Das Wachstum bei CTAs geht in eine neue Runde

Studien, die das Verhalten institutioneller Anleger thematisieren und daraus Rückschlüsse für die gesamte Investmentszene ableiten, sollte man immer mit einem Schuss Misstrauen lesen. Das betrifft zum Beispiel die Manager von Pensionsvermögen. Denn die Durchführungswege der betrieblichen Altersversorgung (bAV) und die dafür zuständigen Pensionseinrichtungen unterliegen unterschiedlichen gesetzlichen Vorgaben. Gleichmacherei ist hier also völlig fehl am Platz.

Zu den aufsichtsrechtlich regulierten Durchführungswegen gehören bekanntlich die Direktversicherung, die Pensionskasse und der Pensionsfonds. Die beiden übrigen Durchführungswege Direktzusage und Unterstützungskasse sind dagegen in der Gestaltung der Kapitalanlage frei von gesetzlichen Vorgaben und stehen nicht unter Aufsicht. Das gilt außerdem für von Einzelunternehmen oder auch von Konzernen gegründete Treuhandlösungen, die Contractual Trust Arrangements (CTAs), bei denen man davon ausgehen kann, dass sie Bank- oder Versicherungsgeschäfte betreiben. Ein solcher CTA ist ein zur Insolvenzsicherung von Pensionszusagen, Wertkonten oder Altersteilzeitansprüchen geschaffenes Finanzierungsvehikel, meist in der Rechtsform eines eingetragenen Vereins.

Aufgrund des sogenannten Konzernprivilegs im Kreditwesengesetz sind CTAs von der Aufsicht befreit. Ihre Anlagestrategie kann durch den Treugeber, unter Beachtung der Bestimmungen der Treuhandverträge, frei festgelegt werden. Restriktionen ergeben sich primär aus dem Treuhandzweck – der Insolvenzsicherung. Damit die Kapitalanlage von Erfolg gekrönt wird, müssen professionelle Strukturen geschaffen werden.

Auch aufgrund ihrer Erfolge bei den Awards von portfolio institutionell sind der Airbus Pension Trust e. V. des gleichnamigen Flugzeugbauers, der TÜV Süd Pension Trust e.V., der Evonik Pensionstreuhand e.V. oder der ZF Pension Trust e.V. vielen ein Begriff. Diese Schwergewichte haben interne Teams und Strukturen etabliert, die eine hoch professionelle Kapitalanlage gewährleisten, in die neben Anleihen und Aktien auch illiquide Assets eingebettet sind.

Allerdings kann nicht jedes Unternehmen die dafür erforderlichen Ressourcen vorhalten, um das separierte Pensionsvermögen nach allen Regeln der Kunst zu steuern, ausgefeilte Kapitalanlagen zu implementieren und damit im Auswahlverfahren der Awards zu punkten. „Das Betreiben eines eigenständigen und auf Pensionsverbindlichkeiten ausgerichteten Asset Managements erfordert ein fundiertes Fachwissen, ein entsprechendes Set-up im Unternehmen und risikotragendes Kapital. Bei den meisten Unternehmen ist das Pension Asset Management natürlich nicht der Unternehmenszweck“, erklärt Tilo Kraus, ein Geschäftsführer des Buy-out-Spezialisten Vedra Pensions im Redaktionsgespräch mit portfolio institutionell.

Auch Fragen der Regulierung spielen an dieser Stelle eine maßgebliche Rolle. Laut einer Umfrage von Mercer, der German Asset Allocation Survey 2026, setzen nach dem Versicherungsaufsichtsgesetz regulierte Pensionspläne wie Pensionskassen andere Anlageschwerpunkte als die unregulierten CTAs.

Für die Untersuchung wurden die Allokationsentscheidungen von 46 Pensionsplänen deutscher institutioneller Investoren per Jahresende 2025 ausgewertet. In der Momentaufnahme (siehe Abbildung 1) weisen CTAs eine Aktienquote von 33 Prozent auf. Das sind 14 Prozentpunkte mehr im Vergleich zu den regulierten Anlegern. Auch in anderen Anlageklassen weichen beide Gruppen zum Teil erheblich voneinander ab. „Wir sehen einen relativ stabilen Trend in der Asset-Allokation“, stellt Jeffrey Dissmann fest, Leiter Investments bei Mercer Deutschland, mit Blick auf die Entwicklung der Kapitalanlagestruktur in den vergangenen 15 Jahren. Denn auch sie ist Bestandteil der Studie (Abb. 2).

In Großbritannien, wo die zweite Rentensäule im Vergleich zu Deutschland einen viel höheren Stellenwert besitzt, ist das anders. Dort haben die Pensionsvehikel ihre Aktienallokation in den vergangenen Jahren reduziert und sich das höhere Zinsumfeld zu Nutze gemacht, um Pensionsrisiken zu reduzieren. „Sie forcieren zum Beispiel das Thema Liability-driven Investments oder Pension Buy-outs“, berichtet Dissmann gegenüber portfolio institutionell. In Deutschland habe sich da noch nicht viel bewegt, sagt er. „Mein Eindruck ist, dass viele Pensionsvehikel zunächst so weitermachen wie bisher.“ Erst nach und nach würden strategische Veränderungen diskutiert und umgesetzt.

Von der Verpflichtung zur professionellen Kapitalanlage

Wenn Autozulieferer, Flugzeugbauer und Mittelständler ein CTA-Konstrukt errichten, hat das unterschiedliche Gründe. Primär geht es dabei um Betriebsrentenzusagen. Laut der Arbeitsgemeinschaft für betriebliche Altersversorgung e.V., ABA, bedienen sich die Unternehmen, die im Rahmen einer Direktzusage Pensionsverpflichtungen eingegangen sind, seit einigen Jahren zunehmend privatrechtlicher Treuhand-Konstruktionen zur Finanzierung und Absicherung dieser Verpflichtungen. Sie separieren entsprechendes Vermögen oder auch bereits vorhandene Kapitalanlagen von ihrer Bilanz und bringen diese in ein Treuhandmodell ein.

Damit die Bilanzarithmetik gelingt, muss die Zweckexklusivität gewährleistet sein, betont Dr. Frank Hellenthal, CTA-Experte beim Beratungsunternehmen WTW. „Diese Zweckexklusivität ist erforderlich, damit der Wirtschaftsprüfer dieses Vermögen als Planvermögen nach IFRS oder US-GAAP beziehungsweise als Deckungsvermögen nach HGB anerkennt. Nur dann darf das Unternehmen dieses Vermögen gegen die Pensionsverpflichtungen saldieren“, so der Fachmann.

Für Unternehmen, die von den milliardenschweren Kapitalanlagen der CTAs von Airbus & Co. meilenweit entfernt sind, lohnt es sich natürlich nicht, große Teams aufzubauen, die Asset Management und Pensionsmanagement aus einer Hand betreiben. Hier sind es mitunter einzelne Fachkräfte, die das Themenfeld beackern – und das womöglich auch nur nebenher zu anderen Aufgabengebieten, etwa im Personalwesen. Hier bieten Gruppen-Treuhandkonstruktionen ihre Dienstleistungen an. WTW ist seit 2010 mit einem solchen Gruppen-CTA, dem „WTW CTA“, als überbetriebliche Treuhandlösung am Markt. Seither haben sich mehr als 200 Treugeber mit einem Treuhandvolumen von über sechs Milliarden Euro daran beteiligt, wie Frank Hellenthal berichtet. Die Spannweite der Verpflichtungen, um die es dabei geht, ist breit gefächert: Im arithmetischen Mittel sind es ungefähr 30 Millionen Euro. Der größte Treugeber hat etwa zwei Milliarden Euro beigesteuert.

Kernelement des WTW CTA ist ein marktübliches, doppelseitiges Treuhandmodell, bei dem der Treuhänder das ihm von den Trägerunternehmen überlassene Vermögen als juristischer Eigentümer verwaltet (Verwaltungstreuhand) und zugleich die Ansprüche der berechtigten Personen sichert (Sicherungstreuhand). Bei der Kapitalanlage der ihm übertragenden Mittel agiert der Treuhänder stets nach Maßgabe der Anlagerichtlinie und gemäß konkreten Anweisungen des Trägerunternehmens.

Auch Lurse verfügt über Erfahrung in der administrativen Betreuung und Beratung von Contractual Trust Arrangements. Mit der Lurse Deutsche Pensions Treuhand GmbH betreibt der Strategieberater eine eigene, überbetriebliche Gruppentreuhand und sichert Vermögen für Kunden. Auf der Anbieterseite tummeln sich Finanzdienstleister, die neue Märkte für ihre Anlageprodukte erschließen wollen. Hier kann es vorkommen, dass Treugeber Kapitalanlageprodukte oder auch Versicherungen der Anbieter nutzen müssen. Dass es auch anders geht, zeigen wir weiter unten.

Gruppen-CTAs sind ein Wachstumsmarkt

Das Neugeschäft im CTA-Markt speist sich, abgesehen vom ungebrochenen Trend nach einer externen Finanzierung der Pensionsverpflichtungen, unter anderem aus M&A-Aktivitäten. Ständig finden Transaktionen statt, bei denen Unternehmen Betriebsteile kaufen oder sich davon trennen. An einem Beispiel macht CTA-Experte Hellenthal deutlich, wie sich das auf den Bedarf nach sogenannten CTA-Anschlusslösungen auswirkt: „Denkbar ist, dass einer unserer Kunden, der bereits eine CTA-Lösung hat, einen Betriebsteil verkauft. Wenn der Käufer noch keine CTA-Lösung eingerichtet hat, können wir eine solche aufsetzen und eine gleichwertige Sicherung schaffen.“ Das seien Dinge, erklärt Hellenthal, die aus dem Bestand heraus passieren. Doch das ist nur ein Wachstumstreiber.

Gruppen-CTAs erhalten auch aufgrund der demografischen Entwicklung Zulauf. Firmen, die in der Vergangenheit eine eigene Treuhandlösung aufgebaut haben, verlieren Fachkräfte, die in den Ruhestand gehen. Dann geht CTA-Know-how verloren. Auch der Wunsch vieler Unternehmen, sich auf das Kerngeschäft zu fokussieren, spielt beim Wachstum der Gruppen-CTAs eine Rolle. Ein weiterer Grund kann Unzufriedenheit mit einem anderen Gruppen-CTA sein, weil beispielsweise die Kapitalanlage hinter den Erwartungen zurückbleibt.

Treugeber sollten sich im Klaren sein, wo die Treuhänder das ihnen anvertraute Kapital anlegen. Hier will der WTW CTA mit einem modularen Ansatz punkten. „Selbstverständlich verfügt der WTW CTA über eine zur Ausfinanzierung von Betriebsrenten aufgelegte Investmentlösung mittels zweier Spezialfonds, in die unsere Kunden sehr einfach investieren können. Aber: Das Geld unserer Kunden muss nicht in diese WTW-Spezialfonds fließen, sondern es ist auch eine ganz andere Kapitalanlage möglich, zum Beispiel Publikumsfonds, ETFs oder Spezialfonds anderer Anbieter“, sagt Frank Hellenthal. Denn die Kapitalanlage beginnt nicht immer auf der grünen Wiese. „Viele unserer Neukunden waren schon in Fonds investiert, als sie zu uns gekommen sind. Hier kann es naheliegen, dass sie diese Anlagen in eine CTA-Lösung einbringen. Und damit können sie Deckungs- beziehungsweise Planvermögen generieren und ihre Bilanz verkürzen.“

Langlebigkeit und Inflation sind Risiken im bAV-Geschäft

Wenn Unternehmen sich einem Gruppen-CTA anschließen, sind die mit den Pensionsverpflichtungen einhergehenden Risiken aber natürlich nicht verschwunden. Das Langlebigkeitsrisiko beispielsweise oder das Inflationsrisiko. Oder die Risiken, die – je nach Ausgestaltung – mit der Kapitalanlage einhergehen. Das Stichwort lautet: „Subsidiärhaftung“. Der Verkauf der Verpflichtungen kann diese Risiken beseitigen: Im Rahmen eines Pensions-Buy-outs, wie er eingangs bereits angeklungen ist. Dabei werden sämtliche
Risiken, die mit den Pensionsverpflichtungen einhergehen, an den Käufer übertragen. Ein Spezialist auf diesem Gebiet ist Vedra Pensions, ein anderer die Deutsche Betriebsrenten Holding.

Vedra ist auf die Übernahme bestehender Pensionsverpflichtungen im Bereich betrieblicher leistungsorientierter Zusagen spezialisiert. Als deutsche Holdinggesellschaft kauft sie Pensionsverpflichtungen im Gewand der Rentnergesellschaft auf. Im vergangenen Jahr hatte Vedra die deutschen Pensionsverbindlichkeiten der Hypo Real Estate Holding GmbH auf dem Wege eines Pension Buy-outs übernommen. Die HRE Holding ist eine seit 2009 vom Bund gehaltene ehemalige Bankenholding mit Sitz in München, deren Gesellschafter der Finanzmarktstabilisierungsfonds ist. Aufgabe der HRE Holding ist es, alle noch bestehenden Geschäfts- und Kundenbeziehungen abzuwickeln.

Im Oktober 2025 hatte Vedra eine zuvor gegründete Rentnergesellschaft übernommen, auf die die Pensionsverbindlichkeiten von der HRE Holding übertragen worden waren. Ebenfalls übergegangen ist das gegenüberstehende Pensionsdeckungsvermögen, inklusive einer Reihe von Rückdeckungsversicherungen. Diese waren von der HRE Holding in der Vergangenheit zur Sicherung der Pensionsansprüche abgeschlossen worden. Damit trägt Vedra nun alle mit den Pensionsansprüchen verbundenen Risiken und Zahlungsverpflichtungen. Diese werden innerhalb der Vedra-Gruppe verwaltet und durch eine externe Doppeltreuhand (CTA), bestehend aus Verwaltungs- und Sicherungstreuhand, abgesichert. Auf diese Weise sei eine zweckgebundene Verwendung des Treuhandvermögens gewährleistet, heißt es. Die Kapitalanlage erfolgt über einen deutschen Spezialfonds.

Eine Fülle von Katalysatoren sprechen für Buy-outs

Danach gefragt, warum Unternehmen Pensionsverpflichtungen abgeben, sagt Vedra-Geschäftsführer Tilo Kraus, es gebe eine Fülle von Katalysatoren, die dazu führen, dass eine Firma sich für einen Buy-out entscheidet. „Das Grundsatzthema ist bei allen das gleiche: Der Betrieb von Pensionen gehört für die meisten Unternehmen nicht zum Kerngeschäft“, sagt der Fachmann. „Die auslösenden Momente einer solchen Transaktion sind momentan häufig noch Unternehmensreorganisationen und -liquidationen, wobei komplette Kostenstrukturen, gesellschaftsrechtliche Strukturen et cetera auf den Prüfstand gestellt werden.“ Aber auch M&A-Situationen können dazu führen, dass ein Unternehmen seine Pensionsverpflichtungen vollständig an Dritte abgibt. „Was wir noch nicht so viel in Deutschland sehen, sind Transaktionen von Unternehmen, die sich von Pensionsverpflichtungen trennen wollen, weil sie diese nicht als Kerngeschäft ansehen oder weil sie Risiken beinhalten, die die Unternehmen auf ihrer Firmenbilanz nicht haben möchten“, sagt Kraus. Doch auch hier nehme der Markt Fahrt auf.

Die Zeit ist reif für den Abbau von Risiken

Zum Abschluss des Gesprächs mit unserer Redaktion verdeutlichte der Vedra-Geschäftsführer, dass das Thema De-Risking die Finanz-, Strategie- und Personalabteilungen der Unternehmen beschäftigt. Getrieben werde dies durch bessere Marktinformationen sowie ein gestärktes Vertrauen, „weil die Zahl der umgesetzten Transaktionen steigt. Man könnte auch sagen, dass sich Buy-out-Anbieter institutionalisieren.“ Außerdem merkt der Fachmann an, dass steigende Herausforderungen im Bereich der bAV „Pension Buyouts für Unternehmen zunehmend attraktiv machen. Sie dienen Unternehmen als Instrument der Risikobegrenzung und der Bilanzoptimierung.“

Festzuhalten bleibt, dass CTAs/Treuhandmodelle ein Markt mit Zukunft sind. Wachstum dürften in den kommenden Jahren aber vor allem Gruppen-CTAs verbuchen, weil Unternehmen aller Branchen sich von diesen Aufgaben, die nicht zum Kerngeschäft gehören, eher trennen als daran festzuhalten. Doch das ist nur ein Segment innerhalb der bAV. Wenn Sie also morgen irgendwo lesen sollten, dass „institutionelle Anleger“ dieses und jenes Investment planen, seien Sie wachsam.

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