Strategien
27. Mai 2020

Die Renaissance von Core

Die Corona-­Krise hat das Risikomanagement von ­Immobilien kalt erwischt. Bewertungen von Immobilien sind derzeit schwer, wobei Core-­Assets gegenüber Core+ oder Value Add in der Krise auftrumpfen könnten.

Viele Segmente, insbesondere Hotels und der Einzelhandel,­ sind besonders hart betroffen. Die Risk-Return-­Profile verändern sich. Risiken müssen nun neu bewertet, die Segmente­ im Licht der Krise neu betrachtet werden.

Die Covid-19-Pandemie erwischt die Immobilienmärkte mit ­Verzögerung. Doch sie erwischt sie. Einer Umfrage Fonds-Forums vom April zufolge stoppten 30 Prozent aller befragten institutionellen­ Anleger alle neuen Investitionsüberlegungen, setzten aber ­bisher getroffene Entscheidungen zu Investitionen weiter um. Eine Gruppe­ von rund 25 Prozent setzt nur noch selektive Investitionen weiter um und fünf Prozent stoppten sogar zunächst alle Investmententscheidungen. Zu dieser Gruppe gehörte auch die ­Bayerische Versorgungskammer. Auf Anfrage von portfolio institutionell schreibt die BVK Anfang Mai: „Aktuell ist es noch nicht absehbar, ob durch die Corona­-Krise Anpassungen bei der Ausrichtung der Kapitalanlagenstrategie vorzunehmen sind. Bei geplanten ­Investitionen im Immobilienbereich kann es aufgrund der durch die ­Corona-Krise verursachten geänderten Rahmenbedingungen zu Verzögerungen bei Neuakquisitionen kommen.“

Andere Groß-Investoren, wie die Allianz Real Estate, finanzieren weiter. So gab die Versicherungstochter Anfang Mai bekannt, dass man im Auftrag mehrerer Unternehmen der Allianz Gruppe ­einem von GLL Real Estate Partners verwalteten Investmentvehikel ein Darlehen für den Erwerb des Bürogebäudes am Bishop’s Square in Dublin zur Verfügung gestellt hat. Das Bishop’s Square ist ein sechsstöckiges, neu erweitertes und renoviertes Bürogebäude der Klasse A in erstklassiger Lage in der irischen Hauptstadt. Die ­Immobilie sei vollständig vermietet. Etwa 85 Prozent der Mieteinnahmen stammen der Mitteilung zufolge von hoch bewerteten, ­regierungsnahen Mietern wie Commissioners of Public Works in Ireland und Tourism Ireland Ltd, sowie starken Mietern wie International Financial Data Services mit langfristigen Mietverträgen. Auch das Investment eines Joint Ventures der Magna Asset ­Management AG und der Wealthcore Investment Management GmbH für das Versorgungswerk der Zahnärztekammer Berlin in ­Ismaning bei München setzt auf langfristig bonitätsstarke Mieter in Top-­Lage. Bei dem Office Center Ismaning (OCI) handele es sich um ­eine Manage-to-Core-Investition. „In der aktuellen Zeit sind insbesondere Bürogebäude in den Top-Städten gefragt, die mit ausfall­sicheren Mietern punkten oder aber solche, bei denen erst nach der Corona-Hochphase neue Mieter gesucht werden müssen. Beides trifft bei dieser Immobilie zu“, erklärt Magna-Vorstand ­Jochen Ackermann. In Duisburg hat zudem der Luxemburger ­Asset- und Investment-Spezialist RE-Invest Asset Management für den Fonds einer großen deutschen Versicherungsgesellschaft den ­Neubau der Hochschule für Polizei und Öffentliche Verwaltung Nordrhein-Westfalen (HSPV NRW) von Aurelis Real Estate erworben. „Das Objekt passt hervorragend zu unserer Anlagestrategie. Die Mieterträge sind langfristig mit dem Land Nordrhein-Westfalen als ­erstklassigem Mieter gesichert“, erklärt Stephan Böttger, ­Fondsmanager des RE-Invest DRED-Fonds. Die Beispiele zeigen: Bonitätsstarke Mieter sind gefragt und staatliche Institutionen ­genießen hier höchstes Vertrauen. Jörg Homann, Managing ­Partner der Master-KVG und Beratungsgesellschaft Institutional ­Investment Partners, 2IP, fasst den momentanen Zustand des Marktes zusammen: „Im Augenblick weiß keiner genau, wo der Markt steht. Noch gibt es keinen Druck, Immobilien zu veräußern. Core wird wieder Trumpf, das gilt vor allem für Objekte mit ­staatlichen Mietern.“

Sind Core-Investments in der Krise grundsätzlich besser aufgestellt als zum Beispiel Value-Add-Investments und warum? Die Deka-Bank-Tochter Deka Immobilien antwortet: „Sofern unter Value-Add-Investments die Objekte verstanden werden, die kurzfristige ­Vermietungsaufgaben und/oder Maßnahmen der Objektverbesserung im Business Plan vorsehen, sind aktuell Core-Investments grundsätzlich besser aufgestellt. Gründe dafür sind beispielsweise eine höhere Ertragsstabilität, die Minimierung des Vermietungs­risikos in einem eher zurückhaltenden Mietmarkt und die ­Vermeidung ­einer Fertigstellungsverpflichtung.“

Hotel, Retail und Co-Working als Verlierer

Noch sei eine Bewertung der einzelnen Immobiliensegmente schwierig, heißt es vielerorts. So berichtet Deka Immobilien, die Renditeabstände zwischen den Immobiliensegmenten seien ­insgesamt abgeschmolzen. „Logistik generiert aktuell noch etwas mehr Rendite als Hotel und Büro. Im Segment Einzelhandel gibt es ­derzeit einen durch die strukturellen Veränderungen begründeten Renditeaufschlag. Wir gehen aber davon aus, dass sich grundsätz­liche Änderungen von Risiko-Rendite-Profilen erst bei anhaltender Krise und massiv veränderten Rahmenbedingungen ergeben.“ Die Sektoren Hotel, Einzelhandel und Co-Working seien von den Auswirkungen­ der Corona-Krise zwar besonders betroffen. ­„Generell aber gilt, dass Immobilien weiterhin eine relativ ­risikoarme Asset-Klasse darstellen.“

Der Value at Risk ist dabei eine eine von vielen Methoden, um das Risiko von Immobilien-Investments darzustellen. Wie stark sich die aktuellen Veränderungsraten gegenüber den vergangenen ­Beobachtungen durch die Krise verändern werden, sei noch nicht abzuschätzen, meint Deka Immobilien. Dennoch geht man davon aus, „dass den jeweiligen Nutzungsarten geänderte Risikoparameter zugeschrieben werden müssen.“ Dabei werde der Value at Risk auch weiterhin seine Berechtigung haben. „Der Grundsatz bleibt bestehen, dass eine Risikokennzahl immer nur die ihrer Bestimmung nach zugeordnete Analyseausrichtung hat. Es ist daher ­ratsam, beim Risikomanagement auch weiterhin unterschiedliche Methoden anzuwenden“, schreibt Deka Immobilien. Aber ist der Value at Risk in der Corona-Krise eine geeignete Kennzahl, um das tatsächliche Risiko eines Immobilien-Investments widerzuspiegeln? Jörg Homann, Managing Partner von 2IP, sieht im Value at Risk zwei Probleme: Zwar sei die Kennzahl auf Portfolioebene grundsätzlich für die Risikomessung sinnvoll, der Wert werde aber entweder ex-post, auf der Basis von historischen Daten, oder ­ex-­ante, mittels Simulationen und damit Prognosedaten, ­berechnet. „Wir haben in der Corona-Krise das Problem, dass sich im Moment noch keine wesentlichen Effekte im überwiegend bewertungsbasierten Net Asset Value zeigen, da es zu wenig aktuelle Immobilientransaktionen und somit Referenzpreise gibt, um die Marktwerte­ grundlegend neu zu bestimmen. Anders ausgedrückt: Durch die vorübergehende Austrocknung des Marktes gibt es noch keine ­gesicherte Marktevidenz über die tatsächliche Wertentwicklung. Dies und das Fehlen von Erfahrungen mit einer durch eine Pandemie beziehungsweise einen Lockdown induzierten Weltwirtschaftskrise machen es übrigens auch schwierig, Prognoseszenarien über die wahrscheinliche Immobilienwert- oder Net-Asset-Value-Entwicklung zu erstellen. Im Moment halten wir daher den Cash Flow at Risk, der sich auf das operative Ergebnis aus den Immobilien ­fokussiert, für die bessere Alternative.“ Was die Bewertungen und Ratings angeht, herrscht in der ­Corona-Krise große Unsicherheit bei Immobilieninvestoren vor. So ergänzt Paul Muno, Managing Director und Head of Investor ­Relations & Germany bei Principal Real Estate Europe: „Niemand möchte­ in diesem Marktumfeld, das von totaler Ungewissheit ­geprägt ist, einen Preis festsetzen. Erst allmählich, nach dem Ende des Lockdowns, werden wir klarer ­sehen. Daher sind marktnahe Bewertungen sehr schwierig. Der Einfluss der Mietminderungen und -reduzierungen hat sich bisher noch nicht in den Wertfeststellungen niedergeschlagen. Somit bleibt alles offen, bis sich der ­Gefechtsfelddunst gelegt hat.“

Die Kennzahl Value at Risk könnte sich in der Zukunft in vielen Segmenten deutlich verschieben. Denn noch im dritten Quartal 2019 lag der Value at Risk bei Logistik, einem der Gewinner-­Segmente der Krise, traditionell höher als bei Hotels. Alexander Hoff, Managing Partner beim Logistikinvestments-Spezialisten Palmira Capital Partners, hält den Vergleich der Kennzahl zwischen den Segmenten Logistik und Hotel für nicht zielführend. „Hotels sind im Management völlig anders als Logistikimmobilien, denn Sie haben im Hotelbetrieb heute kaum noch den klassischen Mietvertrag. Meist sind das heute Hybridverträge aus Pacht- und reinen Managementverträgen, das bedeutet, sie haben operationelles ­Geschäft auf ihrem Balance Sheet und die Höhe der Miete ­orientiert sich am Umsatz des Hotels. Das Szenario, was Hotels jetzt betroffen hat, den kompletten Lockdown und seinen Impact auf Hotels konnte allerdings niemand auf dem Schirm haben.“ Man könne auch darauf verzichten, zu reisen, sei die Erfahrung der Krise. „Wenn Sie jedoch die Logistik wegnehmen, haben Sie kein Auto mehr, keine Schuhe, kein Insulin. Der Essenzialwert der Asset-Klasse ist damit sehr hoch.“ Der Sektor Automotive, der von der Krise besonders stark betroffen ist, zeigt bei den Fonds von Palmira­ bisher keine Mietausfälle. „Nur bei zwei unserer Fonds gibt es Mietminderungen, aber lediglich in einer Größenordnung von drei bis vier Prozent. In diesen Fällen sind es überwiegend kleinere Mieter wie Fitnessstudios oder Messebauer in unseren Gewerbeparks. Auch hier wurden durch aktives Management bilaterale Lösungen gefunden, bei denen die Nutzer Teile der Miete weiterhin zahlen und die Differenz bis Ende des Jahres gestundet ist“, erläutert Hoff die aktuelle Situation.

Dabei habe Corona maßgeblichen Einfluss auf das Risk-Return-Profil der einzelnen Immobiliensegmente wie Büro, meint Paul Muno von Principal Real Estate Europe. „Wir alle lernen gerade, dass das, was wir bisher als undenkbar empfunden haben – Homeoffice – auf einmal doch geht und das nahezu friktionslos. Selbst der Führungskraft, die sonst durch ihre Eigenschaften des ­Mikromanagements in den Vordergrund getreten ist, wird klar: Es geht auch anders.“ Somit sei davon auszugehen, dass die ­Nachfrage nach Bürofläche möglicherweise nachlassen könnte. „Daher ist hier mit einem Risikoaufschlag zu rechnen. Das wird insbesondere­ für schlechtere Lagen gelten“, sagt Muno. Für die eigenen Fonds von Principal Real Estate Europe gibt Muno jedoch Entwarnung: „Unsere Büroinvestments laufen nahezu unberührt durch diese schwierige sozioökonomische Phase.“

Risk-Return-Highlight Pflegeimmobilien

Beim Einzelhandel werden die Aktivitäten, die nichts mit Lebensmitteln­ zu haben, ebenfalls mit einem Risikoaufschlag ­rechnen müssen. „Der bereits bestehende Trend hin zum Online-Handel hat sich verstärkt. Ob allerdings die Logistikimmobilie ­ausschließlich positiv davon profitieren wird, ist zumindest ­pauschal gesehen fraglich. Denn selbst bisher sehr erfolgreiche Online-Händler haben nicht ausschließlich von der Krise profitiert. Dies ist insoweit nachvollziehbar, da die Menschen zu Hause zum Beispiel keinen Bedarf für neue Kleidung gezeigt haben.“ Auch für Hotels rechnet Muno mit einem deutlichen Risikoaufschlag. Bei Pflegeimmobilien sieht er jedoch eher eine neutrale Seitenbewegung. „Immobilien aus dem vollstationären Pflegesektor kommen offenbar relativ unbeschadet durch die Krise. Das heißt, sie liefern einen stabilen Cashflow bei geringem Risiko. Es ist zu vermuten, dass dieser Sektor auch nach der Krise in der Gunst der Anleger steigen wird.“ Büro und Gesundheitsimmobilien liefen ­unbeeindruckt durch die Krise. Bei einer mehr ­einzelhandels­lastigen Orientierung sei das Ausmaß an Mietstundungen oder Ausfällen schon beträchtlich. „Alle Fonds mit Einzelhandelsbeimischungen zeigen, dass der Lockdown die Geschäfte unserer Mieter deutlich zu treffen vermag“, räumt Muno ein. Und in Sachen Mietausfälle ergänzt Deka Immobilien: „Grundsätzlich sind die Büro- und ­Logistikinvestments in unseren Spezialfonds weniger stark ­beeinträchtigt, während einzelne Segmente des Einzelhandels­ ­sowie die Hotellerie derzeit spürbar betroffen sind. Nach Ausbruch der Corona-Krise in Europa haben wir in unseren Spezialfonds noch keine Mieterausfälle und Insolvenzen verzeichnen müssen.“ Man stehe mit Mietern im laufenden Dialog, um die besten ­Lösungen zu finden.

Wie andere Länder in dieser Frage verfahren, zeigt ein Blick zum Beispiel nach Österreich. Über Force-Majeur-Fragen müssen sich Immobilienanleger in Österreich mit ihren Mietern nicht streiten. Sie zahlen im Zweifel drauf. Denn in Österreich ist gesetzlich ­geregelt, dass Mieter für Flächen, die aufgrund von entsprechenden­ Gesetzen oder Verordnungen zeitweilig nicht benutzt werden ­durften – konkret handelt es sich dabei um Retail-Flächen, ­Gastronomieflächen und Flächen in Beherbergungsbetrieben – für diesen Zeitraum keine Mietzahlung schulden. Die Frage nach ­„Höherer Gewalt“ stellt sich in diesem Fall also gar nicht. „Ein nicht geringer Teil des dem Gewerbetreibenden entstandenen Schadens wurde somit entschädigungslos auf den Vermieter abgewälzt“, stellt Dr. Manfred Wiltschnigg, Managing Partner des auf ­Österreich und Osteuropa spezialisierten Immobilien Asset Managers Gal Cap Europe fest. „Die wochenlangen Schließungen von Geschäften und Gastronomiebetrieben führten für die Immobilieneigentümer nun zu massiven Verlusten an Mieteinnahmen.“ Im eigenen Portfolio sei der Anteil an Retail- und Gastroflächen jedoch sehr gering: „Die Rentabilität unserer Investments ist daher aus dem diesbezüglichen Verlust von Mieteinnahmen kaum beeinträchtigt.“ Im ­Bürobereich sieht Gal Cap vorerst nur geringe Auswirkungen der Corona-Krise. Anfragen betreffend Mietminderungen oder ­Mietstundungen seien (noch) selten. „Das Mietniveau bei Büro könnte künftig jedoch unter Druck geraten, falls die Rezession ­länger andauern und eine größere Anzahl von Unternehmen in ernste wirtschaftliche Probleme kommen sollte. Die Yield am ­Office-Markt wird sich nach unserer Einschätzung dennoch nur leicht nach oben bewegen“, sagt Marco Kohla, Managing Partner von Gal Cap Europe.

Gal Cap Europe zufolge sind Wohnimmobilien die krisenresistenteste Asset-Klasse. „Der Wohninvestmentmarkt läuft bereits wieder an. „Die Preise tendieren dabei kaum nach unten, denn die starken Fundamentaldaten für Wohninvestments (Zuzug, Wohnbedarf etc.) bleiben durch die Krise unverändert. Zudem wird mehr ­Kapital von anderen Immobilien-Asset-Klassen in den „sicheren Hafen“ Wohnimmobilie reallokiert“, stellt Manfred Wiltschnigg fest. Auch Jörg ­Homann von 2IP zufolge gehören Wohninvestments zu den Gewinnern der Krise: Er sieht für Immobilienanleger künftig eine steigende Nachfrage nach Wohnimmobilien, hier insbesondere im mittleren und niedrigpreisigen Segment, und damit verbunden womöglich ­steigende Preise. „In einer derartigen Krise leidet ­immer das hochpreisige Wohnen, daher ist im mittelpreisigen bis niedrigpreisigen Wohnsegment eine stabile Entwicklung mit eher steigenden ­Mieten zu ­erwarten.“

Ausschüttungen können sinken

Die Corona-Krise könnte sich auch negativ auf die Ausschüttungspraxis von Immobilienfonds auswirken. Im ersten Quartal wurden Ausschüttungen noch ausgeführt, berichtet KVG-Geschäftsführer Jörg Homann. „Einige Fonds werden zurückhaltender ausschütten, Kredite werden das Zünglein an der Waage sein. Die Fonds werden dafür vorsorgen, dass sie Cash brauchen, um reagieren zu können, wenn es zu einem Ausfall kommt und die Bank droht, den Kredit fällig zu stellen.“ Das betreffe vor allem bei Mietausfällen die Asset-Klassen Einzelhandel und Hotel, aber auch generell Gewerbe­immobilien, sofern diese größere Leerstände aufweisen. Zudem seien durch die Krise und die Förderprogramme der Zentralbanken­ die Liquiditätskosten für die Banken selbst deutlich gestiegen. Die Banken haben auch ihre eigene Bonität im Blick, müssen zudem erhöhte Risikovorsorge für alte Vorkrisendarlehen betreiben, die durch die Krise ausfallen könnten. „Dadurch steigen auch die ­effektiven Zinsen für Immobilienfinanzierungen und das für alle Asset-Klassen. Wir spüren schon, dass die Kreditvergabe an Immobilieninvestoren deutlich restriktiver geworden ist.“ Und Torsten Hollstein, Geschäftsführer der CR Investment Management, ­einem Beratungs- und Immobilieninvestment-Manager, schätzt, dass es im Zuge der Krise auch am Immobilienmarkt zu einer steigenden Zahl notleidender Kredite kommen könnte: „Aktuell spürt man am Markt bereits das Knirschen im Gebälk. In zwei bis drei Monaten wird die Zahl der Non Performing Loans deutlich ansteigen. Diese Entwicklung wird vermutlich auch noch das ganze kommende Jahr über andauern.“ Der Staat werde im Falle der Immobilienkredite wohl eher keine großzügigen Garantien auf ausgereichte Kredite vergeben, meint Hollstein.

Vom theoretischen zum konkreten Risiko

Noch im April war die Zurückhaltung bei Immobilienfinanzierungen groß. Das habe aber weniger an den Banken gelegen, vor allem aber an einer stärkeren Zurückhaltung der Eigenkapitalgeber, sagt Professor Dr. Steffen Sebastian, Lehrstuhl für Immobilienfinanzierung (Real Estate Finance) des IREBS Institut für Immobilienwirtschaft an der Universität Regensburg. „Die Eigenkapitalgeber sind zurückhaltend. Spannend ist die Frage der Bewertungen, da herrscht Unsicherheit. In diesen Zeiten setzt man wie schon bei Fukushima die Bewertung aus, weil sonst der Abschlag gigantisch ­wäre.“ Gero Bergmann, Vorstand der Berlin Hyp AG, zufolge ist das Transaktionsgeschehen im April fast zum Erliegen gekommen. Er rechnet bei Retail mit minus 25 Prozent beim Wert und bei ­Miethöhen. „Bei Hotels wird es noch mehr sein. Spannend wird es auch am Büromarkt, wo wir mit einer Marktwertreduzierung von zehn Prozent rechnen.“ Mieten würden hier allerdings mit bis zu fünf Prozent nicht so stark zurückgehen. Am wenigsten betroffen sind Bergmann zufolge Logistik und Residentials. Steffen ­Sebastian sieht zwar durch die Krise steigende Risikoanforderungen und ­damit auch steigende Eigenkapitalanforderungen. „Zinskosten werden aber niedrig bleiben“, schätzt er.

Jörg Homann zufolge hat sich der Risikokatalog durch die Krise prinzipiell nicht verändert, allerdings aber die Eintrittswahrscheinlichkeiten. „Eine Pandemie mit Ausgangsbeschränkungen ­beziehungsweise Lockdown war noch zu Beginn des Jahres zumindest­ für Europa noch als eher theoretisches Risiko betrachtet worden. „Man konnte sich kaum vorstellen, dass die Politik ­gezwungen sein könnte, zu solch rigiden Maßnahmen greifen zu müssen, durch die insbesondere der Hotelbetrieb und der stationäre­ Einzelhandel fast ­komplett zum Erliegen kommen. Bei einer ­Risikoinventur heißt es jetzt, den Lockdown als konkretes Risiko ­einer Pandemie, die vermutlich ­jeder gute Risikomanager bereits auf dem Risikozettel stehen ­hatte, eigens zu bewerten. Damit steigt auch das Gesamtrisiko der ­jeweiligen besonders betroffenen ­Nutzungsarten eines solchen Lockdowns, allen voran das der ­Asset-Klassen Hotel und ­Einzelhandel, aber auch von Büro. „Der Umsatz eines ­Hotelbetreibers geht etwa für ein halbes Jahr ­komplett verloren, ­sofern er nicht ­versichert ist.“

Fragt sich, welches die besten Rezepte für eine Wertsicherungsstrategie bei Immobilien sind. Und hier kommt wieder Core ins Spiel, das im Zuge der Corona-Krise eine Renaissance erleben könnte. „Die Konzentration auf Core-Objekte mit sehr guten Lagen und Mieter mit einwandfreier Bonität hilft, in Phasen wie dieser, ­tiefgreifende Werteinschnitte zu vermeiden“, sagt Paul Muno. Geografische wie sektorale Diversifikation unterstützten dies.

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