Wachstum um jeden Preis

Durch die Private-Markets-Industrie rollt eine gewaltige Übernahmewelle. Die großen Player am Alternatives-Markt verleiben sich kleinere, meist partnergeführte Konkurrenten, ein. So erweitern sie ihr Angebot, expandieren in neue Anlageklassen und neue Märkte und schrauben ihre volumenabhängigen Einnahmen nach oben.

Für Investoren ist das auf den ersten Blick gar nicht so schlecht: Sie haben ohnehin meist eine Präferenz für große und stabile Asset Manager. Doch mit zunehmender Marktkonsolidierung und dem Trend zu großen Alternatives-Supermärkten steigt die Konzentration und die Auswahl dünnt aus.

„Wir sehen eine Konsolidierungswelle bei GPs“, bemerkte kürzlich Verena Kempe, Leiterin Investment Management des Kenfo-Staatsfonds, auf dem Infrastructure Investor Global Summit in Berlin. Eine Folge davon: weniger Auswahl für Investoren. Gar von einem „tektonischen Wandel“ an den Privatmärkten spricht Moonfare in einem Research-Paper. Die Käufer kommen meist, aber nicht immer aus dem Alternatives-Bereich. Vor kurzem übernahm etwa der global agierende Finanz- und Beratungsdienstleister Mercer den spanischen Alternatives-Manager Altamar CAM. Ein paar Monate zuvor hatten die schwedischen EQT Partners den Schweizer Secondaries-Spezialisten Coller Capital geschluckt. Auch unter konventionellen Asset Managern rollt die Konsolidierung: zuletzt mit der Übernahme von Schroders durch Nuveen.

Laurent Capolaghi, Private Equity Leader bei EY, sagt: „Zusammengenommen zeichnen diese Transaktionen ein klares Bild: Private-Equity-Firmen sind nicht länger nur Fondsmanager, sondern entwickeln sich zu diversifizierten Vermögensverwaltern im institutionellen Maßstab.“ Größe sei kein optionaler Faktor mehr, sondern zu einem zentralen Treiber für Relevanz und Wettbewerbsfähigkeit in einem reifenden und zunehmend überfüllten Private-Markets-Umfeld geworden. Für Detlef Mackewicz, Gründer der Beratungsgesellschaft Mackewicz & Partner, steht eine klare Logik hinter der Entwicklung: „Private-Market-Firmen haben hohe Fixkosten etwa für Fundraising, Compliance, Reporting, Technologie.“ Durch Fusionen könnten sie die Kosten pro verwaltetem Euro senken, den Aufwand im Backoffice, IT und Vertrieb bündeln und insgesamt effizienter arbeiten. Hierbei sei auch zu berücksichtigen, dass die Reporting-Anforderungen steigen und ESG, Risikomanagement und Datenplattformen immer komplexer werden. Für ihn ist klar: „Größere Einheiten können die damit verbundenen Investitionen besser bewältigen.“ Dazu kommt: „Größere Plattformen ziehen leichter institutionelle Investoren an und höhere AuM gehen mit stabileren Management Fees einher.“ Zuletzt verbessere sich durch Zukäufe oft die Marktposition im Wettbewerb.

Größe entscheidet

Die Fusion mit größeren Konkurrenten scheint da für viele kleinere GPs nur konsequent. Auch der Bedarf an erheblichen Investitionen in Technologie sowie das Streben nach Skaleneffekten, um dem Margendruck durch sinkende Gebühren entgegenzuwirken, treiben Unternehmen dazu, sich zusammenzuschließen, um wettbewerbsfähig zu bleiben und den steigenden Anforderungen der Investoren gerecht zu werden. José Luis Molina, CEO von Altamar CAM, erklärte bereits vor zwei Jahren: „Für unser Unternehmen ist es von fundamentaler Bedeutung, einen finanziellen Partner zu haben, um weiter in Technologie zu investieren und unsere Wachstumschancen, geografisch und in Bezug auf unsere Produkte, zu nutzen.“ Damals ging es noch um eine Minderheitsbeteiligung des Private-Equity-Fonds Permira, nun geht also Altamar CAM komplett an Mercer. Mercer steht wiederum exemplarisch für einen weiteren Aspekt: Auch konventionelle Asset Manager – und sogar originäre Consultants – expandieren zunehmend über strategische Käufe in die Private Markets. Statt entsprechende Teams und Expertise teuer und langwierig intern aufzubauen, wählen sie oft den Weg über Akquisitionen. Beispiele: Amundi mit der Multi-Manager-Plattform Alpha Associates oder auch Blackrock mit Global Infrastructure Partners (GIP).

Generationswechsel, Strategieverbreiterung und IPOs

Einen Treiber für Zukäufe sieht Mackewicz in der Absicht, Investoren eine umfangreichere Plattform anzubieten („One-Stop-Shop“). „Wir beobachten, dass PE-Häuser Infrastruktur- oder Private-Debt-Manager kaufen oder VC-Fonds sich in Richtung Growth oder Secondaries engagieren.“ Aus Sicht der institutionellen Investoren erhöhen Fusionen seiner Meinung nach die Glaubwürdigkeit und erleichtern künftige Fundraising-Runden. „Institutionelle Investoren bevorzugen oft etablierte Plattformen, diversifizierte Anbieter und einen Track Record über mehrere Strategien“, so der Berater. Ein weiterer Aspekt bei Übernahmen: Sie erlauben oft einen schnellen Markteintritt in neue Regionen und einen raschen Zugang zu lokalen Netzwerken und Dealflow. Denn, so Mackewicz: „Bei den Private Markets handelt es sich im Kern um ein Plattform-Spiel: Wer größer, breiter und globaler aufgestellt ist, hat bessere Chancen, Investoren zu gewinnen, neue Deals abzuschließen und bessere Renditen zu erzielen.“ Übernahmen müssten Sinn machen und das tun sie nach seiner Beobachtung oft auch. Das heißt aber nicht, dass nur die Platzhirsche den Markt unter sich aufteilen. Gerade kleine Häuser mit klar definiertem Aligment of Interests können laut Mackewicz einen echten Mehrwert schaffen.

Ein durchaus bedeutender Aspekt aus Anlegersicht ist zudem das Managerrisiko. Klassischer Fall: Ein Asset Owner ist Kunde bei zwei Alternatives Managern, die sich zusammenschließen. Zwar hat das in aller Regel keinen Einfluss auf die laufenden Produkte, die weiter vom gleichen Team nach demselben Ansatz gemanagt werden. Doch der Investor hat unter Umständen plötzlich das doppelte Asset-Volumen bei einem Manager: „Die damit steigende Konzentration kann durchaus ein bedeutender Aspekt aus Risikoperspektive sein“, so Mackewicz.

Echte Sorgen bereitet ihm die Übernahmewelle nicht: „Das Universum ist noch immer groß und laufend kommen neue Anbieter dazu.“ Grundsätzlich müsse man alle Transaktionen aus der Sicht des Interessengleichlaufs hinterfragen. Die allermeisten dieser Übernahmen würden aber sehr gut funktionieren, und auch im Asset Management gelte letztlich: „Wer nicht mit der Zeit geht, geht mit der Zeit.“ Apropos Zeit: Ein oft unterschätzter Treiber für Fusionen liegt aber auch darin, dass Gründer ihre Anteile im Zuge der Unternehmensnachfolge monetarisieren wollen. In diese Kategorie lässt sich wohl auch die EQT-Coller-Übernahme einordnen, bei der der 67-jährige Jeremy Coller seine Firma an EQT verkauft hat. „Ein Verkauf an einen größeren Player kann aus Sicht des Inhabers eine elegante Lösung darstellen, insbesondere, da selbst Partner in einer solchen Firma oft nicht das nötige Kapital stemmen können, um die Firma im Rahmen der Unternehmensnachfolge fortzuführen“, so Mackewicz.

Ein Faktor, der sicher zu der höheren Übernahmefrequenz beigetragen hat, ist die Zunahme an Börsengängen unter Private-Markets-Firmen. „Börsengänge haben großen GPs neue Finanzierungsmöglichkeiten eröffnet und ermöglichen es ihnen, strategische Übernahmen deutlich offensiver voranzutreiben“, heißt es etwa bei Moonfare. Dort verweist man auf das Beispiel CVC Capital Partners. Im Anschluss an den Börsengang im Jahr 2024 schloss das Unternehmen die Übernahme eines Mehrheitsanteils an der Infrastrukturplattform DIF Capital Partners ab und erhöhte den Anteil an der Secondaries-Gesellschaft Glendower Capital um weitere 20 Prozent.

Interessensabwägung 

Grundsätzlich schafft ein Börsen-Listing aber nach Mackewicz‘ Einschätzung nicht das beste Anreizsystem: Das klassische Modell bei Private-Markets-Managern ist schließlich, dass Partner eigenes Geld investieren. Dieses „Skin in the Game“ wird seiner Meinung nach potenziell verwässert beim Börsengang. Das Management einer an der Börse notierten Private-Equity-Gesellschaft werde damit plötzlich zum Diener zweier Herren. „Das Management muss sich einerseits um eine gute Entwicklung des Aktienkurses und Dividendensteigerungen kümmern und darüber hinaus dafür sorgen, dass die einzelnen Fonds eine überzeugende Rendite für die Investoren erzielen. Vom Charakter des ursprünglichen Private-Equity-Gedankens hat man sich damit etwas entfernt.“

Doch auch hier kommt wieder der Generationenwechsel ins Spiel: Denn kaum ein anderer potenzieller Käufer wäre in der Lage gewesen, Gründern wie David Rubenstein (Carlyle Group), Henry Kravis (KKR) oder Stephen A. Schwarzman (Blackstone) einen vergleichbaren Preis zu zahlen, wie das die Börse bot. Auch wenn aus Sicht der Fondsinvestoren nach Meinung von Mackewicz vielleicht die klassische Nachfolgelösung bevorzugt worden wäre, bei der die jüngeren Fondsmanager den Gründern ihre Anteile abkaufen und das Unternehmen in deren Sinne weiterführen. Doch wer kann solche Summen schon stemmen? Beispielsweise lag Blackstones Bewertung beim Börsengang 2007 bei über 30 Milliarden Dollar.

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