Der Devisenmarkt – ein Nullsummenspiel

In Deutschland hat Währungsmanagement keine Tradition. Sowohl Currency Overlays als auch Währungsinvestments sind unter institutionellen Investoren nur wenig verbreitet. Ihre geringe Korrelation zu Aktien und Renten sowie die hohe Liquidität machen Währungen als Asset-Klasse jedoch durchaus interessant.

1585 gilt als Geburtsjahr der Frankfurter Wertpapierbörse. Der erste­ festgelegte Kurs war ein Wechselkurs. Damit wurde dem Wucher und den Betrügereien aufgrund ungebundener Wechselkurse für die unübersichtliche Fülle an Zahlungsmittel – im deutschen Reich und Europa gab es noch keine einheitliche Währung – ein Ende bereitet. Es sollte allerdings noch 419 Jahre dauern, bis deutsche Investoren die Möglichkeit bekamen, nicht nur physisch in Währungen zu investieren. Erst mit dem Investmentgesetz von 2004 gestand der deutsche Gesetzgeber Währungen den Status als Asset-Klasse zu. „Vor dem Investmentgesetz waren derivative Geschäfte mit Währungen zur Ertragserzielung nicht erlaubt. Nur zur Absicherung durften Derivate eingesetzt werden“, erklärt Achim Walde, Leiter Global Fixed Income & Currencies bei Sal. Oppenheim.

Die seit mehr als sechs Jahren bestehende Möglichkeit von Währungsinvestments wird von den institutionellen Investoren in Deutschland bisher jedoch kaum genutzt. Wie die Asset-Allocation-Studie von portfolio zeigt, für die im Sommer 2010 mehr als 300 deutsche Investoren mit einem Gesamtvermögen von 333 Milliarden Euro befragt wurden, machen Währungsanlagen im Durchschnitt lediglich 0,14 Prozent der Asset Allocation aus. Nur bei Family Offices ist die Quote mit 1,8 Prozent etwas höher, wenngleich ebenfalls noch sehr gering. Die mangelnde Präsenz in den Portfolios macht Christian Schwerdtner,­ geschäftsführender Gesellschafter­ bei Newton Mercury Advisors, vor allem an der fehlenden Tradition fest: „In Deutschland hat man schon immer einen großen und gut ausgebauten Kapitalmarkt. Die Frage nach einem Währungsmanagement hat sich nie gestellt, da man sich auf Anlagen in der Heimatwährung konzentriert hat. Kleinere Länder, wie die Schweiz oder die Benelux-Staaten, habe dagegen eine viel stärkere Tradition, weil ihre heimischen Kapitalmärkte zu klein sind.“ Aus seiner Zeit bei dem Schweizer Versicherungsunternehmen Winterthur berichtet Schwerdtner, dass dort eine Quote von 20 Prozent in Währungen erlaubt war und durchaus auch ausgenutzt wurde.

Um das Thema Währungsmanagement kommen Investoren, selbst wenn sie keine Anlagen in dieser Asset-Klasse haben, dennoch nicht herum. Denn durch ihre internationalen Aktien- und Bondportfolios haben sie automatisch ein Währungs-Exposure. Wer dieses Risiko­ nicht im Portfolio haben möchte, kann sich mit einem Currency-­Overlay absichern. Ein solches Overlay lässt sich allerdings nicht nur passiv als Hedging-Instrument einsetzen, sondern kann auch aktiv zur Renditesteigerung genutzt werden. Dafür muss jedoch ein entsprechendes Risikobudget zur Verfügung gestellt werden. „Die Währungskomponente kann eine Ertragsquelle sein. Die Studien von Wattson Wyatt und Russel Investments haben gezeigt, dass ein konventionelles Overlay mit aktivem Hedging zwischen 1,34 und 1,48 Prozent Rendite bringen kann“, erklärt Schwerdtner. Gängige Praxis sind Währungs-Overlays, egal ob passiv oder aktiv genutzt, in Deutschland bislang nicht. „Derzeit wird bei Investoren viel über Währungs-Overlay nachgedacht. Wir stehen hier im Vergleich mit anderen Ländern aber leider noch ziemlich am Anfang“, berichtet Walde.

_Geringe Korrelation und hohe Liquidität

Obwohl deutsche Investoren bislang Investitionen in Währungen scheuen, gibt es durchaus Argumente, die Investments in diesem Bereich attraktiv machen. „Währungen sind eine nicht korrelierte Rendite­quelle. Mit Aktien beträgt die Korrelation durchschnittlich 0,25. Das ist relativ gering“, erklärt Adam Olive von HSBC. Ähnliches gilt für Bonds. Wie eine von HSBC Ende 2009 durchgeführte Analyse zeigt, weist der HSBC FX Fund gegenüber dem JP Morgan Bond Index eine negative Korrelation von 0,2 auf. Neben dem Diversifikations­effekt spricht für Währungsanlagen zudem die Liquidität und Größe des Marktes. Selbst in Krisenzeiten hat sich dieser als verlässlich erwiesen. „Der Devisenmarkt ist mit Abstand der größte Markt. Am Tag werden rund vier Billionen US-Dollar gehandelt. Er hat als einer der wenigen Märkte auch nach der Lehman-Pleite noch funktioniert“, bemerkt Andreas König, Fondsmanager bei Pioneer Investments. Liquide­ sind allerdings in erster Linie die entwickelten Märkte, bei den Emerging Markets sieht dies etwas anders aus. Aus diesem Grund verzichten Währungsfonds, insbesondere wenn sie mit einem systematischen Ansatz arbeiten, weitgehend auf Investments in Schwellenländer und gehen vorwiegend in G-10-Währungen (US-Dollar, Euro,­ Yen, Australischer Dollar, Neuseeland-Dollar, Schweizer Franken, Britisches Pfund, Kanadischer Dollar, Norwegische Krone und Schwedische Krone). „Wenn man mit einer Art Quant-Ansatz arbeitet, lassen sich illiquide und schwer handelbare Währungen kaum in dieses System integrieren. Deshalb sind Emerging Markets für unsere Fonds nicht angemessen“, erklärt Olive. HSBC investiert dennoch auch in Nicht-G-10-Währungen, deren Gewichtung ist aber gering.

Der HSBC Global Currency Fonds hat seit seiner Auflegung im April 2009 eine Performance von 2,9 Prozent nach Kosten erzielt. Die Volatilität des Ucits-III-Fonds lag bei 4,1 Prozent. Laut Olive liegt die maximal zugelassene Volatilität des Fonds bei zehn Prozent. Mit einer deutlich niedrigeren Volatilitätsspanne arbeitet unterdessen das Currency-­Team von Pioneer Investments in seinem Absolute Return Currencies. Diese liegt zwischen zwei und vier Prozent und belief sich über die vergangenen drei Jahre auf 2,22 Prozent. „Unser Fonds bewegt sich im niedrigen Risikosegment. Die Rendite liegt auf dem Niveau­ einer Zehnjährigen Bundesanleihe, aber mit weniger Risiko“, sagt König. Nicht nur in ihren Zielvolatilitäten unterscheiden sich die Fonds von HSBC und Pioneer voneinander, sondern auch hinsichtlich ihrer Ansätze. Während Pioneer Investments diskretionär arbeitet, geht HSBC bei der Auswahl der Währungen systematisch vor. „Bei uns gibt es nur ein kleines diskretionäres Element. Wenn wir zum Beispiel glauben, dass der Markt zukünftig viel riskanter ist, als die historischen Daten nahelegen, dann adjustieren wir“, erklärt Olive. Auch bei Sal. Oppenheim arbeitet man mit Modellen und setzt ein qualitatives­ Overlay oben drauf. „Modelle können keine Zeitung lesen, deshalb greifen wir gegebenenfalls ein“, so Walde.

_Kaum Handelskosten trotz hohen Turn-overs

Egal ob diskretionär oder systematisch, gemein ist beiden Ansätzen,­ dass die Positionen täglich angepasst werden, was einen hohen­ Turn-over in den Portfolios mit sich bringt. Die Performance werde dadurch aber kaum gedrückt. „Die Transaktionskosten sind sehr gering. Wenn wir zum Beispiel eine Position eingehen und diese danach abwickeln, weil wir einen Fehler gemacht haben, dann kostet uns das ein bisschen weniger als einen Basispunkt“, veranschaulicht Olive. Dies gilt zumindest für die entwickelten Märkte. Etwas anders kann es bei Währungen der Emerging Markets aussehen. „Die liquiden­ Emerging­ Markets, wie der Mexikanische Peso oder Polnische Zloty, haben Transaktionskosten vergleichbar mit dem Neuseeländischen Dollar. Bei illiquiden Währungen kann man hingegen sehr hohe Transaktionskosten haben“, führt Olive aus.

_Diskretionär schlägt systematisch

Obwohl die Liquidität des Marktes, die geringe Korrelation zu anderen Asset-Klassen und die niedrigen Transaktionskosten Währungsinvestments attraktiv erscheinen lassen, gibt es auch Schattenseiten. So gibt es zum Beispiel keine passende Benchmark. Für HSBC-Mann Olive ist das einer der Hauptgründe, weshalb Anleger Investments in Währungen scheuen: „Das Fehlen von Benchmarks schreckt Investoren ab, weil sie denken, dass sich Investments ohne Benchmark nur schwer monitoren lassen.“ Dieses Dilemma lässt sich auf zwei Wegen lösen. Es können einfache Strategie-Indizes als Benchmark herangezogen werden oder ein Peer-Group-Vergleich angestellt werden. Ein solcher Index ist der Parker FX Index, der die risikoadjustierten Renditen­ von mehr als 60 Currency Managern misst. Diese lagen seit Auflegung bei durchschnittlich 3,16 Prozent. Dieser Peer-Group-Index unterteilt sich in zwei Subindizes, die nach systematisch und diskretionär­ agierenden Currency Managern unterscheiden. Der Parker Discretionary Index erzielte eine jährliche risikoadjustierte Rendite von 3,36 Prozent, während der Parker Systematic Index auf 2,81 Prozent kam. Die diskretionären Currency Manager haben somit ihre systematisch agierenden Kollegen über die Jahre gesehen geschlagen.

Das Fehlen von Benchmarks ist jedoch längst nicht der einzige Grund, weshalb sich Investoren bei Investments in Währungen zurückhalten. „Anders als bei Aktien oder Anleihen handelt es sich bei einem Investment in Währungen um eine Art Tauschgeschäft.Der Anleger investiert immer in ein Währungspaar. Er tauscht zum Beispiel US-Dollar gegen Yen. Es geht also um eine relative Betrachtung; wie verhält sich Währung A zu Währung B“, führt König aus. Seiner Ansicht nach wirkt dies auf einige Investoren abschreckend. Nicht nur in dieser Hinsicht verhalten sich Währungen anders als Aktien und Renten. Im Gegensatz zum Aktien- und Rentenmarkt kann sich der Devisenmarkt als Ganzes nicht bewegen. Es ist ein Nullsummenspiel. „Ein Aktienportfolio muss ich nur kaufen und brauche nicht aktiv zu handeln, um eine Risikoprämie zu bekommen. Bei Währungen gibt es dagegen keine Risikoprämien, die man auf passive Weise einsammeln kann. Das schreckt viele von Investments ab“, so Olive. Ob deutsche Investoren jemals ihre Scheu vor Währungen verlieren und sie als Asset-Klasse in den Portfolios zu einer festen Größe werden, muss bezweifelt werden. Diesen Schluss legt zumindest die Asset-Allocation-Studie von portfolio nahe. Von den mehr als 300 befragten Investoren wollen fast alle ihre Quote in den nächsten Monaten konstant halten. Lediglich vier Prozent planen eine Erhöhung.

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