Statement
23. November 2021

Der Zyklus – wo stehen wir? Auswirkungen für Anleger in globalen Aktien

In einem komplexen Umfeld ist aktives Management gefragt. Portfolios müssen in die richtige Richtung gelenkt werden. Zu beachten ist dabei der aktuelle Zyklus.

Unbeeindruckt von der Sorge über die neue Delta-Variante des ­Coronavirus sind die Aktienmärkte weiter gestiegen. Dies lag auch am höheren Impftempo, das die Erwartung einer baldigen ­„Rückkehr zur Normalität“ nährt. An den Aktienmärkten wird die künftige Entwicklung der Zinsen, der Inflation und des Wirtschaftswachstums intensiv diskutiert. In diesem Artikel analysieren wir, wo wir im aktuellen Zyklus stehen.

Die Asset-Preise sind hoch – nicht ohne Grund

Die Asset-Preise sind hoch, weil die Zinsen nach wie vor niedrig sind. Auch der Kreditzyklus ändert nichts an dieser Situation. ­Sowohl Regierungen als auch Zentralbanken haben sich im Kampf gegen die globale Pandemie und ihre Folgen sehr gut bewährt. Ohne ihr beispielloses Eingreifen wären die Folgen für die Finanzmärkte sehr viel heftiger ausgefallen. Dadurch bestehen anscheinend kaum systemische Risiken, falls die Zinsen niedrig bleiben und sich die Lage in Bezug auf Covid-19 langsam bessert. Wir ­sehen aber viele Beispiele dafür, dass Anleger an den ­Finanzmärkten achtlos Risiken eingehen. Die Geschichte lehrt, dass ein solches Verhalten in einem Portfolio aktiv gesteuert werden sollte.

Die „absurd“ hohe Inflation dürfte sinken

In vielen Wirtschaftsbereichen werden wir gerade Zeugen einer „absurd“ hohen Inflation. Gleiches gilt für die allgemeine Inflation am Arbeitsmarkt. Wir teilen die Einschätzung der US-Notenbank (Fed), dass diese hohe Inflation nicht von Dauer sein wird; sie ­besteht unseres Erachtens vor allem bei Nutzholz, DRAMs¹ und Gebrauchtwagen. Offen ist nach wie vor, ob sich die Lohninflation verstetigt. Eine gewisse Lohninflation ist zwar gut, sollte sie aber eskalieren, würde eine Änderung der Geldpolitik nötig, die sich wiederum negativ auf den Zyklus auswirken könnte.

Die demografische und technologische Entwicklung halten wir ­jedoch noch immer für starke strukturelle Kräfte, die die ­langfristige Inflation weiter dämpfen könnten. Diese Kräfte sind noch immer da, sie dürften sich wieder stärker bemerkbar machen, wenn sich die Wirtschaft normalisiert.

Fehler der Fed und schnelle Zinserhöhungen machen Sorgen

Die größte Sorge der Märkte (Asset-Preise) ist aus unserer Sicht, dass die „absurd“ hohe Inflation zu politischen Fehlern der Fed führen könnte. Konkret gemeint sind damit schnelle Zinserhöhungen, die eine Krise und eine Abflachung – oder sogar Umkehr – der Renditekurve auslösen könnten. In diesem Szenario würden die Kurse praktisch aller Arten von Vermögenswerten sinken, egal ob Aktien, Anleihen, Immobilien, Kunstgegenstände oder Wein etc. Im Juni 2021 konnten wir beobachten, wie die Märkte in Panik verfielen, als sich die „Dot Plots“ der Fed änderten und erste Anzeichen einer Straffung auszumachen waren. Jeden Hinweis auf eine Drosselung oder steigende Zinsen schien der Markt als Vorboten einer „Krise“ aufzufassen, die eine lockere Geldpolitik erforderlich macht, um alles im Gleichgewicht zu halten.

Das aktuelle Zinsniveau betrachten wir mit Vorsicht und glauben, dass die Kurse der US-Treasuries eher ein Indiz für das Absicherungsdenken und die Risikoabneigung an den Märkten sind als ein klarer, verlässlicher Indikator für die zukünftige wirtschaftliche Entwicklung. Wir sind der Auffassung, dass die Zinssätze höher sein sollten – auf absoluter Basis aber nicht so viel höher, dass dies einen gefährlichen Kurswechsel darstellen würde.

Bei Wachstumsanlagen wirkt vieles überlaufen

Die Bewertungen zahlreicher Wachstumsanlagen sind in der Hochphase der Pandemie deutlich gestiegen. In vielen Fällen hat sich an diesen Bewertungsniveaus nichts geändert, auch wenn ein Weg zu relativer Normalität nun klarer erkennbar ist. Technologieaktien mit extrem hoher Kapitalisierung („Mega-Caps“) haben Basis­konsum- und Versorgerwerte als Quelle für eine marktdefensive Positionierung abgelöst. In einigen dieser Bereiche stellen wir einen beachtlichen Anlegerandrang und eine hohe Dynamik fest, besonders bei SPACs, IPOs und MEME-Aktien². Wir halten dies für eine gefährliche Situation, die Umsicht und aktives Management erfordert, um Risiken durch starke Fehlbewertungen zu vermeiden.

Ist ein „Goldlöckchen“-Szenario denkbar?

Wir steuern immer mehr auf ein „Goldlöckchen“-Szenario zu, in dem eine niedrigere Inflation (als heute) auf höhere (aber immer noch historisch niedrige) Zinssätze trifft. Mögliche entscheidende Faktoren sind:
– Eine spürbare Verlangsamung der Konjunktur in China, weil Reformen und Regulierungsmaßnahmen zeitnah umgesetzt werden (nämlich genau jetzt bei dem aktuell starken Wirtschaftswachstum).
– Eine beschleunigte Zunahme der Covid-19-Infektionen infolge der Delta-Variante, die die Konjunkturerholung bremst.
– Weitere Fortschritte bei der Verbesserung der Funktionsweise der Lieferketten. Das beste Mittel gegen hohe Preise sind hohe Preise, heißt es häufig.

Ein Goldlöckchen-Szenario würde bedeuten, dass die „absurd“ hohe Inflation sinkt und das Wirtschaftswachstum sich stabilisiert. Wir würden mit einer niedrigeren Inflation rechnen, wenn mehr Arbeitskräfte an ihren Arbeitsplatz zurückkehren und die schwierige Angebotssituation sich entspannt. Daraus könnte sich durchaus ein Umfeld ergeben, das für Stock-Picker gut, für überlaufene Wachstumstitel und rein spekulative Anleger allerdings schlecht wäre. Ein „normales“ Umfeld ist weniger spekulativ.

Schulbeginn und Normalität mit Covid-19

Der nächste bedeutende makroökonomische Faktor wird der Schulbeginn in den USA sein. Dann wird sich auch zeigen, ob das Missverhältnis aus Arbeitskräfteangebot und -nachfrage aufgelöst werden kann. Amerikanische Familien mit Kindern sind ein Ausschlag gebender Faktor für den Arbeitsmarkt. Wenn die Schulen geöffnet bleiben (und daher eine normale Kinderbetreuung möglich ist) und zugleich die Leistungen für Arbeitslose auslaufen, könnte sich die Angebots- und Nachfragedynamik am Arbeitsmarkt ­normalisieren. Aus Risikosicht wäre dies positiv, weil es ein Indiz für das oben erwähnte Goldlöckchen-Szenario wäre. Offen bleibt, ob sich die Amerikaner (und der Rest der Welt) darauf einstellen können, „mit Covid-19 zu leben“, zumal eine Zukunft ohne ­Covid-19 nun sehr unwahrscheinlich anmutet.

Das Fazit für global fokussiertes Wachstum

Wir sind mit unserem Portfolio ganz zufrieden, vor allem auf relativer Basis und im Vergleich zu Growth-Faktoren einerseits und Value-Faktoren andererseits. In mehreren Segmenten des Portfolios verfolgen wir einen vorsichtig konträren Ansatz. Wir halten nach Vermögenswerten mit solidem Wachstum Ausschau, die aktuell wenig gefragt sind, bei denen wir für 2022 und die Zeit danach aber ein potenziell stärkeres Wachstum erwarten. Dazu zählen ­unter anderem einige Titel mit Bezug zur Reisewirtschaft. Außerdem halten wir es für lohnend, die regulatorischen Änderungen in China und Chancen, die sich daraus ergeben könnten, genauer zu ­betrachten – wenn auch mit Umsicht.

Wir haben schon zuvor über Aktien gesprochen, die in der Covid-19-Pandemie den „Sprung über die Kluft“ geschafft haben, und halten weiterhin nach Unternehmen Ausschau, die ihre Absatzmärkte vergrößert und ihr Chancenspektrum erweitert haben. ­Zugleich versuchen wir aber stets, jene Werte zu meiden, die besser erscheinen, als sie sind.

In diesen außergewöhnlichen Zeiten konzentrieren wir uns weiterhin auf die harten, schwierigen Entscheidungen, die in solchen ­Phasen nun einmal nötig sind. Wir wollen Aktien halten, bei denen wir Erkenntnisse über eine steigende wirtschaftliche Rentabilität ­haben, und uns von Titeln fernhalten, die mit unnötigen Risiken behaftet sind und besser gemieden werden sollten. Genau das ist unsere Aufgabe als bottom-up-orientierter Anleger mit Fokus auf den Fundamentaldaten.

„Anleger sollten gerade jetzt auf Liquidität im Portfolio achten“

Interview mit Jan H. Müller, Head of Institutional Sales DACH bei T. Rowe Price, über Wachstumsaktien, Alternative Investments und ESG-Anlagen.

Anleger schätzen ordentliche Erträge. Sind Growth-Aktien dafür eine gute Wahl?

Grundsätzlich sollten Investments immer im Portfoliokontext betrachtet werden. Denn verschiedene Anlagebausteine erfüllen verschiedene Aufgaben. In der Vergangenheit haben Anleihen die erwähnten ordentlichen Erträge gebracht. Das Niedrigzinsumfeld hat das radikal geändert und andere Anlageklassen und -formen in den Fokus gerückt. Aktien stehen traditionell für den chancen­orientierten Baustein im Portfolio, über den sich etwaige Rendite- und Deckungslücken schließen lassen. Insbesondere Growth-­Aktien erfüllen diese Aufgabe gut.
Die weit verbreitete Wahrnehmung, dass Growth-Werte primär Unternehmen sind, die nur auf den Gewinn von Marktanteilen ausgerichtet sind, ist aber überholt. Viele Growth-Unternehmen schreiben schwarze Zahlen und generieren hohe freie Cashflows. Es gibt auch Growth-Aktien die ­Dividenden zahlen, siehe zum Beispiel Visa oder Microsoft.

Auf der Suche nach Rendite finden viele Investoren ihr Glück in Private Markets. Eine gute Wahl?

Private Market Investments bieten Zusatzchancen und tragen zur Portfoliodiversi­fikation bei. Allerdings kommt es auch hier auf die Balance an. Denn solche illiquiden Vermögenswerte sorgen zwar für geringere Volatilitäten, doch auf der anderen Seite verhindert die eingeschränkte Handel­barkeit eine dynamische Anpassung an veränderte Marktgegebenheiten. Diese Freiheit ermöglichen dagegen liquide Investments. Gerade in einem Umfeld, das durch einen ständigen Wechsel zwischen „Covid-On“ und „Covid-Off“ geprägt ist, kann es sehr vorteilhaft sein, flexibel umschichten zu können.

Nachhaltiges Investieren wird für viele Investoren immer wichtiger. Allerdings gibt es Datenprobleme …

Die Offenlegung von ESG-Daten durch ­Unternehmen hat sich zwar stark verbessert, doch wir arbeiten bei der Umweltanalyse immer noch mit unvollständigen Daten­sätzen. Das ist zum Teil ein Problem der ­begrenzten Offenlegung und des Fehlens universeller Berichtsstandards. Kohlenstoffemissionen sind eine der am besten verfügbaren Statistiken, aber die Offenlegung von Scope-1-/2-Emissionen deckt weniger als die Hälfte unseres investierbaren Universums ab; die Offenlegung von Scope-3-Emissionen ist sogar noch geringer. Ein Datensatz von Sustainalytics, der Kohlenstoffemissions­daten von 11.000 Unternehmen umfasst, zeigt, dass in einigen Indizes wie dem MSCI Europe mehr als drei Viertel aller ­Daten ­erfasst sind, während andere Indizes fast vollständig auf geschätzte Daten angewiesen sind, wie zum Beispiel der Russell 2000 Growth oder der Russell 2000 Value.
Auch wenn das Nutzen geschätzter Daten für einige Anleger beunruhigend klingen mag, lässt sich so die Größenordnung der Kohlenstoffemissionen eines Portfolios im Vergleich zur Benchmark nachvollziehen. Allerdings müssen wir natürlich auch die Qualität der Daten berücksichtigen.

Welche Rolle spielt ESG in Ihrem Haus?

Eine wichtige. Wir verfolgen einen integra­tiven ESG-Ansatz, das heißt, in unseren ­Anlageprozess ist die Analyse von Umwelt-, Sozial- und Unternehmensführungskriterien eingebunden. Für uns ist es auch selbstverständlich, regelmäßige ESG- und CO2-­Reportings für unsere Publikums- und ­Spezialfonds anzubieten. Voraussetzung ­dafür ist natürlich, dass die erwähnte ­Datenqualität stimmt. Um dies zu gewährleisten, fordern wir von den Unternehmen in unseren Portfolios ein ausreichendes Maß an ESG-­Datentransparenz aktiv ein.

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