25. März 2014

Anlageverordnung als Triebfeder für Darlehensfonds

Viele Kapitalsammelstellen setzen unverändert auf Rentenpapiere. Diese Investoren richten ihr Augenmerk ­aber ­zunehmend auch auf Unternehmenskredite und Darlehensfonds. Und genau das ist der Grund, weshalb sie die neue ­Anlageverordnung herbeisehnen.

Die hiesigen Lebensversicherer sind im Hinblick auf die Struk­turierung ihrer Kapitalanlagen derzeit nicht zu beneiden. Auf der ­Suche nach attraktiven Renditequellen werden viele Häuser durch ­ihre engen Risikobudgets an der kurzen Leine gehalten. Nach ­Angaben von Gerald Brinkmann, Senior-­Analyst bei der Rating-Agentur ­Assekurata, lässt das geringe Zinsniveau in Verbindung mit den ­Rechnungszinsanforderungen grundsätzlich ­wenig Spielraum für ­volatile Anlageklassen. Doch gerade diese Assets könnten den ­Häusern helfen, ihren Renditehunger zu stillen. Insofern verwundert es nicht, dass die Asset-Allokation der von Assekurata gerateten Ver­sicherungsunternehmen mit mehr als 91 Prozent (Marktwerte, Stand 2012) im Bereich festverzinslicher Wertpapiere verharrt. Für die ­kommenden Jahre sagt Assekurata jedoch einen Rückgang des durchschnittlichen Rechnungszinses voraus, da viele Verträge mit hohem Garantiezins auslaufen. Das wiederum steigert die Risikotragfähigkeit der Unternehmen und verbessert ihre Möglichkeiten, in vola­tilere Anlage­klassen zu investieren, die langfristig eine höhere ­Rendite ­erwirtschaften können.

Nach dem Versicherungsaufsichtsgesetz (VAG) regulierte Inves­toren, wie die eingangs erwähnten Lebensversicherer, setzen in jüngster Zeit beispielsweise auf Infrastruktur-Debt. „Dies passt vom langfristigen Charakter her tendenziell gut zur Verpflichtungsstruktur und wird wahrscheinlich künftig auch regulatorisch begünstigt“, ­erläutert Senior Investment Consultant Dr. Harald Eggerstedt vom Beratungshaus Towers Watson. Ähnlich argumentiert Carsten ­Hermann, Managing Partner bei Feri Trust: „Angesichts des drama­tischen Zins­umfelds müssen zur Optimierung institutioneller ­Anlagestrategien neben klassischen Risiko-Rendite-Ansätzen auch weiterentwickelte Instrumente in Betracht gezogen werden.“

Als Alternative zu Staats- und Unternehmensanleihen stuft ­Carsten Hermann beispielsweise Senior Secured Loans ein, aber auch Optionsprämien­strate­gien. Aus Sicht der Kapital­sammelstellen gehe es keineswegs darum, eine völlig neue Anlagewelt zu schaffen, ­erläutert Hermann. Vielmehr seien diese alternativen Ertragsquellen konsequente ­Weiter­entwicklungen bestehender Anlagevehikel. „­Unter Berück­sichtigung knapper Risikobudgets gibt es nicht die eine ­optimale ­Asset Allo­cation, mit der institutionelle ­Anleger die erforderlichen Renditen ­erfüllen können“, sagt der Feri-Experte. Es gebe aber ­Optimierungsmöglichkeiten durch die Allo­kation alternativer Ertragsquellen.

Lockruf des Non-Investment-Grade-Bereichs
Nach Angaben von Craig Wallis, Head of Institutional and Fund Distribution beim Schweizer Vermögensverwalter GAM, ­schichten Renteninvestoren vermehrt in vorrangig besicherte ­und variabel verzinste Unternehmenskredite (Senior Secured Loans) um. Damit lassen sich nicht nur höhere Renditen erzielen als im Investment-Grade-Bereich, auch die Besicherung übt auf die Investoren einen gewissen Reiz aus. Nicht zuletzt hat die Tapering-Debatte dazu beigetragen, dass sich die Anleger verstärkt dem Loan-Markt zugewandt haben, um sich vor steigenden Zinsen zu schützen. Laut einer ­Statistik von JP Morgan haben entsprechend positionierte Fonds im vergangenen Jahr ­Rekordzuflüsse verzeichnet. Nach Berechnungen der Credit ­Suisse beträgt das Volumen vorrangiger Kredite nach einer Phase starken Wachstums inzwischen rund 1,3 Billionen US-Dollar. Davon entfallen rund 400 Milliarden Euro auf Europa.

Senior Secured Loans gelten unter Investoren als Option im High-Yield-Bereich, denn sie bieten ähnliche Chancen bei einem niedrigeren Risiko im Vergleich mit festverzinslichen High Yield Corporate Bonds. Justin Muzinich, Präsident des auf Corporate Credit spezialisierten Asset Managers Muzinich & Co, betont: „Sowohl Unter­nehmensanleihen als auch Loans stellen Verpflichtungen eines ­Unternehmens dar, dem Gläubiger Zinsen und Nominal zurück­zuzahlen. Aber anders als High-Yield-Anleihen haben Senior Loans in der Regel keinen langfristigen Schutz vor einer vorzeitigen ­Kündigung seitens des Emittenten.“ Insofern besteht aus Sicht des Investors das latente Risiko, dass der Darlehensnehmer den Kredit vorzeitig ­kündigt und der damit zusammenhängende Geldbetrag nicht investiert ist. Und dennoch: Während Assets mit variabler Verzinsung vor ein paar Jahren allenfalls eine Nische im institutionellen Portfolio einge­nommen haben, kommt Senior Loans heute eine strategische ­Bedeutung zu. Viele Investoren setzen auf diese Anlageklasse, um ihr Portfolio zu diversifizieren und ihre Kapitalanlagen ein Stück weit vor der Gefahr steigender Zinsen zu schützen.

Im Gespräch mit portfolio institutionell weist Scott Service, Vice President des Bostoner Asset Managers Loomis, Sayles & Company, darauf hin, dass Senior Secured Loans im Vergleich zu anderen Fixed-Income-Anlagen aber auch dann einen gewissen Charme versprühen, wenn die Zinsen nicht, wie allseits erwartet, langsam anziehen. „­Europäische Investment-Grade-Bonds werfen derzeit eine Rendite von rund 1,8 Prozent ab. Im Bereich der Loans liegt die Rendite im Schnitt aber bei vier Prozent“, argumentiert der Experte, dessen ­Unternehmen zur Muttergesellschaft Natixis Global Asset Management gehört. Aus der Vergangenheit ist bekannt, dass Senior Loans in Zeiten steigender Zinsen aber besonders gut abschneiden. Danach befragt, ob High-Yield-Bonds und Senior Secured Loans aus Anlegersicht in einem gewissen Wettbewerb stehen, antwortet Service: „Wer sich High-Yield-Bonds ins Depot legt, setzt damit eher auf eine ­Erholung der Wirtschaft. Senior-Loan-Investoren sind dagegen ­konservativer, was das Ausmaß dieser Erholung betrifft.“

Vorreiter bei Senior Loans
Ein Investor aus dem Lager der Assekuranz, der sich seit geraumer Zeit mit Senior Loans beschäftigt, ist die SDK-Gruppe. Nachdem die Süddeutsche Kranken Leben Allgemeine (SDK) im vierten Quartal 2012 erstmals über einen Publikumsfonds in diese Anlageklasse ­investiert hat, zieht Jan von Graffen, Leiter Kapitalanlage­management, nun ein positives Zwischenfazit. In einem Interview sagte er jüngst: „Mit einer Rendite von knapp sechs Prozent wurden unsere ­Erwartungen voll erfüllt, so dass wir die Quote im letzten Jahr weiter aufgestockt haben.“ Im Rahmen der diesjährigen Asset-Allokation soll der Anteil an Senior Loans voraussichtlich weiter erhöht werden. ­Investoren, die sich für erstrangig besicherte Unternehmenskredite interessieren, sollten die Anbieter nach einer Reihe von Aspekten ­befragen, wie von Graffen in einer Publikation des Placement Agent hs. Financial Products empfiehlt: „Entscheidend ist ein guter Markt­zugang. Wie lange ist der Anbieter bereits im Loan-Markt aktiv? Wie gut ist sein Standing im Markt?“ Die Portfolio­manager müsse über exzellente Kontakte in den ­Bankensektor verfügen und die Qualität von Krediten beurteilen ­können. Auch das Risikomanagement ist von Graffen wichtig: „Hier ­erwarten wir größtmögliche Transparenz.“

Und auch bei der Bayerischen Versorgungskammer (BVK), der größten öffentlich-rechtlichen Versorgungsgruppe in Deutschland mit einem Kapitalanlagevolumen von circa 59 Milliarden Euro, hat man sich in jüngster Zeit mit Senior Loans auseinander­gesetzt. 2013 ging die BVK auf die Suche nach Anbietern, mit denen sie den Einstieg in den Markt wagen wollte. Im Gespräch mit port­folio erläuterte Dr. Constantin Echter, der bei der BVK für die Zinsprodukte verantwortlich zeichnet, seine Beweggründe so: „Wir sehen Senior Secured Loans als Ergänzung zu unseren High-Yield-Bonds. Attraktiv daran ist für uns die variable Verzinsung. Wir erleiden dadurch keine Verluste bei steigenden Zinsen.“ Nach Angaben einer Unternehmenssprecherin wurde der Auswahlprozess in der Zwischenzeit ­abgeschlossen, und es wurden aus insgesamt 56 Managern drei ­ausgewählt: ein Manager für den US-Markt, einer für Europa und ­einer, der beide Märkte abdeckt und flexibel hinsichtlich Europa-US-­Allokation ist. In dem Zusammenhang hat die BVK die angestrebten 600 ­Millionen Euro via Spezialfonds investiert.

Anbieter auf dem Prüfstand
Obwohl die deutschen Investoren längst reichlich Erfahrungen in diesem Rentensegment sammeln, ist die Anlageklasse nach Ansicht von Jakob von Kalckreuth, der bei Credit Suisse Asset Management in London Leveraged-Loans-Portfolios und insbesondere Senior Secured Loans betreut, in Deutschland noch unterrepräsentiert. Deshalb muss man auch konstatieren, dass der Beratungsbedarf entsprechend hoch ist. „Derzeit findet kaum ein Kundengespräch statt, in dem nicht auch über Senior Loans gesprochen wird“, ergänzt Henning Busch, der als Mitglied des Vorstandes der Credit Suisse Deutschland AG hierzulande­ das Asset Management verantwortet.

Während Senior Secured Loans im Ausland, beispielsweise unter angelsächsischen Pensionsfonds, bereits weit verbreitet sind, halten sich hiesige Investoren noch zurück, wenn man von Einzelfällen wie der WWK Lebensversicherung, die rund 150 ­Millionen Euro in ­Loan-­Produkte investiert hat, ­absieht. ­Was nicht ist, kann aber noch werden. Gegenüber portfolio formuliert Torben ­Ronberg, bei ECM Asset Management für den ­Bereich Loan Investments zuständig, was Investoren heute an der Asset-Klasse reizt: „Die Anlageklasse hat in den letzten Jahren hohe einstellige Renditen ­generiert, was in dem anhaltenden Niedrigzinsumfeld für zunehmendes Interesse gesorgt hat.“ Ronberg streicht heraus, dass sich der Kreis der Loan-Investoren seit der Finanzkrise stark ver­ändert hat. Kreditinstitute befinden sich auf dem Rückzug, institutionelle ­Investoren gewinnen indes an ­Bedeutung. Dennoch seien ­Banken in Europa weiterhin als Kredit­geber engagiert. „Dies stellt eine ­gewisse Disziplin bei der Kredit­vergabe, Strukturierung und den Konditionen für neue Loans ­sicher.“

In Senior Loans investieren kann man grundsätzlich über ­spezialisierte Fonds oder über Verbriefungen (Collateralized Loan ­Obligations, CLO), die sich durch Tranchen mit verschiedenen Risiko-Rendite-Profilen auszeichnen und aus Investorensicht eine größere Auswahl bieten als Fonds. Gleichwohl gibt es aus Sicht von VAG-­regulierten Anlegern noch keine Mainstream-­Lösung. Regulato­rische Aspekte, wie die Umstellung auf Solvency II, und die Unwägbarkeiten der derzeit gültigen Anlageverordnung sind dann auch der Grund, weshalb Dr. Joachim Kayser, Rechtsanwalt und Partner beim Wirtschafts­prüfungs- und Beratungsunternehmen PWC, noch viel Beratungs­bedarf auf Investorenseite ausmacht. Ob Fonds oder CLO die richtige Lösung sind, lasse sich pauschal nicht sagen. Es sei eine Frage, was ­regulierungsbedingt besser zu dem jeweiligen ­Investor passt, so ­Kayser am Rande eines Pressegesprächs zu ­portfolio.

Warten auf die neue Anlageverordnung

Gegenwind könnte den Investoren ins Gesicht wehen, wenn sich die konjunkturelle Entwicklung in Nord- und Zentraleuropa ­abschwächt. Da in diesen Regionen der Schwerpunkt des Loan- und High-Yield-Marktes liegt, könnte die Volatilität zunehmen. Ohnehin ist mit Investitionen in Senior Loans naturgemäß ein höheres ­Risiko verbunden, als es im Investment-Grade-Bereich der Fall ist. ­Unternehmen, die bei der Refinanzierung auf Senior Secured Loans ­zurückgreifen, haben typischerweise eine magere Eigenkapital­ausstattung. Manche Schuldner haben bei vergleichsweise mageren Aktiva hohe Verbindlichkeiten ­angehäuft und müssen den Großteil ihrer Cashflows für den ­Schuldendienst abzweigen. Sollte die ­Konjunktur an Fahrt verlieren und entsprechend Mittelzuflüsse aus dem operativen Geschäft ­ausbleiben, könnten Kreditklauseln ­gebrochen werden und die ­Bedienung der Loans in Gefahr geraten.

Welche Dimensionen eine solche Entwicklung annehmen kann, hat das Jahr 2009 gezeigt. Damals schnellte die Ausfallrate von europäischen Senior Secured Loans von unter zwei Prozent (Mitte 2008) auf knapp über elf Prozent nach oben, während bei US-Loans zur ­gleichen Zeit fast jeder sechste Loan notleidend wurde. Auch wenn die Ausfallraten von Senior Secured Loans zurzeit auf einem ­vergleichsweise ­niedrigen Niveau von einem bis drei Prozent liegen, sollten sich Investoren ­neue Krisenszenarien vor Augen führen. ­Ungeachtet historischer ­Verwerfungen könnte das Interesse an Loan Investments durch eine Änderung der Regulierungsanforderungen in Deutschland aber in nächster Zeit einen Schub erhalten.

Nach Angaben von Frank Herring, Partner bei der Kanzlei Allen & Overy und verantwortlich für den Bereich Internationales Kapitalmarktrecht, wird die Bafin in Kürze die geltende 30-Prozent-Obergrenze für unverbriefte Darlehensforderungen in Fonds auf­heben. Damit eröffnen sich VAG-Investoren neue Perspektiven in ­dieser ­Asset-Klasse. Künftig können diese Anleger voraussichtlich in reine Darlehensfonds investieren, was ihnen bislang regulierungs­bedingt nicht möglich war. Bestehende Strukturen werden ­erfahrungsgemäß Bestandsschutz genießen oder als echte Darlehensfonds zulässig sein, erwartet Herring und betont in einer Publikation von hs. ­Financial Products: „Es erfolgt dann ­gegebenenfalls ­eine Anrechnung auf die 7,5-prozentige Alternatives-Quote.“ An der Formulierung zeigt sich, dass bislang noch nicht ­abschließend geklärt ist, welche Asset-Klassen überhaupt unter diese neue Quote fallen werden.
Jurist Herring geht heute recht optimistisch davon aus, dass die von Anbietern und Investoren erhofften Änderungen vor dem 21. Juli dieses Jahres in Kraft treten und reine Darlehensfonds dann ausdrücklich für VAG-Anleger erlaubt sein werden. Bis dahin dürfte die Bafin ­einerseits die Anlageverordnung ändern und andererseits ein neues Kapitalanlage-Rundschreiben herausgeben. Kapitalmarktrechtler ­Herring hält die Änderung im Hinblick auf Darlehensfonds für lange überfällig: „Rechtlich betrachtet fehlt der Bafin ohnehin die Berech­tigung, im Anlagerundschreiben Versicherern den Zugang zu ­Darlehensfonds zu verweigern. Das gibt die Anlageverordnung nicht her.“ Auch ökonomisch habe es keinen Sinn, Versicherern zwar die direkte Darlehensgewährung zu erlauben, eine indirekte Darlehensgewährung aber einzuschränken – obwohl diese den Versicherungen „ermöglicht, ihre Risiken stärker zu diversifizieren und in Anlage­klassen wie Senior Secured Loans oder Infrastruktur zu gehen, für die eine eigene Expertise fehlt.“ Im Hinblick auf den „riesigen Anlagedruck“ geht Herring übrigens davon aus, dass Anbieter von ­Darlehensfonds ihre Produkte „sehr viel leichter werden vertreiben können. Denn es kommt nicht mehr so sehr auf die kunstvolle ­Strukturierung des Fondsvehikels an, sondern die Anbieter können mit ihrer eigenen Credit-Expertise und ihrem Risikomanagement punkten.“

Fazit: Bei dem Anblick erstrangig besicherter Darlehen und der Aussicht auf die neue Anlageverordnung geraten ­immer mehr ­Investoren in Verzückung. Als Rundum-sorg­los-Investment darf man die traditionsreiche Asset-Klasse aber nicht ­einstufen, wie die Ver­werfungen im Jahr 2009 gezeigt haben. Ein ­Investment in den High-Yield-­Bereich ist und bleibt ein riskantes ­Unterfangen, erst recht in Zeiten des Anlagenotstands. Expertise ist das A und O. Das wird man spätestens dann sehen, wenn die ­Konjunktur an Fahrt verliert und ­bonitätsschwache Schuldner die ­Segel streichen.

portfolio institutionell, Ausgabe 3/2014

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