Alternative Anlagen
29. Februar 2012

Am Anfang der Nahrungskette

Makrothemen wie Demografie, Klima und Schwellenländer sprechen für Investments in die Agrarwirtschaft. ­Alleine auf diese Beta-Faktoren will sich die dänische PKA aber nicht verlassen und legt großen Wert auf die­ Fähigkeiten der Manager, Produkte und Produktivität zu verbessern. Investiert wird in Australien und Afrika.

Herr Staugaard Johansen, die PKA gehört fünf Pensionsfonds, deren Mitglieder hauptsächlich im staatlichen Sozial- und Gesundheitswesen beschäftigt sind. 90 Prozent der 250.000 Mitglieder sind Frauen. Frauen leben im Schnitt vier Jahre länger als Männer. Was bedeutet dies für die Risikotragfähigkeit?
Unser Vorteil ist ein sehr langer Anlagehorizont. Unsere Mitglieder haben ein relativ junges Beitrittsalter und zahlen im Schnitt 35 Jahre ein. Einzahlungen sind zudem verpflichtend. Dadurch haben wir Transparenz, wann wir Liquidität vorhalten müssen. Somit können wir sehr illiquide Assets allokieren und uns Allokationen von 15 Prozent in Alternatives und zehn Prozent in Immobilien ­leisten. Wir investieren in Infrastruktur­projekte, die nicht unbedingt einen Exit vor 20 Jahren vorsehen, und können dadurch ­Illiquiditätsprämien vereinnahmen.

_Aber müssen es gleich Investments in Agrikultur sein? Bislang hat in Dänemark selbst ATP, der größte Pensionsfonds, der auch bereits für Timber interne Manager beschäftigt, nicht in Farmland investiert. Und es ist die zweite Maus, die den Käse bekommt.
Es gab kein Wettrennen, und es ging uns nicht darum, der Erste zu sein. Wir denken, dass Agrikultur eine interessante Ergänzung zu unserem Portfolio ist und große Opportunitäten bietet. Die Perspektiven für Agrar­investments sind sehr gut. Also haben wir ­so viel wie möglich über diese Anlagen ­gelesen und mit einigen Asset Managern gesprochen. Daraus hat sich dann die von uns bevorzugte Strategie entwickelt. Der letzte Schritt war, die dann für uns passenden Fonds auszu­wählen. Bislang haben wir Commitments ­gegenüber Silverstreet Capital für Agrikultur in Afrika und gegenüber SLM Emu für Rindfleischproduktion aus der Weidehaltung in Australien ausgesprochen. Weitere Investments sind in Brasilien und Neuseeland ­geplant. Insgesamt wollen wir etwa 175 Milli­onen Euro investieren.

_Was sind die Hauptunterschiede zu Timber?
Oft wird Agrikultur als eine Ergänzung zu Waldinvestments gesehen. Die Fondsstrukturen sind gleich, die Cashflows und die Laufzeiten können aber auch innerhalb der ­beiden Anlageklassen sehr unterschiedlich sein. Bei Timber hängen die Cashflows vom Alter der Bäume ab, bei Agrikultur, ob es sich zum ­Beispiel um Anbaupflanzen, Dauerkulturen oder Fleisch handelt. Die Cashflows sind ­jeweils völlig unterschiedlich. Der andere ­große Unterschied ist, dass bei Agrikulturen der aktuelle Commodity-Preis einen großen Einfluss hat. Schließlich muss Jahr für Jahr geerntet werden. Bei Timber kann man ­zumindest theoretisch auf höhere Holzpreise im Folgejahr warten. Beide Assets haben aber typischerweise einen langfristigen Anlage­horizont, der über dem von Private Equity liegt, und sind nur als Beimischung gedacht.

_Wie unterscheiden sich die Ansprüche an die Qualität der Manager?
Ein Timber-Manager kann im Fall von Schäden wie Feuer, Sturm oder Schädlinge immer noch zumindest die Stämme mit ­einem Discount verkaufen. Ein Agrikulturmanager hat nur einen bestimmten Zeitraum für die Ernte, und im Fall von Schäden sind die Produkte wertlos.

_Trotz der Managerqualität: Wie hoch ist das Beta-Risiko beziehungsweise die Abhängigkeit vom Weltmarkt?
Bei Timber ist man in der Regel von den Weltmarktpreisen abhängig und damit übrigens auch von den Kosten für den Transport zum nächsten Hafen. Wie wir erfahren ­mussten, drückt dies insbesondere in ­Lateinamerika auf die Marge, sofern es sich nicht um Edelhölzer handelt. Nur selten ­bestehen Abhängigkeiten von lokalen Abnehmern. Ausnahmen von der Regel sind Kohle-, Papier- und Zellstoffmärkte in ­Brasilien oder der Häusermarkt in den USA. Bei den landwirtschaftlichen Produkten ­bedienen wir teilweise die lokalen Märkte. Dies ist in Afrika der Fall. Ein Grund ist, dass in Afrika die Transportkosten ziemlich hoch sind.
Ein anderer Grund ist, dass wir uns keine Diskussion erlauben können, ob unser Profitstreben Hungersnöte verursacht. Darum ­exportieren wir niemals dort, wo ­Lebensmittel knapp sind. Das ist nicht zu unserem Nachteil, weil dort die Preise und Zahlungswilligkeit für Lebensmittel relativ hoch sind. Unser Fokus liegt auch darauf, dass wir dort mehr anbieten, wo Knappheit herrscht. So hoffen wir, dass wir Druck auf jeden Preis ausüben, der für die einheimische Bevölkerung zu hoch ist.   
Insgesamt gilt, dass man auf den Rohstoffmärkten ein Preisnehmer ist. Darum ist einer unserer Ansprüche an die Manager, dass sie kosteneffizient wirtschaften. Unser Ziel ist, das Land so produktiv wie möglich zu bewirtschaften.

_Für die Reputation eines Investors sind „Ag“-Investments trotzdem kritisch. Wenn Kleinbauern von ihrem Land vertrieben werden und kein Einkommen mehr haben, ­schwingen NGOs schnell die Neokolonialismus-Keule.
Ja, das ist kritisch. Journalisten sind mit Begriffen wie „Landraub“ und „Food ­Speculation“ gekommen. Aber wir ­spekulieren nicht mit Futures auf die nächste Ernte. Wir investieren in die Produktion und wetten nicht auf das Ergebnis. Landraub betreiben wir nicht, weil wir nur bereits existierendes Farmland kaufen.

_Aber von wem? Von der Regierung oder dem Kleinbauern? Eigentumsrechte können schwammig, Entschädigungen gering sein.
Das ist das Risiko in Afrika. Es gab in der Vergangenheit auch unschöne Fälle. Um ­solche Praktiken für uns auszuschließen, ­investieren wir zusammen mit ­Organisationen wie der Weltbank, der CDC Climat in Frankreich und der IFU (Industrialisation Fund for Developing Countries) in Dänemark. Wir ­machen auch dem Manager deutlich, dass wir sofort aus dem Investment aussteigen, wenn es zu solchen Praktiken kommt. ­Unsere Toleranz liegt bei null. So haben wir eine ­gewisse Sicherheit, nicht ethisch unsauber zu handeln. Ansonsten würden uns unsere ­Mitglieder feuern. 

_Wird die PKA auch die Principles for ­Responsible Investment in Farmland unterschreiben?
Wir haben die allgemeinen UN Principles for Responsible Investments unterschrieben. Wir haben Kollegen, die sich nur mit diesen Nachhaltigkeitsthemen beschäftigen. Diese werden immer wichtiger. Mit den Farmland-prinzipien setzen wir uns noch auseinander. 

_Zurück zum Beta. Wie stark kann ein Manager dieses Risiko reduzieren?
Bei Aktien ist man nur ein Beta-Sklave. Bei Agrikultur ist dies anders. Hier ist unser Fokus das Alpha, unsere Hoffnung das Beta. Wir gehen davon aus, dass in der Agrikultur bei unserer Vorgehensweise das Alpha das Beta schlagen kann. Bei Agrikultur kann ein gutes Beta ein schwaches Alpha nicht ausgleichen. In unseren Modellen nehmen wir auch keine hohen Marktpreissteigerungen an. Dies, obwohl alle Zukunftsszenarien ­davon ausgehen, dass die Nachfrage nach ­Lebensmitteln allgemein und nach qualitativ höherwertigen Lebensmitteln wegen der steigenden Kaufkraft in den Emerging Markets insbesondere in den nächsten zehn bis 15 Jah­ren steigen wird. Wir wissen noch nicht, was  diese Prognosen wert sind. Sicher ist ­lediglich, dass der Markt nicht gegen uns ­arbeitet.

_Was ist das Alpha?
Wir wollen, dass die Manager die ­Produkte und die Produktivität verbessern. Der Value-Ad ist für uns interessant. Mit Fonds mit ­diesem Fokus setzen wir uns gerne ­zusammen. Bislang haben wir knapp 100 ­Manager gescreent. Oft nur sehr kurz, weil bereits die Struktur nicht gestimmt hat. ­Commitments haben wir bislang zwei ausgesprochen. Wir wollen nicht nur einfach Land in einem Getreideanbaugebiet kaufen und dann auf steigende Preise hoffen. Wir wollen mehr einen Private-Equity- als einen Infrastrukturcharakter.
Gerade in den illiquiden alternativen Märkten muss man die Risikotreiber im Auge haben und adressieren. Sonst ist man den ­externen Risiken ausgeliefert. Andere ­Ansätze sind für uns nicht attraktiv, weil sie von nicht kontrollierbaren Faktoren abhängen. Bei unseren Rindern in Australien wächst das Gras von alleine, was zur Folge hat, dass das Wasser­ besser gespeichert wird. Durch die Freilandhaltung sind die Tiere auch robuster gegenüber Krankheiten. Das ist für mich ein attraktives Risiko-Return-Profil.
Anders bei dem konventionellen Anbau von Sojabohnen in den USA: Es bestehen ­Abhängigkeiten von den  Preisen für Dünger, Saatgut und den ­Sojabohnen selbst. Zu der Unkontrollierbarkeit dieser Kosten kommt verschärfend ­hinzu, dass es sich um ein ­Monopol handelt, das all diese Preise kontrolliert. Sobald der Preis für Sojabohnen hochgeht, geht auch der Preis für den Dünger hoch. Wenn Sie mich fragen: Die Wahrnehmung, dass Landwirtschaft in den USA ein nur geringes Risiko haben soll, wird vermutlich aus den geringen Renditen abgeleitet.

_Warum macht für Sie kein Consultant die Managerselektion?
Es gibt einige Consultants, die ihre Qualitäten darin haben, interessante Direktinvestments zu finden. Wir suchen aber nach Fonds. Wir kennen keine Consultants, die sehr gut darin sind, Agriculture-Fonds nach unseren Vorstellungen zu finden. Ein ­Berater kann einen allgemeinen Search machen. Aber wir müssen Geld investieren und nicht der Consultant. Wir müsen an unsere Investments glauben können. Wir legen Wert ­darauf, dass bei den Managern ein hohes ­Alignement of Interests besteht und diese echte Experten sind. Dann werden diese ­Manager unsere Consultants.
Ein Dachfonds wäre für uns wahrscheinlich das passende Vehikel. Noch fehlt mir bei den Fund-of-Funds aber die Expertise und ein Track Rekord. Ich verlange von einem Dachfonds, dass er intelligentere Entscheidungen treffen kann als wir selber. Das ist unser Weg in neue Märkte: Wir versuchen, echte ­Expertise zu kaufen. Wir suchen keinen Weg, um die Verantwortung für falsche Entscheidungen abgeben zu können. Das Problem bei Dachfonds ist, dass die doppelte Gebühren­ebene eher zu Assets mit hohen Multiples als zu ­Assets mit stetigen Cashflows passt. Allerdings erwarten wir bei unserem Ansatz mit Private Equity vergleichbare Renditen.

_Wie kann man mit Getreide oder Vieh­haltung Private-Equity-Renditen erzielen? Mit der Chemiekeule? Mit Leverage?
Nein. Wir glauben an nachhaltige Investments. Und wir glauben daran, dass gesunde Rinder eine sicherere Wette sind. Es ist sehr wahrscheinlich, dass Produkte aus nachhaltiger Produktion in 15 Jahren stärker gefragt sein werden. Wir müssen aber auch die ­Debatten über die sich verändernden ­Einschätzungen verfolgen, was aktuell als ­gesund und nachhaltig gilt. Leverage hat bei Agriculture keine große Bedeutung. Für Märkte wie Afrika oder Brasilien sind auch gar keine Kredite erhältlich.
Die Anreizstrukturen für den General Partner sind lang- und nicht kurzfristig. Wir wollen, dass ein Grundstück von einer ­konventionellen auf eine ökologische Landwirtschaft getrimmt wird. Für diese Wert­steigerung braucht es etwa drei Jahre.
Der große Hebel heißt aber „Konsolidierung”. Die Manager sollen eine große ­verkaufbare Einheit entwickeln. Am Ende ­könnte es zum Beispiel zu einem IPO ­kommen. ­
Diese Strategie braucht aber zehn Jahre oder mehr, bis wir unser Geld ­zumindest ­zurückhaben. Bei Private Equity braucht es nur drei bis vier Jahre, um cashpositiv zu sein. ­Unsere Renditeziele für Agriculture ­liegen bei zehn Prozent plus Wertzuwächse.

_Wie viel soll investiert werden?
Für Private Equity, Infrastruktur, Timber und Agrikultur, also meine ­Aufgabenbereiche, wollen wir jährlich 800 Millionen Dollar ­committen. Für Agrikultur sind pro Jahr 200 Millionen Dollar vorgesehen.

_Wie kontrolliert man denn in Kopenhagen Kühe in Australien und Getreide in ­Uganda?
Wir bekommen quartalsweise Reports, haben normalerweise einen Sitz im Advisory Board, treffen uns regelmäßig mit dem ­Manager und haben Kontrollrechte.
Die Hausaufgaben muss man aber schon vorher erledigt haben: Erstens müssen wir an die Strategie glauben und dass der Manager die dafür nötigen Fähigkeiten mitbringt. Dann machen wir unsere eigene Due Diligence. Wir achten auf die passenden Anreizstrukturen, auf einen uns schützenden Rechtsrahmen, damit der Manager mit uns im Boot sitzt. Zudem muss der Manager ja ­eines Tages wieder ins Fundraising. Hilfreich ist auch, dass man heutzutage leicht an Nachrichten vom anderen Ende der Welt kommt. Wo dies nicht der Fall ist, wie in ­Afrika, bauen wir für das Monitoring auch auf NGOs. Dies alles sind echte Kontroll­mechanismen. Ein externer Kontrolleur kann jedoch leicht getäuscht werden.
Außerdem bin ich und mein Kollege Christian Drews-Olesen auch mindestens einmal im Jahr vor Ort. Im vergangenen Jahr war ich über 70 Tage lang unterwegs. Ich kann gut schlafen.

_Aber Sie sind kein Agronom.
Aber ich kann die Länge der ­Weizenhalme messen und die Kühe zählen.

_Aber wie integriert man die Anzahl der Kühe in ein Value-at-Risk-Modell?
Wir haben einige Erwartungswerte, die wir dann mit der Realität abgleichen. Der ­Boden kann leicht bewertet werden. Weiter gibt es noch andere Kühe auf der Welt. Von ­deren Preis können wir den Wert unserer ­Kühe ableiten.
Ich gebe aber zu, dass dies ziemlich ­simple Kalkulationen sind und unser Vorgehen sich erst noch bewähren muss. Was mich aber beruhigt, ist, dass andere Modelle noch nicht wirklich überzeugt haben. Außerdem: Wenn wir komplett übers Ohr gehauen werden, haben wir immer noch das Grundstück.

_Das politische Risiko ist in Afrika aber hoch, und damit sind auch Eigentumsrechte offen.
Für dieses Risiko haben wir Versicherungen abgeschlossen.

_Die PKA hat bereits einige Erfahrung in Afrika­ über Aktien- und Private-Equity-Fonds, Mikro­kredite in Kenia und Timber in Uganda und Mosambik. Was sind die Gesamterfahrungen mit diesem Kontinent?
Diese Frage kann man nicht einheitlich beantworten. Afrika ist differenziert zu ­betrachten. Die Unterschiede zwischen zum Beispiel Ägypten, Südafrika oder Sambia sind sehr groß. Wir sehen ein großes Beta-Potenzial. Weniger sehen wir aber bei der Suche nach geeigneten Managern für die Alpha-Jagd. Es gibt dort und in Lateinamerika nur eine Handvoll Manager, die für uns infrage kommen. Die Bedingungen dort sind schwierig, und die Entfernung von Dänemark ist groß. Darum brauchen wir die besten Manager beziehungsweise sind in diesen Regionen weniger stark als woanders vertreten. In ­Europa und den USA beschäftigen wir eine Hundertschaft an Managern.

_Wird das Währungsrisiko gehedgt?
Wir hedgen auf Fondsebene komplett. Die Ausnahme sind die sehr exotischen ­Währungen, wo wir auf Absicherungen aus Kostengründen verzichten. Das echte ­Währungsrisiko ist aber womöglich auf der Business-Ebene. Hier zu hedgen, wird ­komplex. In Australien gehen zwei Drittel des Fleisches in den Export. Wenn nun der ­Australische Dollar steigt, steigt auch der Wert des Assets, wird aber etwas unattraktiver für den Exportmarkt. Fällt der
Australische Dollar, wird der Export attraktiver.­ Es besteht also ­eine Art interner Hedge. Es gilt, Capital Value und Income Value miteinander abzuwägen. Diese Faktoren sind aber in der gleichen ­Währung, wenn die Produkte im gleichen Land verkauft werden. Dies kann in Afrika der Fall sein.
Es gibt sehr viele Risiken. Um die Beta-­Risiken zu reduzieren, haben wir uns, wie schon erwähnt, für einen Ansatz entschieden, bei dem die Produktionsmethode im Vordergrund steht. In den Rohstoffmärkten ist es wichtig, die Kosten im Griff zu haben. Externe Faktoren sind dann von geringerer Bedeutung.

_Resultiert die Rendite auch einmal aus Emissionszertifikaten?
Vielleicht. Beim Modellieren gewichten wir aber nicht kontrollierbare Faktoren unter. Bislang ist hier noch keine zusätzliche Einnahmequelle erkennbar. Bei Timber gibt es sehr viele Varianten. Neben Emissionszertifikaten sind aber auch noch andere Upsides denkbar. Denkbar ist, dass Fleisch aus Freilandhaltung einmal höher eingestuft wird.

_Vielleicht haben Emissionszertifikate ja auch eine Downside, weil Sie kaufen müssen. Schließlich produzieren Rinder Methan.
Andererseits wächst durch die ökologische Bewirtschaftung auch das Gras besser, so dass mehr CO2 gebunden wird. Wichtig für uns ist erst mal der Fleischpreis. Alles ­andere wissen wir in zehn bis 15 Jahren.

_Was kommt als Nächstes? Fischfarmen?
Haben wir schon. Auch hier sind die ­Produktionsformen, Stichwort: Umweltverschmutzung, sehr wichtig. Wenn diese ­stimmen und gesunde Lebensmittel ent­stehen, macht es für uns Sinn.

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