Private Debt – ein Wachstumsmarkt auf dem Prüfstand

Private Debt hat sich in den vergangenen Jahren vom Randthema zu einem festen Bestandteil institutioneller Portfolios entwickelt. Das zeigte sich auch beim diesjährigen BAI Private Debt Symposium in Frankfurt, wo sich mehr als 300 Gäste einfanden – größtenteils General Partner (GPs), Asset Servicer, Juristen und Strukturierer.

Thematisch präsentierten und diskutierten die Experten insbesondere zu Finanzierungen abseits des Klassikers Direct Lending und zu Vehikeln abseits des Klassikers „geschlossener Primärfonds“ sowie zur Rolle der Banken. Zu Beginn setzte der Veranstalter allerdings bewusst einen Kontrapunkt: Statt einer weiteren Leistungsschau der Anbieter machte eine Keynote den Auftakt, die bei manchen GPs sichtbar Unbehagen auslöste. Aber: Für institutionelle Investoren ist die Auseinandersetzung mit kritischen Sichtweisen keine Provokation, sondern eine Voraussetzung für tragfähige Investmententscheidungen.

Unbequeme Keynote: Kosten, Glättung und Glaubwürdigkeit

Die Eröffnungsrede von Ludovic Phallippou, Professor für Financial Economics in Oxford, war eine nüchterne – zum Teil kritische Perspektive. Phallippou sprach nicht als Marktteilnehmer, sondern als Wissenschaftler – und nahm genau jene Themen ins Visier, die im Private-Markets-Diskurs häufig ausgeblendet werden: Kosten, Performance-Darstellung und Bewertungslogik.

Eine seiner Kernaussage war deutlich: „Headline fees are meaningless.“ Entscheidend seien nicht die offiziell kommunizierten Management Fees oder Carry-Strukturen, sondern die tatsächliche Gesamtkostenbelastung, inklusive Transaktionskosten, Finanzierungskosten auf Portfolioebene und impliziter Risiken. Ebenso kritisch äußerte er sich zu Performance-Zeitreihen, die über Jahre hinweg kaum Schwankungen zeigen oder von Jahr zu Jahr nahezu identisch verlaufen. Solche Verläufe seien ökonomisch kaum plausibel und häufig eher Ausdruck von Bewertungsglättung als realer Stabilität.

Gerade für institutionelle Anleger ist diese Perspektive zentral. Viele LPs sind im Alltag primär mit den Narrativen der Anbieter konfrontiert: geringe Volatilität, stabile Ausschüttungen und Downside-Protection. Phallippou erinnerte daran, dass ein Teil dieser Stabilität nicht verdient, sondern durch Glättung und Bewertungslogiken entsteht. Die relevante Frage lautet daher nicht, ob Private Debt weniger schwankt, sondern wie belastbar diese Bewertungen sind, wenn sich das Marktumfeld verschärft.

Private Debt hat sich emanzipiert

Die heutige Stellung von Private Debt war nicht immer selbstverständlich. Private Fremdfinanzierung galt lange als Nischenprodukt ohne institutionelle Governance. Der Wendepunkt kam mit der Finanzkrise. Strengere Bankenregulierung führte dazu, dass Institute sich aus Teilen der Mittelstandsfinanzierung zurückzogen. Private Debt begann, eine funktionale Lücke zu schließen. Parallel professionalisierte sich die Asset Klasse: klar definierte Strategien, bessere Dokumentation, institutionelles Reporting und robuste Vertragswerke. Heute ist Private Debt integraler Bestandteil globaler Private-Markets-Plattformen und für viele Versicherungen, Versorgungswerke und Pensionskassen eine strategische Allokation – nicht mehr Exot, sondern etabliertes Werkzeug.

Private Debt ist für viele gleichbedeutend mit Direct Lending

In der Praxis bedeutet Private Debt für viele Anleger vor allem eines: Unternehmensfinanzierung über Direct Lending. Das starke Wachstum der Asset-Klasse wurde in den vergangenen Jahren maßgeblich durch Corporate Direct Lending getragen. Entsprechend zog der Markt zahlreiche neue Anbieter an – allein zwischen 2023 und 2025 trat laut Pimco im Schnitt alle sieben Tage ein neuer Manager in dieses Segment ein.

Europa unterscheidet sich dabei deutlich von den USA. Der Markt ist fragmentierter, geprägt durch unterschiedliche Rechtsräume, Sprachen und Marktpraktiken. Während in den USA einige große Plattformen landesweit agieren, konkurrieren in Europa viele mittelgroße Anbieter regional. Für Investoren bedeutet das: Lokale Präsenz ist entscheidend – deutschsprachige Teams, regionale Netzwerke und tiefes Verständnis des Mittelstands sind keine Kür, sondern Voraussetzung für stabilen Dealflow.

Bislang zeigen sich die Ausfallraten in europäischen Private-Debt-Portfolios niedrig. Entscheidend sind dabei weniger Default-Quoten als Recovery Rates, die durch Covenants und Besicherungen gestützt werden. Gleichzeitig nimmt der Druck zu: Spreads sind gesunken, Margen stehen unter Konkurrenzdruck, und in Sponsor-getriebenen Transaktionen werden Strukturen spürbar kreditnehmerfreundlicher. Der zunehmende Einsatz von PIK-Zinsen ist dabei weniger Innovation als Warnsignal.

Banken: Konkurrenten und Partner zugleich

Ein spannendes Thema des Symposiums war die Rolle der Banken. Diese ziehen sich zwar weiter aus der vollständigen Kreditfinanzierung zurück, bleiben dem Markt aber erhalten – in veränderter Rolle. Besonders sichtbar wird das bei Significant Risk Transfer (SRT)-Transaktionen. Banken behalten den Senior-Teil eines Kreditportfolios und übertragen wirtschaftliche Risiken auf Private-Debt-Investoren. Diese synthetischen Strukturen ermöglichen regulatorische Entlastung und eröffnen Investoren neue Renditequellen. In Europa hat dieses Segment bereits ein Volumen von rund 155 Milliarden Euro erreicht.

Darüber hinaus sind Banken wichtige Finanzierungspartner des Ökosystems selbst: Kreditlinien für Fonds, Leverage für Unitranche-Transaktionen oder Liquiditätslösungen auf Fonds- und GP-Ebene gehören inzwischen zum Alltag. Des Weiteren vermitteln Banken auch Private-Markets-Fonds. Es entsteht ein hybrides System, in dem Banken, Direct Lender und institutionelle Investoren koexistieren – effizient, aber nicht konfliktfrei. Für LPs heißt das: Strukturen genau verstehen, Hebelwirkungen hinterfragen und Abhängigkeiten offenlegen.

Neue Segmente jenseits des klassischen Direct Lending

Mit der Reife des Marktes wächst auch die strategische Vielfalt: Asset-Based Lending gewinnt bei den globalen Marktführern an Bedeutung. Dieser Markt ist riesig. Statt Unternehmens-Cashflows dienen Vermögenswerte aller Art (Flugzeuge, Maschinen, Spezialanlagen etc.) als Sicherheit dieser Finanzierungen. Häufig gibt es keine reinen Bullet-Strukturen, sondern laufende Tilgungen sowie Tranchen mit Überbesicherung und robusten Covenants.

Ein weiterer Trend sind Private-Debt-Secondaries, also der Handel mit Anteilen an bestehenden Private-Debt-Fonds oder -Portfolios. Das Volumen und der Anteil innerhalb von Private Debt sind in den vergangenen Jahren deutlich gewachsen. Als Vorteile für Anleger gelten insbesondere das geringere Blind-Pool-Risiko, eine schnellere Kapitalallokation (geringerer J-Curve-Effekt), der Erwerb mit Abschlägen zum Net Asset Value sowie die gezielte Steuerung von Vintage-Risiken. Demgegenüber steht ein hoher Analyseaufwand: Die Due Diligence erfordert spezialisiertes Know-how – von der Prüfung der Kreditdokumentation und Covenants bis hin zu echter Kredit- und Workout-Expertise.

Zunehmend an Bedeutung gewinnen zudem Evergreen-Strukturen und Continuation Vehicles, die Investoren eine höhere Flexibilität beim Kapitalabruf und bei Rückgaben versprechen. Diese Flexibilität wird jedoch durch strukturelle Liquiditätsvorhaltungen erkauft, die in der Regel zu einem potenziellen Renditeverzicht führen. Insbesondere in Phasen geringer Investitionsopportunitäten oder erhöhter Rückgabewünsche kann der notwendige Cash-Puffer die Ausschüttungsdynamik belasten. Continuation Vehicles ermöglichen zwar eine verlängerte Haltedauer einzelner Kreditportfolios und damit eine aktive Steuerung von Laufzeiten und Wertrealisierungen, verschieben jedoch auch Risiken zeitlich nach vorne.

Offen bleiben in diesem Zusammenhang mögliche Interessenskonflikte bei Secondaries und Continuation Funds innerhalb großer Debt-Plattformen. Dies gilt insbesondere dann, wenn Transaktionen durch den GP initiiert werden und notleidende oder schwächer performende Kredite in neue Vehikel übertragen werden. Eine saubere Governance, transparente Bewertungsmechanismen und eine klare Trennung der Investoreninteressen sind hier entscheidend, um Fehlanreize zu vermeiden.

Investorenperspektive: Disziplin statt Narrativ

Für institutionelle Anleger ist Private Debt heute ein etablierter Portfoliobaustein – aber kein Selbstläufer. Es gibt laut Phillippou kein unerklärbares Manager-Alpha. Renditen sind in erster Linie eine Bezahlung für eingegangene Risiken, Illiquidität und Komplexität. Entsprechend stehen Kapitalschutz, Strukturqualität und Governance im Vordergrund.

Konzentrationsrisiken – sektorale wie managerseitige – werden kritischer gesehen. Ein erheblicher Teil des Neugeschäfts entfällt auf wenige Sektoren, insbesondere Tech und Healthcare, was die Zyklizität und Korrelation innerhalb vieler Portfolios erhöht. Parallel dazu nimmt auch die Managerkonzentration deutlich zu: Die 20 größten Fonds vereinen mittlerweile rund 60 Prozent des gesamten Fundraisings auf sich! Eine breitere Diversifikation über Manager und Branchen ist entscheidend, um Klumpenrisiken zu reduzieren und die Risikosteuerung über Marktzyklen hinweg zu verbessern.

Ebenso rücken Vergütungsmodelle stärker in den Fokus der Investoren. Starre Hurdle Rates und klassische Carry-Strukturen, die aus dem Umfeld dauerhaft niedriger Zinsen stammen, werden zunehmend hinterfragt und stärker an das tatsächliche Risiko- und Ertragsprofil angepasst. Anstelle rein formaler Schwellenwerte gewinnt eine ökonomische Betrachtung der Wertschöpfung an Bedeutung. Das Benchmarking erfolgt dabei weniger über abstrakte Indizes, sondern verstärkt anhand von Cashflow-Profilen, realisierten Ausfall- und Verlustquoten (Realised Loss Rates) sowie differenzierten Vintage-Vergleichen, die eine realistischere Beurteilung von Managerleistung über Marktzyklen hinweg ermöglichen.

Fazit: Private Debt im Reifeprozess

Private Credit bleibt ein relevanter Baustein institutioneller Portfolios. Die Asset-Klasse schließt reale Finanzierungslücken und bietet planbare Erträge – allerdings nur dort, wo Strukturqualität, Governance und aktives Risikomanagement überzeugen. Die Phase des rein quantitativen Wachstums ist vorbei; steigender Wettbewerbsdruck, komplexere Strukturen und ein reifer werdender Kreditzyklus verlangen deutlich mehr als saubere Origination.

Entscheidend für die Zukunft ist die Fähigkeit der Manager, Ausfälle professionell zu managen. Nicht die Höhe der Default-Quote, sondern die realisierte Verlustquote entscheidet über den Erfolg. Dazu gehören belastbare Covenants, echte Besicherungen, lokale Durchsetzungskompetenz sowie die Bereitschaft und Fähigkeit, in Stresssituationen auch Eigenkapitalrisiken zu übernehmen, um Werte zu sichern. Workout- und Restrukturierungsexpertise wird damit zu einem zentralen Auswahlkriterium.

Gleichzeitig rücken Governance-Fragen stärker in den Vordergrund. Mit der zunehmenden Größe vieler Plattformen steigt die Komplexität potenzieller Interessenskonflikte – sei es durch mehrere Fonds innerhalb derselben Kapitalstruktur, GP-initiierte Secondaries, Continuation Vehicles oder semi-liquide Vehikel. Für institutionelle Investoren ist Transparenz in der Allokation, Bewertung und Konfliktsteuerung ebenso wichtig wie die ökonomische Ausgestaltung des „Skin in the Game“.

Hinzu kommt die Passivseite der Fondsstrukturen. Liquiditätsversprechen in Intervall- oder Evergreen-Vehikeln erhöhen zwar die Flexibilität, können jedoch in Stressphasen zu Druck auf Portfolio und Bewertungen führen. Auch hier gilt: Die Stabilität eines Private-Credit-Portfolios entscheidet sich weniger auf der Aktivseite als in der Ausgestaltung der Verbindlichkeiten.

Für institutionelle Anleger liegt der Mehrwert von Private Credit daher nicht im blinden Ausbau der Quote, sondern in der selektiven Wahl von Managern mit nachweislicher Zykluserfahrung, klarer Governance, disziplinierter Portfoliokonstruktion und echter Fähigkeit zur Wertrealisierung im Abschwung. Private Credit ist kein Selbstläufer – aber dort, wo Struktur und Interessen sauber ausgerichtet sind, bleibt es ein robuster und sinnvoller Portfoliobaustein.

Schlagworte: Alternative Anlagen | Private Credit / Private Debt / Nichtbankenkredite