Aktive Überzeugungen auf passivem Fundament

Das Investieren in „passiv“ verwaltete, kapitalgewichtete und kostengünstige Fonds liegt im Trend. Seit 2024 werden in US-amerikanischen Aktienfonds erstmals mehr Assets passiv verwaltet statt aktiv gemanagt. Als Folge dieser Entwicklung verlaufen Kursbewegungen voneinander unabhängiger Unternehmen an den Märkten stärker synchronisiert. Die Korrelationen zwischen Aktien nehmen zu, weil Kapitalflüsse zu pauschalen Marktaufträgen führen, bei denen alle Aktien gekauft oder verkauft werden. Das wiederum schwächt die Diversifikation, auf die es in der Kapitalanlage so sehr ankommt.

Gezeigt hat das der US-amerikanische Professor Campbell R. Harvey im vergangenen Jahr in seiner Untersuchung „Passive Aggressive: The Risks of Passive Investing Dominance“. Vor diesem Hintergrund und in Anbetracht des wachsenden Interesses institutioneller Investoren an Indexstrategien und passiven Investmentmandaten hat die Redaktion von portfolio institutionell ein Roundtable-Gespräch veranstaltet, um bei Fachleuten nachzufragen, wie sie die Entwicklung einschätzen.

Als Vertreter der Investorenseite nahm Dr. Stefan Nellshen am Roundtable teil. Der promovierte Mathematiker ist Vorstandsvorsitzender der Bayer-Pensionskasse und der Rheinischen Pensionskasse sowie Leiter Asset Management/Pensions der Bayer AG in Leverkusen. Außerdem engagiert sich der Pensions- und Investmentprofi als stellvertretender Leiter des Fachausschusses Kapitalanlage und Regulatorik bei der Arbeitsgemeinschaft betriebliche Altersversorgung e.V. (ABA) – und auch als Co-Autor von Fachbüchern ist Stefan Nellshen mehrfach in Erscheinung getreten.

Die weiteren Gäste des von portfolio-institutionell-Redakteur Tobias Bürger moderierten Gesprächs waren Denis Friess, Leiter Institutionelles Fondsmanagement bei der Deka, und Frank Stefes, der hierzulande die Niederlassung und das institutionelle Geschäft von State Street Investment Management lenkt. Veranstaltungsort für das Acht-Augen-Gespräch war die Versicherungshochburg Köln. Aber auch der nicht weit von ihr entfernte Chemiestandort Leverkusen verfügt über Versicherungsexpertise: Die dort ansässige Bayer-Pensionskasse wurde bereits im Jahr 1897 gegründet.

Großanleger investieren strategisch in indexnahe Strategien

Passiv verwaltete Aktienstrategien haben sich in den vergangenen Jahren als fester Bestandteil in den Portfolios deutscher Großanleger etabliert. Vor diesem Hintergrund berichtete Deka-Experte Denis Friess zum Auftakt des Gesprächs, dass nicht nur die Nachfrage nach passiven Strategien im institutionellen Geschäft gestiegen sei, auch die Tickets, die die Großanleger aufrufen, hätten über die Jahre hinweg an Größe deutlich zugelegt.

Danach gefragt, wie er die zunehmende Verbreitung indexnaher Strategien einschätzt, antwortete der Spezialist für Asset Management, Master-KVG und alternative Investments so: „Wir beobachten diese Bewegung sehr genau. Weil sie uns einerseits beim Investieren hilft und andererseits beim Anbieten von Lösungen für institutionelle Investoren ein wichtiger Baustein ist.“ Zugleich machte er deutlich, dass die Zielgruppe von Deka Institutionell Risiken sehr bewusst und gezielt adressiert, gerade mit Blick auf die Downside. Institutionelle Investoren, für die Downside-Risiken eine hohe Bedeutung haben, implementieren häufig auch Sicherungssysteme, wie Denis Friess anmerkte.

Angesprochen auf Professor Harvey und seine Analysen, wonach Aktienkurse aufgrund der Strömungen hin zu passiven Investments zunehmend synchron verlaufen, erklärte Stefan Nellshen, er gehe nicht davon aus, „dass wir in eine Situation kommen, in der alle Marktteilnehmer nur noch passiv investieren“. Der Chef der Bayer-PK begründete seine Einschätzung folgendermaßen: „Das ist meines Erachtens aus einem ganz einfachen Grund extrem unwahrscheinlich: In den Unternehmen gibt es immer wieder plötzlich eintretende signifikante und einschneidende Ereignisse, die für die zukünftigen Gewinne und Cashflows des jeweiligen Unternehmens von ganz erheblicher Relevanz sind; mal gibt es gute Nachrichten und auch mal Rückschläge. Wenn beispielsweise einem Unternehmen ein einschneidendes positives Ereignis widerfährt und einem anderen ein einschneidendes negatives, dann muss sich der Wert des ersten Unternehmens unter rein fundamentalen Gesichtspunkten erhöhen und der des zweiten verringern, zunächst unabhängig vom Markt. Je nach Ausmaß dieser Ereignisse ist es eine Frage der Zeit, bis erste Anleger Bewertungsniveaus, die schlicht nicht mehr zu der neuen Faktenlage der Unternehmen passen, für sich selbst zu nutzen versuchen, indem sie beispielsweise mittlerweile fundamental deutlich zu hoch bewertete Unternehmen versuchen zu verkaufen und fundamental unterbewertete kaufen.“

Stefan Nellshen hält es deshalb für unwahrscheinlich, „dass wir irgendwann in einer Welt leben werden, in der der Anteil aktiven Tradings gleich null ist“. Zugleich zeigte sich der promovierte Mathematiker davon überzeugt, dass es außerdem auch immer Investoren geben werde, die Anteile an einem bestimmten Unternehmen aus rein strategischen Gründen halten; für eine solche Motivlage stellten kapitalisierungsgewichtete Indizes keine Lösung dar.

Auch Frank Stefes geht nicht davon aus, dass Indexstrategien eines Tages die Investmentwelt vollkommen dominieren werden. Aktive Asset Manager dürften das mit Freude vernehmen, auch wenn viele von ihnen in den vergangenen Jahren erhebliche Mittelabflüsse hinnehmen mussten, die in Richtung passiver Strategien geströmt sind. Zwar gab Stefes zu bedenken, dass auch viele seiner Kunden in ihrer strategischen Vermögensallokation gezielt passive Bausteine auswählten. „Ihnen geht es also nicht immer nur um die Erwirtschaftung von Alpha, sondern darum, an der Marktentwicklung eins zu eins zu partizipieren und bestimmte Länder und Sektoren einfach und günstig abzubilden.“ Dennoch habe aktives Management Zukunft, so der Roundtable-Gast von State Street Investment Management. „Ich gehe nicht davon aus, dass Aktienportfolios eines Tages nur noch indexnah verwaltet werden“, wie Frank Stefes ausführte. Die Kombination zwischen aktiven Ansätzen und Indexstrategien sei entscheidend. Wie sich das in der Praxis darstellt, auch darüber sprachen die Diskutanten.

Ein Konzern, zwei Pensionskassen

Pensionskassen wie die Bayer-PK oder die Rheinische Pensionskasse sind gemäß Versicherungsaufsichtsgesetz (VAG) „Lebensversicherer, die wegfallendes Erwerbseinkommen versichern“. Für sie gelten laut der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (Bafin) die für Lebensversicherer anwendbaren Vorschriften des VAG mit pensionskassenspezifischen Anpassungen. Und die Bayer-Pensionskasse ist einer der Platzhirsche in dem Geschäft. Gemäß Bafin-Statistik und gemessen an ihrer Bilanzsumme von 9,8 Milliarden Euro (Stand: 31. Dezember 2024) ist sie die Nummer fünf unter den Pensionskassen.

Bei der Bayer-PK handelt es sich überdies um eine geschlossene Pensionseinrichtung: Neueintritte sind dort bereits seit dem 1. Juli 2005 nicht mehr möglich. Neue Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter der Bayer AG, ihrer Konzerntöchter sowie weiterer Trägerunternehmen finden bei der Rheinische Pensionskasse ein Zuhause, sie hatte ihren Geschäftsbetrieb im Zuge der Neuordnung der betrieblichen Altersversorgung des Bayer-Konzerns im Jahre 2004 aufgenommen und steht auch konzernfremden Firmen offen, wie Stefan Nellshen erläuterte. In den gut zwei Dekaden, die seit ihrer Gründung vergangen sind, ist die Bilanzsumme der Rheinischen Pensionskasse auf knapp 1,3 Milliarden Euro angewachsen. Damit hat sie sich im Bafin-Ranking unter den insgesamt 124 Pensionskassen, die die Statistik umfasst, auf den 35. Platz hochgearbeitet.

Die AV-Einrichtungen von Bayer weisen sehr unterschiedliche demografische Strukturen auf. Aus diesem Grund ist auch das Risikoprofil ihrer versicherten Verpflichtung stark unterschiedlich. Während bei der Bayer-PK die Zahl der Rentner mit 58.086 die der Anwärter (29.744) um ein Vielfaches übersteigt, ist das Mitgliederverhältnis der noch jungen Rheinischen Pensionskasse ein ganz anderes. Sie zählte am Jahresende 2024 in ihren Reihen insgesamt 55.346 Anwärter – bei gerade einmal 6.069 Ruheständlern.

Um die damit einhergehenden Rentenverpflichtungen, die zum Teil erst weit in der Zukunft beginnen und sich anschließend über viele Jahrzehnte hinweg erstrecken können, dauerhaft bedienen zu können, investieren sie in Leverkusen neben einer Fülle von Zinsanlagen auch in Aktien. Denn deren Renditeerwartungen übersteigen langfristig die von Anleihen. „Wenn ich jedoch mit Bundesanleihen oder Pfandbriefen annähernd risikofrei den Rechnungszins verdienen und meine Cashflows matchen könnte, dann würde ich das entsprechende Portfolio kaufen und dann wäre ich fertig mit meiner Aufgabe“, sagt Stefan Nellshen und man ahnt, dass dieser Aussage ein „aber“ folgen wird. „Aber“, sagt er, „die Verhältnisse sind ja nicht so. Wir brauchen zudem Aktien, um Zusatzreturns – auch für unvorhersehbare Entwicklungen zu generieren. Allerdings spielen sie eine stark unterschiedliche Rolle in den Einrichtungen, denen ich vorstehe, denn wir sind in unserem Management immer sehr strikt Asset-Liability-Management-fokussiert und somit bedingen stark unterschiedliche Risikostrukturen auf der Verpflichtungsseite auch stark unterschiedliche Strukturen der Kapitalanlageportfolios.“

Aktien sind im Portfolio der Bayer-PK höher gewichtet als bei der jüngeren Schwester. Denn sie hat im Vergleich mit der Rheinischen Pensionskasse den höheren versicherungsmathematischen Rechnungszins, den die Anlageexperten langfristig Jahr für Jahr verdienen müssen. „Wir setzen mathematische Methoden ein, um die Wahrscheinlichkeit zu optimieren, dass wir unsere versicherungstechnischen Verpflichtungen immer bedienen können. Unter dieser Zielfunktion optimieren wir die Zusammensetzung des Portfolios.“ Und an Aktienmärkten angelehnte passive Managementmandate sind heute ein wesentlicher Teil der strategischen Vermögensallokation in den Pensionskassen von Bayer, so das Zwischenfazit Nellshens an dieser Stelle des Roundtable-Gesprächs. Sie haben sich als wesentlicher Baustein im Kapitalanlageportfolio etabliert.

Indexstrategien und das Thema Wertsicherung

Die Bayer-PK verfolgt auf der Anlageseite unter anderem das Ziel, den jeweils geltenden Rechnungszins unter Inkaufnahme tragbarer Risiken für ihre Versicherungsnehmer nachhaltig zu erwirtschaften. Anders ausgedrückt: Das Risikomanagement ist von existenzieller Bedeutung. Vor diesem Hintergrund muss man die aus der Bilanz hervorstechende Anleiheposition „Schuldtitel/Namenstitel“ einstufen, deren Anteil von 44,9 Prozent am Jahresende 2024 den größten Raum in den Kapitalanlagen mit einem Buchwert von knapp 9,9 Milliarden Euro eingenommen hat. Aktien- und börsennotierte Rentenanlagen steuert das Team über eine Master-KVG-Konstruktion, um externe Managementexpertise und -ressourcen zu nutzen.

Der Masterfonds besteht also aus einem Mix aus Aktien und Anleihen. Aktienseitig umfasst er unter anderem europäische, im Wesentlichen passiv gemanagte Standard-Mandate. Daneben enthält der Masterfonds passive Mandate auf entwickelte Aktienmärkte weltweit. Als Sicherungsnetz kommen Risiko-Overlays zum Einsatz. Mit diesen schützen die Leverkusener sich und ihre Aktien vor einem Markteinbruch und begrenzen die möglichen Verluste.

Wichtig ist in diesem Zusammenhang, dass die Pensionseinrichtungen von Bayer in Aktien und börsennotierten Renten ausschließlich auf einer risikobudgetierten Basis investieren. „Wir ordnen Aktien und börsennotierten Renten ein jährliches Risikobudget zu. Und wir legen Sicherungsstrategien darüber, die sicherstellen, dass dieses Risikobudget eingehalten wird“, so Bayer-PK-Chef Nellshen, der die bestehenden Overlay-Mandate konkretisiert. „Wir arbeiten bei Aktien zum Beispiel mit Protective Puts und mit Collars (je nach Marktverfassung, Anm. der Red.), bei denen die Fälligkeit auf das Geschäftsjahr terminiert ist. Mit einer solchen pfadunabhängigen Strategie können wir auch so etwas wie die heftigen Marktbewegungen rund um den ‚Liberation Day‘ gut durchstehen“, so Stefan Nellshen.

„Einen einfachen Stop Loss verwenden wir in aller Regel nicht!“, ordnet er den Schutzmechanismus, der sich dahinter verbirgt, ein. „Wir sagen also zum Beispiel nicht, wenn eine bestimmte Marke im S&P 500 erreicht ist, verkaufen wir alles. Wer das macht, fährt sozusagen ungebremst vor die Wand und steht nicht mehr auf!“ Neben pfadunabhängigen Optionsstrategien verwendet die Bayer-PK auch dynamische, pfadabhängige Sicherungsstrategien, wie zum Beispiel CPPI – und das ganz bewusst. „Dies ist sinnvoll, um möglichst vielen Pfadverläufen, die innerhalb eines Kalenderjahres unterjährig auftreten können, Rechnung zu tragen.“

Denis Friess griff diese anschauliche Darstellung auf und ergänzte sie folgendermaßen: „Bei einem Markteinbruch ist es für institutionelle Investoren einerseits von herausragender Bedeutung, ihre Anlagen vor einschneidenden Verlusten zu schützen und andererseits von der Markterholung, die anschließend einsetzt, zu partizipieren.“ Rückblende: Angesichts der protektionistischen Zollpolitik der US-Regierung waren die Aktienmärkte Anfang April 2025 binnen weniger Tage um mehr als zehn Prozent nach unten gerauscht. Schnell erholten sich die Notierungen wieder. Bereits Ende des Monats hatte zum Beispiel der Dax den Rücksetzer vollständig ausgebügelt. Daran zeigt sich, wie wertvoll passgenaue Absicherungsmechanismen sind, die nicht nur Downside-Schutz bieten, sondern auch eine Partizipation an wieder steigenden Kursen ermöglichen.

Apropos Absicherung: Investoren, die Collar-Strategien als Hedge für besonders schwere Rücksetzer, also als Tail-Hedge, einsetzen, kaufen dazu eine Put-Option und verkaufen gleichzeitig einen Call, wobei der Wahl der Ausübungskurse, die den Derivaten zugrunde liegen, große Bedeutung zukommt. Dieser Strategiemix soll Schutz vor Abwärtsrisiken bieten, doch er hat auch Nachteile – beschränktes Aufwärtspotenzial, falls die Post abgehen sollte. In Leverkusen finden deshalb auch prozyklische dynamische Sicherungsstrategien wie eine Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI) Verwendung, es kommen also verschiedene Sicherungsstrategien zum Tragen, um Anlagerisiken zu reduzieren – und den Rechnungszins nachhaltig zu erwirtschaften.

Tiefe Aktienmärkte sind etwas für Index-Tracker

Indexstrategien und aktive Asset-Management-Konzepte gibt es wie Sand am Meer. Ob aktives Management in den großen, tiefen und liquiden Anlagesegmenten im Kapitalmarkt gegenüber Indexanlagen Mehrwert bietet, haben schon viele Studien hinterfragt. Die Ergebnisse sind eindeutig! Auch Stefan Nellshen bestätigt mit Blick auf Studienergebnisse und Anlagepraxis, dass es schwer sei, dort systematisch nachhaltig und langfristig Mehrwert zu generieren. Ein Grund für die latente Underperformance der aktiven Spezialisten sind die mit aktivem Management in der Regel verbundenen erhöhten Kosten, die der reinen Index-Replikation zum Vorteil gereichen. Diese Kostendifferenz müsse erst einmal durch aktive Zusatzperformance verdient werden, sagt Stefan Nellshen und erklärt: „Auf ein Jahr betrachtet, schafft es bei europäischen Large-Cap Aktien nur rund ein Viertel der Manager überhaupt den Index zu erreichen, wie eine relativ aktuelle Scope-Untersuchung zeigt. Wenn man den Beobachtungszeitraum verlängert, sinkt diese Quote. Bei fünf Jahren kommt man dann so bei etwa 15 Prozent an.“

Denis Friess merkte an, dass die Outperformance-Ratio für Emerging Markets oder bei Small Caps deutlich darüber liege, sie tendiere in Richtung 40 Prozent. Damit brach er eine Lanze für aktives Asset Management im Aktienuniversum. Sein Rat: „In den von Investment-Research nur bedingt abgedeckten Märkten sollte man als institutioneller Investor aktives Management in Betracht ziehen, weil ein guter Manager hier noch Mehrwert generieren kann.“

Zugleich gab der Gesprächspartner der Deka zu bedenken, dass die Informationseffizienz in den vergangenen Jahren rasant zugenommen habe. „Ich habe 1997 bei der Deka angefangen. Davor war ich in der Ausbildung und im Studium. Zu der Zeit waren Bloomberg-Terminals als Informationsquelle rar gesät. Heute würden wir unsere Handys rausholen und hätten die komplette Kursversorgung auf einen Blick.“ Denis Friess strich hervor, dass damit ein enormer Schub im Hinblick auf die Informationseffizienz einhergehe. „Und das ist eine Differenzierung zwischen den etablierten Märkten wie dem S&P 500 und den weniger durch Research abgedeckten Märkten und Small Caps“, so der Experte.

Die Frage, ob man besser einen aktiven Manager zu Rate zieht oder ob es auch ein passives Mandat tut, stand auch nach diesem Statement weiter im Raum. Frank Stefes lenkte die Diskutanten weg von dieser ewigen Streitfrage, indem er zu bedenken gab, dass es unter dem Strich entscheidend sei, überhaupt investiert zu sein, etwa bei den seit mehr als einer Dekade haussierenden US-Aktien. Nüchtern erklärte Stefan Nellshen daraufhin, dass sich jedes aktive Mandat rechtfertigen müsse. „Zur Rechtfertigung der aktiven Mandate – und wir haben diese primär auf der Rentenseite im Einsatz – machen wir unter anderem folgendes: Wir untersuchen für Manager aktiver Mandate, die in dem jeweiligen aktiven Mandat für uns gute Ergebnisse erzielt haben, wie wahrscheinlich es ist, dass der betreffende Manager dies nur durch Zufall beziehungsweise Glück erreicht hat.“

Um hier Transparenz zu schaffen und unerwünschte Einflüsse jenseits der eigentlichen Managerleistung herauszurechnen, ziehen die Leverkusener mathematisch-statistische Verfahren zu Rate. Auch sei es denkbar, so Nellshen, dass die Strategie eines Managers für zwei, drei Jahre funktioniere – und zwar aus Zufall – und anschließend nicht mehr. Darauf müsse man sich als Investor einstellen. Denis Friess setzte sich für Portfoliomanager ein, als er sagte, Anleger, die einem Manager Freiräume geben, müssten diesem auch zugestehen, Fehler machen zu dürfen. „Und dann bin ich an dem Punkt, an dem ich frage: Lohnt sich die Vergabe von Risikobudget, um einen zusätzlichen Ertrag zu generieren oder nehme ich als Investor das Budget lieber für etwas anderes“, so Denis Friess. „Für uns ist das natürlich spannend. Wenn wir zu Kunden kommen, präsentieren wir ihnen unsere gute Performance und zeigen die Faktoren auf, weswegen wir gut waren.“ Der Asset Owner in der Gesprächsrunde, Stefan Nellshen, bestätigte diesen Aspekt: „Aktien an sich brauchen ein Risikobudget. Aber wenn das Management aktiv ist, brauchen wir für das Alpha auch noch ein zusätzliches Risikobudget.“

Das institutionelle Geschäft der Deka verzeichnet aktuell zum Beispiel auch ein relativ starkes Interesse institutioneller Anleger an quantitativen Produkten, deren Downside-Risiken mit Hilfe mathematisch-statistischer Vorleistungen der Deka und unter Einbeziehung ausgewählter „Faktoren“ reduziert werden. Zugleich erlaubten diese Anlagen, Zusatzertrag zu generieren. Sie heben sich damit deutlich von reinen Indexanlagen ab. Nach Einschätzung von Frank Stefes ist der Übergang vom rein passiven beziehungsweise einem Index-Investment hin zu einem solchen faktorbasierten Ansatz, wie Denis Friess ihn anschnitt, fließend.

„Der Tracking Error bildet hierbei die Stellschraube“, unterstrich der Leiter des institutionellen Geschäfts von State Street Investment Management in Deutschland und ging näher darauf ein: „Der Anleger könnte sich entweder für einen kleinen Tracking Error entscheiden. Damit entwickelt sich sein Investment geradezu identisch zu einer Index-Anlage. Er hat aber auch die Möglichkeit, eine Zusatzrendite zu erzielen. Die dabei anfallenden Kosten sind niedriger als bei einem sehr aktiven Ansatz“, so Frank Stefes weiter. Das sei der Anspruch an einen solchen „leicht aktiven Ansatz“. Der Fachmann verdeutlichte hierauf, dass es in einem eher ineffizienten Markt viel mehr Möglichkeiten gebe, über ein Faktormodell Zusatzertrag zu erwirtschaften. Das funktioniert nach Ansicht von Frank Stefes deutlich besser in einem Schwellenländer- als in einem US-Aktienmandat.

Direktinvestments ja, aber nicht in Aktien

Und damit zurück zu den beiden Pensionskassen, die Stefan Nellshen unter anderem leitet. Auf die Frage, wie er und sein Team dort passive Aktien-Investments umsetzen und ob sie zum Beispiel kurzerhand den Eurostoxx-50-Index nachbauen, indem sie dessen Einzeltitel gemäß Indexzusammensetzung kaufen, beantwortete er mit einem klaren „Nein! Denn es wäre ineffizient, das zu tun.“ Grundsätzlich lassen sie in Leverkusen die Finger von der Aktiendirektanlage und überlassen die Replikation von Marktindizes externen Managern. Im Fixed-Income-Bereich sieht das jedoch ganz anders aus. Dort sind im Bereich der festverzinslichen Namenstitel Direktanlagen für die Pensionskassen an der Tagesordnung. Und auch Immobilien kaufen sie bei den Bayer-PKs bevorzugt direkt, um die Objekte anschließend zu vermieten.

Bei passiven Aktienmandaten hingegen sei es zielführender, eine Kapitalverwaltungsgesellschaft (KVG) zu mandatieren, und zwar eine, die eine Vielzahl institutioneller Kunden mit der gleichen Anlagevorgabe betreut. „Dadurch kommen Skaleneffekte zum Tragen“, so Stefan Nellshen. Denis Friess pflichtete dem bei: Für einen Institutionellen sei es effizienter, einen Asset Manager einzubinden – auch, um einen Index zu tracken. Das sei günstiger als das Halten eines börsennotierten Indexfonds (Exchange Traded Fund, ETF). Stefan Nellshen ist überzeugt, dass man diese Aufgabe als großer Investor kostengünstiger hinbekomme als ein ETF, was Frank Stefes so nicht unkommentiert im Raum stehen lassen wollte, in dem er einschränkend erklärte: „In den meisten Fällen“, wie der Deutschlandchef von State Street Investment Management entgegnete. Begründung: „Unser ältester ETF, der den US-Aktienmarkt adressiert, ist 690 Milliarden Dollar groß. Die in Deutschland erhältliche Variante des ETFs auf den S&P 500 Index kommt auf über 30 Milliarden Dollar und geht mit einer Total Expense Ratio von drei Basispunkten einher. Das ist natürlich nicht viel und selbst für sehr große Mandate kaum zu unterbieten“, argumentierte Frank Stefes.

Doch ein solches Produkt von der Stange sei nichts für jeden, räumte er ein und ergänzte, dass es ja auch Großanleger gebe, die die Zusammensetzung des Index verändern wollten, zum Beispiel um Einzelwerte auszuschließen oder Nachhaltigkeitskriterien einzubauen. Daher griffen viele Institutionelle doch lieber zum Mandat. „Es gibt aber natürlich auch Anleger, die wollen den Standard haben, um einen ETF taktisch einzusetzen“, ergänzte er.

An anderer Stelle des Roundtables gab Stefan Nellshen zu bedenken, dass institutionelle Anleger, selbst wenn sie passive Aktienmandate eingerichtet haben, auch aktive Entscheidungen treffen. „Es sind also sehr wohl noch aktive Entscheidungen möglich aufseiten der Einrichtungen. Wenn wir ein passives Mandat vergeben, heißt das nicht, dass wir nach der Vergabe das Gehirn ausschalten und nichts mehr tun. Ganz im Gegenteil: Ich kann und muss sehr wohl, auch auf Basis der Sicherung zum Beispiel, aktive Entscheidungen treffen.“ Passives beziehungsweise Index-Investing geht, wie die Gesprächsrunde gezeigt hat, mit weiteren aktiven Entscheidungen einher: Da wäre zum Beispiel die Auswahl des Index, der repliziert werden soll: etwa der Eurostoxx-50-Index, der S&P 500 oder einer der zahlreichen Nachhaltigkeitsindizes, die in den vergangenen Jahren entwickelt worden sind.

Auch Indexanleger fällen aktive Entscheidungen

Die Indexauswahl ist von entscheidender Bedeutung für Großanleger. Das beginnt schon beim Markt und den Gewichten der Sektoren. Außerdem geht es auch wieder um Gebühren. Hier sind es die Kosten, die die Indexanbieter für ihre Produkte aufrufen; ein Blick ins Detail kann sich lohnen und zur Folge haben, dass man sich am Ende des Tages für den Index eines anderen Providers entscheidet. Stefan Nellshen verwies einmal mehr auf die so wesentliche Rolle von Absicherungsstrategien und hier konkret auf das Eingehen derivativer Positionen. „Wir nutzen marktkapitalisierungsgewichtete Indizes, die den Markt gut widerspiegeln. Das ist auch für unsere Sicherungsstrategien von großer Bedeutung“, gab er zu bedenken.

Der Pensionskassen-Chef zieht daher Indizes vor, für die liquide, an einer Terminbörse gelistete Derivate existieren. Denn nur damit ließen sich Sicherungsstrategie passgenau implementieren, ohne dass zwischen Anlagebestand und Derivat eine Lücke bleibt. Das wäre ein aktives Risiko, warnte er. Frank Stefes erklärte daraufhin folgendes: „Anleger, die Einzelwerte aus einem indexnahen Aktienmandat ausschließen möchten, weichen damit natürlich vom Index ab. Hier muss man mit dem Asset Manager erörtern, welche Folgen sich daraus für die Implementierung einer Absicherungsstrategie ergeben“, hob der Fachmann hervor und bekräftigte entsprechend nachdrücklich: Man brauche das passende Absicherungsinstrument.

Festzuhalten bleibt nach diesem Roundtable-Gespräch, dass indexorientiertes Anlegen an Bedeutung gewinnt. Dabei von „passivem“ Investieren zu sprechen, würde der komplexen Thematik aber nicht gerecht werden. Denn eines ist klar: Aktive Entscheidungen müssen auch hier immer wieder gefällt werden.

Schlagworte: Aktiv vs. Passiv | Asset Liability Management (ALM) | Indizes | Pensionskassen | Print-Ausgabe | Risikomanagement | Roundtable | Wertsicherung