Immobilien
20. November 2020

Die Immobilie als Unternehmung

Das Betongold spielt im Fundament der Asset Allocation mehr und mehr die Rolle von Anleihen. Immobilien sind aber mehr als ein Bond-Proxy. Immer stärker treten im Charakter von Immobilien Züge von Private Equity hervor. Dafür stehen Forwards sowie die von Private Equity bekannten Secondaries und Co-Investments.

Investoren werden häuslich – und das liegt weniger an der Verbreitung des Corona-Virus als am Verschwinden der Anleihe-Zinsen. „Nach meiner Wahrnehmung haben sich die Immobilienquoten der Versicherungen in den vergangenen zehn Jahren verdoppelt, im Schnitt auf sieben bis acht Prozent und bei einigen im doppelstelligen Bereich“, sagt David Rückel von Pia Pontis, einem auf deutsche Anleger fokussierten Placement Advisor. Besonders stark gewachsen sind die Bestände der Allianz. Die Assets under Mana­gement der Real-Estate-Tochter stiegen von 16 Milliarden Euro in 2008 auf 81 Milliarden Euro Ende 2019. Mehr bringt kein anderer Investor auf die Waage. Noch deutlicher wird der Trend vom Bond zu Beton bei den Berufsständlern. Nimmt man die Bayerische Versorgungskammer als pars pro toto für diese Anlegergruppe, so kann man der Lektüre des Jahresberichts 2019 entnehmen, dass das Portfolio vor 20 Jahren noch zu 95 Prozent aus festverzins­lichen Wertpapieren bestand. „Die übrigen fünf Prozent des Portfolios bildete ein bunter Strauß, der vor allem aus Immobilien und ein paar Aktien bestand“, schreibt die Kammer. Dabei handelte es sich ausschließlich um Immobilien in Bayern. Heute sind die über 80 Milliarden Euro an Kapitalanlagen zu 22 Prozent in Immobilien weltweit investiert. Im Portfolio finden sich auch Büros in Peking. Das langfristige Quotenziel ist aktuell, den rechtlich zulässigen Immobilienanteil von 25 Prozent der Kapitalanlagen auszuschöpfen.

Zum strategischen Ziel der Asset-Klasse Immobilien informiert die Kammer, dass die Immobilien zur Ertragskraft und Werthaltigkeit der Kapitalanlagen der Versorgungswerke beitragen und diese verbessern sollen. „Hierzu zählen für die Direktanlage insbesondere die Sicherstellung eines konstanten Cashflows, sowie die Abschreibungsresistenz und Wertbeständigkeit der Immobilien. Die indirekte Anlage erweitert das Immobilienportfolio durch ihr globales Anlageuniversum und das offensivere Rendite- und Risikoprofil.“ Zumindest früher hätte man in den Jahresberichten von Versicherungen, Pensionskassen und Versorgungswerken in diesen beiden Sätzen „Immobilien“ durch „Anleihen“ ersetzen können.

Sind also Immobilien lediglich ein Bond Proxy? Ersetzen Investoren einfach Zinsen durch Mieten? „Die Vergleichbarkeit der ­Zahlungsströme, von Immobilien und Anleihen, variiert unter ­anderem mit den Nutzungsarten, Lagen und Qualitäten“, erläutert Dr. Stefan Krausch, Head Real Estate Portfolio Management der Meag. „Immobilien hoher Qualität an sehr guten Standorten und mit breiter Mieterbasis weisen aufgrund der langfristig gut kalkulierbaren Erträge einen gewissen Bond-Charakter auf und eignen sich daher besonders gut für ein Liability Matching.“ Solche ­Objekte bieten einen Spread zu Bundesanleihen, der jedoch im Vergleich zu anderen Immobiliensegmenten vergleichsweise gering ist. ­Finden lässt sich dieser Bond-Charakter bei Wohnimmobilien in guter Lage oder bei Büros mit staatlichen Mietern. Sascha Becker, neuer Country Head Deutschland von Barings Real Estate, erkennt Bond Proxys in langjährigen Mietverträgen mit Behörden. „Für ­einen Vertrag über 20 Jahre mit einem staatlichen Mieter wird jenseits der 30-fachen Jahresmiete bezahlt. Da liegt die Rendite dann ohne Fremdfinanzierung deutlich unter drei Prozent.“ Die sich ­daraus ableitende Denksportaufgabe: Ist es möglich, dass Eigentümer künftig für das Privileg, den Staat beherbergen zu dürfen, eine negative Rendite wie bei Bundesanleihen akzeptieren? „Für mich als Investment und Asset Manager ist dies nicht vorstellbar“, sagt ­Becker. Krausch kann es zumindest grundsätzlich nicht aus­schließen, dass bei noch negativeren Bund-Renditen weniger ­negative Immobilienrenditen als Alternative in Betracht kämen.

Die Wahrnehmung von Immobilien als Anleiheersatz sieht auch Hermann Aukamp – und dies nicht zum ersten Mal. „Vor der ­Finanzkrise drängten Investoren für eine zwei-Prozent-Verzinsung in offene Immobilienfonds. Diese Anleger wollten aber keine ­Immobilien, sondern die zwei Prozent. Das ging nicht gut. Heute weichen die Anleger auf Büro- und Wohnungsfonds auf, um eine Verzinsung wie früher bei Anleihen zu erzielen. Wieder will man aber keine Immobilien, sondern lediglich eine Bond-artige Ver­zinsung“, beschreibt der ehemalige Abteilungsdirektor ­Immobilien der Nordrheinischen Ärzteversorgung und heutige Berater sein ­déjà-vu. „Es gibt aber viele Gründe, warum Immobilien kein Bond-Ersatz sind“, warnt Aukamp und erwähnt zuvorderst, dass Immobilien kein Rückzahlungsversprechen zu 100 Prozent am Tag X eingebaut haben. Zudem sei nur für Immobilien die Mieternachfrage kritisch. „Die Immobilie bedarf des Nutzers!“ Anleihen wiederum leiden nicht unter technischen Veralterungen, Leerstands-Risiken und im Normalfall auch nicht unter Abschreibungen, ergänzt ­Aukamp. Steht nun also ein Immobilien-Crash vor der Tür? ­Zumindest blinken ein paar Warnlampen. Aukamp erwähnt, dass kurzzeitig auf dem Büromarkt Leerstände höher als vermietete Immobilien bewertet wurden. Dieses Phänomen ist auch von Forward Deals beim Wohnungsbau nicht unbekannt. Spanien und Irland lassen grüßen. Dort zogen am Ende keine Mieter ein, sondern ­Abrissbirnen ihre Schneisen. Stefan Krausch nimmt derzeit bei Nutzungsarten wie Büros, wo sich derzeit pandemiebasierte Pro- und Contra-Argumente die Waage halten, eine gewisse Verunsicherung wahr. „Das Maß an Unsicherheit ist heute deutlich höher als noch vor einem Jahr, die Risikosicht hat sich verändert.“ Dies habe bei bestimmten Assets zur Folge, dass Transaktionen ausbleiben, somit keine Preise beobachtet werden können und auch die ­Diskrepanz zwischen den Preisvorstellungen von Anbietern und Nachfragern steigt. Eine Great Financial Crisis II fürchtet Krausch jedoch nicht: „Es gibt keine großen Übertreibungen oder ­spekulative Neubauten in großem Stil, keinen extremen Leverage und auch keine massenhaften Subprime-Verbriefungen wie in 2007.“

Aus Liquiditätssicht erkennt Aukamp Parallelen zu Immobilien mittlerweile eher in Aktien. „Anders als früher, als in Deutschland die Bestandshalter dominierten, die Immobilien auf das eigene Buch genommen haben, sorgen heute Reits und verbriefte ­Tranchen für eine größere Handelbarkeit, mehr Fungibilität aber auch mehr Volatilität.“ Der Vergleich mit Aktien passt schon deshalb, weil auch Immobilien unternehmerische Risiken haben. Doch je häufiger es auf dem Markt zu Developments und Value-add-Strategien kommt, je öfter man über Co-Investments und Secondaries liest und sich dann noch an Dachfonds-Strategien erinnert, die ­beispielsweise von Helaba Invest oder Patrizia angeboten werden, drängt sich bei Immobilien eine enger gewordene Verwandtschaft zu einer anderen Asset-Klasse auf: Private Equity.

Private-Equity-Größen spielen auf Immobilienmarkt mit

Eine offensichtliche Gemeinsamkeit von Private Equity und Immobilien: So wie es heute nicht mehr nur Buyouts und Venture ­Capital gibt, so gibt es nicht mehr nur Büros und Wohnungen, sondern in beiden Asset-Klassen eine Vielzahl an Segmenten. Private Equity färbt auch dadurch auf Immobilien ab, dass bekannte Private-­Equity-Unternehmen bereits seit längerem große Player auf den Immobilienmärkten sind. Beispiel Blackstone: Von den 564 Milliarden Dollar an Assets under Management zum Halbjahr entfallen 184 auf Private Equity, mit 167 Milliarden Dollar aber kaum weniger auf Real Estate. In dieser Asset-Klasse widmet sich Blackstone Core-plus-, Opportunistic- und Debt-Strategien. Private-Equity-Branchen­größen wie KKR, Apollo, Carlyle und die Partners Group kommen zusammen auf immerhin 92 Milliarden Dollar an Real Estate ­Assets. Diese Häuser bringen ihre unternehmerische Private-­Equity-DNA auf die Immobilienmärkte. Georg Wunderlin, Global Head of Private Assets bei Schroders, sagt: „Im Immobilienbereich sind heute wesentlich tiefergehende Asset-Management-Fähig­keiten entscheidend, um für Anleger Werte zu schaffen. Eine ­erfolgreiche Strategie für die Zukunft liegt hier darin, die Objekte effektiv zu betreiben – also Dienstleistungen rund um Immobilien abzudecken – anstatt lediglich Mietzahlungen einzunehmen. Beispiele hierfür sind Pflegeheime, Hotels und Service-Büros.“ ­Schroders ist unter deutschen Lebensversicherern der Private-Assets-Marktführer (siehe portfolio institutionell; Juli 2020; S. 30ff.). Wie unter Private-Equity-Häusern besteht auch unter Immobilienmanagern ein Trend zur Größe. Die Tabelle auf Seite 42 zeigt, dass sich die durchschnittlichen Assets under Management der Top 10 EU-Immobilien-Manager von knapp 24 Milliarden Euro von 2012 bis 2018 auf fast 47 Milliarden verdoppelt hat. Mit jeweils etwa 40 Milliarden Euro führten Axa Real Estate und CBRE 2012 die Geld­rangliste an. Im Jahr 2018 sind es Swiss Life und Axa, die beide knapp 70 Milliarden Euro verwalten. Vor acht Jahren kam mit der IVG ein deutscher Asset Manager mit 20 Milliarden Euro auf Platz fünf. 2018 rangiert die Deka mit 36 Milliarden auf Platz neun.

Die Schaffung von Werten beziehungsweise von benötigten ­Renditen per Forward Deals ist heute auf dem deutschen Markt fast schon die Regel. Die im vergangenen Herbst von Universal-Investment publizierte Umfrage unter institutionellen Immobilienanlegern ergab, dass der stetige Preisanstieg auf dem deutschen ­Immobilienmarkt bei den Befragten dazu führte, dass sie das ­erreichte Niveau im Vergleich zu den Vorjahren insbesondere in den Core-Lagen zunehmend als nicht mehr akzeptabel beurteilen: 29,4 Prozent stimmten dieser Einschätzung zu. Die kritische ­Einschätzung entspricht nahezu einer Verdreifachung im Vergleich zum Vorjahr (8,2 Prozent). Konsequenterweise verschob sich mit der Preisentwicklung der Fokus von Core auf Core+ und sogar auf Value-Add, das im Vorjahr noch so gut wie keine Rolle spielte. Im im Januar 2020 erschienenen Trendbarometer von EY kommen Manage-to-Core-Strategien auf besonders hohe und Super-Core-Strategien auf besonders niedrige Zustimmungswerte. Zwei ­Beispiele für die Akzeptanz höherer (unternehmerischer) Risiken gibt die Bayerische Versorgungskammer. Im Frankfurter Gallus wurde ein Projekt des Wohnentwicklers Instone bereits vor Baustart von Aamundo und Universal-­Investment für den Immobilienspezialfonds der Kammer erworben. Der Ankauf erfolgte als ­Forward Funding in 2019, geplanter Fertigstellungstermin ist im Jahr 2024. Nicht ganz so lang bis zu den ­ersten Mieteinnahmen soll es bei einer Projektentwicklung auf dem Stuttgarter Pragsattel dauern. Dort erwarb die Kammer vor dem Baubeginn in 2019 von Instone Wohnungen, deren Fertigstellung für 2022 geplant ist.

Vorwärts mit Forwards

Risikolos wären solche Wohnungsentwicklungen – abgesehen von Baurisiken – nur, wenn alle Wohnungen schon vor Baubeginn verkauft oder vermietet wären. Nicht funktioniert hat beispielsweise der Wohnturm Gewa Tower in der Region Stuttgart. Ende 2016 musste der Bauherr Insolvenz anmelden, da die Wohnungen nicht wie geplant abverkauft werden konnten. Finanziert wurde das ­Projekt auch mit einer mit einem Kupon von 6,5 Prozent ­emittierten Anleihe. Auch die Fertigstellung des BER ver­zögerte sich bekanntlich – wenn auch nur um wenige Jahre. Risikosenkend wirkt eine gute Partnerwahl. „Mit guten Partnern für die finanziellen und technischen Belange sind die Risiken von Devel­opments in der ­Regel gut beherrschbar. Sicherheit bietet unter ­anderem ein effektives Kosten-Controlling. Hier spielt das Thema ­Digitalisierung eine immer wichtigere Rolle“, erklärt Dr. Markus Steinhauser von der frisch gegründeten WR Wohnraum AG. Diese erwirbt, entwickelt und bewirtschaftet bezahlbaren Wohnraum in Deutschland. ­„Unser Spezialgebiet sind Bauten aus den 50er- und 60er-Jahren, die ­oftmals in den 90er-Jahren privatisiert wurden, von neuen Eigentümern dann zu attraktiven Faktoren gekauft wurden – und sich im Handling dann doch schwieriger als gedacht erwiesen.“ Aus ­Steinhausers Sicht waren diese neuen Eigentümer zu stark auf Mieterhöhungen fokussiert und haben dabei nötige Weiterentwicklungen und die Reduzierung von Leerständen und Fluktuation ­vernachlässigt. Mehrwert für Investoren – mit Renditen im einstelligen Prozentbereich – lässt sich mit Revitalisierungen jedoch nur erzielen, wenn auch für die Mieter Mehrwert geschaffen wird. Auch beim Gewa Tower wurde offensichtlich an den Bedürfnissen der Nutzer vorbeientwickelt. Der neue Bauherr plant nun die Umwandlung der 66 Luxuswohnungen in 192 Mietwohnungen. Vergleichsweise risikoarm lässt sich auch die Entwicklung von ­vorvermieteten Logistikhallen gestalten. Logistik ist vergleichsweise simpel und benötigt weniger Bauzeit. „Für Family Offices entwickeln wir ­Logistikhallen in den USA für Mieter wie Amazon und Home ­Depot“, sagt David Rückel von Pia Pontis. „Falls wir nach der Fertigstellung in neun bis zwölf Monaten keinen Käufer finden ­beziehungsweise die Verkaufspreise nicht unseren Vorstellungen entsprechen sollten, hätten wir dafür einen sehr solventen Mieter und erhalten attraktive laufende Renditen.“ Rückel weist aber auch auf Strategien hin, die Investoren mit etwas mehr Risikoappetit ­ansprechen: „Versicherungen und Versorgungswerke haben beispiels­weise Gelder in einem Fonds angelegt, der auf die Genehmigung von Baurechten spekuliert.“ Risikodämpfend wirkt hier aber wiederum, dass es sich um eine Fondslösung handelt und der Manager nur an Topstandorten interessiert sei.

Ein großer Entwicklungsbedarf besteht aber nicht nur bei ­Wohnungen. In den Innenstädten bietet sich für Entwickler mit den leerstehenden Warenhäusern eine große Spielwiese. „Diese Gebäude umzuwidmen, architektonisch aufzuwerten und der ­heutigen Verbrauchernachfrage entsprechend zu gestalten ist ­unser Ziel“, erläutert Vorstand Ulrich Henssen die Ambitionen der Fortress Immobilien AG. Development-Potenziale bietet aber auch die Regulierung. Michael Schneider, Geschäftsführer der ­Intreal, sagte kürzlich: „In den kommenden Monaten wird vor ­allem die Vorbereitung auf die anstehende ESG-Regulierung im Fokus ­stehen. Bereits am 10. März 2021 tritt mit der Offenlegungsverordnung der erste Baustein der EU-Maßnahmen in Kraft. ­Weitere ­Verordnungen werden im Laufe des Jahres 2021 folgen. Das ­gesamte Thema ESG wird die Immobilienfondsbranche ver­ändern. Insbesondere bei institutionellen Investoren hat die Nachhaltigkeit der Immobilienanlagen derzeit eine hohe Priorität.“ Dies klingt nach viel Gestaltungsbedarf für die Zukunft.

Großer Entwicklungsbedarf besteht bekanntlich auch bei Pflege­immobilien. Der Ansatz von Cureus setzt nicht nur auf die ­Demographie-Story, sondern vor allem in unternehmerischer Hinsicht auf Standardisierung und Skalierbarkeit. Dieser Ansatz soll es auch Investoren ermöglichen, auch in kurzer Zeit größere ­Bestände aufzubauen. Das Cureus-Credo: Systempflegeimmobilien! Die Standardisierungen betreffen die auf die Vorstellungen der Betreiber und den gesetzlichen Vorgaben ausgerichtete Architektur, die Verträge mit den Generalunternehmern und den Betreibern. Dies sorgt für Effizienz im Bau und im Betrieb. Standardisierungen ­senken aber nicht nur den Zeitaufwand. „Wer wie wir 2.000 ­Fenster pro Jahr auf einmal abnehmen kann, bekommt auch einen guten Preis“, macht CFO Gerald Klinck ein Beispiel, wie sich auf Grund von Standards Beschaffungskosten senken lassen. Klinck war ­zuvor in gleicher Funktion bei der TLG. Das Vorgehen von Cureus ­erinnert an Hotelketten wie Motel 1. Vor allem helfe die Standardisierung aber, den unterschiedlichen Baurechten und Vorgaben der einzelnen Bundesländer gerecht zu werden. Derzeit erstellt Cureus mit dem Eigenkapital einer Unternehmerfamilie und Fremdkapital von Banken und Sparkassen sowie mit KfW-Förderkrediten 14 Pflegeimmobilien pro Jahr und reklamiert damit die Marktführerschaft für sich. Künftig sollen es 20 pro Jahr sein. Der Wert einer Pflegeimmobilie mit 80 bis 100 Plätzen liegt bei etwa 20 Millionen Euro. Für deren Abverkauf an Investoren baut Cureus auf Standard­prozesse. „Das senkt auch den Aufwand für die Käufer“, so Klinck. „Auf der Käuferseite wollen wir zunächst mit einer begrenzten ­Anzahl an Partnern zusammenarbeiten.“

Grafik: Die Top 10 der EU Investment Manager haben ihre Assets verdoppeltIhre unternehmerische Ambitionen zeigen manche Investoren auch in Form von Beteiligungen an Immobilien­managern. So hat die Versicherung Die Bayerische Anteile an Domicil Real Estate, das Versorgungswerk der ­Zahnärzte Schleswig-Holstein beteiligte sich am Entwickler Fortis, das Versorgungswerk der Zahnärzte Berlin hält Anteile am Entwickler 12.18 und die Joachim Herz Stiftung stieg bei Intreal ein. Beteiligungen an wachsenden Unternehmen bieten hohe Renditen und mit ­Beteiligungen an Entwicklern ­erschließt man sich auch eine ­exklusive Immobilien-Pipeline.

Aktuell ist auf Grund der Pandemie die Gestaltungskraft der ­Investoren jedoch etwas erschlafft. Laut der aktuellen Umfrage von Universal ist das Interesse an Value Add abgeflaut und der Anteil derjenigen, die die Preise als nicht mehr akzeptabel beurteilen sank. Für deutsche Immobilienpreise stimmen nur noch 7,2 ­Prozent dieser Aussage zu, im Vorjahr ­waren es noch wie erwähnt 29,4 Prozent. Von neuen Preisentwicklungen ist nichts bekannt. Universal-Geschäftsführer Axel Vespermann erkennt in den ­Umfrageergebnissen „einen deutlichen Kriseneffekt, denn für alle Risikoklassen wird scheinbar mit einem Renditerückgang gerechnet. Sehr deutlich sehen wir das am rückläufigen Interesse für ­Value-add-Objekte“. Spätestens mit dem Abflauen der Pandemie dürfte aber die Renditenot wieder der ­treibende Faktor sein. Dann wird das Interesse an beispielsweise Value add wieder steigen.

Secondaries sind seit längerem ein etablierter Bestandteil der ­Private-Equity-Industrie. Der Gebrauchtfondshandel verhilft ­verkaufenden LPs zu Liquidität und kaufenden LPs zu mehr ­Transparenz und die Möglichkeit zu Strategieanpassungen, zum J-Curve-abkürzen und eventuell zu Einkäufen mit Discounts. ­Secondary-Spezialisten wie Lexington, Coller oder die Schweizer Montana und Matador bieten entsprechende Fonds an. Lexington zitiert, dass sich das globale Fundraising für Secondaries in der ­ersten Jahreshälfte auf 35 Milliarden Dollar belief. Lexington selbst kommt auf 52 Milliarden Dollar an Commitments.

Secondaries und Co-Investments bei Immobilien

Secondary-Immobilienfonds sind dagegen vergleichsweise selten, obwohl Landmark Partners nach eigenen Angaben bereits 1994 den ersten Real Estate Secondary Fund aufgelegt hat. Landmarks heutige Commitments für Gebrauchtimmobilien belaufen sich auf 8,6 Milliarden Dollar. Der europäische Pionier ist die Partners Group, die 2009 und 2013 mit zwei Real Estate Secondary ­Programmen etwa 3,5 Milliarden Dollar für den Ankauf von Immobilienfondsanteilen einsammeln konnte. Für das kommende Jahr ist Nummer IV geplant. Weitere bedeutende Player auf diesem Markt sind Goldman Sachs, die mit Carlyle verbundene ­Metropolitan und Blackstone. Mit dem zweiten Real Estate Secondary Fonds ­peilte Goldman Sachs 1,25 Milliarden Dollar an und sammelte bis Mai diesen Jahres 2,75 Milliarden Dollar ein. Der Fonds soll global sowohl in traditionelle Real-Estate-Limited-Partnership-Anteile als auch in komplexere Strukturen investieren und so Liquidität für Immobilien-Anleger schaffen. Bester Vertriebsmitarbeiter dürfte Covid-19 gewesen sein. Seit der Finanzkrise gilt die Überlegung, dass schlechte Zeiten für den Immobilienmarkt gute Zeiten für den Einstieg in Secondaries und Value-add-Strategien sind. Anders als damals sind unter Verkaufsdruck stehende Anleger aber noch kaum in Sicht. „Discounts zum NAV sieht man allenfalls vereinzelt, beispielsweise bei Retail und Hotel“, sagt Rückel. „Der Immobilienmarkt insgesamt reagiert aber in der Regel mit einer Verzögerung von ein bis zwei Jahren auf Wirtschaftskrisen. Dann wird die Situation für Value add und Secondary-Investoren aussichtsreicher sein, insbesondere mit Blick auf Büro und Geschäftshäuser.“

Anfang 2019 gab Carlyle bekannt, dass man mit dem Secondary Program II von Metropolitan Real Estate LPs von geschlossenen Fonds nun 1,2 Milliarden Dollar an Liquidität zum Ausstieg zur Verfügung stellen kann. Die Leiterin Secondaries bei Metropolitan, Sarah Schwarzschild: „Secondaries bieten ein Engagement in ­bewährte Immobilienanlagen mit einer verkürzten Haltedauer. Diese defensiven Eigenschaften, unter anderem, finden bei ­unseren Anlegern spät im Wirtschaftszyklus Anklang. Während der Sekundär­markt weiter wächst, konzentrieren wir uns weiterhin darauf, qualitativ hochwertige Vermögenswerte mit fähigen Partnern zu attraktiven Bewertungen für unsere Investoren zu erwerben.“ Dass gerade die Private-Assets-Branchengrößen auch auf dem ­Immobiliensekundärmarkt großvolumig unterwegs sind, begründet sich mit dem breiten Marktüberblick. Die Strategic Partners von Blackstone verweisen beispielsweise auf ihre „ability to partner with both investors seeking liquidity and general partners and operators seeking strategic portfolio solutions”. Die Asset-Klasse selbst erscheint in dieser Aussage nicht als das entscheidende Kriterium.

Dass der Handel mit gebrauchten Fonds bei Immobilien weniger bedeutend als der bei Private Equity ist, dürfte daran liegen, dass die Secondary-Argumente bei Immobilien weniger stark sind. ­Vintage-Jahr-Optimierungen sind zumindest bei den Cashflow-­lastigen Core-Immobilien irrelevant. Transparenz ist bei Immobilien-­Primaries durch die gegebene Ausrichtung auf ­bestimmte Immobilien in bestimmten Regionen und Lagen besser als bei Private Equity. Das J-Curve-Argument wiegt jedoch genauso schwer. „Wie bei Private Equity braucht auch bei Immobilien der Ankauf Zeit und in dieser laufen die Fees bereits. Immobilien­werte sind aber stabiler“, erklärt Stefan Lempen, Co-Head of Private Real Estate Integrated Investments bei der Partners Group. Dort ­arbeitete er zuvor im Private-Equity-Secondaries-Team. Als zwei Vorteile von Immobilien-Secondaries nennt Lempen, sofort und mit weniger Risiko investiert zu sein.

Trotz hoher Preise sind die Verkaufsambitionen von Immobilienbesitzern jedoch eher gering. Eventuell wollen Investoren ­verkaufen, weil man Segmente verschieben will oder es zu Reorganisationen von Kapitalsammelstellen kam. Verkaufen müssen tut jedoch ­bislang in der Regel niemand. Die Regulatorik ist auch kein Grund. Im Mai verkündete die Bafin ihr Toleranzedikt, dass man ein ­passives Überschreiten der Immobilienquote nicht beanstanden werde. So will die Behörde regulatorisch bedingte Notverkäufe ­vermeiden. Auch wenn die Bafin wieder auf die 25-Prozent-Quote der Anlageverordnung pocht, sind Zwangsverkäufe kaum wahrscheinlich. „Bevor es dazu kommt, nutzen Anleger lieber die ­Öffnungsklausel oder greifen zu Verpackungslösungen“, erwartet Hermann Aukamp. Trotzdem werden auch Secondaries „Material“ finden. Dr. Sven Wortberg, Partner der Kanzlei Herbert Smith Freehills, verweist auf Assets, die nach Entwicklungen und Restrukturierungen in eine neue Phase kommen. „Die Verkäufer haben Wertsteigerungen erzielt und wollen diese realisieren, und die Käufer suchen fortlaufend neue Anlagemöglichkeiten zur ­Allokation vorhandener Liquidität.“ Kürzere Investitionszyklen, Strategieschwenks der Anleger oder auch, dass diese mit dem ­Asset Manager oder der KVG unzufrieden sind, kann Treibstoff für den Secondary-Markt sein. „Für die Rücknahme von Anteilsscheinen von Investoren benötigt die KVG Liquidität. Die ist gegebenenfalls nicht vorhanden“, so Wortberg. Ein Secondary sei die Alternative zur Anteilsscheinrückgabe. Secondaries sind auch in steuerlicher Hinsicht interessant, da bei richtiger Gestaltung der Anfall von Grunderwerbsteuer gegebenenfalls vermieden werden kann.

Projekt „Investorentausch“: GP-led-Secondaries

Der größte Impuls für den Sekundärmarkt wäre aber ein starker Preisrückgang. Stefan Lempen kann sich jedoch vorstellen, dass nun nicht wie in der letzten Krise die Verkäufer den Sekundärmarkt antreiben – sondern die General Partner: „Der stärkste Trend auf dem Sekundärmarkt, sowohl Private Equity als auch Real ­Estate, sind GP-led-Transaktionen.“ Lempens Diktum basiert darauf, dass nun viele Fonds auslaufen und der Asset Manager sich für den nächsten Fonds nach neuen Assets umschauen muss, um sich neue Fee-Einnahmequellen zu erschließen. Derzeit gute Assets zu finden ist jedoch schwer, auch weil sich das allgemeine Immobilieninteresse sehr stark auf die Segmente Wohnungen und Logistik konzentriert. „Die GPs haben nun auch mehr Broken-Deal- und Due-Diligence-Kosten“, so Lempen. Was tun? Lempen: „Die GPs wollen ihre alten Assets behalten. Statt neue Assets zu suchen, schauen sie sich lieber nach neuen Investoren um.“

Für das Projekt „Investorentausch“ werden dann für alte ­Immobilien neue Businesspläne geschrieben. Möglicherweise überzeugen die neuen Pläne auch Teile der bestehenden Investorenschaft, die dann mit in das neue Vehikel gehen. Interessenskonflikte bei der Preisfindung für die Immobilien liegen aber auf der Hand. „Es braucht einen Advisor“, sagt Lempen. „Solche Transaktionen sind sehr ­beratungsintensiv, schwierig in der Kommunikation und es braucht einen sauberen Auktionsprozess.“ Ein Nachteil für die „treuen“ Anleger: Wenn sich keine Umgehungsmöglichkeiten finden ­lassen, dann fällt für eine solche Transaktion erneut die ­Grunderwerbsteuer an. Der neue Sekundärfonds der Partners Group soll aber keine Immobilien aus bestehenden Partners-Group-Fonds kaufen. Ins Geschäft will man mit Value-add-Fonds kommen, denen es nicht immer gelingt, die geplante Wertschöpfung innerhalb der ­geplanten Zeit umzusetzen. Dies wiederum erleichtert es, Discounts auszuhandeln. Groß fallen diese derzeit jedoch nicht aus. Aber: ­„Discounts und die Performance von Sekundärfonds haben nur eine geringe positive Korrelation“, so Lempen.

Eine Transaktion, die in die Kategorie GP-led zu passen scheint, weil der Manager derselbe geblieben ist, meldete im Oktober die Real Exchange AG. Der Berater für institutionelle Investoren für den Handel von Immobilien-Fondsanteilen begleitete die Umplatzierung von Anteilen eines Gesundheitsimmobilien-Spezial-AIF von einer deutschen Pensionskasse zu einer anderen. Allerdings erhielt die Real Exchange den Auftrag vom Verkäufer. Die Transaktion in zweistelliger Millionenhöhe erfolgte innerhalb von acht ­Wochen und mit einer Prämie zum Net Asset Value von 16 Prozent. Die Real Exchange schätzt das Marktvolumen auf dem Sekundärmarkt für Immobilien-Spezial-AIF derzeit auf jährlich rund zwei bis drei Milliarden Euro – mit stark wachsender Tendenz. Die Tätigkeit der Real Exchange geht nach eigenen Angaben über die eines einfachen Maklers hinaus. Als Vermittler benötige man nach dem Kreditwesengesetz eine Zulassung als ­Finanzdienstleistungsinstitut nach Paragraf 32 Kreditwesengesetz durch die Bafin.

Ein ähnlicher Deal wurde 2018 bekannt, als die Helaba Invest ein Sondervermögen von Beos für rund 520 Millionen Euro kaufte. Der Deal war als Anteilscheingeschäft strukturiert, bei dem nicht die Immobilien selbst, sondern die Anteile des Fonds verkauft wurden. Knapp 20 Altinvestoren stellten bei der Transaktion ihre Anteile zur Verfügung, die von rund 30 Parteien, darunter Fonds der ­Helaba und Einzelinvestoren, übernommen wurden. Die Helaba trat dabei als Konsortialführerin der Käufer auf. Wie die Rechts­experten von juve.de berichteten, werden Immobilien in der Regel in Form eines Asset Deals, bei dem sie direkt den Eigentümer wechseln, oder eines Share Deals verkauft. Bei Letzterem erwerben die Käufer Anteile an einer Gesellschaft, die Immobilien hält. Die Transaktionsform sei vor allem deshalb so beliebt, weil sie unter ­bestimmten Voraussetzungen keine Grunderwerbsteuer auslöst. Das hier durchgeführte Anteilscheingeschäft werde als Unit Deal bezeichnet, bei dem der Fondsmanager auch nach dem Deal erhalten bleibt. Auch nach dem Anteilsverkauf ist Beos Asset Manager und die Intreal Service-Kapitalverwaltungsgesellschaft geblieben. Ein schöner Deal damit auch für die Intreal. Diese Transaktion dürfte die KVG darin bestärkt haben, 2019 zusammen mit der HIH Invest die Real Exchange zu gründen. Im Juni wurde bekannt, dass mit der Realis eine weitere KVG dem Eignerkreis beigetreten ist.

Für Real-Exchange-Vorstand Heiko Böhnke liegt der Charme von Secondaries insbesondere für die KVG darin, den Verkauf von ­Immobilien zu vermeiden und die Assets under Management langfristig zu sichern. Bis Jahresende rechnet der Vermittler damit, ­circa eine Milliarde Euro an Anteilscheinen angeboten zu bekommen. Dazu beitragen werde auch ein Wohnimmobilienfonds, ­dessen Anleger eine Umplatzierung beschlossen haben. „Vom ­Volumen her betrachtet stammt unser Business hälftig von KVGen und Investoren. Von der Anzahl her überwiegen die Investoren deutlich“, so Böhnke. „Deren Motivation Anteile weiterzureichen, kann beispielsweise im Wunsch liegen, Gewinne mitzunehmen oder sich auf wenigere Asset Manager und Fonds fokussieren zu können. Die Immobilienquote verringern will aber niemand.“ Was der Real Exchange in die Karten spielen dürfte, ist die Vielzahl an Segmenten, die den Immobilienmarkt mittlerweile ausmachen – und bei den Investoren dann aber auch zu Optimierungsbedarf führt. Die Motivation wiederum mit NAV-Aufschlag zu kaufen, ­verortet Böhnke unter anderen Gründen in der Transparenz, in ­geringeren Renditeansprüchen als der Verkäufer oder im Wunsch, sich schnell eine Income-Quelle zu erschließen.

Charme kann aber nicht nur der Handel mit Immobilienfonds-­Anteilen, sondern auch der Handel mit Anteilen an einzelnen ­Immobilien oder Immobilienpaketen versprühen. Auf diese ­Nische hat sich Madison International Realty fokussiert. „Wir sind ­Spezialist für den Kauf von Anteilen an guten Immobilien in guten Lagen mit guten operativen Partnern. Wir suchen Stabilität und Qualität“, ­erläutert Michael Siefert den Ansatz von Madison. Siefert führt die europäischen Geschäfte des New Yorker Asset Managers, der sich meist mit Minderheitsanteilen begnügt. Eine relativ bekannte Transaktion ist der Erwerb von 57 Prozent am Frankfurter Bürohochhaus Trianon vom bisherigen Eigner Morgan Stanley P2 ­Value. Die Motive, sich von Immobilienanteilen zu trennen, können wie oben geschildert vielschichtig sein. Die Immobilie selbst sollte für Madison jedoch kein Verkaufsgrund sein. Ein aktuelles Beispiel, wie eine geopolitische Veränderung zu einem Verkaufsmotiv ­werden kann, erläutert Siefert anhand Pekings Kapitalverkehrskontrollen. Diese trafen chinesische institutionelle Anleger, die gerade dabei waren, sich in Paris, London und New York ein Trophy-Portfolio zusammenzukaufen – dann aber keine weiteren Diversifika­tionsmöglichkeiten hatten. „Das durch die politische Veränderung ausgelöste Klumpenrisiko war der Anlass mit uns in Gespräche über die Rekapitalisierung einer Immobilie in London einzutreten, um eine alternative Lösung zur weiteren Diversifikation zu schaffen“, so Siefert. Was die Geschäftsmöglichkeiten derzeit antreibt, ist die Unsicherheit, die bei Investoren um sich gegriffen hat. ­Während aber die Secondary-Fonds noch warten, bis die Pandemie die Eigner unter Verkaufsdruck setzt, profitiert Madison laut Siefert schon heute davon, dass sich Eigentümergemeinschaften über die weitere Marktentwicklung uneinig sind. „Manche wollen an der Immobilie festhalten, manche wollen raus – und wir halten gern Minderheitsanteile“, so Siefert, der von einem „derzeit interessanten Zeitfenster in einem Segment, in dem es ansonsten kaum ­Lösungen gibt“ spricht. In diesem Segment fische Madison nicht mit Maklern, sondern mit einem Netzwerk. Die Idee ist aber nicht, ein langfristiges Bestandsportfolio aufzubauen. Minderheitsanteile lassen sich mit einem Discount erwerben, beim Komplettverkauf drei bis fünf Jahre später lässt sich der volle Marktwert realisieren. „Haltedauer und den Business Plan besprechen wir von Anfang an transparent mit unseren Partnern. Bis zum Exit profitieren unsere Investoren von Mieterträgen und dann von der realisierten Wertsteigerung.“ Auch beim Trianon ist mittlerweile der Exit erfolgt.

Das starke Wachstum des Primärmarkts nährt auch den Sekundärmarkt. Der mehr oder minder deutlich geäußerte Wunsch der ­Secondary-Player nach einem das Geschäft ankurbelnden Crash scheint sich aber nicht so schnell zu erfüllen. So erscheinen derzeit eher die Käufer distressed, denen es bislang nicht gelang auf den Immobilienzug aufzuspringen – und deren Stress dürfte nun mit jedem Monat weiterwachsen, in dem Private Assets weiter steigen. Dann sind Käufer auch bereit Renditeabschläge hinzunehmen. ­Real-Exchange-Vorstand Jörn Zurmühlen lässt sich damit zitieren, „dass im Einzelfall Preise am Sekundärmarkt gezahlt werden, die am Markt vor einigen Monaten noch nicht für möglich gehalten wurden“. Dafür ist der Käufer aber auch sofort investiert.

Asset Manager als Co-Investoren

Keine Superreturn-Konferenz in Berlin, dem Stelldichein der ­globalen Private-Equity-Industrie, ohne ausführlich über Co-Investments zu diskutieren. Motive für Co-Investments bei Immobilien sind die gleichen wie bei Private Equity: Asset Manager können Klumpenrisiken vermeiden, Investoren schneller und vor allem zu niedrigeren Kosten investieren. „Co-Investments waren in Amerika schon vor der Finanzkrise der Regelfall“, so Hermann Aukamp. Laut Preqin begeistern sich insbesondere die großen kanadischen Pensionsfonds für Co-Investments. Ein Beispiel ist der Canada Pension Plan, CPP. Dieser veröffentlicht auf seiner Liste der ­Immobilien-Assets – unter anderem in Japan, Australien und Brasilien – den jeweiligen Operating Partner und den eigenen Asset-Anteil, der in der Regel maximal 50 Prozent beträgt.

Co-Investments gibt es auch hierzulande. Jedoch sind es hier oft die Asset Manager, die mit eigenem Geld selbst Co-investieren. Beispiele sind Patrizia, DIC, Aamundo, NAS Invest oder Verianos. Für Corestate sind laut Selbstauskunft Co-Investments mit den Kunden ein wesentliches Element des Geschäftsmodells. 2020 zeigte sich die Kehrseite von in die eigenen Produktangebote investiertem Alignment Capital. Corestate musste den Aktionären „einzelne Wertanpassungen bei (Co-)Investments in den Anlageklassen ­Retail und Serviced Apartments“ beichten. Das Alignment of ­Interest von Produktanbietern und Kunden ist das Mantra der ­Private-Equity-Branche. Wobei man sich fragen kann, ob bei milliarden­schweren Fonds die Management Fee von etwa zwei ­Prozent die Interessen der Anbieterseite nicht schon beim Closing befriedigt. Fragen kann man sich auch, ob die Pflege eines Eigen­bestands und eines Kundenportfolios nicht das Potential von ­Interessenskonflikten birgt? Schließlich ist eine attraktive Immobilie nicht ­beliebig teilbar. „Mögliche Interessenkonflikte lassen sich ­managen“, sagt Stefan Krausch. Die Meag investiert für die Munich Re und managt Spezialfonds für Dritte. „Ein Konflikt besteht ­insbesondere dann nicht, wenn jedes Mandat einen eigenen, ­abgegrenzten Investitionsfokus hat. In diesem Fall gibt es keine Überschneidungen der Anlagespektren.“ Ausgeschlossen sind Schnittmengen jedoch nicht. Deren Wahrscheinlichkeit steigt ­besonders in Segmenten, die auf Grund guter Performance-Aussichten das Interesse einer größeren Anlegerschaft wecken. „Dann braucht es ein festgelegtes, faires und transparentes Verfahren für die Zuteilung, das den Anlegern vor einem Engagement offen mitzuteilen ist“, so Krausch. Ein anderer möglicher Interessenkonflikt besteht darin, zu welchen Konditionen die Immobilie eines Portfolios für ein anderes mobilisiert wird. Grundsätzlich steht jeder ­Asset Manager vor der Frage, ob repositionierte Value-add-Immobilien nicht auch passend für Core-Strategien ­wären. Häuser, für die sich diese Frage stellt, verweisen auf externe Gutachten. „Wir verkaufen erfolgreich repositionierte Value-add-Objekte grundsätzlich immer“, sagt dazu Sascha Becker von Barings. „Denn den wahren Wert ermittelt nicht ein Gutachten, sondern nur der Markt.“

Von Cash bis Developments: Real Estate hat viele Facetten

Läutet nun die Renditearmut von Core-Immobilien und die ­Zunahme der oftmals höher rentierlicheren Private-Equity-Real-­Estate-Strategien den Tod der klassischen Bestandshaltung an ­guten Standorten ein? Das ist nicht zu erwarten. „Was wir sehen, ist kein Drift rein zu Private Equity Real Estate, sondern eine – auch auf Grund der immer größeren Quoten – natürliche Weiterentwicklung der Immobilienportfolien und somit die Aufnahme von Core plus bis opportunistischen Strategien“, meint David Rückel. Diese werde auch dadurch angetrieben, dass der Zugang zu diesen oftmals unternehmerischeren Anlageformen leichter zugänglich geworden ist. Dem zustimmen lässt sich, wenn man bedenkt, was größtenteils das Ziel von Forwards und Developments ist: der rentierliche Einstieg in die Cash-Erträge von Core-Immobilien – oder in ein Bond-Proxy.

Ein anderer Gedanke, der gegen eine uferlose Private-Equity-sierung spricht: Einem allzu renditeorientierten Vorgehen sind bei Immobilien, insbesondere bei Wohnungen, Grenzen gesetzt. Markus Steinhauser plant, nicht nur vernachlässigte Immobilien zu kaufen, aufzuhübschen und zu verkaufen, sondern ein attraktives Wohnumfeld zu schaffen und dieses zu nachhaltig bezahlbaren Mieten anzubieten – hier ist die Nähe zum Mieter wichtig. „So fördern wir die Identifikation des Mieters mit der Liegenschaft und senken dabei die Kostentreiber Fluktuation und Leerstand. Getreu dem Motto ‚Wert hat, was bleibt‘. Dies gilt für den Eigentümer als auch für den Mieter und kann nur im gemeinschaftlichen Miteinander funktionieren – genossenschaftliche Grundwerte umgesetzt in einer kapitalmarktorientierten Gesellschaftsform.“ Das für diese Unternehmung auserkorene Vehikel ist daher eine AG, deren IPO bald ansteht. Die geplante Dividendenrendite wird sich an derer der großen deutschen Immobilienfonds orientieren. Auch auf ­diesem Weg können Anleger laufenden Income finden.

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