Aktives Management und die Suche nach Alpha

Ein weiser Mann hat einmal behauptet, Alpha sei ein scheues Tierchen. Doch das ist noch längst kein Grund, die Flinte ins Korn zu werfen und nur noch indexorientierte Strategien einzusetzen – ein Trend, der auch die institutionelle Kapitalanlage umtreibt. Dabei ist aktives Asset Management gerade jetzt wieder in aller Munde. Und das hat viele Gründe. Bei der Jahreskonferenz durfte das Panel zum Thema Aktien natürlich nicht fehlen.

Denn strategisch betrachtet, runden Dividendentitel jedes Portfolio ab. Und jeder weiß, dass es „ohne Vola keine Cola“ gibt, wie ein abgeklärter Kapitalmarktstratege einst verkündet hat. Wenn es nach der aktuellen Höhe der Vola geht, dann fließt die Cola in Zukunft in Strömen. Doch man muss Geduld und Nerven mitbringen. Mancher versucht es mit Schlaftabletten.

In der Gesprächsrunde bei der Jahreskonferenz nahm derweil auch die taktische Komponente großen Raum ein. Und das lag am Iran-Krieg, der wenige Tage vor der Konferenz mit der Operation „Epic Fury“ ausgebrochen war – mit bislang unabsehbaren Folgen für die Finanzmärkte, die Realwirtschaft, die Lieferketten und die Forderungen der Tankstellenpächter an ihre verärgerten Kunden; die Auseinandersetzungen im Nahen Osten schmälern aber nicht nur den Geldbeutel von Privatleuten und Realwirtschaft, sondern sie konterkarieren auch die bisherigen Erwartungen an den Wirtschaftsaufschwung in Deutschland und Europa, die im vergangenen Jahr so zaghaft aufgekeimt waren. Aber auch die zuletzt sehr positive Entwicklung der Emerging Markets in weiten Teilen der Welt muss nun unter dem Eindruck stark steigender Preise für fossile Energieträger neu ausgelotet werden. Beim Aktien-Panel wurden diese und weitere akuten Fragen angeschnitten, wobei die Zeit mal wieder wie im Flug verging.

Die Aktienallokation unter der Lupe

Gäste des Panels waren die Endanleger Jens Güldner (Leiter Vermögens- und Stiftungsmanagement der Johannesstift Diakonie) aus Berlin und Markus Madache, Vorstandsvorsitzender der Rentenzuschusskasse der N-Ergie AG (Eigenschreibweise: N-ERGIE) aus Nürnberg. Die Asset-Manager-Seite wurde repräsentiert durch Helen Windischbauer (Head of Multi Asset Solutions bei Amundi), David Czupryna (Senior Investment Specialist bei Natixis Investment Managers) sowie Dr. Ulrich Kaffarnik (Kapitalmarktstratege der DJE Kapital AG).

Zum Einstieg erklärte Jens Güldner, dass Aktien eine wesentliche Asset-Klasse für die Johannesstift Diakonie darstellen. Das Anlageportfolio des Gesundheitsunternehmens mit rund 11.400 Mitarbeitern darf – Jens Güldner hat sich dafür mächtig ins Zeug gelegt – eine Aktienquote von bis zu 50 Prozent enthalten. Mit Blick auf die derzeit hochvolatilen Notierungen machte Güldner – der ungefähr 100 Millionen Euro verantwortet – deutlich, wie wichtig ihm die „Politik der ruhigen Hand“ sei. Güldner ist auch Vorstandsvorsitzender der Werner und Maren Otto Stiftung, die wie die meisten anderen Stiftungen auch auf Dauer angelegt worden ist.

Um den Stiftungszweck langfristig umsetzen zu können, muss das Vermögen in seiner Substanz real mindestens erhalten bleiben. Danach gefragt, ob Aktien als ein Baustein in der Vermögensanlage von Stiftungen zum Substanzerhalt beitragen können, antwortete Güldner zweifelsfrei: „Als Aktieninvestor ist man es gewohnt, dass Aktienkurse keine Einbahnstraße sind. Aber wir sind der festen Meinung, dass der reale Substanzerhalt nicht ausschließlich durch ein Bond-Investment erzielbar ist.“ Anleihen haben für Jens Güldner, der für eine Reihe von Stiftungen und weitere Anleger in einem Spezialfonds Kapital poolt, die Aufgabe, einen ordentlichen Nettoertrag zu generieren; dabei geht es um die Finanzierung von Ausschüttungen für die zeitnahe Mittelverwendung. „Aktien sind für den realen Kapitalerhalt zwingend notwendig“, konstatierte Jens Güldner.

Aktien für mehr Rente

Aktien bilden auch eine Säule in der Asset-Allokation der Rentenzuschusskasse der N-Ergie AG. Allerdings ist die theoretisch denkbare Aktienquote der Pensionskasse nicht ganz so ausgeprägt, wie die der Johannesstift Diakonie. Und das liegt an der Anlageverordnung, die das letzte Wort hat. Sie limitiert die Quote bei 40 Prozent; würde man auch die Öffnungsklausel ausschöpfen, wären es 45 Prozent, sofern kein weiteres Risikokapital vorhanden ist. Doch von diesem Niveau ist die Rentenzuschusskasse weit entfernt.

Die Aktienquote bezifferte Markus Madache mit rund zehn Prozent. Dass das Aktienlimit bei Pensionskassen im Allgemeinen eher niedrig ausfällt, führt der Vorstandsvorsitzende der Rentenzuschusskasse der N-Ergie AG unter anderem auf die strengen Bedeckungsanforderungen für die versicherungstechnischen Verpflichtungen zurück. Die Volatilität von Aktien läuft diesen Anforderungen zuwider. Das Anlagevolumen der Nürnberger beträgt ungefähr 280 Millionen Euro. Damit liegt sie in der Bafin-Statistik unter den 124 Pensionskassen (2024) im unteren Mittelfeld.

Vom Umgang mit Risikoanlagen

Nach den Aussagen der beiden Investoren ergriff Helen Windischbauer das Wort und erläuterte, wie sie und ihr Team bei Amundi ganz grundsätzlich an die Auswahl der Risikoanlageklassen herangehen. Dabei nahm sie die Statements ihrer Vorredner auf und erklärte daran anknüpfend, dass man auch in volatileren Marktphasen Ruhe bewahren und sich auf seine mittel- und langfristigen Ziele besinnen sollte. „Das gilt auch für mich als Portfoliomanagerin“, sagte Windischbauer. Man dürfe sich nicht treiben lassen von aktuellen Geschehnissen, von Dateneinschlägen und Neuigkeiten, sondern müsse sich auf einen klaren Prozess besinnen. „Bei uns sieht dieser so aus, dass wir uns zunächst ein sehr großes und breites Weltbild machen auf der wirtschaftlichen Seite.“

Die Analyse umfasse die großen Regionen und hinterfrage die Wachstumsperspektiven ebenso wie Daten zur Inflations- und Renditeentwicklung. In der anschließenden Auswertung und Beurteilung gehe es dann um die Frage, wie man zu Risikoanlagen im aktuellen Umfeld stehe und welche Regionen besonders interessant seien, wie die Multi-Asset-Spezialistin erklärte.

In den vergangenen Jahren waren die Magnificent Seven in aller Munde und quasi in allen Aktienportfolios, darunter Microsoft, Apple und Amazon. Und zwar sowohl für jene Anleger, die den S&P 500 im Visier haben und auch für jene, die den MSCI World bevorzugen. Zuletzt standen die Blue Chips aber unter Abgabedruck. David Czupryna von Natixis Investment Managers thematisierte vor diesem Hintergrund die Rolle aktiver Asset Manager und gab zu bedenken, dass der S&P 500 die Entwicklung der Realwirtschaft nicht mehr widerspiegele, denn er sei ein Growth-Aktienindex geworden, wie der Senior Investment Specialist mit Blick auf die Indexzusammensetzung erklärte.

Getrieben wurde seine Performance in den vergangenen Jahren von den schwergewichtigen Tech-Werten. Czupryna sagte, er gehe nicht davon aus, dass sich diese Entwicklung in den nächsten Jahren so fortsetzen werde. Sollte sich das bewahrheiten, wird das den S&P 500 und den MSCI World ausbremsen. Der Senior Investment Specialist bei Natixis Investment Managers machte deutlich, dass die Zeit der Nebenwerte, der Schwellenländer und der Value-Aktien angebrochen sei.

Die Deutsche Bank war unmittelbar vor dem Ausbruch des Iran-Kriegs positiv gestimmt für deutsche Nebenwerte und attestierte ihnen nach ihrer unterdurchschnittlichen Performance in den vergangenen Jahren nun Nachholbedarf. Danach gefragt, ob europäische Anleger angesichts des seit dem Vorjahr schwächelnden Dollars, der für Euro-Anleger in US-Anlagen zu Performanceeinbußen führt, jetzt eher in europäische Nebenwerte, statt in die Tech, KI und Co. investieren sollten oder ob man doch besser flexibel bleiben sollte, mahnte Kapitalmarktstratege Dr. Ulrich Kaffarnik mit Blick auf die derzeit hohen Energiepreise und die Lage im Nahen Osten zur Vorsicht. Er vermutet, dass sich die US-Amerikaner beim Angriff auf den Iran verkalkuliert, ihre eigene Stärke überschätzt und die Wehrhaftigkeit des Gegners unterschätzt haben. Mit unabsehbaren Folgen.

Taktische Positionen und eine Momentum-Strategie

Das Aktienkonzept der Rentenzuschusskasse der N-Ergie AG basiert auf einer aktiven Strategie eines externen Asset Managers. Sie enthält im Kern einen taktischen Ansatz, bei der sich die Titel also immer wieder verändern. Bei dieser Momentum-Strategie werden nach Aussagen von Markus Madache immer jene Titel selektiert, die bereits gut gelaufen sind. Das Mandat soll nach Abzug der Kosten mehr Rendite abwerfen als der MSCI World. Zugleich räumte Madache ein, dass es auch bei dieser Strategie immer Einzelwerte gebe, die anschließend enttäuschten. Aber in Summe, so der Vorstandschef der Rentenzuschusskasse, habe man es in den vergangenen Jahren immer geschafft, die Benchmark – in Euro umgerechnet – zu schlagen. Der Rentenzuschuss erscheint also auch weiterhin gesichert.

Im weiteren Verlauf diskutierte das Panel unter anderem über die rasante Weiterentwicklung in Sachen der Künstlichen Intelligenz (KI) und zwar auf Unternehmensebene und in der Kapitalanlage. Für Aktieninvestoren ist das Thema von besonderer Brisanz, da die KI etablierte Geschäftsmodelle obsolet machen kann. Mehr und mehr Investoren bekommen die Auswirkungen zu spüren, etwa im Softwaresektor, der in den vergangenen Monaten unter Druck gestanden hat. Ein Grund dafür war aber auch die überzogene Bewertung.

Der deutsche Platzhirsch und das Dax-Schwergewicht SAP beispielsweise büßte in den vergangenen zwölf Monaten mehr als ein Drittel seiner Marktkapitalisierung ein. Marktstratege Kaffarnik warf daher im Panel einen Blick zurück: 2024 habe die größte deutsche Softwareschmiede 41 Prozent zur Dax-Performance beigetragen, während sie im Vorjahr für einen Minusbeitrag von neun Prozent gesorgt habe. „Wir schauen uns den Wert einer Aktie und die Bewertung natürlich ganz genau an. Und es war zu erkennen, dass SAP und andere auch Schwierigkeiten bekommen.“ Auf die Frage, ob der Kurseinbruch nicht überzogen sei, erklärte Kaffarnik, dass die Börse „einen Riecher“ dafür habe, wenn sich an den Perspektiven eines Unternehmens etwas grundlegend ändere. Andernfalls wäre die Schwäche nicht so groß, erklärte er. Aber natürlich entstehen auch in Zukunft spannende neue Geschäftsmodelle, von denen Anleger profitieren können. David Czupryna zeigte sich zuversichtlich, dass auch die von KI betroffenen Firmen nicht still bleiben und eben „nicht darauf warten, dass sie disrupted werden“. Hier lohnt also ein genauer Blick.

Zugleich unterstreicht die gefährliche Lage im Nahen Osten, wie wichtig aktives Management bei Aktien ist. Zwar haben passiv verwaltete ETFs und indexnahes Investieren in den vergangenen Jahren in den Portfolios institutioneller Anleger weiter an Bedeutung gewonnen. In Zeiten stabiler und steigender Notierungen ist das zweifellos eine kostengünstige Renditequelle. Aber „Indexing“, wie mancher das passive Investieren bezeichnet, kommt in Krisensituationen an seine Grenzen, wenn die Kurse einbrechen. Hier ist es entscheidend, die Rückschläge der breiten Indizes im eigenen Portfolio abzufedern – sprich: Alpha zu erzielen.

Die Auswahl aktiver Manager – ein Erfahrungsbericht

Ein genauer Blick lohnt sich nicht nur bei der Selektion einzelner Aktien, sondern auch bei der Mandatierung externer Manager. Deutlich wurde das im Vortrag von Dr. Jochen Kleeberg. Er ist Gründungs-Gesellschafter und einer von drei Geschäftsführern von Alpha Portfolio Advisors. Die GmbH aus Kronberg im Taunus mit der Eigenschreibweise alpha portfolio advisors wurde 1998 gegründet und ist spezialisiert auf Managerauswahl und Dynamische Asset Allocation.

Seit seiner Anfangszeit als Start-up hat das Beratungshaus bis dato Auswahlverfahren für 456 Mandate in Höhe von insgesamt 34,61 Milliarden Euro begleitet. Im arithmetischen Mittel rund 75 Millionen Euro pro Mandat. Der Fokus richtet sich dabei ausschließlich auf liquide Asset-Klassen, allen voran Aktien und Renten. Am häufigsten beschäftigt hat sich das Team übrigens für Emerging Markets Debt. Dort standen zum Stichtag 18. Februar 2026 insgesamt 65 Auswahlverfahren zu Buche.

Zu Beginn seine Vortrags unter der Überschrift „Die Suche nach Alpha: Aktuelle empirische Befunde und praktische Erkenntnisse aus 28 Jahren Managerauswahl“ erinnerte sich Kleeberg, der sich auch als Buchautor („Handbuch Portfoliomanagement“) einen Namen gemacht hat, an die Anfangsjahre: „Wir haben diese Firma gegründet mit der festen Überzeugung, dass es möglich ist, durch eine gründliche Due Diligence und einen sauberen Prozess Manager zu identifizieren, die ein Alpha liefern“,  so Kleeberg an das Publikum gerichtet. Er und seine Mitstreiter arbeiten übrigens auf einer reinen Erfolgsbasis. „Wir sitzen mit unseren Kunden in einem Boot und leben davon, dass die Manager, die wir selektieren, Alpha liefern.“ Das spornt an.

In seiner Präsentation sprach Kleeberg auch die Ergebnisse einer großen empirischen Untersuchung aus dem vergangenen Jahr an, mit der die eigene Arbeit hinterfragt werden sollte. Der Regressionsanalyse lag ein Datensatz über Long-only-Aktienstrategien mit 4.024 institutionellen Composites für den Beobachtungszeitraum von 2000 bis 2024 zugrunde; hinter einem solchen Composite steht immer ein Bündel gleichartig gemanagter Mandate, die ein Asset Manager verwaltet. Bei der hausinternen Untersuchung wurden auch die Treiber für Outperformance herausgearbeitet und die Faktoren, auf die Investoren bei der Manageranalyse achten sollten. Auf den Punkt gebracht, lautete die Kernfrage: Was hat einen Einfluss auf die aktive Rendite? Um diese beantworten zu können, haben sie bei Alpha Portfolio Advisors die einzelnen Variablen isoliert, um eine fundierte Aussage über ihren Einfluss auf das Alpha treffen zu können.

Die Alpha-Quellen des Erfolgs

Betrachtet wurde dabei die unterschiedlichsten Einflussfaktoren beziehungsweise Einflussgrößen – allen voran die Zahl der Analysten, die nach Anlageideen suchen. Daneben flossen auch Charakteristika wie der Tracking Error des Fonds, sein Volumen und die Größe des Asset Managers in die Auswertung ein. „Wir haben das in einer multiplen Regression über 4.024 Strategien gemacht, um die einzelnen Einflussgrößen bereinigt um die Einflüsse der anderen darzustellen“, erläuterte Kleeberg.

Die Ergebnisse zeigen, dass die Zahl der Analysten bei der Generierung von Alpha eine große Rolle spielt. Anders ausgedrückt: Mehr Analysten ermöglichen mehr werthaltige Prognosen. „Wir können mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit sagen, dass zusätzliche Analysten auch zusätzliches Alpha bedingen!“, verkündete Kleeberg und relativierte die Bedeutung dieser Aussage, indem er sagte, „das macht auch Sinn, wenn man mehr Ressourcen hat und mehr Analysten beschäftigt. Sie sehen mehr und entdecken mehr. Und das ist letztlich der Treiber für Alpha, dass man Dinge entdeckt, die andere Marktteilnehmer nicht sehen, die aber kursrelevant sind.“

In der Betrachtung hat Alpha Portfolio Advisors außerdem hinterfragt, wie sich die Höhe des Strategievolumens, der Assets under Management der Strategie, im Durchschnitt auf die Outperformance auswirkt. Ergebnis hier: Zusätzliches Volumen ist schädlich für Alpha. „Das verwundert nicht“, konstatierte Kleeberg. „Ein Manager, der größer und größer wird, muss auf die zweit-, dritt- oder viertbeste Idee ausweichen und kann das, was er vielleicht mit einem kleinen Volumen erfolgreich gemacht hat, nicht mehr in der gleichen Qualität umsetzen.“ Größe im Asset Management ist aber nicht per se schlecht. Auch das hat der Vortrag verdeutlicht. Denn bei der Frage, wie sich die Größe der Gesellschaft – und ihrer Assets under Management insgesamt – auf die Outperformance auswirkt, habe sich gezeigt, dass es einen positiven Zusammenhang zwischen Größe und aktiver Rendite gibt. „Der Sweet Spot ist also eine kleine Strategie eingebettet in eine große Organisation.“

Zum Ende seines Vortrags gab der Referent den Gästen der Jahreskonferenz Hinweis für die Modellierung ihrer Asset Allocation mit auf den Weg, indem er verkündete, dass Small Caps ein deutlich höheres Alphapotential böten als Large Caps und All Caps. Ein Grund dafür sei, das viel weniger Analysten auf die Nebenwerte blicken im Vergleich zu den Schwergewichten am Aktienmarkt; dadurch könnten aktive Manager in diesem Segment mehr Chancen entdecken als bei Large Caps. Laut Statistik erzielen Small-Cap-Mandate im Durchschnitt 150 Basispunkte mehr Alpha als Large- und All-Cap-Mandate. In der Modellierung werde oft vergessen, dass es neben der Risikoprämie für Small Caps im Mittel ein erwartetes Alpha von 150 Basispunkten „on top“ gebe. Kleebergs Rat: „Das sollten Sie in Ihre Modellierung einbeziehen.“

Kleeberg thematisierte schließlich auch die qualitative Due Diligence bei der Managerselektion. Ihr Stellenwert sei im Vergleich zur quantitativen Analyse viel höher – ungefähr im Verhältnis 85 zu 15. „Zentraler Prozessbestandteil unserer qualitativen Due Diligence ist der Vor-Ort-Besuch“, erklärte er. „Beim Manager vor Ort zu sein, jeden Stein umzudrehen, sich einmal neben den Portfoliomanager zu setzen, die Titel im Portfolio durchzugehen“, nur auf diese Art und Weise könne man einen Eindruck gewinnen, wie dort wirklich gearbeitet werde. Man sollte nicht nur auf die Antworten in Fragebögen vertrauen, die mitunter von Datenbanken beantwortet würden, weil Manager sich gut organisierten. „Wenn ich in einem Fragebogen dreimal die gleiche Antwort auf unterschiedliche Fragen lese, weiß ich, wer sie beantwortet hat – im Zweifel der KI-Assistent.“ Aber mit dem wolle er nicht sprechen, erklärte Kleeberg. „Und der steuert am Ende auch nicht mein Portfolio!“ Wichtig seien die Menschen. „Asset Management ist ein People’s Business!“

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