Auf der Suche nach dem Erfolgs-Faktor

Eigentlich dürfte es Faktoren gar nicht geben. Schließlich postuliert die Hypothese effizienter Märkte, dass alle bekannten Informationen im aktuellen Kurs eingepreist sind und daher keinerlei Mehrwert für die Prognose liefern. Theoretisch müsste es also unmöglich sein, systematischen Mehrertrag bei Aktien zu erzielen. Insofern könnte man die Existenz von Faktoren als eine Anomalie der Märkte betrachten.

Wissenschaftlich belegt sind sie dennoch, und sie erfreuen sich in Teilen des professionellen Marktes durchaus großer Beliebtheit. Aber die Faktorprämien systematisch zu vereinnahmen, ist in der Praxis alles andere als einfach, da die Prämien schwanken, sich gegenseitig aufheben und auch mal über lange Phasen unterdurchschnittlich abschneiden können. Zudem stehen Investoren vor der Grundsatzentscheidung zwischen taktischen Einzelfaktoren und Multi-Faktor-Ansätzen.

Grundsätzlich sieht die Branche das Konzept positiv. In einer Invesco-Studie von 2024 bezeichneten immerhin 80 Prozent der befragten systematischen Anleger Factor-Tilting-Strategien als sehr hilfreich. In der Zwischenzeit hat sich dieses Bild eher noch verfestigt, erklärt Georg Elsässer, leitender Portfoliomanager für quantitative Strategien bei Invesco.

Allerdings gilt es beim praktischen Einsatz klar zu unterscheiden zwischen den Nutzern. Während etwa Dachfondsmanager oder Vermögensverwalter Faktoransätze häufiger nutzen, setzen langfristige Investoren gerade in Deutschland entsprechende Strategien eher in kleineren Dosen ein. Die Allianz Leben investiert etwa laut Geschäftsbericht in mehrere faktorbasierte Best-Styles-Strategien von Allianz Global Investors.

Im Versicherungs- und Pensionskassensegment spielen die Strategien in der Breite jedoch eine untergeordnete Rolle. Das ist auch die Beobachtung von Ralf Bräuer, Senior Advisor beim Beratungsunternehmen Faros Consulting. Die Nutzung von Faktorstrategien nahm seiner Meinung nach gemessen am investierten Gesamtvolumen sogar eher ab. Die Euphorie der frühen Jahre, als Faktoren und Smart-Beta-Ansätze richtig aufkamen, scheint nachzulassen. Der Grund liege unter anderem in der Erfahrung, dass selbst über viele Jahre bewährte Faktoren wie Value oder Size den Gesamtmarkt mindestens ebenso lange underperformen können, ohne dass sich die Ursachen ex ante eindeutig bestimmen lassen.

Für institutionelle Anleger ist Factor Investing schließlich keine isolierte Renditewette. Entscheidend ist die Wirkung auf das Gesamtportfolio: Wie verändert ein Faktorengagement das Aktien-Beta, den Tracking Error, die Liquidität, die Kosten. Und welche relative Underperformance akzeptiert das Aufsichtsgremium über welchen Zeitraum? „Grundsätzlich ging es den Investoren um die Erzielung des systematischen Mehrertrages, der durch die Finanzmarktforschung für einige Faktoren bestätigt schien“, sagt Bräuer. Allen voran die „klassischen“ Faktoren wie Size, Quality, Value, Low-Volatility und Momentum.

Die praktischen Erfahrungen haben aber in den vergangenen Jahren bei weitem nicht immer überzeugt. Zwar haben die meisten Faktor-Versionen des Weltindex MSCI World den klassischen MSCI World über die meisten Phasen outperformt, doch gab es durchaus lange Durststrecken. So dauerte etwa die längste Drawdown-Phase des Value-Faktors rund 13 Jahre von 2007 bis 2020, und auch von 2023 bis zuletzt hat der MSCI Value-Index deutlich schwächer abgeschnitten als der Gesamtmarkt. Besonders ausgeprägt ist die bekannte Schwäche bei Small Caps, aktuell liegt der MSCI World Small Cap über drei und fünf Jahre weit hinter dem Standardindex zurück.

Faktorprämien sind kurzfristig unberechenbar

Die unregelmäßigen und kaum vorhersagbaren Schwankungen ändern aber nichts an der Existenz der klar nachgewiesenen Prämien, meint etwa Elsässer: „Die Prämien, die mit Value, Momentum und Qualität einhergehen, sind persistent, strukturell und nicht-arbitrierbar“, sagt er. In anderen Worten: Sie haben schon immer existiert und werden in Zukunft fortbestehen. Allerdings materialisieren sich die einzelnen Faktorprämien je nach Marktszenario unterschiedlich. Es lässt sich damit zwar vorhersagen, wie sich die einzelnen Faktoren mit hoher Wahrscheinlichkeit in verschiedenen Marktszenarien verhalten werden, die Vorhersage eben dieser Marktszenarien ist dagegen schwierig bis unmöglich.

Auch für David Striegl, Portfoliomanager bei Kepler Fonds, ist das kein Grund, das Konzept in Frage zu stellen: „Faktorprämien sind zyklisch, und das ist auch der Grund, warum sie überhaupt existieren.“ Würden Momentum oder Value verlässlich eine stetige Mehrrendite liefern, wäre die Prämie längst weg arbitriert. Gerade auch Phasen unterdurchschnittlicher Performance seien daher Teil des Mechanismus, der die langfristige Prämie rechtfertigt. Dazu zählen auch Phasen der Übertreibung. „Überhitzung ist bei Faktor-Strategien denkbar und empirisch belegbar“, sagt Kepler-Experte Striegl. Das gilt für einige Faktoren mehr als für andere. Gerade diese Volatilität macht Asset Ownern aber zu schaffen. Dazu kommt, dass in Krisen die Absicherung solcher Strategien schwierig ist. Faros-Experte Bräuer erklärt: „Die verfügbaren liquiden Derivate bilden keine Faktoren ab und können diese damit auch im Fall einer Korrektur nicht verlässlich sichern.“

Implementierung und die Grenzen des Faktor-Timings

Auch die Einbettung in den Gesamtkontext eines Portfolios ist anspruchsvoll. Im Idealfall geht dem eine Analyse voraus, um die Faktorausprägungen des Gesamtportfolios und potenzielle Lücken zu bestimmen, erklärt Invesco-Experte Elsässer: „In der Praxis ist das jedoch häufig eine hochkomplexe Übung.“ Ein Faktor-Overlay über das Gesamtportfolio sei theoretisch zwar sinnvoll, praktisch jedoch schwer zu implementieren. Dazu brauche es eine vollständige Durchschau aller Investments, eine klare Vorstellung, welche Faktorallokation auf Gesamtportfolioebene gewünscht ist, und schließlich die Konstruktion eines Portfolios, das präzise die fehlenden Faktor-Exposures generiert. „Solche Portfolios sind aufwändig zu erstellen und zu managen“, erklärt der Portfoliomanager. Daher würden solche Faktor-Overlays kaum umgesetzt.

Das sieht Ralf Bräuer ähnlich: Seine institutionellen Kunden mit Faktoransätzen nutzen hauptsächlich taktische Exposures in Form aktiver oder passiver Fonds, etwa auf Value, Growth oder auch Dividenden. „Das gewünschte Faktorexposure lässt sich so bei marktbedingten Faktorenwechseln kostengünstig und unkompliziert anpassen.“ In Spezialfonds werden solche Ansätze aufgrund schwer prognostizierbarer Faktorwechsel kaum eingesetzt. Es lohne sich schlicht nicht, einen guten Faktormanager zu selektieren und zu mandatieren, wenn bereits nach kurzer Zeit ein Wechsel auf einen anderen Faktor – und damit eine Mandatsveränderung – erforderlich wäre.

Im Rahmen eines ganzheitlichen Risikomanagements hält Bräuer den gezielten Einsatz von Faktorstrategien aber durchaus für einen vielversprechenden Baustein. Überhaupt ist die aktive Faktorsteuerung wohl ähnlich schwierig wie aktives Management von Einzeltiteln. Die Literatur dazu hat Ausmaße angenommen, dass ein Experte in Anlehnung an den „Faktor Zoo“ von einem „Faktor-Timing-Zoo“. Immerhin ergaben andere Studien, dass ein naives gleichgewichtetes Faktorportfolio denselben Mehrwert wie ausgefeiltere Allokationsstrategien liefern kann.

Stabile oder dynamische Faktor-Mischungen

Für Georg Elsässer sind gerade die Timing-Probleme ein wichtiges Argument für eine stabile Faktordiversifikation. Diese bieten etwa Multi-Faktor-Strategien, die zu jedem Zeitpunkt die unterschiedlichen zyklischen Eigenschaften verschiedener Faktoren ausgleichen und so ein Faktortiming vermeiden. „Im Kern sollen Faktorprämien im diversifizierten Aggregat gehoben werden, ohne eine bestimmte Präferenz für eine spezielle Faktorprämie“, so Elsässer. Das könne bei manchen Strategien durchaus eine gewisse Variabilität in der Faktorallokation umfassen, die sich verändernden Risikoparametern Rechnung trägt, allerdings nicht im Sinne von Faktortiming. Diversifizierte Multi-Faktor-Strategien könnten so das Kern-Aktiensegment in der Asset Allocation bilden, wobei Beta und Tracking Error explizit gesteuert werden, erklärt Elsässer.

Das könnte deutliche Diversifikationsvorteile in ein Portfolio bringen. Denn das Faktorrisiko diversifiziere das normalerweise ausschließlich dominante Einzeltitelrisiko in traditionellen, konzentrierten Aktienstrategien und reduziere damit das aktive Risiko des Gesamtportfolios. Denn wichtig ist, dass unterschiedliche Faktorprämien nicht „additiv“ sind. Da Faktorprämien nicht perfekt miteinander korreliert sind, können durch die Aufnahme mehrerer Faktorprämien ins Portfolio risikosenkende Diversifikationsvorteile realisiert werden.

Besonders interessant laut Elsässer: Multi-Faktor-Enhanced -Strategien mit geringem aktivem Tracking Error und einem Risiko nahe am Risikoprofil der jeweiligen Benchmark. Das helfe zum einen Investoren, die eher aus einer passiven Brille auf ihr Beta-Investment schauen, eine solche aktive Strategie zu wählen. „Sie quadriert sozusagen den Kreis aus passiv-artigem und aktivem Risikoprofil“, sagt Elsässer. Doch auch für Anleger, die eher aus der traditionell aktiven Perspektive agieren, sei die effiziente Nutzung von Risikobudgets immer wichtiger. Auch dafür eignen sich Multi-Faktor-Enhanced-Strategien, laut Elsässer, da sie typischerweise langfristig ähnliche oder sogar höhere kumulierte aktive Renditen bei deutlich geringerem aktivem Risiko erzielen. Das schaffe wiederum Freiheitsgrade in der Asset Allocation, die unter anderem für aktivere Alphastrategien verwendet werden können.

Der Einfluss von KI nimmt auch in der Umsetzung von Faktorstrategien zu. Dabei geht es laut Elsässer zu einem kleineren Teil darum, die Indikatoren zum Heben der einzelnen Faktorprämien zu verbessern. Darüber hinaus könnten KI-Elemente dabei helfen, Portfolios effizienter umzusetzen etwa im Hinblick auf Faktorallokation, Transaktionskostenschätzungen und Handelsstrategien.

Faktorstrategien setzen voraus, dass ihre Funktion im Portfolio klar definiert ist. Einzelfaktoren können als bewusstes, begrenztes Satellitenengagement eingesetzt werden, wenn der Investor das entsprechende Zyklus- und Drawdown-Risiko tragen will, während Multi-Faktor-Ansätze als breit diversifizierter Baustein im Aktiensegment Sinn machen können. In beiden Fällen ist aber nicht die kurzfristige Prämienprognose entscheidend, sondern eine robuste Portfoliokonstruktion, transparente Risikobudgets und die Fähigkeit, auch längere Phasen relativer Schwäche durchzuhalten.

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