Eigenschaften liquider Anlagen wie Listed Private Equity im Vergleich zu ihren kaum handelbaren Gegenstücken und über Fragen der Währungsabsicherung sprachen unsere Gäste in einer anderen Expertensession. Mit dabei waren Hannes Banzhaf (stellvertretender Geschäftsführer der Carl-Zeiss-Stiftung) und Hinnerk Breuer (Senior Asset Manager bei Evonik Industries). Breuer kümmert sich im Tagesgeschäft, das vom Pension Management geprägt ist, hauptsächlich um das CTA-Vehikel namens Evonik Pensionstreuhand e.V. Weitere Gäste von Moderator und Redakteur Tobias Bürger waren Martin Dürr (Portfoliomanager bei Faros), Dr. Michel Degosciu (Geschäftsführer des Schweizer Datenlieferanten LPX) sowie Achim Walde, Currency Management Advisor bei Metzler Capital Markets.

„Immer diese Anglizismen“, denkt der Redakteur und sucht nach einer passenden Übersetzung für weniger bekannte Asset-Management-Vokabeln, wie folgendes Beispiel zeigt. Was sind eigentlich Listed Real Assets? Kurze Antwort: Börsennotierte Sachwerte, wie zum Beispiel Real Estate Investment Trusts (Reits), Immobilien-Aktien, Bestandshalter von Wind- und Solarparks oder auch Funkmasten, um nur einige zu nennen. Aber fallen auch Fremdkapitalanlagen in diese Kategorie? „Meines Erachtens reden wir nur über die Eigenkapitalseite“, so die Meinung von Hannes Banzhaf. Fremdkapital sei kein Sachwert, sondern falle schließlich in die Kategorie der Nominalwerte.

Hinnerk Breuer definiert Real Assets anders: „Bei mir kommt es eher auf das ‚Listed‘ an“, sagte er. „Real Assets sind für mich eher illiquide Asset-Klassen. Hier würde ich die Fremdkapitalseite hinzurechnen. Fremdkapital für Infrastruktur zum Beispiel.“ Eidgenosse Dr. Michel Degosciu beantwortete die Definitionsfrage so: „Wir schauen uns im Listed-Bereich primär das Thema Equity an. Allerdings haben wir gerade damit begonnen, im Infrastrukturbereich auch die Fremdkapital-Seite zu betrachten.“ Beispiele, die seinen Standpunkt untermauern: „Ein Flughafen begibt eine Anleihe, um neue Start- und Landebahnen zu finanzieren. Oder der Betreiber einer Mautstraße begibt eine Anleihe.“

Eigenschaften börsennotierter Sachwerte

Traditionell sind Sachwerte in geschlossene Anlagevehikel verpackt, beispielsweise in Private-Equity-Fonds. Aber was spricht für Real Assets mit einer Börsennotierung? Martin Dürr sieht die Sache so: „Als Berater begleiten wir Investoren auf der illiquiden Seite bei geschlossenen Fonds. Das ist in der Tat der klassische Weg im Real-Assets-Bereich.“

Gemeinsam mit Kunden habe man aber eine Reihe von Punkten identifiziert, die attraktiv seien und für börsennotierte Anlagen sprechen. „Listed bedeutet“, erläuterte Dürr anschließend, „ich investiere in ein Unternehmen oder in ein Portfolio, das schon existiert. Das Kapital ist also bereits in Assets investiert – im Gegensatz zu einem neu aufgelegten Fonds, der das Kapital einwirbt und erst dann Assets erwirbt.“ Durch den „Listed“-Faktor, habe der Anleger viel mehr Flexibilität und könne das Geld viel schneller zum Arbeiten bringen. „Man kann das Portfolio schneller aufbauen und genauer adjustieren. Es gibt kein Blind-Pool-Risiko.“

Dürr sprach damit eine Problematik an, die wohl jeder kennt, der schon einmal versucht hat, eine Allokation in Privatmarktanlagen aufzubauen. Die Erfahrung hat gezeigt, dass zum Beispiel bei neuen Private-Equity-Mandaten fünf bis sechs Jahre vergehen können, bis man als Investor ein Portfolio regional und nach Sektoren diversifiziert aufgebaut hat. Und selbst dann gibt es immer eine große Unbekannte: Man weiß nicht genau, wann die Manager das Kapital abrufen werden und wann sie die ersten Rückflüsse überweisen.

Hinnerk Breuer kennt diese Umstände aus eigener Erfahrung. Und in diesem Jahr gebe es noch dazu eine Besonderheit: „Die Kapitalabrufe gehen deutlich nach oben, weil die Private-Equity-Firmen Opportunitäten sehen.“ Gleichzeitig seien die Kapitalauszahlungen der Fonds „weitestgehend weggebrochen“. Solche Jahre seien besonders herausfordernd, so Breuer, der immer auch die laufenden Rentenauszahlungen im Hinterkopf behalten muss. Dafür muss nämlich auch noch genügend Liquidität vorhanden sein.

Vorteil von Listed Real Assets

Wenn man von Anfang an börsennotierte Anlagen wählt, entfällt dieses mehrdimensionale Problem. Beispiele für die Anlageseite lieferte Breuer ebenfalls: „Am amerikanischen Markt gibt es Reits für die verschiedenen Nutzungsarten, zum Beispiel für Lagerhäuser. Und für praktisch jede Sub-Asset-Klasse.“ Daher sei es deutlich einfacher, „ein Portfolio darüber zu strukturieren, als wenn man das über geschlossene Fonds macht“. Martin Dürr sieht noch einen anderen Vorteil von Listed Real Assets – und zwar im Hinblick auf die Absicherung gegen schädliche Währungsschwankungen. Es sei schwierig, bei illiquiden Investments ein gutes und genaues Währungs-Hedging vorzunehmen. Das sei bei Listed viel einfacher.

Währungsspezialist Achim Walde griff diese Steilvorlage auf: „Mir geht es in Gesprächen mit Anlegern immer um das Risikomanagement, zumal wir sehen, dass die Währungsvolatilitäten deutlich angestiegen sind.“ Als Investor müsse man immer seine eigene Risikotragfähigkeit prüfen und erst dann entscheiden, ob man Anlagen in Fremdwährungen absichert oder nicht.

Hannes Banzhaf gab in der Expertensession an, kein taktischer Investor zu sein. „Wir haben nicht die Ressourcen, in größerem Umfang taktische Anpassungen zu treffen und Market-Timing zu betreiben. Das heißt, wir müssen unsere Hausaufgaben vor einer Krise machen. Und wir müssen schon vor einer Krise das Risiko so konstruieren, dass wir sie auch durchstehen können.“

Vor diesem Hintergrund fährt die Stiftung eine Aktienquote von nur fünf Prozent und bevorzugt stattdessen nicht-gelistete Assets. Diese würden seltener und zeitverzögert bewertet. Die Bewertungsschwankungen seien auch nicht so hoch wie auf der liquiden Seite, betonte Banzhaf und fuhr fort: „Wir haben eine relative hohe Quote an Privatmarktanlagen von 40 Prozent.“

Versuche einer Begriffsbestimmung

Wäre Dr. Michel Degosciu ein Fußballspieler, würde er auf allen Positionen auf dem Spielfeld eine gute Figur abgeben. Denn mit seiner LPX AG beschäftigt sich das Multitalent mit eigentlich illiquiden Investments – aber aus Sicht der Sekundärmärkte. Das eine ist Listed Private Equity, das andere Listed Infrastructure. „In beiden Bereichen machen wir letztendlich eine Industrieklassifikation“, so der Experte aus Zürich. „Jeder fragt sich: Wann ist ein Unternehmen ein Listed-Private-Equity-Unternehmen? Und welche Firmen fallen in die Kategorie ‚Listed Infrastructure‘?“ Degosciu zufolge gibt es hier die unterschiedlichsten Betrachtungsweisen. Daher sei eine klare Begriffsbestimmung notwendig: „Die Deutsche Beteiligungs-AG ist eine Private-Equity-Gesellschaft, dagegen ist die Indus Holding keine, da sie keine Exit-Strategie hat“, lautet ein praktisches Beispiel. Im Infrastrukturbereich sei es ähnlich. „Jeder hat eine andere Vorstellung davon.“ Auch Martin Dürr geht es immer wieder um Fragen der Begriffsbestimmung.

Das beginnt schon beim Anlageuniversum: „Unsere Definition von Real Assets ist global. Wir fokussieren uns auf Unternehmenserträge, die stabil und prognostizierbar sind. Und die idealerweise garantiert und staatlich reguliert sind – oder aus Monopolsituationen kommen.“ Das bedeutet, dass sie neben der Stabilität auch einen Schutz vor Inflation bieten. Dennoch verzeichnet auch das aus Infrastruktur, Immobilien und auch Forstflächen zusammengestellte Portfolio im Listed-Real-Assets-Fonds von Faros in diesem Jahr Verluste. „Unser Portfolio liegt seit Jahresanfang unter Wasser mit etwa 6,5 Prozent“, sagte Dürr. „Geholfen hat uns, dass wir einen relativ großen Anteil an Renewables im Portfolio haben.“

Einige der Aktien liegen 2022 sogar im Plus. Dass aber auch ein lupenreines liquides Real-Assets-Portfolio im inflationären Umfeld nicht frei von Problemen ist, zeigt sich an folgender Entwicklung: „Die Inflationserwartungen sind in letzter Zeit nicht mehr gestiegen, die Nominalzinsen sehr wohl“, hat Dürr beobachtet. Die Folge: „Das tut dann auch den Real Assets weh. Den großen Teil des Verlustes von 6,5 Prozent year-to-date haben wir erst in den letzten Wochen erlitten.“

Anleihen unter Druck

Auch bonitätsstarke Anleihen waren in den vergangenen Monaten kein sicherer Hafen. Euro-Anleihen büßten von Dezember 2021 bis Mitte Juni 2022 rund 16 Prozent (inklusive Zinsertrag) ein. Ein solches Minus hat es in der Geschichte des Euro und der D-Mark noch nie gegeben. Und dennoch konnte man an jenem heißen Tag im Herzen Berlins auch schon wieder Zuversicht zwischen all dem sich angestauten Krisen-Cocktail-Pessimismus vernehmen, sogar in der Expertensession zum Thema Fixed Income. Teilnehmer waren neben Jens Hennes (Geschäftsführer im Versorgungswerk der Apothekerkammer Nordrhein) und Sven Schuster (Leiter der Kapitalanlagen bei der Postbeamtenkrankenkasse) Frank Diesterhöft (Insight Investment), Kyle Kloc (Fisch Asset Management) und Tobias Ripka (Wellington Management).

Jens Hennes ist, was Kapitalanlagen betrifft, vermutlich mit allen Wassern gewaschen. Den scharfen Renditeanstieg der vergangenen Monate haben er und sein Team aber nicht erwartet. „Wir sind davon ausgegangen, dass die Zinsen niedrig bleiben“, sagte er zum Auftakt dieses Panels. „Aber selbstverständlich haben wir in unserem Risikomanagementprozess in der ALM-Studie immer auch Zinssteigerungsszenarien berücksichtigt.“ Die Entwicklung sei deutlicher, als man das erwartet habe, räumte er unumwunden ein. „Sie ist aber definitiv eine Chance für uns“, so Hennes.

Warum der Anlageprofi steigenden Renditen auch etwas Gutes abgewinnen kann, liegt auf der Hand: „Wir können jetzt auf deutlich höheren Zinsniveaus anlegen. Wer weiß, wie lange die Situation so attraktiv bleibt für uns als langfristiger Investor.“ Der Versorgungswerker ist zuversichtlich, dass sich die Perspektiven auf der Rentenseite nun aufhellen: „Insbesondere in unseren Corporate-Bond-Mandaten nutzen wir die Situation jetzt für uns aus und werden mittelfristig besser dastehen, als wenn wir im Niedrigzinsumfeld geblieben wären.“

Renten und Renditebringer

Anleihen spielen auch im Tagesgeschäft von Sven Schuster von der Postbeamtenkrankenkasse eine wichtige Rolle. „Wir haben einen relativ hohen Anteil, das ist ja auch typisch für eine Versicherung“, sagte er mit Blick auf die stramme Rentenquote von rund 75 Prozent. Ein großer Teil davon sei der Direktbestand mit Namenspapieren. Dieser habe die Funktion, „nominalen Wert aufzubewahren und Risikobudget zu schonen, das ich an anderer Stelle brauche“. Als Renditebringer nannte Schuster Aktien, Immobilien und als Beimischungen unter anderem auch High-Yield-Anleihen.

Neben den steigenden Renditen war die Inflation ein Thema. Die Frage, wie es mit der Notenbankpolitik weitergehen könnte, lag da natürlich auf der Hand. „Die Zentralbanken stehen vor einem Zinskonflikt: Sie können entweder die Inflation bekämpfen und die Rezession zulassen. Oder sie können die Inflation zulassen – dann haben wir keine Rezession.“ Damit brachte Frank Diesterhöft dieses komplexe Thema auf den Punkt. Sollte man also mit Käufen auf der Rentenseite warten? Nicht unbedingt, argumentierte Tobias Ripka. „Mit Blick auf Europa sind wir bei einem interessanten Einstiegsniveau. Aktuell redet natürlich jeder über die Risiken und die möglichen Effekte, die die Situation verschärfen könnten. Aber wir sehen bei Euro-Investment-Grade-Unternehmensanleihen eine durchschnittliche Verzinsung von 3,4 Prozent.“ Das sei der höchste Wert über die letzten zehn Jahre. Und es werde kaum beachtet, dass die Bilanzen der Unternehmen doch ganz gut aussehen.

Kyle Kloc beleuchtete noch das Hochzinssegment. Auch dort gebe es Chancen. „Bei den Bewertungen gehen wir heute in Richtung von 600 Basispunkten vom Spread-Niveau aus. Das preist eine Ausfallrate von zumindest fünf Prozent ein“, so der Experte von Fisch Asset Management. „Das sehen wir zumindest langfristig nicht im High-Yield-Bereich. Sollten wir jedoch eine tiefere und längere Rezession haben, werden die Spreads weiter hinauslaufen.“

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