Traditionelle Anlagen
10. November 2021

Bonds versus Equity

Für die Flucht institutioneller Investoren aus dem Niedrigzins ­bieten Aktien eine Option. Von Vorteil war hier 2020 ein Händchen für Market Timing sowie ein gutes Risikomanagement. ­Diese beiden Aspekte waren denn auch beherrschende Themen des Aktien-­Panels auf der portfolio institutionell Jahreskonferenz, während es auf dem Fixed Income Panel um Bond-­Strategien von Versicherungen, Nachranganleihen und Fallen Angels ging.

„Lower for longer, aber stronger“ – Wenn schon Niedrigzinsniveau, dann wollen institutionelle Investoren wenigstens mit einem ­robusten, wetterfesten Ansatz ihrer Fixed-Income-Allokation durch die Stürme der Kapitalmärkte kommen. Unter diesem Motto trafen sich institutionelle Investoren und Asset Manager auf dem gleichlautenden Fixed-Income-Panel der portfolio Jahreskonferenz. ­Welche Ansätze hier sinnvoll sein können, verriet zum Beispiel die Signal Iduna. Die Versicherung fährt mit ihrem Renten-Portfolio eine Barbell-Strategie, erläuterte der Bereichsleiter Vermögensverwaltung, -planung, und -controlling der Versicherung, Andreas Gründemann. ­„Unser Zinsportfolio gliedert sich in drei Blöcke: Zum ­einen in langlaufende Staatsanleihen, die nicht nur von der laufenden Rendite her ­interessant sind, sondern auch, weil sie durchaus in ­gewissen Marktphasen eine hohe Schwankungsbreite aus­weisen. Daneben haben wir als Versicherung schon immer ein ­hypothekarisches Portfolio. Wir haben ungefähr 20 Prozent der ­Kapitalanlagen in Hypotheken. Und dann gibt es noch die Dinge, die wir eher kurz machen: Corporate-Anleihen, wo wir durchaus in ein höheres ­Kreditrisiko gehen“, führte Andreas Gründemann auf dem Podium aus.

Kurz ist aber relativ. Das seien für eine Versicherung Laufzeiten von etwa zehn Jahren. Lang geht die Versicherung dagegen bei ­Staatsanleihen, jedoch ­gehören 100-jährige Emissionen nicht zum Portfolio. Gründemann erinnerte an die Risiken einer solch episch langen ­Laufzeit: „Eine Anleihe, die heute 100 Jahre würde, wäre 1921 ­herausgegeben worden: Wir in Deutschland wissen, was in dieser Zeit politisch passiert ist.“ Der Fixed-Income-Experte zeigte jedoch ­Verständnis für das ­Interesse von ­einigen institutionellen Investoren an solchen Emissionen: „Wenn man eine 1oo-Jährige in kleinen Teilen ­beimischt, quasi wie eine Rückversicherung für das Zins­risiko, dann hat man zumindest den Vorteil, dass die Anleihe ­eine sehr hohe Konvexität hat. Und wenn ­diese Anleihe ­einem dann die Möglichkeit gibt, in andere Anlagen zu investieren, in Substanzwerte, Realwerte, in mehr ­Credits, ­sodass insgesamt eine hohe Rendite im Port­folio herauskommt: Unter diesem Aspekt kann ich verstehen, dass sich einige damit ­beschäftigen.“

Cocos und Industrie-Nachränge

Um das Renten-Portfolio robuster zu machen, können Nachranganleihen helfen, deren komplexe Strukturen jedoch nicht immer einfach zu durchschauen sind. „Wir glauben, dass es derzeit eine Komplexitäts-Prämie im Markt für Finanznachränge gibt“, sagte Peter Goldsworthy, Institutional Portfolio Manager bei Bluebay ­Asset Management, auf dem Podium. „Wenn es um unseren ­Investmentprozess geht und unsere fundamentale Analyse, dann gehen wir nach dem Prinzip vor: Finde die Banken, die dir gefallen und hab Vertrauen, dich in der Kapitalstruktur nach unten zu ­bewegen.“ Dabei komme es auch darauf an, nicht zu diversifiziert zu sein, denn ein hohes Beta sei im Zweifel die riskantere Strategie. Von Moderatorin Daniela Englert gefragt nach dem ­Liquiditätsprofil von Nachranganleihen, sagte Igor Kovacic, Senior Investment ­Manager von Maquarie Asset Management, der sich auf Industrie-Nachränge spezialisiert hat, dass sich Nachränge zwischen der ­extrem liquiden deutschen Staatsanleihe auf der einen und der Hochzinsanleihe aus einem exotischen Schwellenland auf der ­anderen Seite bewegen.

„Auffällig ist, dass das Verhältnis von ­Handelskosten zur Rendite bei Nachrängen sehr vorteilhaft ausfällt“, ergänzte Kovacic. Dies liege zum einen daran, dass es sich bei den Emittenten meist um sehr bekannte Namen handle. ­„Typischerweise sind es europäische Bluechip-Namen wie Volks­wagen, BP oder Bayer, mit denen sich die Investoren auch in ­Krisenzeiten wohlfühlen.“ Der zweite Grund liege in der Zentralbankpolitik. Die EZB kaufe diese Papiere nicht, „im Gegensatz zu Senior-Anleihen, von denen die EZB bis zu 49 Prozent des Marktes halten kann und damit den Free Float massiv reduziert“, erläuterte Igor Kovacic.

Natürlich waren auch die Corona-Krise und ihre Auswirkungen auf Zinsanlagen ein Thema des Panels. So ging es um die ­Herabstufung von Unternehmensanleihen im Zuge der ­Markt­turbulenzen vom März 2020, mit dem die Rating-Agenturen ein Volumen an Fallen Angels, also aus dem Investment-Grade- in das High-Yield-Segment herabgestufte Anleihen, von schätzungsweise 250 Milliarden Euro produziert haben. Maria Stäheli,

Andreas Gründemann wendet im Renten- Portfolio eine Barbell-Strategie an.
Andreas Gründemann wendet im Renten-
Portfolio eine Barbell-Strategie an.

Senior Portfolio Managerin bei Fisch Asset Management, kommentierte: „Bei der Runde an Downgrades, die durch Corona entstanden ist, ­hatten die ­Rating-Agenturen ein zuvor kaum dagewesenes Tempo vorgelegt. Im Zweifel Downgrade schien die Devise zu sein, nachdem die ­Rating-Agenturen bei früheren Krisen dafür kritisiert worden ­waren, dass sie zu langsam waren.“ Daher sehe man hier viele ­Firmen, die bis vor kurzen Investment Grade waren, deren Finanzpolitik sich aber nicht wesentlich geändert habe. „Was man dabei vergisst, ist, dass die Marktzusammensetzung dadurch eine andere ist und dass im High-Yield-Bereich viele Unternehmen ­unterwegs sind, die eigentlich wieder viel Potenzial für die Auf­stufung haben. Dementsprechend sieht der Markt teurer aus als er ist.“

200 Milliarden Euro an Rising Stars

Maria Stäheli und Wolfgang Sussbauer, Head of Germany & ­Austria bei PGIM Fixed Income, brachen denn auch eine Lanze für das Crossover-Segment, den Bereich zwischen BBB-Anleihen und High Yield. „Das Crossover-Segment birgt im ­Moment sehr viel Potenzial, da sich der Bereich der BBB-Anleihen im Non-­Financial-Segment schon auf 60 Prozent summiert. Zudem sind viele Gehaltsverträge des Managements der Emittenten ­mittlerweile an den Erhalt von Ratings gekoppelt. Das heißt, dass das Management sich auch danach beurteilen lassen muss, ob es ein Investment-Grade-Rating halten konnte. Wir sehen auch viel Potenzial für Heraufstufungen. Man kann in den nächsten zwei Jahren mit bis zu 200 Milliarden Euro an Rising-Star-Emissionen rechnen“, so Sussbauer.

Kapitalanleger Andreas Gründemann von der Signal Iduna berichtete von höheren Eigenmittelanforderungen im Zuge der Corona-Krise und einem schlechteren Durchschnitts-Rating durch die Downgrades, betonte aber, dass man keine Defaults gespürt und dass es kaum Insolvenzen gegeben habe, wie man sie noch aus ­Zeiten der globalen Finanzkrise kannte. „Wir hatten nach der ­Lehmann-Krise ganz andere Default-Raten.“ Die Downgrade-Phase im vergangenen Jahr habe man zwar mitbekommen, „es beschäftigt uns in der internen Kreditrisikoanalyse, wir gucken genauer hin in die Unternehmen. Aber es hat uns nicht nervös gemacht“, so Gründemann, und zeigte sich gegenüber High-Conviction-­Ansätzen aufgeschlossen. „Ich persönlich finde ein Portfolio aus 20 Credits besser als eines aus 50 Credits, denn da ist irgendwann die Diversifikation auch nicht mehr da“, bekannte er sich eher zu einem High-Conviction-Ansatz bei der Portfoliokonstruktion. ­Außerdem glaubt Gründemann, dass sich die Zinssituation künftig wieder ein Stück weit entspannt: „Nicht auf das Niveau von zwei bis drei Prozent. Aber mit Blick auf die Zinstrends scheint in zwei, drei Jahren ein um 50 Basispunkte höheres Niveau möglich.“ Wolfgang Sussbauer, dessen Haus eher stark diversifizierte Portfolien mit 200 bis 250 Titeln favorisiert, betonte auf der Veranstaltung ­dagegen, dass PGIM nicht mit steigenden Zinsen rechnet, und auch nicht mit einer lang­fristig steigenden Inflation. „Daher sind im aktuellen Zinsumfeld die Alpha-Maximierung und die Aus­nutzung von Freiheitsgraden essenziell für beide Seiten: für Asset Manager wie für institutionelle Investoren.“

Aufwertung bei Aktien erwartet

Ebenfalls um den Niedrigzins, aber aus einem völlig anderen Blickwinkel, ging es auf dem Aktien-Panel im Kino-Saal gegenüber von der Berliner Verti Music Hall, wo die Zuschauer einer spannenden und kontroversen Diskussion um das Thema „Time in the Market versus Timing the Market“ beiwohnen konnten, die von Jeanette Leuch, Partner der Invalue AG, gekonnt moderiert wurde. Man sei vom Zyklus her nicht am Ende, sondern noch mittendrin in einem Börsenaufschwung, der wiederum bedingt sei durch die Zinssituation am Anleihemarkt, fand Olgerd Eichler, Portfolio­manager bei Mainfirst. „Wir haben eine Situation, in der Staatsanleihen nichts mehr abwerfen, die Aktienmärkte einem durchaus drei Prozent ­Dividendenrendite offerieren. Ich glaube, wir werden eine weitere sehr starke Aufwertung der Aktienmärkte erleben. Aufgrund der Zinslandschaft, die sich auf längere Sicht nicht grundsätzlich ­ändern dürfte, werden wir noch teurere Aktien im Lauf der nächsten fünf bis zehn Jahre bekommen“, so Eichler. Es sei ungewöhnlich, wenn Aktien immer teurer werden, obwohl die Wirtschaft ­stagniert und die Gewinne stabil auf gleichem Niveau bleiben. Das sei für die Wissenschaft nicht mehr erklärbar. „Aber als Praktiker sage ich, dass ist schlichtweg den ­

Jens Hennes investiert antizyklisch in Aktien.
Jens Hennes investiert antizyklisch in Aktien.

Zinsen geschuldet.“

Gemessen am Weltzins seien die Aktienmärkte „relativ günstig“, meinte denn auch Dr. Ulrich Kaffarnik, Vorstandsmitglied der DJE Kapital AG, und rechnete vor: „Nehmen wir das Plus von 1,3 ­Prozent für zehnjährige Treasuries, dazu null Prozent Zins für Japan, und das ­Minus von 0,40 Prozent für die zehnjährigen Bunds. Wenn Sie das hochaddieren und durch drei teilen, dann sind Sie ungefähr bei bis zu 0,4 Prozent Weltrendite. Gemessen am Zins sind die Aktienmärkte relativ günstig. Und das wird auch in den nächsten Jahren der Treiber sein“, so Kaffarnik.

Die Boomphase ist also noch nicht vorbei, doch was, wenn der Markt zwischenzeitlich korrigiert? Dann ist geschicktes, antizyklisches Investieren gefragt. Als illustrationsreiches Anschauungs­material diente bei der Paneldiskussion die Aktienstrategie des ­Versorgungswerks der Apothekerkammer Nordrhein (VANR), das die Turbulenzen am Aktienmarkt im März 2020 nutzte, um unter der Führung von Geschäftsführer Jens Hennes seine Aktienallokation auszubauen. „2002 und 2008 haben wir definitiv zuviel Geld verloren“, erinnert sich Hennes. 2018 machten die Apotheker ­eine ALM-Studie, nach der die Zeichen auf Risk-on standen. Mehr ­Private Equity, mehr Aktien. „Aber 13.000 Punkte im Dax, das war uns damals einfach zu teuer! Wir haben strategisch unterinvestiert und uns eine Bandbreite gesetzt und Limite definiert dafür, wann wir in die Märkte investieren wollen.“ In fallende Märkte investierten die nordrheinischen Apotheker „mit Mut“, wie Hennes ausführte . Und sie taten dies über ETFs. „Das Problem des ­aktiven Managements externer Managern war immer, dass sie viel zu spät in den Markt eingestiegen sind“, sagte Hennes und führte auf Nachfrage aus dem Publikum weiter aus: „Bis das Geld auf dem Konto des Managers ist, vergehen ein, zwei Handelstage und bis zu 48 Stunden Performance sind dann weg. Bei unserem ETF wusste ich, zu welchem Kurs ich kaufe.“ Das VANR nutzt daher ETFs als Einstieg in den fallenden Markt und tauschte diese später in ein ­aktives Management der Aktien, das von einem externen Manager übernommen wurde, so Hennes: „Wir sagen dann dem Manager: Wir geben dir Kasse, halte die Kasse, und um 17 Uhr kaufst du die Werte, weil wir um 17 Uhr den ETF verkaufen. Dann sind wir ­absolut perfekt im Markt.“

Doch nicht alles klappte reibungslos inmitten der Markt­turbulenzen der Corona-Krise in vergangenen Jahr: Als man zu europäischen Handelszeiten einen globalen ETF auf den MSCI World kaufen wollte, ­waren die Geld-Brief-Spannen so breit, dass kein Interesse an einer Ausführung bestand.“ Von diesem Phänomen sei auch die KVG überrascht gewesen. Man habe sich dann zunächst für einen europäischen ETF entschieden, um ihn später in einen globalen zu tauschen. An der einen oder anderen Stelle war also Kreativität ­gefragt. Grundsätzlich boten die Märkte aber viel Potenzial, um ­antizyklisch zu kaufen. „Wir haben an 18 ­Handelstagen teilweise an einem Tag fünf Orders ausgeführt ­bekommen“, erinnerte sich Hennes. Nervosität machte sich breit, als dann die Kurse weiter absackten. „Was du davor gekauft hast, liegt jetzt schon wieder fünf Prozent hinten. Wir wussten ja auch nicht, wann die V-Bewegung einsetzt.“ Insgesamt machte man aber ­gute Erfahrungen.

Das viel diskutierte Liquiditätsproblem sieht Olgert Eichler von Mainfirst nicht: Wenn die Krise einen ­Vorteil hat, ist das die Liquidität. Da gibt’s soviel Unruhe und Panik, dass man eigentlich kein Liquiditätsproblem hat. Aber man muss sich natürlich trauen. ­Sobald es in den Aktienmärkten anfängt, um 20 Prozent runterzugehen, muss man allmählich Appetit entwickeln. Es gibt nur ganz wenige Kalenderjahre, wo der Aktienmarkt 50 Prozent verloren hat.“ Dr. Ulrich Kaffarnik wandte ein: „Generell muss man sich ­diese Volatilität auch leisten können. Ein reines Aktienportfolio ist die ­ultimative Seltenheit, meistens haben Sie relativ starke ­Bond-Beimischungen. Und der Kunde hat immer eine Wertuntergrenze und das ist sozusagen der Worst Case für uns, wenn wir ausgestoppt werden. Ich würde das aber nicht als Market Timing bezeichnen, sondern als Risk Management.“

Das Versorgungswerk der Apothekerkammer Nordrhein unterlegt die Aktieninvestitionen mit einem Maximum-Drawdown-Modell und ausreichend Eigenkapital, um einen Rückgang wie in der ­Finanzkrise oder der New-Economy-Blase auszuhalten. Hennes: „Von einer Value-at-Risk-basierten Betrachtung, wie sie viele Investoren nutzen, haben wir uns komplett verabschiedet.“ Hennes ­erinnert sich noch lebhaft an seinen Einstand als stellvertretender Geschäftsführer bei den Apothekern 2008, wo er für die börsen­notierte Kapitalanlage verantwortlich zeichnete. „Ich werde es nie vergessen“, sagt er ironisch, „das ist ein toller Job, wenn Sie als ­erstes ihr Portfolio plattmachen können, weil nicht mehr viel ­Risikobudget da ist.“ Die Aktienquote durchzuhalten sei daher die große Lehre aus 2008 gewesen. Und für diese Strategie haben die Apotheker Nordrhein ihr Risikobudget anders ­aufgebaut. „Wir ­haben das Leistungsrecht für die Apotheker und die Tierärzte geändert“, erläutert Hennes. „Weil wir einfach gemerkt haben, dass wir mehr Risikobudget brauchen.“

Risikodefinition, Risikomanagement, Risikobudget

Volatilität an den Aktienmärkten akzeptiert die Stiftung Erinnerung, Verantwortung, Zukunft (Stiftung EVZ) im definierten ­Rahmen, selbst wenn man deutlich über der in den vergangenen Jahren zudem sukzessiv erhöhten strategischen Aktienquote von 43 Prozent ­allokiert ist, berichtete die Leiterin Finanzen der ­Stiftung EVZ, Ann-Grit ­Lehmann. „Es geht hier um die Frage der Risiko­definition. Wir können eine gewisse Volatilität aushalten und partizipierten darum auch gut an den Trends der Aktienmärkte.“

Im Rahmen des Risikomanagementkonzepts habe man verschiedene Risikobudgets definiert, wobei ein Risikobudget die ­Sicherung des Grundstockvermögens darstellt. „Wir haben hier eine ­maximale Verlustquote von 36 Prozent. Von daher waren wir im vergangenen Jahr relativ entspannt, insbesondere da wir zwar auf der einen ­Seite eine diversifizierte Aktienallokation fahren, aber im Bereich des ­Risikomanagements auch ein regel­basiertes Absicherungskonzept implementiert haben. Wir verfügen somit für einen Teil der ­Allokation über die Möglichkeit, regelbasiert einen Future-Basket zu implementieren“, teilte Ann-Grit Lehmann mit. „Das Absicherungskonzept griff 2020 im ­Februar.“

Diversifizierung im Sinne eines guten Risikomanagement findet sich bei der Stiftung EVZ auf verschiedenen Ebenen wieder: Ganz auf Market Timing verzichtet hat der auch auf Buy-and-Maintain ausgerichtete institutionelle Anleger im Aktienbereich aber doch nicht. „Die Aktienquote haben wir sukzessive ausgebaut und auch Drawdowns genutzt, um zum Beispiel unsere Buy-and-Maintain-Strategie aufzustocken. So haben wir in einem wesentlichen Teil der Allokation Dividendenstrategien implementiert.“ Auch Qualitätsaktien gehören ins breit diversifizierte Portfolio der Stiftung.

Time in the Market

Dies gab wiederum das Stichwort für Wolfgang Fickus, Mitglied des Investment-Komitees bei Comgest, der sich allerdings ganz ­anders zur Frage des richtigen Einstiegs in den Markt positionierte. „Für uns existiert Market Timing gar nicht. Unsere Rendite­gleichung ist, möglichst viel Alpha und eine Downside Protection zu haben. Das schaffen wir durch den Zinseszins und sehr langfristigen Investments in Wachstumsunternehmen. Von unserer Denke her ist unsere präferierte Halteperiode eigentlich für ­immer“, teilte Wolfgang Fickus mit. „Insofern ist es die ­Selektion von sehr ­starken Einzelunternehmen, fundamental, mit ESG ­hinterlegt, die ihre ­Arbeit macht.“ Wolfgang Fickus´ Rat an ­Anleger: In solche Unternehmen am Aktienmarkt investieren und dann fünf Jahre lang nicht mehr draufschauen.

Zum Abschluss der lebhaften Diskussion ging es dann nochmal, Stichwort Risikomanagement, um Chinas Regulierungswelle und um Big Tech in den USA. „Ich suche nach Risiken, die momentan nicht eingepreist sind“, sagte Ulrich Kaffarnik. „Das wird eine spannende Frage sein, ob es für Google und Co in Amerika, für die ganze Tech-Industrie in den Vereinigten Staaten, nicht doch eine Regulierung geben wird. Im US-amerikanischen Kongress ist bisher nichts dergleichen passiert. Das wäre ein Risiko, was an den Märkten nicht eingepreist ist.“ Sich vor einem solchen Risiko schützen kann man, wie die Teil­nehmer des Aktien-Panels erläutert haben, auf sehr verschiedenen Wegen. Den für sich passenden muss jeder aber selbst finden.

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