Recht, Steuer & IT
8. Mai 2012

Die Schöpfungsgeschichte neu erzählt

Die Grundsteinlegung für die institutionelle Kapitalanlage in Deutschland, wie wir sie heute kennen, wird gerne auf den 7. Dezember 2001 und damit das Nikolausrundschreiben datiert. Gebracht hat das Rundschreiben aber eigentlich nicht der Nikolaus, sondern schon einige Jahre zuvor ein Börsenhändler.

Die Besiedelung des Landes vom Meer aus durch die ersten ­Knochenfische im Devon vor etwa 416 bis 359 Millionen Jahren, die Erfindung der Dampfmaschine im 18. Jahrhundert und die Mond­landung 1969 waren epochale Ereignisse. In der institutionellen Kapital­anlage in Deutschland lässt sich der Urknall für das, was wir sind und einmal sein werden, zeitlich viel enger eingrenzen. Anfang dieses Millenniums  – und damit ein halbes Jahrhundert nach Professor­ ­Harry Markowitz´ erstem Artikel zur Portfoliotheorie im Journal of Finance – wurden nach einhelliger Auffassung bislang die meisten Weichen für die Kapitalanlage in Deutschland gestellt.

Zuvorderst ist die Gesetzgebung zu nennen. Als die Verordnung über die Anlage des gebundenen Vermögens von Versicherungsunternehmen (Anlageverordnung – AnlV) vor etwa zehn Jahren am 20. Dezember 2001 das Licht der Welt erblickte, begann die Dynastie der ­Quotenregelungen, der zahlreiche Rundschreiben und vier Änder­ungsverordnungen entstammen. Zwar enthält die Anlageverordnung, die den Widerspruch des Paragrafen 54 Absatz eins des Versicher­ungsaufsichtsgesetzes nach einer möglichst hohen Sicherheit bei gleichzeitig möglichst hoher Rentabilität und Sicherstellung jeder­zeitiger Liquidität für das Sicherungsvermögen sowie das ­sonstige ­gebundene Vermögen zu konkretisieren versucht, auch ­Weisungen für ein qualitatives Anlagemanagement. So hat die Anlage des gebundenen Vermögens mit der gebotenen Sachkenntnis und Sorgfalt zu ­erfolgen.

Prägend waren jedoch die quantitativen Vorgaben. ABS und Credit-­linked Notes sind gemäß den Mischungsvorgaben des Paragrafen­ drei auf 7,5 Prozent des Sicherungsvermögens und des sonstigen ­gebundenen Vermögens beschränkt, Hedgefonds und die Öffnungsklausel auf jeweils fünf Prozent sowie risky Assets auf 35 Prozent. Neueren Datums sind die Mischungsquoten von fünf Prozent des ­Sicherungsvermögens und des sonstigen gebundenen Vermögens für Rohstoffrisiken, Änderungen bei der Streuungsgrenze für Beteili­gungen und die Senkung der Streuungsquote für Anlagen bei Kredit­instituten von 30 auf 15 Prozent.

_Die Quoten-Dynastie ist tot …

Zwei Anekdoten zu den Mischungsquoten: Manche Versicherer, bei denen 2001 der Glaube an den ewigen Aktienfrühling noch nicht erloschen war, hätten gerne mehr als 35 Prozent plus fünf Prozent ­Öffnungsklausel in Aktien investiert. Diese Beschwerden sind allerdings schon lange verstummt – genauso wie übrigens der Unmut ­bezüglich der seit diesem Jahr gültigen Senkung des Garantiezinses von Lebensver­sicherungen von 2,25 auf 1,75 Prozent. In Erinnerung bleibt auch, dass 2007 aus der allgemein erwarteten Erhöhung der Hedgefondsquote doch nichts wurde. Offenbar war die Erhöhung ­politisch zu sensibel, nachdem Bundeskanzlerin Merkel als Reaktion auf die damaligen Finanzmarktturbulenzen mehr Transparenz auf den ­Finanzmärkten und speziell bei Hedgefonds gefordert hatte.

_ … es lebe die Quoten-Dynastie!

Allem Anschein nach wird die Dynastie der Quotenregelungen bald Geschichte sein. Mit Solvency II startet die Epoche der Eigen­kapitalunterlegung und einer stärker qualitative Aspekte betonenden Aufsicht. Bezüglich der Festlegungen für die Höhe der Eigenmittel­unterlegungen für die einzelnen Asset-Klassen im Standardmodell bestehen die Quoten allerdings fort. Die Finalisierung, der Startzeitpunkt und vor allem der Erfolg von Solvency II sind zum heutigen Zeitpunkt noch offen.
 

Bei der Gesetzgebung hervorzuheben ist natürlich insbesondere das sogenannte Nikolausrundschreiben vom 6. Dezember 2001 (R11/2001; Auslagerung von Bereichen auf ein anderes Unternehmen gemäß Paragraf 25 a, Absatz zwei KWG). Laut Universal-Investment gab die Bafin damals den Startschuss für die größte Veränderung, die das institutionelle Asset-Management-Geschäft bis dahin in Deutschland gesehen hatte. Es war, so Universal-Investment, die ­Geburtsstunde der Master-KAG, der ein Siegeszug sondergleichen folgte. Dieser ­Einschätzung lässt sich schwerlich widersprechen, die Administration durch eine Master-KAG ist aus der institutionellen Kapitalanlage in Deutschland nicht mehr wegzudenken. Weniger erfolgreich verlief das Outsourcing der Kapitalanlage von Versicherungen. Eines der ­ersten Beispiele war Anfang 2002 die Auslagerung der Kapitalanlage der Versicherung VPV an die damalige Gen Re Capital. Weitere ­Meilensteine: Im Januar 2002 wurden in Deutschland Pensionsfonds als fünfter Durchführungsweg der betrieblichen Altersversorgung eingeführt. Ebenfalls 2002 eingeführt wurde von den Lebensver­sicherern die Auffanggesellschaft Protektor, die ein Jahr später die ­Bestände der Mannheimer Leben übernahm. Im Dezember 2003 ­wurde das Investmentgesetz mitsamt dem Kapitel vier zu den Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken, vulgo Hedgefonds, veröffentlicht. Die Geburtsstunde auf deutschem Boden für ein viel transparenteres und günstigeres Vehikel, nämlich ETF, datiert vom April 2000. ­Damals startete die Deutsche Börse ihr XTF-Segment, und 2001 kam der deutsche ETF-Pionier Indexchange mit den ersten drei ETF. Diese bildeten Dax, Euro Stoxx und Euro Stoxx 50 ab.

Die Dichte der Anfang des Millenniums erfolgten Neuerungen ist verblüffend. Trotzdem lässt sich der Startpunkt der institutionellen Kapitalanlage in Deutschland auch auf früher datieren. Zum Beispiel auf das Jahr 1968. Damals wurden die ersten 13 Spezialfonds auf­gelegt. Im Geschäftsbericht der Deutschen Bank für 1969 ist zu lesen: „Wachsende Bedeutung erlangten auch Spezialfonds, die für ­institutionelle Anleger, wie betriebliche Unterstützungskassen, ­Lebensversicherungen usw., geschaffen wurden. Der zuerst von der Deutschen Gesellschaft für Fondsverwaltung mbH (Degef), einer ­Tochtergesellschaft der Deutschen Bank, verwirklichte Gedanke, ­Investmentfonds speziell für Versorgungseinrichtungen (Pensionsfonds und Unterstützungskassen) zu schaffen, fand inzwischen ­Verbreitung.“ Erster Nutzer war die Pensionskasse der IBM. In den 80er Jahren kamen die Immobilienspezialfonds dazu.

_Am Anfang war der Börsenskandal

Für Ernst-Ludwig Drayß liegt der Urknall für die institutionelle Kapitalanlage in Deutschland zwischen Anlageverordnung und den ersten Spezialfonds. „Für mich war der Börsenskandal von 1991 der Big Bang.“ Drayß ist ein alter Hase im Geschäft. Er war von 1990 bis 2000 CIO der Deutschen Asset Management, dem institutionellen Asset-Management-Arm der Deutschen Bank, und Board Member bei ­Morgan Grenfell. Ein erster beruflicher Höhepunkt war für Drayß 1974 die Mitarbeit im Arbeitskreis „Hilfe für Pfandbriefsparer“ unter Leitung von Graf Lambsdorff. Seit 2003 ist Drayß beim Vermögensverwalter Berlin & Co. Was geschah aber 1991?

Anfang der 90er soll laut dem Nachrichtenmagazin „Spiegel“ ein ganzer Ring von Börsenhändlern und Maklern gegen die Spielregeln des seriösen Wertpapierhandels verstoßen haben. Die Zeitschrift ­berief sich auf einen anonymen Denunzianten, der der Staatsanwaltschaft­ gesteckt haben soll, dass an der Frankfurter Börse „Zocker am Werk sind, die ihren beruflich begründeten Informationsvorsprung für die private Vermögensbildung nutzen“. Im Mittelpunkt des ­Geschehens: Manfred „Schampus-Manni“ Mertens, Optionsscheinhändler und mit zarten 30 Jahren Abteilungsleiter der Deutschen Bank. Mertens soll Kurse in der Sat-1-Sendung „Telebörse“ in ­Interviews mit Moderator Friedhelm Busch hochgeredet und sich ­vorab ­entsprechend eingedeckt haben. Beschuldigt in den anonymen ­Briefen wurden neben Händlern und Managern von Morgan Stanley, der Commerzbank und etlichen Maklern auch der Generalbevollmächtigte der Deutschen Bank, Barthold von Ribbentrop, sowie Vorstand­ Rolf Breuer.

Drayß, der sich auf ein umfangreiches Archiv und Tagebuchaufzeichnungen stützt, weiß zu den damaligen Vorgängen mit einigen Details aufzuwarten, die erkennen lassen, dass es damals um mehr als „nur“ um Frontrunning ging. Bei vielen Käufen erfolgte das ­Settlement erst später. Wenn es schlecht lief, ging der Deal an Kunden aus dem Ausland. „Viele mussten aus diesem Grund die Bank damals ­verlassen“, blickt Drayß zurück.

Dass solche Vorgehensweisen eine andere Dimension haben als der Graubereich des Ausnutzens von Insiderinformationen war auch der Deutschen Bank bewusst. 1991 wurde eine Compliance-Organi­sation aufgebaut. Eine weitere bedeutende Änderung war, dass das ­institutionelle Asset Management in eine eigene Gesellschaft ausge­lagert wurde. Diese Gesellschaft, Deutsche Asset Management (DBAM, vorher: Capital Management International of Deutsche Bank GmbH, gegründet 1984), war der Vorläufer der Deam ­beziehungsweise DB Advisors. „Diese und andere Reaktionen, wie die Einführung des ­Insiderrechts, waren für mich die Geburtsstunde der institutionellen Asset-Management-Industrie in Deutschland“, erklärt Drayß.

Von dieser Geburtsstunde lassen sich für Drayß zwei weitere ­Entwicklungen ableiten. Spezielle Ausbildungsgänge für den Kapitalmarkt entstanden in etwa gleichzeitig. Im Jahr 1987 wurde erstmals der Investmentanalyst/DVFA angeboten. Damals waren Asset Manager immer gelernte Banker. Außerdem kamen, auch wenn DJE bereits 1974 gegründet worden war, unabhängige Vermögensverwalter ­verstärkt auf, und der Verband der unabhängigen Vermögensverwalter­ wurde aus der Taufe gehoben.  
Die Auswirkungen der Abspaltung sind für Investoren hochinteressant. „Ein Mandat kostete damals maximal 20 Basispunkte, was viel zu billig war“, erinnert sich Drayß. Schadlos hielten sich die Deutsche Bank und wohl auch andere Häuser über den Handel. „Wir sind dann im Vertrieb mit dem Angebot rausgegangen, die Management Fee auf 30 Basispunkte zu erhöhen und dafür Best Execution anzubieten. ­Einige institutionelle Anleger griffen sofort zu.“ Ein Beispiel ist Dr. Andreas Kretschmer von der Ärzteversorgung Westfalen-Lippe. Diese Angebote ­sorgten für einen gewissen Aufruhr in der Deutschen Bank, da sich die Gewinne der Mutter nun hin zur Asset-Management-­Tochter ­verlagerten. Drayß: „Bei vielen Banken war das Fondsmanagement ­eigentlich nur für Provisionsgeschäfte da.“ Drayß betrachtet ­übrigens auch heute noch die Management Fees als viel zu billig. ­„Eine ­auskömmliche Management Fee kann nicht bei zehn bis 15 ­Basispunkten liegen. Sie müsste zwei bis dreimal höher sein.“ 

_Henne und Ei, Nikolaus und „Schampus-Manni“
       
In der Regel wird das Nikolausrundschreiben von Dezember 2001 mit der darin enthaltenen Erlaubnis zur Auslagerung von Finanzdienstleistungen, die in der Praxis zur Aufspaltung der Wertschöpfungskette führte, als Urknall für die Umsetzung der institutionellen Kapitalanlage gesehen. Wer aber die Geschehnisse in den frühen 90er Jahren rekapituliert, vernimmt den Startschuss schon zehn Jahre ­früher. Oder erkennt zumindest, dass der Bedarf am Inhalt des Nikolausrundschreibens schon zuvor bestand und das Schreiben nur als Reaktion auf die Auswüchse ein paar Jahre zuvor zu betrachten ist.

Normalerweise bringt der Nikolaus keine Rundschreiben, sondern je nach Verhalten im abgelaufenen Jahr Geschenke oder die Rute. Das damalige Rundschreiben ist jedoch nach vorne gerichtet – auch heute noch. Durch die zunehmende Regulierung und die zunehmende Zahl der Asset-Klassen steigt die Komplexität. Damit korreliert ist der ­Bedarf an Auslagerungen. Auch für das Management von Staats­anleihen wird mittlerweile gerne externes Know-how hinzu­gebeten. Gleichzeitig steigt als Folge dieser Entwicklung auch auf Investorenseite der Bedarf, intern Expertise und Manpower aufzubauen. Dies ­allerdings tendenziell mit Allocation-, Risikomanagement- und ­Controlling-Fragen auf einer höheren Ebene. Der Dank dafür ­gebührt Schampus-Manni und dem Nikolausrundschreiben.

portfolio institutionell, 16.04.2012

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