Reformbedarf in der Altersvorsorge

Wer Kapital anlegt, muss mit Verlusten rechnen. Vor allem aber muss man die Verluste aushalten können – so wie die Bayerische Versorgungskammer (BVK) bei US-Immobilien. Allein auf Ebene der Zielfonds musste die BVK über zwei Jahre Wertberichtigungen von rund 163 Millionen Euro einräumen und von einem weiteren Verlustrisiko von bis zu 690 Millionen Euro ausgehen.

In ähnlichen Dimensionen kam es beim Versorgungswerk der Zahnärztekammer in Berlin (VZB) zu Verlusten. Allerdings hat sich dabei das Vermögen der Zahnärzte mehr als halbiert. Dagegen konnte die BVK nach vorläufigen Zahlen für 2025 wie im Vorjahr eine Nettoverzinsung von rund 3,4 Prozent erreichen. Hochnotpeinlich sind die US-Investments für die BVK trotzdem, insbesondere weil in diese mit Michael Shvo ein verurteilter Steuerbetrüger involviert war. Shvo bekannte sich 2018 der schweren Steuerhinterziehung und der Fälschung von Geschäftsunterlagen schuldig. Die BVK kündigte darum ein Maßnahmenpaket an, um Investment-, Risikomanagement- und Compliance-Prozesse zu verbessern.

Kritisch für das Gesamtsystem der kapitalgedeckten Altersvorsorge in Deutschland ist, dass es sich hierbei nicht um bedauerliche Einzelfälle handelt. Schließlich erlitten in der jüngeren Vergangenheit unter anderen die Deutsche Steuerberater-Versicherung, die Pensionskasse der Caritas oder die Kölner Pensionskasse Schiffbruch und mussten Sanierungsmaßnahmen einleiten und Leistungen kürzen, die Babcock Pensionskasse muss nun ebenfalls Leistungen kürzen und nicht nur in Berlin und München leiden berufsständische Versorgungswerke unter Problemen im Immobilienportfolio.

Insbesondere das Berliner Kapitalanlage-Debakel klassifiziert Uwe Rieken als „Bärendienst für die kapitalgedeckte Altersvorsorge“. Zudem hegt der Gründer und Geschäftsführer von Faros Consulting auch die berechtigte „Sorge, dass diese Probleme strukturell sind und immer wieder aufpoppen“. Rieken sieht aber nicht nur individuelles Fehlverhalten. Vielmehr bestehe eine „Zweiteilung“ im Markt, bei der der andere Teil auch nicht optimal aufgestellt ist: „Viele Einrichtungen nehmen zu wenig Risiko.“ So oder so komme es zu Wohlstandsverlusten. Riekens Bestandsaufnahme: „Es bestehen strukturelle Defizite und es braucht Reformen. Ansonsten erodiert das Vertrauen in das Altersvorsorgesystem.“

Komplexität und Kleinteiligkeit

Symptome der strukturellen Defizite lassen sich außer in den Rendite-Problemen in stagnierenden bAV-Durchdringungsquoten ausmachen, oder dass hierzulande gleich fünf bAV-Durchführungswege mit jeweils unterschiedlichen rechtlichen Regeln bestehen und dass eine Vielzahl der insgesamt 124 Pensionskassen geschlossen sind. Dies zeugt einmal von einer zu hohen Komplexität. „Welcher Arbeitgeber, der zu Recht verstehen möchte, wofür er sein Geld einsetzt, sollte denn eine bAV anbieten? Die Unternehmen sind doch eigentlich mit ihrem operativen Geschäft bereits genug ausgelastet“, kritisiert Gregor Asshoff, Faros-Aufsichtsrat und ehemaliger Vorstand der Soka-Bau.

Zum anderen stellt sich angesichts der Fragmentierung der Einrichtungen die Frage nach der Effizienz. Rieken: „Unter einem Anlagevolumen von einer Milliarde Euro fällt eine professionelle Bewirtschaftung schwer.“ Laut Bafin-Statistik weisen 46 Pensionskassen eine Bilanzsumme von weniger als 250 Millionen Euro auf. Nicht unberechtigt ist die Effizienz-Frage auch bei manchen der 91 berufsständischen Versorgungswerke. Bezüglich deren Aufsichten lässt sich die Frage nach der Effizienz meist klar mit „nein“ beantworten. Zuständig für die Aufsicht der „Berufsständler“ sind diverse Ministerien auf Landesebene. In Bayern ist das Innenministerium verantwortlich, in Schleswig-Holstein das Ministerium für Justiz und Gesundheit und in Hessen obliegt die Rechtsaufsicht dem Ministerium für Arbeit, Integration, Jugend und Soziales. In Berlin scheint angesichts des Desasters beim Zahnärzte-Versorgungswerk derzeit gar niemand verantwortlich sein zu wollen.

Auf ein Strukturproblem deuten auch die von der OECD ermittelten nominalen Renditen der Pensionsanbieter über zehn Jahre hin. Während es bis 2024 im Durchschnitt in Deutschland 3,1 Prozent waren, durften sich Dänen über 3,7, Amerikaner über 4,3, Norweger über 5,3 und Kanadier sogar über 6,2 Prozent freuen. Hinweise dazu, wie Strukturreformen aussehen können, findet man ebenfalls im Ausland: Das britische Finanzministerium veröffentlichte 2001 den sogenannten Myners-Report, der die Qualität und Professionalität der Investitionsentscheidungen von Pensionsfonds untersuchte und strukturelle Schwächen aufdeckte. Diese betrafen zum Beispiel eine Unterpriorisierung der Strategischen Asset-Allokation (SAA), die Expertise der Trustees oder eine zu geringe Risikobereitschaft. In Großbritannien stehen spätestens nun die Zeichen auf Konsolidierung. Die Regierung plant die Anzahl der „Pension Megafunds“ – Einrichtungen, die mindestens 25 Milliarden Pfund bewirtschaften – bis 2030 zu verdoppeln. Allein durch die Konsolidierung könnten laut Government Durchschnittsverdiener eine Aufstockung ihrer Rentenbezüge um 6.000 Pfund erzielen. Orientiert hat man sich bei der Reform an Kanada und Australien.

In den Niederlanden stieß die damalige TMT-Bubble Reformen an, die sich ebenfalls in Konsolidierungen bemerkbar machten. Im Nachbarland legen laut Faros mittlerweile die fünf größten Pensionsfonds fast die Hälfte aller Pensions-Assets von knapp zwei Billionen Euro an. Der größte Fonds, ABP, kommt auf Assets von etwa 540 Milliarden Euro. In Deutschland erscheinen zwar echte Reformen, wo auch immer, unrealistisch. Allerdings geht auch hierzulande wie in den beiden Nachbarländern der Trend von DB zu DC und hin zu mehr Renditeorientierung. Eher realistisch scheinen Verbesserungen in den einzelnen Altersvorsorgeeinrichtungen. Hilfreiche Maßnahmen sieht Faros in einem größeren Fokus auf fachliche Qualifikation, ALM-Studien (Asset Liability Management) und einem besseren Risikomanagement.

Im Juli 2025 kündigte die Bafin an, die „Fit&Proper“-Leitlinien der Europäischen Aufsichtsbehörden zum Austausch von Informationen zur Bewertung von Eignung und Zuverlässigkeit, zu übernehmen. Darin gehe es um die Bewertung der Eignung und Zuverlässigkeit von Haltern qualifizierter Beteiligungen, Direktoren sowie Inhabern von Schlüsselfunktionen bei Finanzinstituten und Finanzmarktteilnehmern, so die Aufsichtsbehörde.

Mängelliste umfasst SAA, ALM und Aufsicht

Die berufsständischen Versorgungswerke stehen aber nicht unter Aufsicht der Bafin. Diese erscheint jedoch auch nicht als überzeugende Lösung, wie die Probleme verschiedener Pensionskassen zeigen. „Die SAA wird unter Bafin-Aufsicht auch nicht besser“, ergänzt Rieken. Die Selbstverwaltung der Berufsständler macht es möglich, dass beispielsweise Zahnärzte Ferienhotels prüfen. Davon ausgehen kann man in der Regel nicht nur, dass hierfür die nötige Expertise fehlt, sondern auch, dass man den damit verbundenen Zeitaufwand besser der internen Aufsicht und beispielsweise der SAA widmet. Übrigens: Zumindest die neue Leitung des Berliner Versorgungswerks dürfte Fit und Proper sein: Kommissarisch nehmen dort nun Georg Geenen und Stefan Wernicke die Aufgaben der Direktion wahr. Geenen war lange Vorstand der VBL, Wernicke Senior Investment Manager bei der Berliner Volksbank.

Bezüglich einer höheren Bedeutung der SAA gibt Rieken zu bedenken, dass es bei dieser oft an der nötigen Grundlage mangelt: „Die SAA leitet sich aus der ALM-Studie ab, die viele Einrichtungen aber nicht machen. Somit bleibt unbekannt, wie viel Risiko man nehmen kann.“ Und selbst wenn es ALM-Studien gibt, ist deren Qualität mitunter mangelhaft, kritisiert Gregor Asshoff. Letzteres kann auch für das Risikomanagement gelten, gerade wenn dieses nicht auf die eigentlichen wirtschaftlichen Risiken achtet. 25 Prozent in Immobilien-Eigenkapital und im gleichen Maße in als Anleihen verpackten Immobilienfinanzierungen zu investieren, wird möglicherweise den Anforderungen der Anlageverordnung gerecht. „Rechtlich werden dann die Immobilienfinanzierungen wie Unternehmensanleihen betrachtet, wirtschaftlich sind es aber Immobilienrisiken. Um das wirtschaftliche Risiko richtig abzubilden, reicht es dann nicht, nur auf die regulatorische Hülle zu achten“, so Asshoff. Gelten müsse „substance over form“.

Verbesserungen braucht es also bei SAA, ALM, Risikomanagement und Aufsicht. Faros bringt zudem noch das OCIO-Modell ins Spiel, also den ausgelagerten Anlageexperten. Dieser Vorschlag überrascht nicht, weil Faros bereits für zehn Kunden mit insgesamt 3,4 Milliarden Euro als Fiduziar agiert. Für den OCIO sprechen aber der mit dem Modell verbundene Fokus auf die SAA, die insgesamt guten Erfahrungen in angelsächsischen Ländern, wo dieser Ansatz Usus ist, und die Probleme mancher deutschen Einrichtung mit den Grundlagen der Kapitalanlage. Kurzfristig sehen manche auch eine Lösung im Rechtsweg. Inwiefern sich die Probleme des VZB vor Gericht lösen lassen, verfolgt der Markt derzeit sehr interessiert. Unter der neuen Leitung will das Versorgungswerk Berater, Prüfer und Aufsicht auf Schadensersatz verklagen.

Schlagworte: Asset Liability Management (ALM) | Print-Ausgabe | Risikomanagement | Strategische Asset-Allokation / SAA