Traditionelle Anlagen
15. Juli 2020

Asset-Klasse Häuslebauer

In Hypotheken können institutionelle Investoren über ­verschiedene Kanäle investieren: Über Pfandbriefe, Mortgage Backed Securities oder auch direkt, indem sie Hypothekendarlehen selbst vergeben. Bei Pfandbriefen gibt es im europäischen Ausland noch positive Renditen, zu beachten sind aber andere regulatorische Bedingungen, vor allem, was Transparenz und Besicherung betrifft.

Pfandbriefe sind für institutionelle Investoren aufgrund der ­Besicherung ein bewährtes Anlageinstrument. Insbesondere die deutschen Pfandbriefe gelten aufgrund der Regelungen aus dem deutschen Pfandbriefgesetz als sehr sicher. So werden in Deutschland bei Hypothekenpfandbriefen die Sicherheiten auf Basis des sehr konservativen Beleihungswertes bewertet. Zudem dürfen nur bis zu 60 Prozent des Beleihungswertes als Sicherheiten für den Pfandbrief genutzt werden. Außerdem gibt es den sogenannten Dual Recourse: Der Bondhalter hat im Zweifel den Rückgriff ­sowohl auf die Bank als auch auf die zugrundeliegenden Sicher­heiten im Deckungsstock. Neben Hypothekenpfandbriefen, bei ­denen Wohn- und Gewerbeimmobilien als Sicherheit dienen, gibt es auch ­Pfandbriefe, die durch öffentliche Kredite, Schiffs- oder Flugzeug­finanzierungen besichert werden.

Im Unterschied zu Mortgage Backed Securities (MBS) sind Pfandbriefe beziehungsweise Covered Bonds ein eher europäisches ­Produkt, die MBS dagegen stark in den angelsächsischen Ländern verankert, meint Alexander Kirsch, Director Markets bei der Aareal Bank. „Die europäischen Banken sind überwiegend Balance Sheet ­Lender, sie halten die Kredite beziehungsweise Sicherheiten der Covered Bonds auf ­ihren Bilanzen, während bei MBS die Banken die Assets/Kredite ganz bewusst von ihren Bilanzen herunternehmen. Zudem gibt es in den USA aktuell kein Covered-Bond-­Gesetz“, erläutert Kirsch die Unterschiede. Doch von der Transparenz hätten MBS den Pfandbriefen sogar ­etwas voraus: „Bei ­Verbriefungen hat man einen Pool von Krediten, man sieht den einzelnen Loan – und verliert dann eben im Fall ­eines Defaults Geld. Bei ­Pfandbriefen ist es dagegen auch möglich, Loans aus der Deckungsmasse wieder herauszunehmen und diese mit anderen, hochwertigen Krediten zu ersetzen“, so Kirsch. „Pfandbriefe haben einen dynamischen Pool, den der Emittent aktiv steuern kann. ­Zudem wacht ein ­neutraler Treuhänder darüber, dass bei Veränderungen im Pool stets das Gesetz eingehalten wird. So erhält man ­einen ­hochwertigen Deckungsstock als Sicherheit.“

Pfandbriefe oft mit Negativrendite

Der globale Markt für Covered Bonds umfasst Kirsch zufolge ­derzeit etwa 2,5 Billionen Euro. Pro Jahr werden 500 bis 700 ­Milliarden Euro an neuen Bonds emittiert. „Soviel werden jedes Jahr auch wieder fällig“, sagt Kirsch. In Nordamerika ist Kanada der wichtigste Covered-Bond-Emittent, die kanadischen Banken emittieren beispielsweise gerne in Euro und in US-Dollar. In ­Europa ­beläuft sich der Markt von in Euro denominierten Covered Bonds mit einem Mindestemissionsvolumen von 300 Millionen Euro, ­also der Euro-denominierten Benchmark-Covered-Bonds, nach ­Angaben des globalen Anleihemanagers Pimco auf etwa 900 ­Milliarden Euro. „Frankreich ist der größte Markt, Deutschland hat etwa ein Volumen von 150 Milliarden Euro. Der europäische Markt für Covered Bonds in Pfund oder US-Dollar ist demgegenüber von der Größe her vernachlässigbar“, sagt Timo Böhm, Senior Portfolio Manager mit Schwerpunkt europäische Covered Bonds bei Pimco. Privatplatzierungen, also Transaktionen, bei denen beispielsweise eine Pensionskasse für 30 Millionen einen Pfandbrief kauft, sind in diesen Zahlen nicht enthalten. Als sichere Anlage und Alternative zu Staatsanleihen greifen Investoren zu Pfandbriefen, die mittler­weile in Euro zumeist negativ rentieren. Um im andauernden Niedrigzinsumfeld mit Covered Bonds noch ein wenig mehr an Rendite zu erzielen, lohnt sich ein Blick ins europäische Ausland, wobei zu ­beachten ist, dass die Regelungen für die Besicherung und die Durchschau im europäischen Ausland andere sind.

Auch die Versicherungskammer Bayern hat Pfandbriefe im Portfolio:­ „Wir setzen bei Pfandbriefen nahezu ausschließlich auf Deutschland. Auch die Niederlande haben wir bereits seit Jahren im Bestand. Aktuell besteht bei uns allerdings keine Anlagetätigkeit bei Covered Bonds. Wir investieren in Covered Bonds aufgrund des niedrigen Zinsniveaus nur, wenn keine Alternativen mit besserem Rendite-/Risikoprofil verfügbar sind. Aktuell stehen uns genügend Alternativen zur Verfügung“, teilt die VKB auf Anfrage mit.

Um im andauernden Niedrigzinsumfeld mit Covered Bonds noch ein wenig mehr an Rendite zu erzielen, lohnt sich ein Blick ins ­europäische Ausland, wobei zu beachten ist, dass die Regelungen für die Besicherung und die Durchschau im europäischen Ausland andere sind. Die Versicherungskammer Bayern hält sich daher mit Investitionen im Ausland zurück: „Da die Regimes teilweise sehr komplex und unterschiedlich sind (zum Beispiel Spanien und ­Italien) und weitere Aspekte uns nicht genügend Sicherheit geben, haben wir bisher keine Investments vorgenommen.“

Hohe Risiken in Südeuropa

Die Regelungen für Covered Bonds und auch die Renditen sind in Europa sehr divers. So sieht Alexander Kirsch von der Aareal Bank folgende Faustregel greifen: „Die Höhe der Credit Spreads der ­Covered Bonds in Europa korreliert stark mit der Rendite der ­jeweiligen Staatsanleihen in diesen Ländern.“ Die Aareal Bank selbst verkauft Pfandbriefe auch ins europäische Ausland, aber nicht nach Spanien, denn spanische Staatsanleihen rentieren ­immer noch besser als deutsche Pfandbriefe. „Von allen Covered Bonds haben die deutschen Pfandbriefe aktuell den niedrigsten Credit Spread in Europa“, so Kirsch.

„Das deutsche Gesetz ist für uns als Investor das non plus ultra“, sagt Timo Böhm von Pimco. „Das höhere Risiko, dass uns ein schwächeres Gesetz gibt, wollen wir als Rendite ausgedrückt sehen. Bei den spanischen Cedulas gibt es beispielsweise keinen ­speziellen Deckungsstock. Alle Kredite, die die Bank auf dem Buch hat, ­gehören zu ihrer Deckungsmasse. Was passiert dann im Default-Fall? Der Konkursverwalter greift auf das gesamte Kreditbuch des spanischen Emittenten zu.“ In Deutschland gibt es spezielle ­Deckungsstöcke und die entsprechenden Immobilien sind in ­einem Register eingetragen. Auch liegt der Beleihungswert in ­Spanien mit 80 Prozent höher als in Deutschland.

Durch die neue EU-Harmonisierungsrichtlinie soll das Thema ­Covered Bonds in Europa demnächst in einheitlichere Bahnen ­gelenkt werden. Bis Anfang 2022 muss die Harmonisierungsrichtlinie in nationales Recht umgesetzt sein. „Es werden verschiedene Fragen geklärt, von einer Laufzeitverlängerung der Bonds bis hin zu zulässigen Deckungswerten. Die EU hat es verstanden, dass Thema Covered Bonds zu vereinheitlichen“, resümiert Böhm. ­Neuemissionen am europäischen Markt in auf Euro lautende Pfandbriefe beliefen sich in 2019 noch auf 140 Milliarden Euro, in diesem Jahr sind es laut Aareal Bank bisher nur rund 60 Milliarden Euro gewesen. Denn die Corona-Krise hatte auch den Covered Bonds zugesetzt: „Dennoch haben Covered Bonds alle unsere ­anderen Funding-Instrumente outperfomed“, erinnert sich ­Alexander Kirsch von der ­Aareal Bank an die Zeit im März und ­April diesen Jahres. „Unter anderem aufgrund der EZB-Maß­nahmen sind Pfandbriefe weiterhin ein sehr günstiges Funding-­Instrument – speziell in Krisenzeiten.“

Blickt man nach Norden, so erfreuten sich gerade skandinavische Bonds zuletzt großer Beliebtheit bei Investoren. Zum Beispiel ­dänische Covered Bonds, von denen es verschiedene Arten gibt und die neben den deutschen die längste Geschichte haben. ­Insgesamt hat der dänische Markt umgerechnet ein Volumen von 330 Milliarden Euro, denn die meisten Pfandbriefe werden in ­dänischen Kronen emittiert. Dänemark ist in vielerlei Hinsicht ­verschieden, der Markt in Dänemark hat eine andere Struktur. Hier ist ein Großteil der Emissionen über die Laufzeit tilgend. ­Erzielbare Renditen liegen Böhm zufolge bei 1,3 Prozent.

Das dänische Prinzip

Interessant am dänischen Modell ist dabei ein Mechanismus, der sich „Balance Principle“ nennt: Die Cashflows von Covered Bonds und die zugrundeliegende Hypothek sind immer ausgeglichen. „Liegt der Zinssatz am Markt beispielsweise bei ein Prozent und fällt er auf 0,5 Prozent, dann kann der Häuslebauer genau sehen, wie der Preis seines Bonds schwankt, weil er die ISIN des Bonds, der seinem Kredit zugrunde liegt, kennt. Er darf dann den Kredit zurückzahlen. Denn es gibt in Dänemark keine feste Laufzeit und die Darlehen sind jederzeit ablösbar und das zu relativ geringen Gebühren von etwa 0,5 Prozent. Und das nehmen viele Kreditnehmer in Anspruch.“ Das dänische System ist sehr flexibel. „Bei ­sinkenden Zinsen machen die Kreditnehmer Profit, bei steigenden Zinsen sinkt der entsprechende Bond im Preis, zum Beispiel auf 95 Prozent des Nominalwerts: Kreditnehmer können dann ihr ­Darlehen zurückkaufen“, erläutert Timo Böhm von Pimco. Das ­Balance Principle habe den Vorteil, dass der Immobilienmarkt durch dieses Verfahren stabilisiert wird. Denn wenn die Zinsen steigen, kann auch der Immobilienwert sinken und die Bank ­könnte dann, wenn die Werte stark sinken, den Kredit fällig stellen. Dieses Risiko wird durch die Möglichkeiten des Kreditnehmers, den Kredit abzulösen, minimiert. „Der Kreditnehmer selbst kennt seinen Covered Bond ziemlich genau und löst den Kredit schon einmal gerne frühzeitig ab. Für uns als Investor ist das ein Risiko und als Investor sehen wir auch nicht den einzelnen Kredit, der ­einem dänischen Covered Bond zugrunde liegt. Nur die Region und die Art der Hypothek ist für uns sichtbar“, erläutert Böhm die Beschaffenheit der dänischen Pfandbriefe.

Man muss aber nicht immer in die Ferne schweifen, um den ­sicheren Hafen der Immobilienfinanzierungen anzulaufen. Wer zum Beispiel als Versicherer in Hypotheken investieren will, ohne ­Negativrenditen einzufahren, kann dies auch direkt tun, indem er ­Immobiliendarlehen selbst vergibt. Auch das tut der Konzern ­Versicherungskammer. Der öffentliche Versicherer mit laut ­Geschäftsbericht 2019 einem Kapitalanlagevolumen von rund 55 Milliarden Euro hält Forderungen aus Hypotheken, Grundschulden­ und Renten über 2,21 Milliarden Euro auf seiner Bilanz. „Wir bieten ­Darlehen nur über den Konzern Versicherungskammer/Bayern-­Versicherung an. Neben mit Grundschulden besicherten Investi­tionen für ­Immobilien finanzieren wir auch andere Individualdarlehen über Schuldverschreibungen, zum Beispiel für Infrastruktur­investments und Erneuerbare Energien“, teilt der Konzern mit.

Sichere Anlage Hypothekendarlehen

Diese Investments sind dem Segment Fixed Income zugeordnet. Der Vorteil der Vergabe von Hypothekendarlehen an Verbraucher sei eine sehr sichere Kapitalanlage, wobei die Renditen sehr unterschiedlich ­ausfielen. „Die Renditen sind unterschiedlich je nach Laufzeit, ­Besicherung (erstrangig oder nachrangig), Finanzierungsobjekt (privater Hausbau, Gewerbe, et cetera), Bonität des Kreditnehmers, ­Beleihungswert und so weiter. Aktuell liegen die ­Renditen in einer Bandbreite von ein bis drei Prozent in Abhängigkeit von den oben genannten Aspekten.“ Durch die Corona-Krise sind ­zuletzt die ­Bauzinsen leicht gestiegen. Das macht sich auch bei den Hypotheken­darlehen bemerkbar: „Für Neuverträge wird der Zinssatz entsprechend der Marktentwicklung/Wettbewerbssituation angepasst. Durch die Corona-Krise sind die Risikoaufschläge je nach Absicherung in unterschiedlichem Maße gestiegen“, teilt die Versicherungskammer Bayern mit. Mit dauerhaft steigenden ­Zinsen rechnet die VKB im Zuge der aktuellen Krise aber nicht: „Einerseits nein, da der Konjunktureinbruch für niedrige Zinsen spricht. Andererseits könnte die künftig höhere Verschuldung für einen Zinsanstieg sprechen, wie es zum Beispiel bei der ­Wiedervereinigung der Fall war“, so ein Sprecher der VKB.

Es gibt also verschiedene Wege mit Immobilienkrediten als Asset umzugehen. Ob per Pfandbrief, verbrieft oder direkt über ein ­Darlehen – Häuslebauer wird es auch in Zukunft geben und damit Anlagemöglichkeiten – hierzulande und in Europa.

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