Debt belebt

„Survive until 25“, war das inoffizielle Motto der Expo Real in den vergangenen beiden Jahren. Der übliche Zweckoptimismus der Asset Manager war auf der großen Immobilienmesse in der jüngeren Vergangenheit einer depressiven Stimmung gewichen. Der heftige Zinsanstieg in 2022 erwies sich als anhaltender Stimmungskiller.

Dieses Jahr war von den Überlebenden viel von den berühmten, Hoffnung gebenden „zarten Pflänzchen“ zu hören. Diese verorten die Immobilienexperten meist im ausländischen Kapital, das nach Deutschland dränge, und in einem erstmals wieder wahrnehmbaren Interesse deutscher Anleger. Spürbar mehr Transaktionen waren bislang aber nicht zu verzeichnen. Es braucht also weiter Durchhaltevermögen. Sascha Klaus, Vorstandsvorsitzender der LBBW/Berlin Hyp, drückte es auf einer Panel-Diskussion folgendermaßen aus: „Till 26 mach ich nichts.“ Aber die Hoffnung stirbt bekanntlich zuletzt: „In 27 back in heaven“, so Klaus.

Auf der Anlegerseite stellt sich die Frage, welche Immobilienausrichtung künftig für himmlische Gefühle sorgt. Gegenüber dem Klassiker, einen Büroimmobilienfonds zu zeichnen und für viele Jahre sein Geld abzugeben, dürfte weiter Zurückhaltung herrschen. „Man hängt am Fliegenfänger und hat mit den Objekten viel mehr Aufwand“, erklärt der Immobilienfachmann einer großen Versicherung auf der Expo. Viel interessanter und vor allem sicherer als Büros erscheinen wegen des offenkundigen Bedarfs Wohnungen in den Städten. Jedoch sorgen Bauordnungsrecht, Mietregulierung, langwierige Genehmigungsverfahren, gestiegene Baukosten und Flächenknappheit für einen Mangel an investierbaren Projekten. „Wohnen ist ein Schwerpunktthema. Es fehlt aber die Ware“, bestätigt Oliver Hecht. Immobilienappetit verspürt der Bereichsleiter Vertrieb bei der Berlin Hyp derzeit eher im Ausland. „Wie in vielen Krisen nehmen Anleger aus dem Ausland Deutschland positiv wahr. Allerdings sind die dann auch frühzeitig wieder weg. Immobilieninteresse besteht auch bei Privatinvestoren – und auch das spricht für einen Aufschwung.“ Sascha Klaus teilt die Sicht, dass das derzeitige Interesse vor allem von Ausländern und Privaten stammt. „Was fehlt, ist das deutsche institutionelle Geld.“ Gesucht werde neben Wohnen innerstädtisches Office. „Non-Core Office bleibt aber schwierig.“

Optimismus war auf der Branchenmesse neben Wohnungen auch für Asset-Klassen zu verspüren, denen man gern Infrastruktur-Charakter attestiert, also Rechenzentren und Logistik. „Während Wohnen ein Dauerthema bleibt, rücken Logistik und Infrastruktur stärker in den Fokus der Investoren“, sagt beispielsweise Aam-2-Core-Vorstand Michael Scheich. Rachel Shone von Principal Asset Management führt hierzu aus: „Im Hinblick auf einzelne Asset-Klassen bleiben nach wie vor „beds and sheds“, also Wohn- und Logistikimmobilien, gefragt. Gleichzeitig gewinnen ausgewählte alternative Immobiliensegmente zweifellos an Bedeutung, wobei Rechenzentren ein perfektes Beispiel dafür sind. Letztendlich stellen wir fest, dass spezifische Strategien mit einer konkreten Investmentthese von strukturellen Wachstumstrends in Bereichen profitieren können, in denen es eine inhärente Angebotsverknappung gibt.“

Ein einheitliches Bild lässt sich für die Immobilienmärkte also nicht zeichnen. Was aber alle Segmente gemeinsam haben: Das Zinsniveau – auch wenn viele es als Normalisierung bezeichnen – stellt eine Belastung dar. Gegenteilig ist die Zinssituation für Finanzierungen. Hier profitieren die Geldgeber vom Zins-Spread. Zu schätzen lernt gerade das Real-Estate-Equity-Lager auch die überschaubaren Laufzeiten der Finanzierungen von in der Regel drei bis fünf Jahren und kaum vorhandene Nebenkosten. Lahcen Knapp, Gründer und Chairman der Empira Group, nennt mit der Regulierung für Versicherungen und der Besicherung noch weitere Vorteile von Debt: „Versicherungen, unsere größte Anlegergruppe bei Immobilienfinanzierungen, schätzen auch wegen Solvency II die Laufzeiten von meist drei bis fünf Jahren und vor allem die Sicherheit von Real Estate Debt.“ Empira vergibt erstrangige Kredite für Wohnungen, womit sich fast 4,5 Prozent verdienen lassen. „Damit kann man als Versicherung arbeiten“, erklärt Lahcen Knapp, der in dieser Anlegergruppe einen Trend von Equity zu Debt vermerkt. Angekurbelt werde dieser durch Solvency II und dadurch, dass die Anleger „mit ihren Equity-Investments schon genug Probleme haben“.

Real Estate Debt passt zu Solvency II

Vergleichbar ist die Sicht von Vincent Nobel, Head of Asset-Based Lending bei Federated Hermes: „In den vergangenen Jahren mussten Investoren lernen, dass auch Bewertungen von Core-Assets in Marktphasen deutlichen Schwankungen unterliegen können. Im Gegensatz dazu hat Real Estate Debt relativ stabile und wenig korrelierte Renditen geliefert, was für Investoren mit geringerer Risikoneigung den Druck mindert. Zudem hängt die Performance von Senior Real Estate Debt nicht im gleichen Maße vom Immobilienzyklus ab.“ Für risikoaverse Investoren bietet Debt außerdem den Vorteil negativer Transaktionskosten. „Berücksichtigt man beim Kauf von Immobilien alle anfallenden Kosten wie Grunderwerbsteuer, Due Diligence etc., startet man am ersten Tag oft mit einem Minus von zehn Prozent. Bei Core- oder Prime-Assets dauert es daher meist mindestens zwei Jahre, bis die Bewertung wieder bei null ist“, erläutert Nobel. „Bei Real Estate Private Debt hingegen trägt der Kreditnehmer die Due-Diligence-Kosten und Standardkredite sehen typischerweise eine einprozentige Arrangement Fee vor, die von Anfang an für Income sorgt.“ Versicherungen und Pensionskassen zählen beim britischen Asset Manager zu den wichtigsten Kundengruppen im Bereich Real Estate Debt. Dass die erstrangige Besicherung gerade für die Assekuranz interessant ist, bestätigt auch Curth-C. Flatow: „Auffällig war in diesem Jahr die hohe Präsenz ausländischer Versicherungen, die gezielt nach Senior Loans suchen – mit Beleihungsausläufen von 50 bis 60 Prozent, Margen zwischen 200 und 250 Basispunkten und Ticketgrößen von 50 Millionen Euro an aufwärts mit dem Fokus auf Bestandsimmobilien. Mit einer Laufzeit von bis zu zehn Jahren werden sie unter anderem zu einem interessanten Partner bei der Langfristfinanzierung“, lässt sich der Managing Partner der FAP Group zitieren.

Mehr Rendite als Senior Loans bieten Whole Loans. „In diesem Segment sind Renditen im hohen einstelligen Bereich möglich“, erklärt David White, der bei Lasalle Investment Management die Position des Head of Real Estate Debt Strategies Europe bekleidet. Nach dem Zinsanstieg waren mit Whole Loans sogar zweistellige Renditen zu verdienen. Für solche Höhen muss man heute bereit sein, bei der Strukturierung mehr ins Risiko zu gehen. Lasalles europäische Debt-Plattform hat 2024 in Europa über 700 Millionen Euro an Krediten vergeben. Gespeist wurden diese Kredite zu etwa 25 Prozent aus deutschen Quellen. „Viele unserer Kunden machen Senior-Finanzierungen selbst und machen ergänzend mit uns Whole Loans“, so White. Mit Blick auf Rendite und Diversifikation ist Real Estate Debt ebenfalls für Altersvorsorger interessant. Auch wenn manche Einrichtungen, wie Versicherungen, schlechte Erfahrungen mit Mezzanine Debt und Finanzierungen von Entwicklern gemacht haben. Sogenannte Loan-to-Own-Strategien, bei der man über die Vergabe von Debt günstig an die Besicherung kommen will, verorten Experten aber eher bei Family Offices.

Huk-Coburg und Hanse Merkur finanzieren Immobilien

Fremdkapital für Immobilienobjekte vergibt im Versicherungslager beispielsweise die Huk-Coburg. Von ihren insgesamt mehr als 42 Milliarden Euro, werden mehr als 700 Millionen Euro in Real Estate Debt mit Fokus auf Europa gemanagt. Im ersten Halbjahr kamen noch 50 Millionen Euro in Form eines Anker-Investments für einen Debt-Fonds von Aukera Real Estate hinzu. „Die derzeitige Marktphase zum Beginn des nächsten Immobilienzyklus stimmt uns optimistisch, dass wir uns zum richtigen Zeitpunkt für die richtige Asset-Klasse und das richtige Fondsprodukt eines professionellen Partners entschieden haben“, ließ sich Maximilian Cosack, Head of Private Asset der Huk-Coburg Asset Management, anlässlich des Commitments zitieren. Aukera will ausschließlich erstrangig besicherte Darlehen für Büros, Einzelhandel, Logistik und Wohnen in guten Lagen vergeben. In der Regel soll es sich um Whole Loans handeln. Der Loan to Value soll auf bis zu 75 Prozent kommen, die IRR-Zielrendite je Transaktion abhängig vom Risiko der Finanzierung bei sechs bis 7,5 Prozent per annum liegen.

Auf der Expo wurde viel über den Immobilienzyklus debattiert – nicht aber vom CIO von Aukera, Patrick Züchner. „Als Darlehensgeber kümmert es mich nicht, ob der Value des Objekts etwas runter oder rauf geht.“ Entscheidend sei das Ende, also wenn die Ablösung des Kredits ansteht. Gefordert sei Aukera aber auch während der Laufzeit. „Wir sind total nah am Objekt und nerven auch vor Ort.“ Dort auch auf eine nachhaltige Bewirtschaftung zu achten, sei keine Besonderheit. Züchner: „ESG ist eine Selbstverständlichkeit.“ Züchner war zuvor in gleicher Funktion für Caerus Debt Investments tätig und bis 2012 Head of Real Estate der Gothaer Asset Management. Ebenfalls bis 2012 war übrigens Caerus-Gründer Michael Morgenroth – als Vorstand – bei der Gothaer Asset Management für Immobilien verantwortlich.

Wo eine Boutique ihre Ressourcen konzentriert, dürfte in der Regel keine Frage sein. Große Asset Manager können dagegen auch mit ihrer Equity-Kompetenz werben. „Es ist wichtig, dass ein Asset Manager von Whole Loans auch Equity-Expertise hat. Schließlich kann ein Kredit ausfallen und dann muss das Equity gemanagt werden“, sagt Andreas Mittler, der bei Invesco als Head of Private Markets Distribution Germany tätig ist. Mittler erkennt bei vielen deutschen Anlegern ein steigendes Interesse an Immobilienfinanzierungen, zumal bereits Senior besicherte Kredite für Residentials für den Rechnungszins mehr als ausreichend sind. „Es sind aber auch viele Anleger, die das Thema noch nicht entdeckt haben oder früher mit Mezzanine-Finanzierungen oder nun mit Equity-Investments schlechte Erfahrungen gemacht haben.“ Die gesunkenen Immobilienwerte sieht Mittler als Vorteil für Kreditgeber: „Der den Finanzierungen inhärente Verlustpuffer sollte nun selbst im Fall weiterer Verluste ausreichen, um das Debt zu bezahlen.“

Boutique versus Allrounder

Auch für Malte Andes, Vorstand der Hanse Merkur Grundvermögen, HMG, ist es ein Argument pro domo „Equity im Haus“ zu haben. Als Beispiele für diese Kompetenz nennt Andes das Gänsemarkt-Projekt in Hamburg oder das Goldschmied Carré in Köln. „Für solche Projekte arbeiten wir mit Entwicklern zusammen, haben aber auch eigene Ingenieure und Architekten“, so Andes. „Mit unseren Debt Funds wollen wir jedoch Bestände finanzieren und nicht Bauphasen.“ Dabei gilt: „Wir finanzieren nur das, was wir auch in den eigenen Bestand nehmen würden.“ Bisher habe man Immobiliendarlehen im Wert von rund zwei Milliarden Euro vergeben. Einen größeren Mehrwert für Drittinvestoren als die Equity-Kompetenz der HMG liegt für Andes aber darin, gemeinsam mit der Hanse Merkur investieren zu können. Dauerhaft soll die Versicherung immer 20 bis 30 Prozent an einem Portfolio halten. „Wir sind selbst mit eigenem Geld investiert. Das senkt die Hemmschwelle der Kunden.“ Überschritten haben diese laut Unternehmensangaben bislang über 70 institutionelle Investoren. Für die nahe Zukunft erwartet Andes, dass weitere Drittkunden eher aus dem Ausland kommen. „Der Großteil des Vertriebs unseres fünften Immobilienfinanzierungsfonds wird erstmals im Ausland stattfinden. Zu uns passende Anleger sind diejenigen, die langfristige Verpflichtungen zu bedienen haben.“ Um aber nicht mit einem Blind Pool um Drittgelder zu werben, soll vor dem Sales das Anfangs-Seeding mit Kapital der Hanse Merkur erfolgen.

Im Fokus des Fonds stehen Nachrang- und Konsortial-Finanzierungen als Juniorpartner sowie Whole Loans für erstklassige, Cashflow-generierende Immobilien in der DACH-Region. Die Darlehensbeträge reichen von fünf bis 50 Millionen Euro bei einem Loan-to-Value-Verhältnis von 60 bis 75 Prozent. Die Zielrendite liegt bei 6,5 Prozent per annum nach Kosten. Das Fondsvolumen soll – wie bei Aukera – bis zu 500 Millionen Euro erreichen. Eine Besonderheit der HMG ist, dass diese keine variablen Finanzierungen vergibt. Inflationsschutz sieht Andes darum eher bei EK-Investments, insbesondere im Fall von Indexmietverträgen. Die Laufzeit der Darlehen liegt bei zwei bis zehn Jahren.

Wall of Maturity wächst

Den Engpass bei Immobilienfinanzierungen verorten die alternativen Kreditgeber im Fundraising und nicht bei den Investmentmöglichkeiten. Diese finden sich in ausreichendem Maß im Bestand. Immobilienfinanzierer sind also nicht auf Entwicklungsprojekte oder wie die Kreditgeber von Private-Equity-Fonds auf Transaktionen angewiesen. HMG plant ausschließlich die Finanzierung von Bestandsimmobilien sowie „Manage to green“- und Capex-Maßnahmen. „In der Regel lösen wir auslaufende Bankfinanzierungen bei Beständen ab“, informiert Lahcen Knapp von Empira. Hierfür sieht man einen steigenden Bedarf. Laut einer Analyse der Schweizer erhöht sich der Wall of Maturity, also die Summen an auslaufenden gewerblichen Immobilienkrediten, in Europa von 130 Milliarden Euro in diesem Jahr auf 185 Milliarden Euro in 2026.

Banken sind Partner und Wettbewerber

Bezüglich der Investmentmöglichkeiten sieht man auch im allgemein als Overbanked angesehenen Deutschland Kreditinstitute nicht als große Konkurrenz. Empira informiert, dass der Markt für alternative Finanzierungskredite der Nicht-Banken in Deutschland von rund 5.072 Milliarden Dollar in 2014 auf rund 8.237 Milliarden Dollar in 2023 gewachsen ist. Dagegen werde es für Banken schwieriger, ihr Kreditvolumen auszuweiten, da höhere Zinsen das Risikomanagement und die Kapitalanforderungen verschärfen. Strengere regulatorische Vorgaben nach Basel III und IV würden ebenfalls den Druck erhöhen. „Die Regulierung macht Platz für privates Kapital“, erklärt Lahcen Knapp.

Öfters kommt es aber auch zu Partnerschaften zwischen Banken und Private-Debt-Fonds. „Wenn wir uns bei einem Whole Loan mit dem Kreditnehmer auf die Konditionen geeinigt haben, können wir beispielsweise mit der Pfandbriefbank sprechen, ob diese Interesse hat, die Senior-Secured-Tranche zu übernehmen. Wichtig ist uns, dass wir entscheiden können, mit wem wir wann über was sprechen“, erläutert David White das Vorgehen von Lasalle. Auch die Hanse-Merkur-Tochter kooperiert mit Banken. „Wir haben mit vielen Kreditinstituten Rahmenbedingungen abgestimmt. Das hilft, die Finanzierungsstruktur mit unseren Nachrangprodukten in kurzer Zeit optimieren zu können“, sagt Malte Andes. „Wir sind denen auch oft lieber als ein angelsächsisches Haus.“ Dass aber Banken und Nicht-Banken bei der Kreditvergabe zusammenarbeiten, ist bislang nicht zum Standard geworden. „Wir sind im Bereich Senior Secured Lending im Mid-Market tätig, vor allem in Europa und Großbritannien, wo Banken einen hohen Marktanteil haben. Für bestimmte Transaktionen verfügen Banken über einen günstigeren Kapitalkostensatz“, so Vincent Nobel von Federated Hermes. Banken bevorzugen zudem eher kurzfristige Finanzierungen – passend zu ihren kurzfristigen Verbindlichkeiten – und bieten niedrigere Loan-to-Values. „Das bedeutet, dass Club-Deals zwischen Banken und Nicht-Bank-Kreditgebern nicht immer naheliegend sind, da wir unterschiedlich agieren. Wir stellen Kapital bereit, das durch die langfristigen Verbindlichkeiten von Versicherungen und Pensionskassen gedeckt ist, und strukturieren unsere Lösungen gezielt für diese institutionellen Investoren.“

Wer eine Private-Debt-Lösung mit hoher Rendite sucht, kann beispielsweise bei Albulus fündig werden. Der Anlageberater ist auf Investitionen in auslaufende und leistungsgestörte Gewerbeimmobiliendarlehen spezialisiert. Dabei unterscheidet das Team um Geschäftsführer Dr. Ruprecht Hellauer zwischen sogenannten Sub und Non Performing Loans. Im Gegensatz zu den leistungsgestörten Darlehen handelt es sich bei den Sub Performing Loans um erstrangig an deutschen Gewerbeimmobilien besicherte Darlehen, die zwar vom Kreditnehmer aus verschiedensten Gründen zur Fälligkeit nicht zurückgezahlt werden, deren vollständige Rückzahlung aber aufgrund der Immobiliensicherheit gewährleistet ist. Albulus hat für diese Darlehen eine eigene Strategie entwickelt und investiert bereits den zweiten „Landebahnverlängerer“-Fonds. Wichtig ist, dass die Immobilienfinanzierungen im ersten Rang an vermieteten Bestandsimmobilien besichert sind. „Uns geht es um den gesetzlichen Verzugszins“, erläutert Hellauer. „Dieser ist im BGB geregelt und mit neun Prozentpunkten über dem Basiszins ziemlich hoch.“ Eine gesetzlich abgesicherte Rendite im oberen einstelligen Bereich kann sich für Senior Darlehen sehen lassen.

Der Zinsanstieg war der Regenmacher für alternative Finanzierer. Sollte der Zins weiter steigen, würde dies die Kreditgeber aufgrund der variablen Verzinsung begünstigen. Andererseits würde ein Zinsanstieg für höhere Loan to Values sorgen. Bei fallenden Zinsen wäre es umgekehrt. Problematisch wäre, wenn die Zinsen wieder Richtung null gehen. Dann wäre zu befürchten, dass die Asset Manager sich wieder auf allzu riskante Mezzanine-Finanzierungen konzentrieren. Dass Null-Zins-Szenario hat aber die geringste Wahrscheinlichkeit. Somit dürfte es bei der Anomalie bleiben, dass man mit der Vermietung von Wohnungen weniger verdient als mit Senior-Darlehen. Cushman & Wakefield taxiert zum Halbjahr für Wohnen die Top-7-Spitenrendite auf 3,81 Prozent. Wenn Kreditgeber aber für Senior Loans 2,5 Prozent plus einen Spread zur Bundesanleihe aufrufen, kommen diese auf knapp 4,5 Prozent. Allerdings sind die Mieten im Anstieg. Zudem lassen es die Zinsanstieg-Erfahrungen ratsam erscheinen, bei der Kennzahl Loan to Value den Value zu hinterfragen. Zwischen dem Papier- und dem realen Value ist zu unterscheiden und bekanntlich können hier Käufer und Verkäufer sehr unterschiedliche Ansichten haben.

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