Traditionelle Anlagen
14. Oktober 2020

Die Variationen des Festverzinslichen

Nachrangige Unternehmensanleihen, High Yields, ­Schwellenländeranleihen oder illiquidere, nicht-gelistete Fixed-­Income-Bestandteile als Ergänzung oder Ersatz des klassischen Fixed Income – am Nachmittag der portfolio ­institutionell Jahreskonferenz konnten sich die Besucherinnen und Besucher ausgiebig in drei separaten Panels informieren und ­Erfahrungswerte austauschen.

Private-Equity-, Infrastruktur- und Immobilieninvestitionen ­mögen die neuen Zugpferde in der Asset-Allokation ­institutioneller ­Investoren sein. Allein regulatorisch bedingt, doch auch wegen ­ihrer defensiven Charakteristiken macht jedoch noch immer das Fixed-Income-Portfolio den größten Teil der Assets aus. Klassische Staatsanleihen sind dies jedoch oft nicht mehr, stattdessen muss auch das festverzinsliche Portfolio stärker ins Risiko. Ob das nun über nachrangige Unternehmensanleihen, High Yields, ­Schwellenländeranleihen oder illiquidere, nicht-gelistete Fixed-­Income-Bestandteile geschieht, ist eine Frage, die jeder Investor für sich beantworten muss. Am Nachmittag der portfolio ­institutionell Jahreskonferenz konnten sich die Besucherinnen und Besucher zumindest ausgiebig in drei separaten Panels informieren und ­Erfahrungswerte austauschen.

Christof Kessler, Vorstandssprecher der Gothaer Asset Management AG und CIO der Gothaer, gab zu Beginn des Credits-Panels einen Einblick in die Credit-Strategie der Versicherung. „Wir ­managen bei der Gothaer Kreditrisiken unabhängig von Zins­risiken. Über Swap-Instrumente bilden wir die Zinsrisiken ­passend zur Verbindlichkeitsseite ab. Separat davon managen wir die ­Kreditrisiken.“ Zinsrisiken bei den Credits möchte die Gothaer ­vermeiden. „Wenn wir uns entscheiden, die Duration der Credits zu verlängern oder zu verkürzen, dann ist das sicherlich eine rein kreditbedingte Entscheidung.“ Der Umstand, dass sie als ­Versicherer stark von der Verbindlichkeitsseite ausgehen, führe ­dazu, dass sie kein typischer Benchmark-Investor, sondern eher Buy-and-Hold-Investor seien. Dies mache es teils sogar einfacher, Kreditentscheidungen zu treffen, da sie sich an den absoluten ­Renditeanforderungen der Verbindlichkeiten orientieren. „Man muss zum einen mittlerweile als Versicherer sehr stark in ­Richtung alternativer Credit-Risiken gehen. Zum anderen sind wir als ­opportunistische Langzeit-Investoren durchaus in der Lage zu ­warten.“ Vorteil von alternativen Credit-Segmenten sei ­insbesondere, dass Zentralbanken in diesen nicht intervenierten. „Das können niederländische Hypothekendarlehen, Handelsforderungen, ­Exportkreditfinanzierungen sein“, nennt er einige Beispiele.

Nachränge versus High Yields als Rendite-Pick-Up

Eine Lanze für Nachränge brach der zugeschaltete Gregoire ­Mivelaz, Mitglied des Management-Komitees bei Atlanticomnium, einer Tochter-Gesellschaft von Gam. Wobei die Präferenz renditegetrieben ist. „Es geht nicht darum, dass wir nachrangig sein ­wollen. Wir wollen eine hohe Rendite von starken Unternehmen haben“, so Mivelaz. „Wir haben gemerkt: Wenn die Credit-Qualität stimmt, können wir auch in nachrangige Anleihen investieren. Und somit können wir die Rendite erheblich erhöhen.“ Als Beispiel gibt er Volkswagen, deren nachrangige Anleihen zwei Prozent ­höher rentierten als die Senior-Anleihe, bei der Commerzbank ­sogar von einem auf sechs Prozent. Gerade im Fall von Ungewissheit im Rahmen von Covid-19 sei die Credit-Qualität umso ­wichtiger. Der Weg zu mehr Rendite ginge aber nur über höheres ­Kreditrisiko oder eben über Nachränge. Seine Präferenz scheint klar.

Peter Jeggli, Senior Portfoliomanager, Co-Lead Manager Global High Yield, Head of Credit Research, Fisch Asset Management, setzt dagegen auf Kreditrisiko und damit auf High Yields. ­Allerdings mit gewisser Vorsicht: „Ich denke, bei allen Credit-Investments muss man zweimal das Kreditrisiko abschätzen gegenüber den normalen Zeiten. Aber das sind momentan auch die Gelegen­heiten. Weil wir zwölf Monaten viel, viel tiefere Spreads hatten und wenige haben sich über Risiken erkundigt und viele haben ­investiert.“ Er verweist auf den boomenden Loan-Markt der ­vergangenen Jahren, der eine eindrückliche Korrektur erlebt habe. Sein Tipp: Fallen Angels. Das höhere Risiko, das Investoren für ­höhere Rendite eingehen, ist im High-Yields-Segment aber quasi vorprogrammiert. Nichts für Kessler und die Gothaer AM, ­zumindest wenn man Kesslers Klarstellung darauf bezieht. Er ­verneinte die Aussage, die Versicherung würde stärker ins Risiko gehen, um auskömmliche Renditen zu erzielen. „Wir gehen im ­Moment in Kreditrisiken nicht hoch, um unser Niveau zu ­erreichen. Wir gehen nicht in EMD, um unsere vier bis fünf Prozent zu ­bekommen. Wir gehen nicht in Tier-1, nur weil die eben nördlich von sechs Prozent liegen.“

Feuertaufe für das Risikomanagementsystem

Investoren, die das höhere Risiko von Emerging Markets eingehen wollen, waren auf einem anderen Nachmittagspanel richtig, ­welches sich genau darum drehte. Investoren, die das höhere ­Risiko von Emerging Markets eingehen wollen, waren auf einem anderen Nachmittagspanel richtig, welches sich genau darum drehte. ­Warum Investoren wie er sich diesem Segment zuwenden, stellte Jens Güldner, Leiter Vermögens- und Stiftungsmanagement des Verbund Johannesstift Diakonie gAG/Evangelisches Johannesstift SbR gleich zu Anfang klar: „Als Stiftung orientieren wir uns an der Erzielung von ordentlichen Nettoerträgen in Höhe von zwei ­Prozent. In den etablierten Märkten – schauen Sie sich deutsche Staatsanleihen, andere Staatsanleihen in Europa oder US-­Treasuries an – wird das sehr, sehr schwer. Deswegen sind wir gehalten, auch in den Emerging Markets zu investieren.“

Der von ihm ins Leben gerufene EJS Stiftungsfonds investiert ­neben einer Allokation in globale Aktien und Euro-Unternehmensanleihen auch in Satelliten-Investments, zu denen auch Schwellenländer-Anleihen gehören. Eine Umsetzung erfolgt über Zielfonds. Deren Quote musste im Zuge des Marktabschwungs reduziert ­werden. Mit einer Allokation von drei bis 3,5 Prozent ins Jahr ­gestartet, wurde diese sukzessive auf zwischenzeitlich gerade einmal 0,25 Prozent reduziert. Mittlerweile sei man wieder dabei, diese neu aufzubauen, aktuell liege man bei zwei bis 2,5 Prozent. „Die Entscheidung war nicht Contra Emerging Markets, sondern Pro ­Risikomanagementsystem“, ist es Güldner wichtig klarzustellen. „Wir haben eine VaR-Risiko-Budgetierung und die ist in der Corona-­Krise an den Finanzmärkten an ihre Grenze gekommen. Aus ­diesem Grund mussten wir über Sicherungsinstrumente und auch physisch bestimmte Asset-Klassen zeitlich befristet reduzieren.“

Von der Warte von Bluebay führten die heftigen ­Marktverwerfungen nicht zu einem Abzug von Kundengeldern, wie Graham Stock, ­Senior EM ­Sovereign Strategist bei Bluebay Asset ­Management, ­berichten kann: „Wir haben nicht viele Kundenflüsse in der Folge gesehen, vielleicht weil andere Teile des Portfolios ­umso mehr ­gelitten haben.“ Angesichts zwischenzeitlichen stark herausgelaufenen Spreads von über 500 Basispunkten habe es kundenseitig in den darauffolgenden Monaten mehr und mehr ­Interesse gegeben, Exposure aufzubauen. Das kann Wolfgang ­Sussbauer, Head of Germany & Austria bei PGIM Fixed Income, aufgreifen. „Wo wir in den Sub-Segmenten Chancen sehen, ist, wo ein Teil der Markt­erholung noch nicht stattgefunden hat“, geht er von den aktuellen Bewertungen ausgehend an die ­Sache heran. „Wenn Sie in EM Hard ­Currency sich den Unterschied anschauen zwischen der ­Erholung der ­Investment-Grade-Papiere und des High-Yields-­Segments, dann hat High Yields noch ein ganzes Stück des Weges zu gehen.“

Eine zentrale Frage bei Emerging-Markets-Anleihen ist die der Währungen. Über allem steht natürlich der – aktuell schwache – US-Dollar. „Emerging Markets und der Dollar hängen eng ­zusammen“, so Achim Walde, Management Advisor bei Metzler Capital Markets. „Wir haben zuletzt eine Korrelationsstudie ­gemacht und ein schwacher Dollar ist gut für Emerging Markets.“ Die ­Aussichten dieser Asset-Klasse diesbezüglich stimmen also aktuell. Hard oder Local Currency ist dann eine weitere wichtige Frage. Für Dr. Oliver Pfeil, Geschäftsführer der EB SIM, der neben ­Drittkundengeldern auch Gelder aus dem Depot-A der ­Evangelischen Bank ­managt, eine klare Sache: „Wir versuchen eher die Hard-Currency-Emissionen abzugreifen. Das hat für uns viele Vorteile, insbesondere sind natürlich die Emissionen besser zu analysieren.“ Man ­habe gesehen, dass sich in exotischen ­Währungen selten Zusatz­returns generieren ließen. „Ich würde tendenziell ­dazu raten, sich in dem Umfeld auf die Hard-Currency-Exposures zu konzentrieren.“

Achim Walde, Currency Management Advisor bei Metzler Capital Markets, kann dagegen Lokalwährungen etwas Gutes abgewinnen, auch wenn die letzte Zeit mit zwei heftigen Drawdowns in 2018 und 2020 schlecht war. „Auf der Local-Currency-Seite haben Sie als Euro-Investor in den vergangenen drei Jahren mehr oder weniger nichts verdient, dafür öfters sehr geschwitzt.“ Was man aber sehen könne sei, dass in diesen Währungen immer eine Risikoprämie versteckt ist, die man langfristig erzielen könne. Das Risiko, dass man dafür einkaufe, sind die Drawdown-Risiken. „Die ­Mehrrendite wird erkauft mit einem Mehrrisiko, das muss man managen.“

Renaissance der privaten Märkte

Während Investoren bei Emerging-Markets-Anleihen in Puncto ­Liquidität mitunter bereits gewisse Abstriche machen müssen, ­begibt man sich auf dem Podium zu Private Debt endgültig in den illiquiden Bereich. Versicherungen sind mit vier Prozent ihrer ­Anlagen in dem Segment investiert, Corporates mit sieben Prozent und Versorgungswerke mit elf Prozent, gibt Moderator Herwig Kinzler von RMC Risk Management Consulting GmbH zu Anfang einen Überblick. Während Private Debt noch vor zehn Jahren eine Nischenanlageklasse im globalen Umfeld gewesen sei, gingen die allokierten Mittel inzwischen stramm auf eine Billion Dollar zu.

Wobei in der Frage, ob das Engagement institutioneller Investoren in diesem Bereich denn unbedingt eine neue Entwicklung ist, ­zumindest Fragezeichen anzubringen sind: „Wir sind als ­Versicherung beispielsweise bereits sehr lange in der privaten und gewerblichen Immobilienfinanzierung tätig. Man kann also sagen, dass es Private Debt schon ziemlich lange gibt, und mit Blick auf Immobilienfinanzierungen würde ich sogar behaupten länger als es den Begriff Private Debt in Deutschland gibt“, sagt Dr. Anton Buchhart, Hauptabteilungsleiter Kapitalanlagen bei der Barmenia. „Es wird immer gesagt, die Versicherungen und Institutionellen haben Immobilienfinanzierung für sich entdeckt. Eigentlich ist es so: In den 60ern, 70ern, frühen 80ern gehörten Immobilien­finanzierungen fest als Bestandteil dazu. Es ist eher in den 2000ern weniger geworden, auch aufgrund der Regulatorik und ­Komplexität“, sagt auch der neben Buchhart stehende Dr. Marian Berneburg, ­Bereichsleiter FI Immobilien/Finanzen bei der Provinzial Rheinland Versicherung. „Man hat ein bisschen das Gefühl, dass es im Immobilienbereich eine Renaissance der Thematik gegeben hat.“

Buchhart kann zur Geschichte der Barmenia berichten, dass man sich, von Immobilienfinanzierungen ausgehend, wie viele ­Versicherer Schuldscheinen und Namensschuldverschreibungen zugewandt habe und von dort dann zu breiteren Kreditportfolios übergegangen sei. Grund dafür war, dass man gesehen habe, dass man mit einzelnen Immobilienfinanzierungen und Unter­nehmensdarlehen nicht auf die Größenordnung und ­Diversifikation komme, die man in der strategischen Asset Allokation anstrebt. „Insgesamt ist der Anteil an nicht-liquiden Kreditrisiken in den vergangenen Jahren deutlich gestiegen“, so Buchhart. Das ­operative Management dieser Portfolien im Bereich Unternehmens- und ­Infrastrukturfinanzierung habe man outgesourct. Ebenso die ­Provinzial Rheinland Versicherung – allerdings nicht im Bereich Immobilienfinanzierung, den sie als Erweiterung des Immobilien-Equity-Portfolios betrachtet. „Da erlauben wir uns die Komplexität der eigenen Origination, was wir in anderen Teilen von Private Debt nicht machen“, so Berneburg.

Rolle des klassischen Fixed Income

„Die Spreads zwischen liquide und illiquide waren in der Vergangenheit attraktiv“, so Dr. Frank Eppinger von Macquarie Asset ­Management mit Blick auf die Asset-Klasse. Das habe in der ­Vergangenheit für viel Interesse von Versicherungen gesorgt, ­aktuell kann er gerade bei Pensionskassen viel Interesse für Sub-Investment-Grade Infrastructure feststellen, für die man noch ­Credit Spreads über vier Prozent erreichen könne. Die Asset-Klasse übernimmt immer mehr die Funktion des klassischen Fixed ­Incomes“, stellt neben ihm stehend Philipp Lehner von Alliance Bernstein fest. Man rede oft neben dem Private-Equity-Spezialisten auch mit dem Fixed-Income-Spezialisten, weil die Asset-Klasse mit Kupon, Laufzeit und Rating klassische Fixed-Income-Attribute ­habe und dem Investor den planbaren Ertrag geben könne, was die ­Attraktivität der Asset-Klasse ausmache. Doch im Rahmen dieser ganzen Entwicklung profitieren institutionelle Investoren natürlich von der Banken-Regulierung nach 2008, worauf der ehemalige ­Investmentbanker Gurjit Orjela von Edmond de Rothschild Asset Management UK hinweist: „Die Krise von 2008 hat eine richtige Chance für Private-Credit-Investoren in diesem Bereich geschaffen, weil Banken Schwierigkeiten hatten, Infrastruktur wie zuvor zu finanzieren.“

Aktuell ist einiges an Trubel im Immobilienmarkt, auch wenn Berneburg nur wenige Distressed Deals untergekommen sind. „Die Spreizung ist größer geworden“, stellt Berneburg von der ­Provinzial Rheinland Versicherung mit Blick auf die Marktverwerfungen fest. Mit höheren Beleihungen in den Nachrängen seien jetzt höhere Renditen zu generieren als vor einigen Monaten, ­insgesamt sei man risikoaverser. Dafür habe sich am unteren Ende im Core-Bereich fast nichts getan. „Der Kampf ist immer noch groß und reinzukommen ist schwer.“

Nachhaltigkeit auf allen drei Podien Thema

Wie angesichts der Tragweite des Themas und des Hauptthemas der Konferenz kaum anders zu erwarten, ging es bei allen drei ­Panels auch um Nachhaltigkeit. Annemieke Coldeweijer, Co-Lead-Portfoliomanagerin bei NN Investment Partners, setzt beim ­Management von nachhaltigen Credit-Portfolien auf ein positives ESG-Momentum. „Wir schauen nach den Gewinnern von morgen, diejenigen mit einem positiven Momentum, die einen positiven Trend in deren ESG-Scores und deren ESG-Verhalten haben.“ ­Neben einer höheren Rendite helfen Investoren auch geringere ­Risiken, wie sie auf Nachfrage von Moderator Patrick Eisele erklärt. „Besonders in Fixed Income ist das Risikovorgehen immer, ­Downsides zu vermeiden. Aber langfristig sind nachhaltige ­Geschäftsprofile auch gut für die Performance.“ In die Diskussion bringt sich später Kessler von der Gothaer ein und betont, dass man Nachhaltigkeit nicht mit Green Bonds gleichsetzen könne. Auf die Frage nach grünen Bundesanleihen, welche Staatssekretär Jörg Kukies am Morgen bewarb, gab er klar zurück: „Wir warten auf überhaupt keine Bundesanleihen, grün oder nicht grün.“ Gleichwohl begrüßte er die Emission, da diese über die geplante Benchmark dem Markt sehr helfe.

Entwicklungsfähig scheint die Umsetzung von Nachhaltigkeit im Bereich Private Debt. „Eine Nachhaltigkeitsstrategie ist in diesem Bereich sicher nicht so entwickelt wie wir das im liquiden Bereich haben“, so Buchhart von der Barmenia, die im liquiden Bereich Nachhaltigkeitskriterien in den Investmentprozess integriert ­haben. „Bei Private Debt wird es schwieriger, weil man ­Informationen und Daten gar nicht hat, da es Private Markets sind.“ Die Barmenia wählt hier das Vorgehen, sich von Managern ESG-Policies geben zu lassen, deren Mitgliedschaft bei PRI vorauszusetzen sowie deren Investmentprozesse zu durchleuchten.

Den illiquiden Bereich aufgrund fehlender Daten aus Nachhaltigkeitssicht außen vor zu lassen, wäre auch fatal: „Die ESG-Agenda im Bereich Infrastruktur ernst zu nehmen hat womöglich die ­größte Wirkung auf die Welt, weil Investitionsentscheidungen ­bezüglich Infrastruktur nicht nur im Hier und Jetzt Bedeutung ­haben“, betont Orjela von Edmond de Rothschild Asset Management UK. „Unternehmen können ihre Entscheidungen für die nächsten drei bis fünf Jahre treffen und flexibel sein und etwas ­verändern. Wenn wir uns entscheiden, Energieinfrastruktur zu ­errichten, wird diese für Jahrzehnte Bestand haben. Es ist so ­wichtig, es richtig hinzubekommen.“

Blended Finance als Wirkungs-Investment

Eine viel weitergehende Form des nachhaltigen Private-Debt-­Investments, welches sich im Bereich Impact-Investing ansiedeln lässt, wurde auf dem Emerging-Markets-Debt-Podium besprochen. Pfeil von EB Sim verwies auf die Chancen durch Zusammenarbeit mit staatlichen entwicklungspolitischen Institutionen, wie im Falle der EB SIM mit der KfW-Tochter DEG. Über einen gemeinsam ­gemanagten Fonds reiche man so in Entwicklungsländern mittels lokaler Banken Mittelstandsfinanzierungen aus. Dadurch ließen sich ganz gezielt Projekte fördern und konkret Einfluss auf ­Entwicklungen nehmen.

Die Schwellenländer trafen mit Pandemie und Ölpreisschock gleich zwei harte Schläge. Für Stock von Bluebay Asset Management half die ­Berücksichtigung von ESG erstaunlicherweise gerade in ­Puncto Pandemiebewältigung besonders. Wichtiger noch als die ­unterschiedlich starken Gesundheitssysteme in verschiedenen ­Ländern zeigten sich insbesondere soziale Faktoren. „Die beste Korrelation, die wir zu der Fähigkeit gefunden haben, durch die Krise zu navigieren, war mit sozialer Ungleichheit.“ Sein Fazit ist klar: „Es ist manchmal schwer die Verbindung zwischen unserer Arbeit zu ESG und den Ergebnissen in den Portfolios zu zeigen, aber dieses Jahr hat es ganz klar geholfen.“

Es ist nicht zu erwarten, dass die Bedeutung in den kommenden Jahren abnehmen wird. Ebenso werden wohl die umfangreichen Rettungsmaßnahmen der Zentralbanken und Regierungen weiter Druck auf Zinssätze ausüben und die Allokation des Fixed-Income-Portfolios nicht einfacher machen und ein Ausweichen auf immer neue Segmente erfordern. Nachrangige Credits und High Yields sind ebenso wie andere einstige Nischenthemen wie Infrastrukturfinanzierungen und Schwellenländeranleihen in den Portfolien ­institutioneller Investoren angekommen.

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