Traditionelle Anlagen
3. August 2020

Da die Musik wieder spielt

Angesichts einer massiven Entkopplung zwischen funda­mentalen wirtschaftlichen Daten und Unternehmensbewertungen haben ­wieder einmal quantitativ getriebene Investoren übernommen. Fundamentale Überlegungen haben zudem mit dem Problem zu kämpfen, radikaler Unsicherheit ­ausgesetzt zu sein. Strategien des „Optimal Dancing“ als Antwort retten nicht die Rationalität der Märkte, aber erlauben zumindest, bei der Risiko-Rallye überhaupt noch mitspielen zu dürfen.

Wenn an der Börse die Zukunft gehandelt wird, so war die Zukunft Mitte März offenbar einige Billionen Dollar weniger wert. ­Bemerkenswert ist, dass sich diese Preisbewegungen offenbar ­ohne große Veränderungen bei dem verfügbaren Kapital vollzogen haben.­ ­Während beispielsweise die Aktienmärkte im Mai massiv zulegen konnten, glichen sich die Zu- und Abflüsse in globale ­Aktien-ETPs nach Aussage von Blackrock weitgehend aus. Der ­europäische ­Investmentfonds-Verband Efama meldete für Q1 ­starke ­Abflüsse von 176 Milliarden Euro aus liquiden Ucits-Fonds über ­alle Asset-Klassen betrachtet, die jedoch nur marginale Effekte auf das Gesamtnettovermögen der Fonds hatten: „Total Net Assets der Ucits und AIFs sind im ­ersten Quartal 2020 um 11,6 Prozent ­zurückgegangen“, so Bernard Delbecque, Senior Director for ­Economics and Research bei Efama. „Der starke Einbruch der ­globalen Finanzmärkte nach dem Covid-19-Ausbruch erklärte 94 Prozent des Rückgangs, wobei die restlichen sechs Prozent durch Nettoabflüsse erklärt werden.“ Sprich: 94 Prozent des Wert­verlustes der Zukunft lässt sich auf eine andere Bewertung ebendieser ­zurückführen. Das auf das vorige Jahr zurückblickende Shiller-PE wird seine Mühe haben, dies zu ­erklären.

Investoren stehen so vor der Rätselhaftigkeit von Marktpreisen und deren Effekte auf das eigene Portfolio. Salopp gesagt: Nur weil ­irgendwo da draußen einige Leute heute übereinkommen, den S&P 500 zu einem Stand von 3.100 Punkten zu handeln, während andere Leute diesen Mitte März zu 2.300 Punkten handelten, ist Ihr Portfolio nun womöglich Milliarden mehr Wert als noch vor drei Monaten – selbst wenn Sie im Großen und Ganzen das gleiche Portfolio halten. Ein guter Grund, die Treiber absoluter Bewert­ungen – das Marktbeta – verstehen zu versuchen und sich nicht mit relativen Bewertungen zufrieden zu geben. Die Bedeutung ersterer zeigt nicht zuletzt der Siegeszug des passiven Investments, welcher nicht so sehr in der Unfähigkeit aktiver Manager begründet liegt, sinnvolle Investmententscheidungen zu treffen, als vielmehr in dem Umstand, dass das Marktbeta gegenüber dem Alpha eine ­mittlerweile gewaltige Dominanz entfaltet hat.

Im Markt hat man eine gängige Erklärung für die Rallye der Risiko-Assets seit Ende Januar gefunden, welche den Nasdaq inmitten ­globaler Lockdowns auf historische Rekordstände führte und die Verluste breiter Aktienindizes sowie der Bewertungen von Unternehmensanleihen seit Ende Februar fast wieder wettmachte: Die Märkte schauen durch die aktuellen schwachen Konjunktur- und Geschäftszahlen hindurch auf sonnigere Zeiten, für die sie sich ­positionieren. Sprich: Sie formen Erwartungen bezüglich der ­Zukunft in einer Zeit nach Covid-19, wenn sich Unternehmens­umsätze und -renditen stabilisieren und Risiko-Assets zu alter ­Stärke zurückfinden. Daran ist nichts Falsches. Viel spricht dafür, dass der Ausverkauf im Februar und März überzogen und Unternehmen unter ihrem intrinsischen Wert gehandelt wurden. Nur: Was ist der intrinsische Wert?

Es ist nicht so, dass Investoren nicht versuchen würden, sich an Messzahlen wie dem Shiller PE festzuhalten. Das Problem ist: Diese stoßen die Investoren zurück: Zurück in eine bis zu zwölf Monate zurückliegende Vergangenheit, die mit der Gegenwart noch ­weniger zu tun hat als mit der Zukunft. „Wenn wir in den nächsten Monaten und sogar Jahren in die Zukunft blicken, müssen wir ­bedenken, dass dies eine ganz andere Situation ist als bei vergangenen Abschwüngen“, so Ben Ritchie, Head of European Equities bei Aberdeen Standard Investments. „Viele Unternehmen sind jetzt mit einer Situation konfrontiert, in der sie entweder keine oder deutlich weniger Einnahmen erzielen, als sie nach der Analyse historischer Szenarien jemals erwartet hätten.“ So kürzte ­beispielsweise Shell zum ersten Mal seit dem Zweiten Weltkrieg seine Dividende. Inhaber der Aktien des Mineralölkonzerns erhalten nunmehr 0,16 US-Dollar pro Aktie für das erste Quartal, nachdem im Vorjahresquartal noch 0,47 Dollar pro Aktie ausgeschüttet wurden.

Fundamentale Bewertungsversuche

Hinzu kommt: Die Änderung der Marktstruktur hat die Bewertung deutlich schwieriger gemacht, so Christiaan Kraan, Managing ­Director Business Development bei Seeyond. Blickt man auf Price-Earning-Ratios, so erschienen die Märkte im April sehr günstig, da der Preis adjustiert wurde, die Earnings jedoch nicht. Auch eine Glättung der Returns, wie beim Shiller PE helfe nicht. Nur: „Glätten hilft nicht in der aktuellen Marktsituation, die historisch einmalig ist.“ Ein anderes Problem für fundamentale Ansätze seien die üblichen Discounted-Cashflow-Modelle, welche aufgrund der niedrigen Zinsen wenig Sinn ergeben: „Die Idee aus den Lehrbüchern ist, die erwarteten Cashflows eines Unternehmens bis in die Ewigkeit zu diskontieren. Nur: Wenn die Zinsen aktuell bei minus ­einem Prozent liegen, heißt das, dass 100 Euro Dividende im ­nächsten Jahr heute 101 Wert sind. Das funktioniert so nicht.“ ­Dabei gelte schon allein statistisch, dass je kleiner die Zahl wird, die ­Ungenauigkeit zunimmt. Um dies zu umgehen, setzt Seeyond als stark quantitativ getriebener Investor auf historischem Risiko auf. „Das historische Risiko einer Aktie ist ein guter Indikator für das künftige Risiko einer Aktie“, so Kraan. Denn Volatilitäten ­bleiben konstanter als Ertragserwartungen. Insbesondere seien Aktien, welche in der Vergangenheit nur recht geringe Schwankungen ­erlitten, erwartungsgemäß auch in der Zukunft recht stabil.

Eine andere Näherungsweise sind relative Bewertungen. Der S&P 500 habe noch immer im Vergleich zu Bonds eine attraktive ­Bewertung, erklärte Wing Capital Investments Mitte Juni. Die Gesellschaft macht dies daran fest, dass die Dividendenrenditen noch immer über der Rendite von zehnjährigen US-Treasuries liegen. Zum Höhepunkt des Ausverkaufs behalfen sich Investoren zudem mit einem Trick: Sie legten als Untergrenze die Buchwerte der Unternehmen an. Im Falle des Dax funktionierte dies. Bei 8.400 war Schluss – der Buchwert des Dax liegt ungefähr in dieser Höhe und wie auch bei vorigen Abschwüngen zog sich hier ein Boden ein.

Dennoch: Die Unsicherheit ist aktuell extrem hoch. Wer nun aber glaubt, angesichts kurzfristiger Unsicherheit würde nun eine ­längerfristige Perspektive eingenommen werden, sieht sich getäuscht: „Die Märkte reagieren auf den Mangel an mittelfristiger Sichtbarkeit mit einer Verkürzung ihres Anlagehorizonts. Dies ­erklärt die Konzentration auf die unmittelbare Erholung und das Aufholen durch zyklische Aktien, aber auch die Fragilität der ­Märkte“, so etwa Didier Saint-Georges, Mitglied des strategischen Anlageausschusses von Carmignac. Viele Fondsmanager wenden sich – erkennend, dass rückblickende Metriken wenig aussage­kräftig sind – Live-Daten wie Bewegungsdaten und Schadstoffemissionen zu, um einen Zeitvorteil zu gewinnen. Bewertungen werden so aktuell von einer Vielzahl von neuen Indikatoren getrieben, die bis vor kurzem kaum eine Rolle gespielt haben. Columbia ­Threadneedle Investments etwa beobachtet Metriken wie die Schadstoffbelastung und Verkehrs- und Mobilfunkdaten, da „normale“ ökonomische Metriken nur eine Quantifizierung der Vergangenheit erlauben. Diese Daten finden wiederum Eingang in Szenarien, welche die weitere Entwicklung unter der Annahme einer V-, U- oder L-Form modellieren. „Hochfrequente Daten erlauben – ­beinahe in Echtzeit – Rückschlüsse auf aktuelle Entwicklungen“, sagt auch Christian Nemeth, Chief Investment Officer und ­Mitglied des Vorstands der Zürcher Kantonalbank Österreich AG. „So lassen sich beispielsweise Veränderungen hinsichtlich der Wirtschafts­aktivitäten zeitnah nachvollziehen, womit traditionelle Indikatoren nicht dienen können. Viele klassische Ansatzpunkte wie Auftragseingänge oder Einkaufsmanagerindizes sind derzeit zu wenig aussagekräftig, um kurzfristige Trends widerzuspiegeln.“

Wem das zu wild ist und wer stattdessen durch die aktuellen Turbulenzen durchschauen will und eine wieder anziehende ­ökonomische Dynamik ab 2022 antizipieren möchte, muss sich die Frage stellen, wie diese denn aussieht und wie sich aus dieser Returns ableiten lassen. Columbia Threadneedle tut exakt dies, indem sie in ihrer Prognose langfristige Konjunkturaussichten mit dem zyklisch ­bereinigten Kurs-Gewinn-Verhältnis (CAPE) kombinieren. Die ­Voraussagen sind schwach: ­„Ausgehend von diesem Wert lagen die in den nächsten zehn Jahre realisierten Erträge des S&P 500 in der Vergangenheit im Allgemeinen unter zehn Prozent und waren in einigen Fällen negativ. Wir erwarten für die nächsten zehn Jahre Durchschnittserträge von vier bis sechs Prozent in einer Band­breite von minus zwei bis acht Prozent“, so Colin Moore, Global Chief Investment Officer bei Columbia Threadneedle.

Oder JP Morgan, die Mitte Mai ihren langfristigen Kapitalmarktausblick erstmals unterjährig aktualisiert haben. Zugrunde liegt dieser Aktualisierung die Annahme, dass die Pandemie kaum unmittel­bare Folgen auf das langfristige Wirtschaftswachstum habe. Durch die Kursrückgange seien die erwarteten langfristigen Aktien­renditen um zwischen ein und 2,5 Prozent angestiegen, so JP Morgan. „Auch wenn die derzeitige Rezession in diesem und voraussichtlich auch im nächsten Jahr auf Unternehmensgewinne und – bei ­Inanspruchnahme von Staatshilfen – auch Dividenden Auswirk­ungen hat, sehen wir langfristig die Trendgewinne und -margen in unserem Ausblick weitgehend stabil. Infolgedessen hängt die ­wesentliche Änderung unserer Prognosen mit den Bewertungen und damit den vorherrschenden Preisen zusammen“, so Tilmann Galler, Kapitalmarktstratege bei JP Morgan Asset Management. „Je stärker die Kurse kurzfristig fallen, desto stärker ist der Impuls für die langfristig erwarteten Renditen. Oder anders gesagt: Je ­pessimistischer die Einschätzung der Lage heute ist, desto optimistischer kann der langfristige Ertragsausblick ausfallen“, so die ­einfache Rechnung aus Sicht von JP Morgan.

Aus verschiedenen Gründen dürfte diese Aussicht jedoch mit ­Vorsicht zu genießen sein. Wie der Risikomanager Quant Capital bemerkt, ist die starke Performance von Aktien in den vergangenen zehn Jahren insbesondere auf die USA zurückzuführen. Während die Marktkapitalisierung der USA zum Tiefpunkt 2007/08 noch bei knapp über 60 Prozent des BIP lag, entspricht die Bewertung mittlerweile dem 1,5-fachen des BIP. In Deutschland hielt sich dieser Anteil relativ stabil zwischen 30 und 60 Prozent. Die Entkopplung der Vermögenswerte von der Realwirtschaft zeigt sich auch an anderen Zahlen: Wie die Website Finbold.com errechnet hat, muss der durchschnittliche Arbeiter in den USA nun 126 Stunden arbeiten, um einen Anteil des S&P 500 zu erwerben – der Durchschnitt seit 1860 lag bei 30,9 Stunden. Zudem ist die amerikanische Staatsverschuldung massiv angestiegen. Selbst in Zeiten starken Wirtschaftswachstums seit 2008/09 stieg diese stärker als das BIP.

Dabei gibt es einen starken, positiven Zusammenhang zwischen Aktienbewertungen und Staatsverschuldung: Trumps Unternehmenssteuerreform, welche als massiver Return-Treiber wirkte, aber nicht – wie versprochen – über zusätzliches Wirtschaftswachstum die Steuereinnahmen steigern konnte. Genau diese Abhängigkeit von politischen Entscheidungen der Administration Trumps wird nun zum Risiko: Wie eine Analyse von Goldman Sachs ermittelte, würde Joe Bidens Vorschlag, den Unternehmenssteuersatz von 21 Prozent auf 28 Prozent zu erhöhen, die Gewinne aus dem S&P 500 im Jahr 2021 um 20 Dollar pro Aktie reduzieren. Diese Erhöhung läge gerade einmal bei der Hälfte der Steuersatzsenkung von 35 auf 21 Prozent, die Trump 2017 durchsetzte. Wenn Investoren nun ­beginnen, politische Risiken zu identifizieren, sollten sie auch zur Kenntnis nehmen, dass die fantastischen Renditen, die an den amerikanischen Aktienmärkten seit 2016 bis 2019 zu erzielen ­waren, ohne politische Chancen für Anleger – sprich, einem Präsident, der ohne Rücksicht auf die Staatsfinanzen und sich massiv erhöhende soziale Ungleichheit Unternehmenssteuer- und Spitzen­einkommenssteuersätze zusammenschrumpfte – nicht möglich gewesen wären. Alles andere verklärt den Blick auf die Zukunft.

Doch Steuern sind nicht das einzige Thema, welches einen ­Schatten auf künftige Returns wirft. Tim Hodgson, Head des zu Willis ­Towers Watson gehörenden Thinking Ahead Institute, versuchte in einem Artikel für die Website Top1000funds.com den Zusammenhang zwischen vergangenen und künftigen Renditen zu generalisieren. Seine Grundthese: „Ich bin der Meinung, dass frühere ­Returns überzeichnet waren. Die Implikation ist, dass die künftigen Renditen niedriger sein werden.“ Dabei verweist er auf das von seinem Institut entwickelte Konzept der Wertschöpfungs­grenze: „Wir haben unsere Erfahrungen in einem Umfeld des Primats der Aktionäre gemacht, das nichts anderes ist als das Ziehen einer sehr engen Grenze. Die Aktionäre waren die Insider und jeder und alles andere fiel nach außen. Jetzt hat sich die Wertvernichtung angesammelt und blickt uns ins Gesicht. Es ist der Kohlenstoff in der Atmosphäre, die Kunststoffe in den Ozeanen, der Phosphor und Stickstoff in unseren Flüssen und Seen; sie ist auch im Kampf um existenzsichernde Löhne sichtbar. Wenn Sie bereit sind, mir ­etwas Spielraum zu lassen, würde ich sogar behaupten, dass die Ziele der UNO für eine nachhaltige Entwicklung eine ­Manifestation dafür sind, dass die Wirtschaftsmaschinerie den Massen, die außer­halb der Grenze liegen, zahlreiche Probleme gebracht hat.“

In dem Maße wie Geschäftsmodelle in der Vergangenheit negative Kosten externalisiert haben und so Returns generieren konnten, sind diese nun anfällig für andere Grenzziehungen, welche diese negativen Externalitäten reflektieren. Man denke an die Geschäftsmodelle von fossilen Energiekonzernen wie RWE und Total, welche durch das Verbrennen fossiler Energien massiv negative und nicht in den Unternehmensbilanzen reflektierte Effekte in Folge des ­Klimawandels hervorbringen, welche jedoch jetzt durch Kohle­ausstieg und Energiewende herausgefordert werden. Oder an ­Immobilienkonzerne wie Vonovia und der Deutsche Wohnen, ­welche ihr Gewinnwachstum dem Aufkauf von öffentlich ­geförderten, in den 1990er Jahren privatisierten ehemaligen Sozialwohnungen verdanken, welche im aktuellen Immobilienboom enormes Mietsteigerungspotenzial zulasten der Mieter aufweisen, aber nun durch Mietendeckel und Enteignungsinitiativen ­erheblichen Gegenwind haben. „Genauer gesagt muss die Gesamtwertschöpfung steigen, damit die Aktionäre den gleichen Wert wie bisher behalten können“, so Hodgson. „Es stellt sich heraus, dass es kein Spiel ist, das wir ewig weiterspielen können, wenn wir die Grenze der Wertschöpfung eng ziehen und so tun, als könne die Erde unbegrenzte Mengen an Abfall aufnehmen.“

In der Konsequenz lassen sich also künftige Returns nur sehr ungenau aus der Vergangenheit ableiten. Bei der Bewertung ­stoßen Investoren immer mehr auf fundamentale Unsicherheit, welche sich nicht in kalkulierbare Risiken umrechnen lässt. Pimco etwa hat sich das Konzept der „radikalen Unsicherheit“ in Erinnerung gerufen, um die aktuellen Entwicklungen im Zusammenhang mit Covid-19 zu verstehen. Insbesondere bezüglich folgender Frage: „Wenn eine vollständige Erholung vermutlich noch in weiter Ferne liegt, die Unsicherheit allgegenwärtig ist und die Risiken für das Basisszenario nach unten tendieren – Einschätzungen, die die meisten Wirtschaftsprognostiker zu teilen scheinen –, warum ­haben sich die Risikomärkte dann so sehr von ihren Tiefständen im März erholt?“ Als plausibelste Erklärung, so Pimco, scheint, dass „sich die Finanzmärkte bekanntermaßen schwertun, die ­„radikale Unsicherheit“ einzupreisen, und daher eher geneigt sind, sie zu ignorieren und sich an bekannteren und leicht zu beobachtenden Faktoren zu orientieren, wie etwa an der zügigen und sehr umfassenden Antwort der Zentralbanken und der Regierungen.“ Die Konsequenz sind die Bewertungsstände der Risiko-Assets.

Reise nach Jerusalem

Angesichts dieser massiven Bewertungen haben in den vergangenen Jahren endgültig kurzfristig getriebene Akteure das Ruder übernommen. JP Morgan schätzte 2017, dass nur zehn Prozent der gesamten Handelsaktivitäten fundamental getrieben wird, ­während quantitative und passive Strategien den übrigen Teil ausmachen. Investoren mögen geneigt sein, auf Private Markets auszuweichen, um so den fundamental unverständlichen Kursbewegungen zu entgehen. Die Hoffnung ist hier, näher am Asset zu sein und sich so von den Turbulenzen der internationalen Kapitalmärkte abzu­koppeln. Doch ein Blick in die Geschichte zeigt, dass diese Mechanismen keineswegs auf Public Markets beschränkt sind – und sich auch keineswegs durch Blindheit, Dummheit oder Naivität ­erklären lassen. Catherine J. Turco und Ezra W. Zuckerman vom MIT ­zeigten 2014, dass sich Marktteilnehmer hinsichtlich der Bewertungen im Private-Equity-Boom Mitte der Nuller-Jahre keineswegs Illusionen machten. Im Gegenteil: Die von den beiden Forschern eingeholten Stimmen zeigen deutlich, dass viele Marktakteure viel mehr eine Strategie verfolgten, die sie als „Optimal-Dancing“-Modelle ­bezeichneten. Angesichts fehlender institutioneller Möglichkeiten, Dissens im Markt zu erhöhten Preisen zu äußern und diesen auch durchzusetzen, setzten viele Manager darauf, den Upswing ­optimal mitzunehmen und – wie bei Reise nach Jerusalem – rechtzeitig zu verlassen. Damit wenden sie sich gegen behaviouralistische ­Erklärungen, die darauf beruhen, Manager hätten sich von ihren Trieben leiten lassen oder aus anderen Gründen Informationen schlichtweg falsch eingeschätzt: Die Private-Equity-Manager der Nuller-Jahre wussten, was sie tun.

Gut möglich, dass ein Teil der Investoren, die aktuell den Boom ­befeuern, nicht wissen was sie tun. Wie Mohamed A. El-Erian, Chief Economic Adviser der Allianz, bemerkt, wird dieser vor ­allem von dem starken Engagement von Retail-Investoren getrieben, ­welche – befeuert von Zentralbanken – eine starke technische ­Unterstützung leisten. Dem großen Teil der Investoren dürfte ­jedoch völlig klar sein, was auf dem Spiel steht. Ganz sicher wissen es die Fondsmanager, welche durch die Bank of America in der ­Juni-Ausgabe des Fund Manager Survey befragt wurden: 78 ­Prozent aller befragten Fondsmanager das Bewertungsniveau der Aktien als zu hoch einstufte – mehr als in allen Befragungen seit 1998. Während der schlimmste Pessimismus nun hinter den Fonds­managern liege, sei der aktuelle Optimismus „fragil, neurotisch, weit entfernt von gefährlich bullish“. Gleichwohl führt dies nicht zu einem Abbau von Risiken, im Gegenteil: Im Vergleich zu Mai ­reduzierten die Fondsmanager ihre Cash-Quote von durchschnittlich 5,7 Prozent auf 4,7 Prozent.

Das Fazit, mit den Begriffen von Turco und Zuckerman ausgedrückt, ist eindeutig: Selbst Investoren, die aktuell Asset-Preise für zu hoch halten, verfolgen überwiegend nicht die Strategie des „Rational Sitting“, sondern des „Optimal Dancing“: Eine Investition tätigen, in der Hoffnung rechtzeitig wieder herauszukommen, wenn die Liquidität versiegt. Neben dem Fehlen von rational verfolgbaren Feedbackmechanismen (Short-Seller des S&P 500 hatten wenig Freude) und der Dominanz der Tina-Erzählung („Aktien sind alternativlos“) dürfte vor allem die Angst, nicht dabei zu sein, die Rallye antreiben. Als einer der wenigen nicht dabei zu sein, während alle anderen womöglich ausgehend von den niedrigen Bewertungen Ende März das Geschäft des Jahrzehnts machen, dürften unabhängig von fundamentalen Daten nur wenige durchhalten können. Emblematisches Beispiel dafür ist die Debatte um Berkshire ­Hathaway. Warren Buffet und sein Gefolge ist schwerer Kritik ausgesetzt, weil diese nach wie vor auf einem Cash-Berg von 137 Milliarden US-Dollar sitzen. „Wir haben in letzter Zeit keine Investitionen getätigt, weil uns nichts attraktiv genug erschien“, sagte das Orakel von Omaha lapidar auf der jährlichen Konferenz. Schwieriger als der Investorenlegende, die eben dafür bekannt ist, dürfte es gewiss all den namenlosen Fondsmanagern fallen, die Finger still zu halten, zumal die Factsheets laufend aktualisiert und aktuelle Fondsbewertungen an Investoren übermittelt werden.

„Wenn die Musik aufhört, werden die Dinge, was die Liquidität ­betrifft, kompliziert. Aber solange die Musik spielt, muss man aufstehen und tanzen. Wir tanzen immer noch“, sagte Chuck Prince, Chef von Citigroup, in einem Interview mit der FT in Japan im ­Juli 2007. Im aktuellen Umfeld verbindet sich dieser Reigen mit einem weiteren Tanz: Dem der Infektionszahlen um den Reproduktionswert 1. Laut der Bank of America Fund Manager Survey halten die befragten Fondsmanager eine zweite Welle noch immer für das größte Risiko. „Irgendwann wird das Störereignis so bedeutsam sein, dass sich die Liquidität nicht mehr auffüllt, sondern in die andere ­Richtung geht“, so Prince weiter. „Ich glaube nicht, dass wir an ­diesem Punkt angelangt sind.“ Er sollte mit dieser Prophezeiung recht behalten, der Punkt kam aber dann doch früher: Der amerikanische Steuerzahler musste einspringen, um den ermüdeten ­Tänzer zu stützen. Nun tanzen sie wieder. Als es Mitte März schien, als sei die Musik aus, verteilten die Zentralbanken neue Wach­macher und drehten die Bässe etwas lauter: weiter geht es. Anders als 2008, als die offensichtliche Absurdität der These eines ­effizienten Marktes noch – wenn auch bescheidene – ­regulatorische Veränderungen nach sich zog, sieht es nun so aus, als würde dieser Tanz zum dauerhaften Modus Vivendi. Investoren, die in der ­Zukunft weiterhin an den Risikomärkten agieren wollen, sollten lernen „optimal“ zu tanzen.

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