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24. September 2019

Die stillen Sieger

Auf dem Rücksitz des sich stark beschleunigenden Wachstums der passiven Investments konnten sich Index-Anbieter über ­stetig ­wachsende ­Einnahmen freuen. Aufgrund des weiterhin hohen ­Kostendrucks, aber auch aufgrund der zentralen Rolle, die ihnen bei passiven Investments zufällt, geraten die großen ­Anbieter zunehmend stärker in den Fokus von ­disruptiven Start-Ups und ­Asset-Management-Größen.

Die Index Industry Association veröffentlichte im November 2018 ­beeindruckende Zahlen: 3,7 Millionen Indizes zählte sie in der von ihr vertretenen Industrie, seit dem Juni 2017 waren es 438.000 Indizes mehr geworden. Verglichen mit den knapp 44.000 Unternehmen, welche laut der World Federation of Exchange weltweit gelistet sind, sind dies beeindruckende Zahlen. Beeindruckend ist auch das Wachstum der Branche: Der Gesamterlös stieg 2018 laut dem Beratungshaus Burton-Taylor um 13,4 Prozent auf 3,5 Milliarden Dollar. ­Wichtigste Treiber sind – neben einer Steigerung des gegen die ­Indizes gebenchmarkten Vermögens und dadurch höheren Gebühreneinnahmen – ohne Frage das Factor-Investing sowie ESG. In ­diesen Segmenten konnten die Umsätze um 30,6 Prozent ­beziehungsweise 25,5 Prozent gesteigert werden. Dabei lagen die drei Branchengrößen FTSE Russell, S&P Dow Jones Indices und MSCI fast gleichauf mit jeweils rund 840 Millionen Dollar und teilen sich fast dreiviertel aller Einnahmen aus dem globalen Index-Geschäft. Bisher blieben die Index-Provider von dem Kostendruck, welcher auf die Asset-Management-Industrie einwirkt, weitestgehend verschont. Im Gegenteil profitierten diese sogar von der erhöhten Kostentrans­parenz der Branche, da im Rahmen des Siegeszuges des sich so durchsetzenden passiven Investments den Index-Providern eine zentrale Rolle zukommt. Die starken Marken von MSCI, S&P und FTSE, aber auch von Stoxx, sorgen mangels ähnlich vertriebstauglicher ­Alter­nativen für eine starke Verhandlungsmacht der Anbieter: Die Branchengrößen konnten sich laut Burton-Taylor International ­Consulting 2017 über Margen von über 65 Prozent freuen.

Kein Wunder, dass angesichts sinkender Gebühren diese Gewinne Begehrlichkeiten wecken – und Wünsche aufkommen, diesen für die Anbieter paradiesischen Zustand doch bald zu beenden. „Index­gebühren sind ein echtes Problem. Diese Anbieter sind ein ­Oligopol und die Preise, die sie verlangen, stehen nicht im Einklang mit dem Mehrwert, den sie bieten“, wird Yves Perrier, CEO von ­Amundi, in der Financial Times zitiert. Auch andere Asset Manager haben – mehr oder weniger offen – die mitunter beträchtlichen ­Gebühren kritisiert. Denn angesichts fallender Kosten für passive Produkte werden die Kosten, welche an Index-Provider weitergereicht werden müssen, ­immer wichtiger. „Für einen ETF, der den MSCI USA abbildet, ­beträgt bei Xtrackers die jährliche Pauschalgebühr ­sieben Basispunkte. ­Davon erhalten wir als Fondsgesellschaft nur ­etwa einen Basispunkt, der Rest sind fixe Gebühren, die wir an die Verwahrstelle, den Transfer Agent und andere Dienstleister zu entrichten haben. Ein Großteil ­dieser Kosten fallen für die Lizensierung des entsprechenden Indexes an“, rechnet Eric Wiegand, Leiter der Vertriebsstrategie Xtrackers ETFs für Europa und Asien bei der DWS, vor. Wenig überraschend, dass Asset Manager zunehmend versuchen, diese Kosten entlang der ganzen Wertschöpfungskette zu drücken. Fadi Zaher, Head of Index Research & Development bei LGIM, ­berichtet, dass LGIM inzwischen einen Großteil des Researches selbst unternimmt, bevor ein Index-Provider den Index nach den so ermittelten Maßgaben berechnet. So ließen sich günstigere Kosten durchsetzen.

Ähnlich sieht es in der ETF-Sparte von Fidelity aus, wie Nick King, Leiter des ETF-Geschäfts von Fidelity International zu berichten weiß. Bei dem Einstieg in das Segment im März 2017 hätten jedoch weniger Kostenüberlegungen als vielmehr Differenzierungsbemühungen im Vordergrund gestanden. „Es ist sehr schwierig, sich mittels eines ­bestehenden Indizes zu differenzieren. Mit der Entwicklung eigener Indizes wollten wir die Expertise aus dem aktiven Geschäft in passive Produkte übersetzen.“ Die Kalkulation wird dann jedoch dennoch auf einen Index-Anbieter ausgelagert. „Ein unabhängiger Calculation Agent ist uns wichtig, außerdem macht Sinn, sich auf unser Kern­geschäft zu fokussieren.“ Auch regulatorische Gründe sprechen ­dafür, dass Index-Anbieter hier weiterhin Dienstleistungen erbringen ­werden, denn die Anerkennung als Index-Anbieter erfordert einen ­gewissen Aufwand. Aufgrund dessen dürfte Self-Indexing im strikten Sinne, also die Übernahme aller Funktionen der Index-Anbieter, die Ausnahme bleiben, glaubt Wiegand von der DWS. Denn der Gesetzgeber hat in Folge der Manipulation des Libor/Euribor im Rahmen der Benchmark-Verordnung die Stellschrauben stark angezogen. ­Probleme seien insbesondere mögliche Interessenkonflikte, meint auch Timo Pfeiffer, Head of Research bei Solactive, denn trotz organisations­interner Bemühungen um Ring-Fencing der ent­sprechenden Aktivitäten ließe sich nicht ausschließen, dass  eine für den Anleger nachteilige Kommunikation zwischen verschiedenen ­Abteilungen stattfinde. Die Auslagerung der Berechnung und Administration der Indizes auf ­einen externen Dienstleister sei hier die ­einfachere Lösung, bringt er geschickt sein Unternehmen ins Spiel.

Start-Ups bedrängen Branchengrößen

Zu den Branchengrößen, zu welchen in Deutschland auch die Deutsche-Börse-Tochter Stoxx gehört, haben sich Start-Ups gesellt, welche stark Technologie-getrieben auf den Markt drängen und versuchen, über Kosten und Flexibilität den großen Playern Marktanteile abzu­jagen. „Der Indexing-Markt wird immer noch sehr stark von den Old Guards dominiert. Disruptoren kommen jedoch auf der Basis von Fixed-Fee-Modellen zunehmend hinzu“, so Zaher. Einer von diesen Disruptoren ist Solactive mit Hauptsitz in Frankfurt. „Wir ­müssen sehr flexibel sein, um kostengünstig viele Indizes zu berechnen. Deshalb ist die IT bei uns entscheidend“, beschreibt Pfeiffer das ­Geschäftsmodell. So bietet das stark expandierende Unternehmen mittlerweile über 10.000 Indizes, Stichwort ist hier Customization. „Es gibt grob gesprochen zwei Wege: Entweder ein Asset Manager kommt mit einer Idee zu uns und anderen Index-Anbietern. In dem Fall geht es um die bestmögliche Umsetzung und den günstigsten Preis. Oder aber wir kommen mit einer Idee, welche wir entwickelt haben, auf Asset Manager zu.“ Ein aktuelles Beispiel dafür ist ein auf die Reduktion von Plastik abzielender Index, der von Solactive in ­Reaktion auf das gestiegene öffentliche Bewusstsein für die ­Problematik entwickelt wurde. Überhaupt lieferten im Bereich ESG spezialisierte Index-Anbieter oftmals die Ideen, so Wiegand von der DWS. ESG sieht er als den größten Wachstumstreiber der Branche. „Ich ­sehe hier sehr viele neue Produkte auf den Markt kommen. Bei ­Faktorindizes ist dagegen nach sehr vielen Neuheiten in den ver­gangenen Jahren eine gewisse Konsolidierung eingetreten.“

Überhaupt geht der Trend hin zu mehr Customization und zu stärker individualisierten Strategien, wie Zaher von LGIM berichtet. „Für Kunden ist es eine Bildungsreise. Die meisten beginnen mit breiten Marktindizes. Viele haben sich jedoch inzwischen mit ­passiven ­Strategien vertraut gemacht und sind offener, auch neue Ansätze ­umzusetzen.“ Passives Investment wird so durch eine stärker aktive Komponente ergänzt, denn durch Wahl und Anpassung der ­Indizes lässt sich recht flexibel reagieren. Dies ist nicht ganz ohne Gefahr, ­zumindest wenn man einem Report des Index-Anbieters Scientific Beta Glauben schenkt, welcher vor den Praktiken der Konkurrenz bei der Konstruktion von Faktor-Indizes warnt. Diese könnten zumindest ­potenziell durch häufige Index-Änderungen ähnlich wie aktive Manager agieren, welche durch Einstellen schlecht performender Fonds und Neuauflage neuer Fonds ihre Bilanz schönen. Größtes ­Risiko ­entstünde durch Data-Mining bezüglich der optimalen Definition von Faktoren sowie deren Kombination. Durch Back-Testing lassen sich immer Parameter finden, welche für den Beobachtungszeitraum eine bessere Performance liefern als der tatsächliche Index. Häufige Änderungen sollten misstrauisch machen, so Scientific Beta. Als Beispiel führt der Report MSCI an, welche 2015 den Faktor Low-Volatility aus der Diversified Multi-Factor Index-Familie nahmen. Wichtiger Grund dürfte laut Scientific Beta gewesen sein, dass sich bei Hinzunahme des Faktors die Information-Ratio laut MSCI-Berechnung von 1,14 auf 0,86 gesenkt hätte. Die Praktik häufiger und datengetriebener Anpassungen widerspreche aber gerade der Idee von Faktorinvestments, die von stabilen, marktunabhängigen Prämien ausgeht.

Dabei gebe es natürlich legitime Gründe, die Indizes auf der Grundlage­ neuer Erkenntnisse anzupassen. Diese sollten jedoch, so Scientific Beta, auf tatsächlichen und langfristig haltbaren Zusammenhängen beruhen und nicht nur auf kurzfristigen statistischen Befunden ohne prognostischem Wert. Zu differenzieren wird nicht immer leicht ­fallen. Als wichtige Forderung stellt Scientific Beta die nach Transparenz heraus, was über die Hintergründe der Anpassungen aufklären soll. Allgemein gelte zudem: Je mehr Freiheitsgrade man den Index-­Anbietern einräumt, desto größer seien die Manipulationsmöglichkeiten durch Data-Mining. Transparenz hält auch Eric Wiegand für entscheidend, gerade wenn es um komplexere Strategien gehe. „Bei Multi-Faktor-Strategien beispielsweise, die sich nicht replizieren ­lassen, sollten Anleger prinzipiell vorsichtig sein. Das geht schon in Richtung Self-Indexing. Hier wird auch wieder eine Art aktive ­Entscheidung des Managers mit eingebaut, möge diese auch auf quantitativen Modellen beruhen.“ Zaher von LGIM erwartet für die nächsten drei bis fünf Jahre, dass der Trend zu mehr Customization sich fortsetzt. Dies wird mit Vorteilen für institutionelle Investoren einhergehen, da so auf spezifische Anforderungen eingegangen ­werden kann – sicher jedoch auch mit mehr Intransparenz und ­Unübersichtlichkeit. Umso wichtiger, die Entwicklung genau zu ­verfolgen und ­gegebenenfalls Klarheit und Einfachheit zu verlangen.

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