24. April 2014

Die Neueröffnung von geschlossenen Fonds

Geschlossene Fonds waren bislang eine geschlossene Welt. Mit dem KAGB steht nun aber die Öffnung gegenüber KVGen und Verwahrstellen an und damit auch gegenüber den Gebräuchen der liquiden Welt der Wertpapierfonds. Der Nutzen­gewinn ist noch nicht klar erkennbar.

Regulatorisches Freud und Leid lagen für kleinere Beteiligungsfonds in der jüngeren Vergangenheit nah beieinander. Eine wichtige Änderung war 2010, dass die Anlageverordnung für die Mischung nicht mehr einen Wert von maximal zehn Prozent des Grundkapitals an ein und derselben Gesellschaft vorsieht, sondern nach Paragraf vier, Absatz vier der Anlageverordnung einen Maximalwert von insgesamt einem Prozent des gebundenen Vermögens bei ein und demselben Unternehmen. In der Praxis führte die alte Regelung dazu, dass größere Investoren sich gegenüber kleineren Fonds nicht mit ihren üblichen Ticketgrößen von zum Beispiel 15 Millionen Euro committen konnten. „Früher war die Zehn-Prozent-Regel ein Problem“, so Hubertus Leonhardt, Geschäftsführer und Partner beim Beteiligungsmanager SHS. Der auf Medizintechnik spezialisierte Wachstums­finanzierer schloss 2008 seinen dritten Fonds bei 50 Millionen Euro. Mehr als fünf Millionen Euro konnten VAG-Anleger damals also nicht zeichnen. „Das war für manche Investoren ein zu geringer Betrag“, so Leonhardt. Mit der heutigen Regelung haben dagegen eventuell ­kleinere Versicherungen und Pensionskassen ein Problem, weil sie mit dem für sie maximal möglichen einem Prozent bei großen Fonds nicht „mitspielen“ dürfen. Dafür dürfen Investoren seit 2010 aber auch 15 statt zehn Prozent in Private Equity investieren, was prinzi­piell auch für Fondsanbieter ein Vorteil ist. Die Probleme mit der ­alten Zehn-Prozent-Regel hätten sich bei SHS aber auch mit der ­neuen Fondsgeneration entspannt. Für die Nummer IV konnte die Tübinger Beteiligungsfirma bis zum First Closing im Januar 56 und mittlerweile über 70 Millionen Euro einsammeln, für das Final ­Closing sind 100 Millionen Euro geplant. Der halbstaatliche Anker­investor European Investment Fund ­beteiligte sich mit 20 Millionen Euro, von drei regulierten Anlegern kommen jeweils zehn Millionen Euro. Das Mindestvolumen für ein Ticket liegt bei den für semiprofessionelle Anleger im KAGB vorgeschriebenen 200.000 Euro.

Schwer zu knabbern haben aber kleinere Anbieter am Kapital­anlagegesetzbuch (KAGB), das die Umsetzung der Alternative-Investment-Fund-Managers-Richtlinie (AIFMD) in deutsches Recht regelt und das Investmentgesetz aufhebt. Die KAGB-Umsetzungsfrist läuft noch bis zum 22. Juli. Zwar können Beteiligungsmanager die Ausnahmebestimmungen nach Paragraf zwei, Absatz vier, 2b, in Anspruch nehmen, sofern „die verwalteten Vermögensgegenstände der verwalteten Spezial-AIF insgesamt nicht den Wert von 500 Millionen Euro überschreiten, sofern für die Spezial-AIF kein Leverage ­eingesetzt wird und die Anleger für die Spezial-AIF keine Rücknahme­rechte inner­halb von fünf Jahren nach Tätigung der ersten Anlage ausüben können und die AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaft nicht beschlossen hat, sich diesem Gesetz in seiner Gesamtheit zu unterwerfen“. (Paragraf zwei, Absatz vier, 2a (100-Millionen-Euro-Grenze bei Fremd­kapitaleinsatz), ist nicht einschlägig, da der Hebeleinsatz auf Unternehmensebene im KAGB-Sinne nicht als Leverage gilt. Wer sich als Manager alternativer Fonds (AIFM) dem Gesetz aber nicht in der Gesamtheit­ unterwerfen will und ausschließlich Spezial-AIF, also keine­ Publikums-AIF, verwaltet, muss sich aber zumindest registrieren lassen – und spart sich so die Mandatierung einer Verwahrstelle.

Als sogenannter kleiner Spezial-AIF-Manager hat sich SHS als einer­ der ersten als AIFM und den Fonds als AIF registrieren lassen. Der Antrag wurde bereits im August 2013 gestellt. Verbunden mit der Registrierung sind nun für AIFM gemäß Paragraf 44 KAGB ins­besondere die Darstellung von Anlagestrategien und die regelmäßige Berichterstattung über Instrumente, größte Risiken und Konzentrationen gegenüber der Bafin. Der Papierkrieg für AIF-Erlaubnisanträge und Mandatierungen von Verwahrstellen bleibt kleinen Managern ­also erspart. Trotzdem ist der Aufwand nicht zu unterschätzen. „Für uns war es ein internes Projekt, bei dem wir unsere Kompetenzen einbringen und weiterentwickeln konnten und zudem Kosten gespart haben. Im Prinzip haben wir in der gewünschten Form das dokumentiert, was wir bisher schon hatten“, erklärt Hubertus Leonhardt, der an dieser Stelle auch auf den Aufwand verweist, den SHS bereits für einen professionellen und zeitnahen Service in Bezug auf Jahres­abschlüsse und Steuerdaten betreibt. Für die Registrierung sind circa 500 Mannstunden angefallen beziehungsweise rund drei Mann­monate. Der Zeitaufwand war also groß. Bei anderen General Partners­ dürften auch Rechtsanwälte und Consultants mitmischen und somit ein ­externer Kostenaufwand bestehen.

 
Groß und Klein als AIFM vereint

Für große AIFM stellen sich dagegen ganz andere Fragen. In ­einem Online-Gastbeitrag für portfolio-institutionell.de gehen Rechtsanwälte der Kanzlei Dechert davon aus, dass gemäß einer novellierten, weil an das KAGB angepassten, Anlageverordnung unregulierte Private-Equity-Dachfonds nicht mehr erwerbbar sind, da diese auch in nicht regulierte AIF als Zielfonds investieren. Erfolgreiche Manager von Dachfonds dürften auch kaum die 500-Millionen-Ausnahmeregelung für sich in Anspruch nehmen können.

Noch einen Tick komplexer wird es, wenn der AIFM, wie im Fall der Partners Group, in der Schweiz beheimatet ist. Da die Schweiz ­bekanntlich kein Mitglied der EU und des europäischen Wirtschaftsraums ist, ist sie nicht verpflichtet, die AIFMD umzusetzen. Bislang verzichteten die Eidgenossen weitgehend auf eine Regulierung von Alternatives. „Die Schweiz hat sich aber angesichts der ­AIFMD entschlossen, ihre Gesetzesvorgabe anzupassen“, erklärt Dr. Marc Wicki, Senior Vice President, Structuring Services, bei der Partners Group. „Wesentliche Punkte der AIFMD hat die Schweiz als Drittstaat schließlich umgesetzt. Während der deutsche Gesetzgeber mit dem KAGB in verschiedenen Punkten weitergegangen ist, als es die AIFMD eigentlich erfordert hätte, bleibt die Umsetzung der ­Direktive in der Schweiz in vielen Punkten hinter dieser zurück“, so Wicki, der als Beispiel die liberaleren und flexibleren Vergütungsvorschriften nennt. Strenger ist man dagegen bei der ­Freistellungsgrenze, die mit 500 Millionen CHF unter den 500 Millionen Euro des KAGB liegt. Aus Sicht von Wicki­ bleibt nun abzuwarten, wie die Anerkennung der Schweizer Gesetzesanpassungen verläuft. Die Frage, wie man in einer voll regulierten EU-Welt und andererseits in der Schweiz, den USA und Asien Produkte weiter vertreiben kann, hat die Partners Group für sich so beantwortet: „Für Deutschland und andere Staaten der Europäischen Union offerieren wir voll regulierte Luxemburger Produkte. Für den Rest bieten wir auch andere Vehikel an“, so Wicki. Jeder Investor bekommt­ also, was er benötigt. Dies hat für deutsche Investoren jedoch­ einen Nachteil: Wicki schätzt die Zusatzkosten für die AIFMD-konformen Fonds auf zehn bis 15 Basispunkte. Darin enthalten ist eine­ Art „AIFMD-Risikoprämie“ von fünf bis zehn Basispunkten für die Verwahrstelle, die sich damit für die ­Risiken der in der Direktive vorgesehenen Haftungspflichten schadlos zu halten ­versucht. Dr. Holger­ Sepp, Geschäftsführer der Caceis Bank Deutschland, sieht in etwa die gleiche Range als Dienstleistungsentgelt für das gesamte Depotbank­paket für alternative Assets: „Je nach Komplexität der Asset-­Klasse wird die Verwahrstelle mit drei bis zehn Basispunkten­ entgolten, so unsere bisherigen Erfahrungen am Markt.“

Diese Haftungspflichten sind neu und gelten auch für die Unterverwahrung von Assets bei anderen Lagerstellen. Wicki hegt auch ­wenig Zweifel, dass diese Mehrkosten die Rendite für den Investor ­reduzieren: „Fälle, wo aufgetretene Mehrkosten für regulierte ­Produkte im Vergleich zu nicht regulierten Produkten die Rendite für den Investor nicht negativ beeinflussen, sind mir nicht bekannt.“ Um die erwarteten Mehrkosten zu begrenzen, plant die Partners Group ­eine Verwahrung in Luxemburg mit eigenen Ressourcen, eine Niederlassung hat die Partners Group dort bereits. Dies wäre dann analog zur NAV-Bewertung, die bereits – unter Wahrung einer personellen und organisatorischen Trennung – innerhalb der Gruppe erfolgt. Bei einem externen Bewerter nur für die AIFMD-Vehikel besteht das ­Problem, dass für ein und dasselbe Asset in den beiden Vehikeln ­unterschiedliche Werte errechnet werden könnten. Die Partners Group betont, dass die laufende Bewertung primär für das Risiko­management der Investoren und nicht für die Bemessung der Ver­gütung erfolgt. Die erfolgsabhängige Vergütung beispielsweise orientiert sich bei der Partners Group an der effektiv realisierten Rendite.  

 

Eventuell sind die genannten zehn bis 15 Basispunkte aber auch gut angelegtes Geld. „Unseriöse Anbieter werden vom Markt verschwinden. Vielleicht wählt auch ein mittelgroßer Schweizer Investor mit beschränkten Due-Diligence-Kapazitäten freiwillig das teurere, ­regulierte Vehikel“, sagt Marc Wicki. Er sieht aber auch einen ­gewichtigen Selektionsnachteil, wenn zum Beispiel ein ­renommierter US-Anbieter seine Fundraising-Ziele schnell mit Anlegern aus den USA und Asien erreichen kann und sich somit die EU-Regulierungen ersparen kann. Hubertus Leonhardt von SHS sieht dagegen für die Investoren Selektionsvorteile: „In der Prüfung kommt es zu Zeit­gewinnen, wenn der Investor seine Häkchen schneller machen kann. Vielleicht kann der Investor auch aus der Tatsache, dass ein Anbieter die AIFMD-Konformität nicht darstellen kann, ableiten, dass dieser auch mit der zeitnahen Erstellung des Rechnungsabschlusses Schwierigkeiten bekommt.“ Auf der Vorteilsseite von SHS sieht Leonhardt, dass der Zusatzaufwand gerade im Segment der kleineren Nischen­anbieter ein Pluspunkt für das Marketing ist. Insgesamt urteilen aber Wicki und Leonhardt, auch mit Blick auf die Prüfungsaktivitäten der Anleger, unisono: „Bei Private Equity besteht in der AIFM-Richtlinie kein oder nur ein geringer Mehrwert für die Investoren.“     

Doch ein Mehraufwand kommt selten allein: Absehbar ist, dass für das KAGB, obwohl erst im Juli des vergangenen Jahres in Kraft getreten,­ kurzfristig bereits die erste Novellierung ansteht. Darauf wies ­zunächst Dr. Jochen Eichhorn von der Kanzlei Lachner Graf von Westphalen Spamer hin. Grund ist eine im Dezember veröffentlichte EU-Verordnung, die technische Regulierungsstandards zur Bestimmung der ­Arten von Verwaltern alternativer Investmentfonds setzt und unmittelbar gilt, das heißt nicht erst noch in nationales Recht umgesetzt werden muss. Danach handelt es sich immer dann um einen­ offenen AIF, wenn der Anleger seine Anteile vor Beginn der Liquid­ations- oder Auslaufphase zurückgeben kann und er aus dem Fondsver­mögen ausbezahlt wird. Dies steht im Widerspruch zur derzeitigen Formulierung in Paragraf eins ­Absatz vier KAGB, wonach AIF „offen“­ sind, die mindestens einmal pro Jahr zurückgegeben werden können. Will man verhindern, dass ein AIF als „offen“ zu behandeln ist, dann muss folglich in der Satzung des AIF jegliche Rückgabe so ausgeschlossen werden, wie es die EU-Verordnung vorschreibt, so Dr. Jochen Eichhorn. Anfang März hat nun das BMF reagiert und einen­ Referentenentwurf für die Anpassung von Finanzmarktgesetzen veröffentlicht. Hiervon insbesondere betroffen: das KAGB und die Unterscheidung der AIF-Typen in geschlossene und offene Fonds. Diese, so der ­Bundesverband Alternative Investments, werden künftig nicht mehr im KAGB, sondern von der EU-Kommission definiert.

Neben diesen Mehrkosten der regulierten Fonds blüht den Investoren aber möglicherweise auch noch eine Minderrendite durch die No-Asset-Stripping-Rule des Paragraf 292 KAGB. Demnach ist eine AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaft innerhalb von 24 Monaten nach Erlangen der Kontrolle über das Unternehmen durch den AIF dazu verpflichtet, Ausschüttungen, Kapitalherabsetzungen, die ­Rücknahme von Anteilen oder den Ankauf eigener Anteile durch das Unternehmen zu unterlassen. Diese Vorschrift hätte aber auch etwas Gutes, wenn sie Asset Manager zu einer operativeren Tätigkeit animiert und reines Financial Engineering verhütet.

Abschließend stellt sich für regulierte Investoren in Deutschland natürlich die Frage, ob man von sich aus beim Anbieter nach Vehikeln fragt, die hierzulande nicht aktiv vertrieben werden dürfen. Die ­einfachste KAGB-Vermeidungstaktik dürfte aber sein, keinen „Organismus für gemeinsame Anlagen, der von einer Anzahl von Anlegern Kapital einsammelt“, sondern ein nicht-reguliertes Vehikel zu ­wählen.


500-Millionen-Grenze macht Strich durch die Rechnung

Einen finanziellen Mehrwert aus der AIFM-Richtlinie haben sich dagegen manche Depotbanken und Global Custodians versprochen. Dieser konnte aber (bislang) aus verschiedenen Gründen nicht ­realisiert werden. Geschlossene Real-Asset-Fonds für Immobilien, ­Renewables, Schiffe oder Flugzeuge werden zwar meist an Privat­anleger vertrieben und müssen darum als Publikums-AIF aus Anleger­schutzgründen eine Verwahrstelle beauftragen. Allerdings lagen die Platzierungszahlen unter den Erwartungen. Als Gründe nennt die BNP Paribas Securities Services die Schiffskrise, die lange bestehenden Unsicherheiten um das KAGB oder den S&K-Skandal. Diese bremsten laut dem Branchenverband BVK das Fundraising deutscher Beteiligungsgesellschaften im Jahr 2013 auf 1,1 Milliarden Euro und damit auf deutlich weniger als in den beiden Vorgängerjahren ein. Dagegen werden Private-Equity-Fonds meist als Spezial-AIF aufgelegt und sammeln pro Fonds wesentlich mehr Geld ein – bleiben aber meist ­unter der für sie geltenden Grenze von 500 Millionen Euro für neu aufgelegte Fonds. „Private-Equity-Kapitalbeteiligungsgesellschaften kommt die 500-Millionen-Euro-Grenze gelegen“, kommentiert Kurt Zeimers, Product Manager bei BNP Paribas Securities Services. Der künftige Bedarf ist jedoch absehbar, und die Bank befindet sich auch derzeit mit verschiedenen Private-Equity-Firmen zum Verwahrstellenthema im Gespräch.

State Street hängte die Erwartungen von vornherein tief. „Aus ­unserer Sicht war das tatsächliche Potenzial aus der Verwahrung von geschlossenen Fonds viel geringer als die prognostizierten Volumina, die in den vergangenen Jahren auf vielen Konferenzen kursierten. Für 2011 wurde beispielsweise das Marktpotenzial von Closed-End-Funds auf über 100 Milliarden Euro geschätzt. Dass weniger realistisch ist, bestätigt sich nun. Schließlich ist nicht jeder Fondsinitiator automatisch für uns ein potenzieller Geschäftspartner“, erklärt Jörg ­Ambrosius von State Street mit Blick auf Haftungsfragen. Als weiteres Hindernis sieht Ambrosius die ins KAGB aufgenommenen Ausnahmerege­lungen. „Mit arrivierten Anbietern sind wir aber in guten Gesprächen“, so Ambrosius, der an dieser Stelle auf dank der ­Administration von offenen Immobilienfonds bereits vorhandenes Real-Asset-Know-how verweist. Auch andernorts sieht man eher verhaltene Geschäftsaussichten. „Wir haben uns aus verschiedenen Gründen dazu entschieden, uns in diesem Markt bis auf weiteres nicht zu engagieren. Aktuell sehen wir hier für uns auch keine zwingenden ­Opportunitäten“, teilt Stefan Degen, Leiter der Abteilung Fonds-Service der LBBW, mit. Einer der Gründe ist die vom Gesetzgeber eingeführte 500-Millionen-Grenze, so Degen. „Am Ende muss sich eine als nicht gering einzuschätzende Investition in Know-how und Prozesse auch betriebswirtschaftlich rechnen.“

Ein weiterer Grund, der gegen das betriebswirtschaftliche Kalkül spricht, ist, dass man als Depotbank erst einmal viel investieren müsste, dann aber oft keine Altbestände, sondern nur neu aufgelegte Fonds bekäme. Zudem haben viele Fondsgesellschaften ihr Final Closing mit Bedacht vor dem 22. Juli 2013 bewerkstelligt, was die „Neugeschäft-Durststrecke“ der Depotbanken noch weiter verlängert. Die ­Société Générale Securities Services (SGSS) hat sich darum entschlossen, für geschlossene Fonds keine Depotbankfunktion anzubieten, sondern sich, wie bereits für liquide Wertpapiere, als KVG für ­geschlossene Fonds – und eben auch für die Altbestände – als Insourcer zu positionieren. „Nun fangen die geschlossenen Fondsanbieter verstärkt an zu überlegen, ob man Middle- und Backoffice-Funktionen intern oder extern abbildet“, so Geschäftsführer Christian Wutz, der noch durchblicken lässt, dass die KVG-Funktion für geschlossene Fonds komplexer beziehungsweise teurer ist. 

Caceis und Hauck & Aufhäuser profitieren

Vergleichsweise wenig Grund zur Klage haben dagegen Hauck & Aufhäuser, deren Luxemburger Depotbank zum Beispiel vom Immobilienspezialisten Patrizia mandatiert wurde, und Caceis. Das KAGB verhalf dem Global Custodian Caceis bis Ende 2013 zu 24 Verwahrstellenfunktion-Mandaten von Emissionshäusern von Sachwerten wie Immobilien, Erneuerbare Energien, Flugzeuge oder Containerfonds sowie eines Anbieters von Private-Equity-Fonds. Caceis kann das von Christian Wutz angesprochene Problem der Vakanz der Altbestände auch nur teilweise bestätigen. „Manche Häuser geben uns auch die Altbestände. Von Häusern, die es sich leisten können, Alt- und ­Neubestände zu segregieren, bekommen wir nur die seit dem 22. Juli aufgelegten neuen Bestandsvolumina. Dafür ergibt sich aber auch bei letzterer Kundengruppe perspektivisch ein interessantes Geschäfts­potenzial“, teilt Dr. Holger Sepp mit.

Auch die von anderen Depotbanken monierte 500-Millionen-­Grenze sieht man bei der Caceis eher entspannt. „Institutionelle ­Investoren wollen in regulierte Produkte investieren, weshalb ­Verwahrstellen eben doch gesucht werden und die 500-Millionen-Grenze keinen großen Market Impact für uns hat“, so Holger Sepp. Neben dem Ziel, weiße Produkte zu vertreiben, können die Existenz von Publikums-AIF oder über dieser Grenze liegende Wachstums­perspektiven für die neuen Kapitalverwaltungsgesellschaften im Bereich­ der geschlossenen Fonds Grund sein, die Ausnahmeregelungen des KAGB nicht in Anspruch zu nehmen.

Gütesiegel und Kostenfaktor

Wer zum Beispiel formell keine Verwahrstelle bräuchte, die ­Dienste der Caceis aber trotzdem in Anspruch nimmt, ist der Renew­ables-Spezialist Reconcept, der derzeit Gelder für finnische Windparks einsammelt. Reconcept teilt mit: „Der Aufwandsunterschied zwischen einer registrierten Kapitalverwaltungsgesellschaft und einer Volllizenz-KVG ist nicht besonders groß. Außerdem wird die Reconcept­ die Grenzen für nur registrierte KVGs bereits 2015 überschreiten.“ Als relevante Grenze sieht der Rechtsbeistand von Reconcept die 100 ­Millionen nebst Leverage. Private-Equity-Fonds können dagegen die 500-Millionen-Grenze in Anspruch nehmen, da die Private-­Equity-Fonds nicht auf AIF-Ebene, sondern auf Ebene der Zielunternehmen hebeln. Schlussendlich wird die Frage nach der passenden Grenze durch das Fondskonstrukt beantwortet. „Daher“, so Reconcept weiter, „haben wir uns entschlossen, eine Volllizenz für unsere KVG zu beantragen, und ­haben entsprechend die Strukturen in unserer Unternehmensgruppe geschaffen.“ Den Antrag auf eine volllizenzierte KVG will Reconcept kurz vor dem Stichtag am 22. Juli 2014 stellen. Für eher Retail-orientierte Emissionshäuser wie Reconcept dürfte eine volle Zulassung als AIFM für die Fondsplatzierung sogar nützlicher sein als für auf institutionelle Anleger orientierte Häuser. In diesem ­Segment dürfte sich „AIFM“ als Gütesiegel entwickeln, auf das im Vertrieb aktiv hingewiesen werden wird.

Prinzipiell sind Hoffnungen auf AIFMD-Neugeschäft aber auch für andere Dienstleister berechtigt. Möglicherweise kommen sie aber mehr bei der Verwahrung von Publikums-AIF und Immobilien zum Zug und weniger bei Private Equity, wo die Protagonisten in ­vielen Fällen ­unter dem 500-Millionen-Radar werkeln und eher ­institutionelle Anleger, die mit dem KAGB eher Kosten als Nutzen verbinden, ansprechen. Laut einem AIFMD-Research von BNY ­Mellon wissen 37 Prozent der befragten AIFM noch nicht, wie sie die Anforderungen für das regulatorische Reporting abdecken wollen. 26 ­Prozent der AIFM müssen sich noch entscheiden, ob sie zusätzliches Personal anheuern.­

Um Fonds hierzulande vermarkten zu können, müssen AIF also viel investieren. Wie komplex die Anforderungen sind, wird sich auch darin zeigen, wie viele Fonds die Deadline im Juli 2014 reißen. Ob aber dieser Aufwand zum Nutzen von institutionellen Investoren ­geschieht, ist fraglich.

portfolio institutionell, Ausgabe 3/2014

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