Asset Management
28. März 2022

Anleihen mit (Neben)wirkungen

Der Markt für nachhaltige Anleihen ist 2021 rasant gewachsen. Neben Staaten entscheiden sich immer mehr Unternehmen dafür, ihre Bonds nachhaltig zu gestalten. Ein Überblick über die Anleihetypen und Merkmale, auf die Investoren achten sollten.

Blue, Climate, Green, Impact, Social, Sustainability – alles das sind Attribute für nachhaltige Anleihen. Der Markt ist in den vergangenen Jahren rasant gewachsen und hat sich aus der Nische heraus zu einem bedeutenden Segment entwickelt. Auch die Vielfalt der Label treibt inzwischen bunte Blüten. Dabei liegt eine erfindungsreiche Namensgebung schon in der Geschichte des Green Bonds. So begab im Jahr 2007 die Europäische Investitionsbank (EIB) die erste, damals als „Climate Awareness Bond“ bezeichnete grüne Anleihe. Das war lange bevor die ersten Corporate Green Bonds auf den Markt kamen.

Bei der Namensgebung sind die Emittenten auch weiterhin kreativ. „Blue Bond, Transition Bond oder Climate Adaption Bond – es kursieren viele Namen für das, was eigentlich einen Green Bond meint, nämlich mit einer Anleihe Projekte zu finanzieren, die eine positive Wirkung auf ökologische Aspekte unseres Planeten haben. Das sorgt mitunter für Verwirrung“, beschreibt Bram Bos, Lead Portfolio Manager für die Green-Bond-Strategie von NN Investment Partners, die Situation am Markt.

Vier Anleihetypen

Hier ist es wichtig für Investoren zwischen vier Anleihetypen zu unterscheiden, für die es auch Standards und Prinzipien der International Capital Market Association (ICMA) gibt: Das sind einmal Green Bonds, mit denen klimarelevante und/oder andere ökologische Projekte finanziert werden, zum anderen Social Bonds, mit deren Projekte dagegen auf eine soziale und gesellschaftliche Wirkung abzielen, und sogenannte Sustainable oder Sustainability-Bonds, die Mittel für Projekte einwerben, die beides, also sowohl eine ökologische wie auch eine soziale Wirkung, anstreben.

Unter den vierten Anleihetyp hingegen fallen die noch neuen Sustainablity-Linked Bonds. 2019 wurde der erste Sustainability-Linker vom italienischen Energieversorger Enel emittiert. Seit Mittedes Jahres 2020 gibt es die Sustainability-Linked Bond Principles (SLBP) der ICMA. Der Unterschied den Green, Social und Sustainability Bonds einerseits und den Sustainability-Linkers auf der anderen Seite ist für Investoren wesentlich: Er liegt in der Verwendung der Emissionserlöse. Während für erstere eine Zweckbindung der Erlöse für nachhaltige Projekte besteht, dürfen die Einnahmen aus der Bond-Emission eines Sustainability-Linkers frei für Unternehmenszwecke oder Zwecke der ausgebenden Institution verwendet werden. In der Mehrheit werden Sustainability-Linkers von Unternehmen herausgegeben. Man nennt Green, Social und Sustainability Bonds in Abgrenzung von den Sustainability-Linkers wegen ihrer Zweckbindung auch Use-of-Proceeds-Bonds.

VBL-Mandat für Amundi

Bei der Versorgungsanstalt des Bundes und der Länder (VBL) sind diese Use-of-Proceeds-Bonds sehr beliebt. Anfang Februar verkündete die VBL in Zusammenarbeit mit Amundi Deutschland die Auflage eines Green-, Social- and Sustainable-Bond-Mandats über eine Milliarde Euro. Man freue sich sehr, „in Projekte zu investieren, die dezidiert ökologische, soziale und nachhaltige Ziele verfolgen“, sagte VBL-Kapitalanlagevorstand Dr. Michael Leinwand zu der Anlageentscheidung. Das Mandat, für welches VBL Amundi als Investment Manager ausgewählt hat, wird in Anleihen von Staaten, Gebietskörperschaften, supranationalen Organisationen und Anleihen mit öffentlichen Garantien investieren. Wie der Asset Manager mitteilt, müssen alle Anleiheemissionen über ein Investment-Grade-Rating verfügen und auf Euro lauten.

Die Use-of-Proceeds-Bonds werden unter Asset Managern gern auch als GSS-Bonds (steht für: Green, Social and Sustainability-Bonds) bezeichnet. Der niederländische Asset Manager NN Investment Partners schätzt das Volumen an solchen nachhaltigen Anleihen aktuell auf 1,2 Billionen Euro – wobei etwa 50 Prozent davon auf Euro-denominierte Bonds entfallen. Der Asset Manager Nuveen geht von etwa zwei Billionen US-Dollar ausstehender Schulden im Bereich der GSS-Bonds aus. Zahlen der privaten Climate Bond Initiative belegen auch das rasante Wachstum: Im Jahr 2017 hatte das Marktvolumen nachhaltiger Anleihen noch bei unter 200 Milliarden US-Dollar gelegen.

Sustainability-Linkers – nachhaltig oder nicht?

Stark gewachsen ist auch der noch junge Markt für Sustainability-Linkers. Zahlen der Landesbank Baden-Württemberg, LBBW, zufolge hat sich das Marktvolumen hier von neun Milliarden im Jahr 2020 auf fast 90 Milliarden Ende 2021 fast verzehnfacht. Für 2022 erwarten die Experten sogar einen Anstieg auf 150 Milliarden an Neuemissionen im Segment der Sustainability-Linkers, während bei Green, Social und Sustainability Bonds ein Emissionsvolumen von zusammen 1.350 Milliarden Euro erwartet wird.

„Es gab einen sehr starken Jahresauftakt im Januar, wobei wir seit Ende Februar eine temporäre Zurückhaltung beobachten. Sollte der Krieg in der Ukraine und die damit verbundenen Verwerfungen an den Kapitalmärkten über einen längeren Zeitraum andauern, könnten die Unternehmen hier weiter zurückhaltend mit der Emission von nachhaltigen Anleihen sein“, sagt Bettina Deuscher, Senior-Investment-Analystin im LBBW Research. „Die Situation spielt Staatsanleihen in die Hände, was zum anderen zu einem drastischen Renditeanstieg von High Yields und auch Corporate Green Bonds geführt hat“, sagt Bettina Deuscher (Stand 4. März).

Im Segment der Staatsanleihen sieht ihr Kollege Torben Skopnik, ebenfalls Senior Investment Analyst im LBBW Research, eine Flucht in Sicherheit-bietende Assets. „Durch die aktuelle Kriegssituation kommt es zu einem Flight-to-Quality in Staatsanleihen, wobei neben US-Treasuries auch westeuropäische Staatsanleihen sowie Bunds gefragt sind. Zu Green Bonds gefragt, sagt er: „Zwischen grünen und konventionellen Staatsanleihen wird es keine großen Unterschiede geben, wobei Investoren natürlich Anleihen suchen, die möglichst liquide sind. Daher dürfte die Entscheidung damit eher zugunsten der konventionellen Anleihen ausfallen.“ Auch wenn das Volumen hier oftmals noch klein sei, hätten mittlerweile alle größeren europäischen Länder auch grüne Staatsanleihen im Programm, neben Frankreich und Deutschland inzwischen auch Dänemark und UK, Italien, Spanien oder die Niederlande. Auch Polen hat Green Bonds emittiert.

Chile geht neue Wege

Wo grüne Staatsanleihen in der Regel eine Zweckbindung der Mittel vorsehen, geht das südamerikanische Chile neue Wege und begibt – dem Beispiel der Unternehmen folgend – als erster Staat einen Sustainability-Linked Bond. Wie die Zeitschrift IPE Anfang März berichtete, hatte Chile Pläne, eine US-Dollar- und eine Euro-Benchmark-Anleihe zu verkaufen, emittierte zunächst wegen der Unsicherheiten an den Kapitalmärkten im Zuge der russischen Invasion der Ukraine aber nur die US-Dollar-Tranche. Chile begab eine 20-jährige Anleihe im Wert von zwei Milliarden US-Dollar (1,8 Milliarden Euro) mit einem Zinssatz von 4,346 Prozent, womit das Pricing 200 Basispunkte über dem von US-Staatsanleihen lag.

Nach einer Mitteilung des chilenischen Finanzministeriums war das Orderbuch mit 8,1 Milliarden US-Dollarvierfach überzeichnet. Bei dem Bond sind zwei Kennzahlen maßgeblich: erstens die Reduktion der absoluten Treibhausgasemissionen und zweitens der „Anteil der nicht-konventionellen erneuerbaren Energieerzeugung am nationalen Stromnetz“. In seiner Second Party Opinion bezeichnete die ESG-Rating-Agentur Sustainalytics IPE zufolge die Erreichung der ersten Kennzahl als „ehrgeizig“, die der zweiten Kennzahl als „sehr ehrgeizig“. Die Step-up-Struktur des Bonds sieht vor, dass Investoren 12,5 Basispunkte mehr an Kupon bekommen, wenn Chile eines seiner Nachhaltigkeitsziele verfehlt, 25 Basispunkte, wenn beide Ziele verfehlt werden.

Solche Step-up-Kupons sind am Markt für Sustainability-Linkers sehr häufig, wobei die üblichen Kupon-Aufschläge in der Regel bei 25 Basispunkten liegen, sollten die Unternehmen ihre Ziele verfehlen. Das weiß Lead-Portfolio Manager Bram Bos von NN IP. Er sieht jedoch falsche Anreize für Investoren, da die Kupons wie eine Wette des Anlegers gegen die Nachhaltigkeitsziele eines Unternehmens funktionieren. „Das ist ein negativer Ansatz. Vielmehr sollten Emittenten dann belohnt werden, wenn das Unternehmen seine Ziele erreicht“, so Bos.

Step-down-Kupons sind noch selten

Doch Step-down-Kupons, bei denen der Kupon sinkt, wenn Unternehmen ihre Nachhaltigkeitsziele erreichen, sehe man am Markt noch selten. „Es gibt nicht besonders viele Step-down-Kupons.“ Stephen M. Liberatore, Head of ESG – Global Fixed Income beim Asset Manager Nuveen, sieht bei der üblichen Step-up-Struktur ebenfalls Defizite, denn sie stelle eine Call-Option für die Emittenten dar.

„Angesichts dieser Optionskomponente stellt sich die Frage: Sollte ich als Investor ein solches Wertpapier jemals gehalten haben, wenn der Emittent seine Nachhaltigkeitsziele verfehlt?“ Zugleich gibt er zu bedenken, die Erhöhung des Kupons sei in diesem Fall üblicherweise geringfügig: „25 Basispunkte mehr oder weniger ändern wahrscheinlich nicht das Verhalten eines Emittenten.“ Für Anleger kann diese Zins-Differenz dagegen durchaus von Bedeutung sein.

Überhaupt ist man bei Nuveen skeptisch, was die Sustainability-Linkers angeht: „Wir sind keine großen Fans von Sustainability-Linked Bonds. Das Konzept basiert auf einer ESG-Führungsrolle der ausgebenden Unternehmen als Ganzes, nicht unbedingt darauf, einen Impact durch konkret messbare grüne oder/und soziale Projekte zu erzielen. Auch die Kennzahlen, die Nachhaltigkeitsziele, die sich die Unternehmen selbst setzen, erscheinen oftmals nicht besonders anspruchsvoll“, sagt Stephen Liberatore. Und Bram Bos meint: „Sustainability-Linkers werden häufig von Unternehmen herausgegeben, die es nicht schaffen, einen Green Bond zu emittieren.“

Eine andere Meinung zu Sustainability-Linkers von Corporates hat Bettina Deuscher von LBBW Research. „Es ist zwar richtig, dass der Emittent die Erlöse aus den Sustainability-Linkers frei für Unternehmenszwecke verwenden kann, aber durch die Linkers gibt es auch eine erhöhte Transparenz darüber, dass das ausgebende Unternehmen die Nachhaltigkeit als integralen Bestandteil der Unternehmensstrategie versteht“, sagt Deuscher. „Im Gegensatz zu Green Bonds handelt es sich bei den Linkers um strukturierte Anleihen, was die Bewertung herausfordernder macht. Um das Restrisiko abzufedern, dass ein Emittent die selbst gesetzten Ziele nicht erreicht, gibt es den Step-up-Kupon.“ Im Vergleich dazu sei der drohende Reputationsschaden bei Nicht-Erreichen der Nachhaltigkeitsziele aber schwerwiegender.

Keine harte Regulierung

Bei der Suche nach der passenden grünen Anleiheemission sollten Investoren darauf achten, an welchen Standards oder Prinzipien sich die Emittenten orientieren und ob sie eine Second Party Opinion (SPO) haben. Diese sei nicht zwingend, aber werde nach den Standards der ICMA dringend empfohlen, so Stephen Liberatore, der selbst Mitglied im ersten Green Bond Principles Executive Committee der ICMA war und dessen Mitgliedschaft im Advisory Board vor Kurzem turnusgemäß endete. Aus der SPO sollte zudem klar hervorgehen, ob der Emittent bei der Anleihe dem Rahmenwerk tatsächlich wie angegeben folgt und ob das Wertpapier auf marktweite Best Practices ausgerichtet ist, rät Liberatore. Investoren sollten sich darüber hinaus auch immer bewusst machen, dass der Emittent die jeweilige Agentur für die SPO bezahle, was die geäußerte „Meinung“ zum Bond positiv beeinflussen könne.

Auch NN IP achtet auf Standards. „Befolgen die Emittenten beispielsweise die Green Bond Principles der ICMA, ist das für uns ein guter Ausgangspunkt. Aber letztlich kommt es auf die Methodik dahinter an und diese zu analysieren, ob sie konsistent ist, und das kann sehr herausfordernd sein“, sagt Bram Bos von NN IP.

Auch die tatsächliche ökologische Wirkung einer Anleihe könne vom berichteten Impact stark abweichen, so der Lead Portfolio Manager. „Zum Beispiel ist bei Windkraftanlagen zu beobachten, dass Investoren mit ihrem Green Bond zwar nur 50 Prozent des Windkraft-Projekts finanzierten, aber zugleich der volle Impact des Projektes berichtet werde, also die gesamten Einsparungen an CO₂-Emissionen durch die jeweilige Anlage.“ Auch hänge der tatsächliche Impact immer vom Energiemix des jeweiligen Landes ab. „Wir rechnen die zusätzlich erzeugte, saubere Energie mit dem spezifischen Energiemix des Landes gegen.“ Zahlen würden hier von Emittenten oftmals geschönt.

Frage nach der zusätzlichen Wirkung

Häufig ist es für Investoren zudem schwer nachzuvollziehen, inwiefern ein Unternehmen eine zusätzliche positive Wirkung auf die Umwelt oder im sozialen Bereich schafft, die es ohne den Green oder Social Bond nicht geschafften hätte. Prof. Dr. Wolfgang Drobetz, Inhaber des Lehrstuhls für Unternehmensfinanzierung an der Universität Hamburg und Berater bei der Dichtl Research & Consulting GmbH, sieht das als schwierig an. „Ob die Green-Bond-Emission am Ende dem Klima hilft, hängt auch davon ab, ob das Unternehmen nicht schon vorher den Plan hatte, sich – Green Bond hin oder her – energieeffizienter aufzustellen. In diesem Fall hätte die grüne Anleihe nämlich überhaupt keine zusätzliche Wirkung erzielt.“

Zudem weist Drobetz darauf hin, dass es sich bei den vorhandenen internationalen Standards und Prinzipien für die nachhaltigen Bonds und den damit verbundenen Reportings aktuell um reine Selbstverpflichtungen handelt. „Hier heißt es, man verpflichte sich regelmäßig „klar und informativ“ zu berichten. Aber wer definiert, was klar und informativ ist? Auch die ICMA ist eine privatwirtschaftliche Lobbyorganisation, das ist keine harte Regulierung“, so Drobetz. Der Markt für nachhaltige Anleihen sei noch sehr jung und nicht ausdifferenziert.

Drobetz kritisiert auch die Strukturen der Sustainability-Linked Bonds als oftmals anspruchslos und vage. „Häufig werden die Key Perfomance Indicators (KPIs) so definiert, dass die Unternehmen sie problemlos einhalten können.“ Auch sollten Investoren wissen, dass Unternehmen nachhaltige Anleihen oft herausgeben, weil sie sich dadurch günstiger am Kapitalmarkt finanzieren könnten. Für Green Bonds belegten Studien, dass Unternehmen durch eine solche Emission ihren Aktienkurs sowie auch das eigene ESG-Rating verbessern könnten. „Die Unternehmen setzen damit ein Signal an den Markt, dass sie nachhaltig wirtschaften“, so Drobetz.

Glaubwürdigkeit der Nachhaltigkeitsbemühungen

Trotz der nicht vorhandenen harten Regulierung gibt es Anhaltspunkte für eine gewisse Glaubwürdigkeit der Nachhaltigkeitsbemühungen von Emittenten. Hierbei lieferten die Second Party Opinions gute Anhaltspunkte für den Anlageprozess, glaubt Benjamin Kelly, Senior Analyst im Global Research bei Columbia Threadneedle Investments. Der Asset Manager hat bereits 2017 seinen European Social Bond Fund gestartet und habe bereits seit 2014 in Social Bonds investiert. „Second Party Opinions können eine unabhängige Bestätigung dafür liefern, dass eine Anleihe unter Nachhaltigkeitsaspekten glaubwürdig ist, und sind ein hilfreicher Teil des Prozesses. Uns sind SPOs für Neuemissionen von Nutzen, wir bevorzugen aber die jährlichen Impact-Berichte der Emittenten nach dem ersten Jahr.“

Kelly bemängelt, dass es nach dem Datum der Neuemission in der Regel keine Stellungnahmen von Dritten mehr gibt. „Was ich zusätzlich zu einem Gutachten einer zweiten Partei vorziehe, ist eine unabhängige Prüfung des Bonds bei der Neuemission, die danach jährlich durchgeführt werden kann“, so Kelly. An den Standards der ICMA sowie der Climate Bond Initiative orientieren sich auch die ESG-Rating-Agenturen, die oftmals die Second Party Opinions für die Emittenten erstellen.

Empfehlungen der ICMA

Bei den Use-of-Proceeds-Bonds, also Green, Social und Sustainability-Bonds, gibt es für die SPOs bestimmte Empfehlungen der ICMA, die zwischen vier Hauptkategorien unterscheiden: 1. Angaben dazu, wie die Erlöse verwendet werden 2. Informationen dazu, wie die Erlöse gemanagt werden 3. zur Projektauswahl und -Bewertung, und 4. Angaben über die Berichterstattung. Bei wesentlichen Änderungen in diesen Kategorien sollten sofort Emittenten berichten, rät Christina Tyca, Product Lead für SPOs und Sustainability-Analystin bei der Imug Rating GmbH. „Es kommt zum Beispiel vor, dass sich die Mittelallokation während der Laufzeit der Anleihe von einem Projekt auf das andere ändert oder dass sich Nachhaltigkeitskriterien nachträglich ändern. Wir raten Emittenten in so einem Fall, sofort an die Investoren zu berichten“, sagt Tyca.

Für Anleihen, die in Fonds aufgenommen werden sollen, sei das schon allein wegen der Einordnung als Artikel-8 oder Artikel-9-Fonds relevant. Zum Beispiel bei KMU-Anleihen ist es jedoch meist noch nicht der Fall. „Für die Berichterstattung wird es zukünftig auch darauf ankommen, was Investoren hier fordern werden“, schätzt Tyca. Für das Management der Erlöse werde üblicherweise auch ein separates Konto empfohlen und dass die Erlöse in einem internen Buchungssystem getrennt von anderen Mitteln geführt würden. Auch sollten Emittenten erklären, was mit dem Geld in der Zeit passiert, in der noch nicht allokiert werden kann. Zudem sei das Testat eines Wirtschaftsprüfers ein guter Indikator für Investoren: „Wir empfehlen den Emittenten, die Allokation der Erlöse je nach Projektlaufzeit regelmäßig von einem unabhängigen Wirtschaftsprüfer überprüfen zu lassen“, sagt Tyca.

Renditen steigen

Gefragt nach den Renditen antworten Asset Manager: „Die Renditen von GSS-Bonds bewegen sich mehr oder minder auf einer Ebene mit anderen, konventionellen Wertpapieren. Wir sehen aktuell kein systemisches „Greenium“, sagt Stephen Liberatore von Nuveen. In der aktuellen Lage (Stand: 3. März) äußerte sich Bram Bos von NN IP wie folgt: „Wir sehen aktuell, dass die Renditen für Anleihen überall steigen, und so ist es auch bei Green Bonds.“

In russische Green Bonds will NN IP nicht vor dem Hintergrund der aktuellen Entwicklungen mit der Ukraine und den Menschenrechtsverletzungen nicht investieren. Nuveen nach eigenen Angaben nicht in russische Green Bonds investiert und dies hauptsächlich aus Gründen der Governance des Landes. „Ukrainische grüne Staatsanleihen gibt es noch nicht, obwohl der staatseigene Energiekonzern Ukrenego 2021 einen Green Bond emittiert hat, um die Verbreitung von Generatoren für Erneuerbare zu unterstützen“, sagt Liberatore.

Nachhaltige Anleihen unterscheiden sich in Use-of-Proceeds-Bonds und andererseits Sustainability-Linkers. Bei Ersteren geht es um Impact, bei Letzteren mehr um die ESG-Performance eines Unternehmens insgesamt. Vieles deutet darauf hin, dass die Gefahr des Greenwashings bei Letzeren noch stärker gegeben ist.

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