Eine Frage der Gewichtung

Auch wenn sein Name ein wenig umständlich klingt, so hat der „Fonds zur Finanzierung der kerntechnischen Entsorgung“, kurz: Kenfo, dennoch Vorbildcharakter. Denn die größte öffentlich-rechtliche Stiftung in Deutschland und zugleich der erste Staatsfonds der Bundesrepublik leistet in der Kapitalanlage ganze Arbeit.

Den Anlageentscheidern und ihren externen Asset Managern ist es seit der Gründung im Jahr 2017 gelungen, das Anlagevermögen von ursprünglich 24,1 Milliarden auf knapp 28 Milliarden Euro (Stand: 30. Juni 2026) zu steigern, ohne dass frisches Geld hinzugekommen wäre, wie das bei anderen Großanlegern häufig der Fall ist. Im Gegenteil hat der Fonds seither schon 5,3 Milliarden Euro an Entsorgungskosten für Atommüll an den Bund ausgeschüttet.

Der Atomfonds steuert zielstrebig auf die 30-Milliarden-Euro-Marke zu – und das trotz der Rückschläge im Jahr 2022, als das damals vor allem in Aktien und Anleihen investierte Kapital um 13,1 Prozent abgeschmolzen war. Diese Delle wurde längst ausgebügelt. Im Zeitraum von 2023 bis 2025 rentierte das investierte Kapital mit durchschnittlich 9,2 Prozent p.a. Im Vergleich zu anderen deutschen Pensionskassen oder Versicherungen unterliegt der Kenfo in seiner Kapitalanlage geringeren Restriktionen.

Aktien und Anleihen bilden die großen Säulen im Kenfo-Portfolio

Einen Schwerpunkt bilden gegenwärtig Aktien; denn der Atomfonds verfolgt ein Ertragsziel, das mit quasi risikofreien Anlagen allein nicht zu erwirtschaften wäre. Insofern müssen sie in Berlin ins Risiko gehen. Am Ende des vergangenen Jahres dominierten börsennotierte Aktien den Bestand mit einem Anteil von 41,0 Prozent, gefolgt von Anleihen mit 39,4 Prozent und nicht-börsennotierten Anlagen mit 14,3 Prozent. Zu dem Zeitpunkt lagen Aktien von 3.792 Unternehmen aus der ganzen Welt im Portfolio.

Etwa zwei Drittel des Fonds werden aktiv gemanagt. Im Umkehrschluss spielen also auch passive Anlagen eine wichtige Rolle. „Wir versuchen je nach Aktiensegment – zum Beispiel im Bereich der Global Developed Markets, der Small Caps oder auch der REITs – jene Strategien zu identifizieren, die bei dem aktiven Risiko, das wir eingehen, den höchstmöglichen Ertrag generieren“, sagt Dr. Marc-Gregor Czaja im Gespräch mit portfolio institutionell. Der Anlageexperte hat am 1. Oktober 2025 die Leitung des Bereichs Asset Allokation beim Kenfo übernommen. „Technisch gesprochen geht es dabei um die Optimierung der Information Ratio. Wenn in einem Segment jedoch nach unserer Einschätzung kein nachhaltiges Information Ratio größer als null erwirtschaftet werden kann, dann machen wir das de facto passiv.“

Einzeltitelentscheidungen treffen sie beim Kenfo nicht, sondern überlassen das externen Asset Managern. „Sie bekommen von uns eine Benchmark und eine Investment Guideline. Anschließend nehmen sie in dem Rahmen das Stock Picking für uns vor“, bemerkt Czaja, der vor seinem Wechsel zum Kenfo bei Allianz Investment Management tätig gewesen ist, zuletzt als Head of Asset Allocation Analysis.

Der Schwerpunkt der Anlage liegt in Europa

Bei der Streuung der Kapitalanlagen priorisiert der Kenfo den europäischen Markt. Auf diesen entfielen am Ende des letzten Jahres 42 Prozent.

Weitere 34 Prozent betreffen auf Nordamerika, wohingegen Südamerika mit drei Prozent kaum eine Rolle spielt. 15 Prozent der Assets arbeiten in Asien. Sechs Prozent bewegen sich im Rest der Welt.

Und auch bei seinen Aktienanlagen beschreitet der Kenfo unkonventionelle Wege, wie Marc-Gregor Czaja berichtet: „Wir gewichten auf einer regionalen Ebene europäische Aktien stärker als eine reine Marktkapitalisierung das vorsehen würde. Im Umkehrschluss dazu gewichten wir US-Aktien weniger stark. Innerhalb dieser Segmente folgen wir dann aber trotzdem weitgehend der Marktkapitalisierung.“

Damit verfolgt der Kenfo eine anders gelagerte Strategie als sie der bei institutionellen Anlegern weit verbreitete MSCI World Index vorgibt. Dieser berücksichtigt Unternehmen mit hoher und mittlerer Marktkapitalisierung in den Ländern der entwickelten Märkte. Laut Indexanbieter MSCI deckt er rund 85 Prozent der nach dem Streubesitz gewichteten Marktkapitalisierung in jedem Land ab.

MSCI World Index wird von den USA dominiert

Aber: Im „Weltindex“ MSCI World mit seinen 1.282 Mitgliedern entfallen derzeit 72,0 Prozent der Gewichtung auf Unternehmen aus den USA. Vor allem eine Handvoll Schwergewichte haben sich in den vergangenen Jahren besonders stark entwickelt und so die Indexperformance bestimmt. Mit großem Abstand dahinter folgen Japan (5,7 Prozent), Großbritannien (3,6 Prozent) sowie Kanada und Frankreich.

Indexschwergewicht im MSCI World ist Nvidia (Stand 31. Juli 2026: 5,18 Prozent) gefolgt von Apple (5,07 Prozent), Microsoft (3,66 Prozent) und Amazon mit einem Gewicht von knapp unter drei Prozent. Jedes dieser Unternehmen kommt auf eine Marktkapitalisierung von mehr als zwei Billionen US-Dollar, wobei Nvidia mit 5,45 Billionen Dollar heraussticht.

Der MSCI World wird dominiert durch den Technologiesektor mit einem Anteil von 28,8 Prozent. Für Anleger, die ihm stoisch und „passiv“ folgen, hat sich das ausgezahlt. Zum Stichtag 17. August 2026 stand eine Dreijahresperformance von 21,59 Prozent p.a. (in US-Dollar) zu Buche. Wem die Gewichtung ein Dorn im Auge ist und wer stattdessen zum MSCI World Equal Weighted Index gegriffen hätte, der auf einem alternatives Gewichtungsschema basiert, das Konzentrationsrisiken vermeiden soll, hätte mit 17,62 Prozent p.a. das Nachsehen gehabt. Dieses Risiko muss bei der Frage der Gewichtung ebenfalls berücksichtigt werden.

Zweistellige Renditen über Dekaden hinweg

Eine bärenstarke Performance liefert seit Jahren auch der S&P 500 ab. Der am 4. März 1957 eingeführte Index misst die Wertentwicklung des Large-Cap-Segments des US-Aktienmarktes. In den vergangenen zehn Jahren (Stand: 18. August 2026) erzielte er eine Performance von 13,40 Prozent per annum, damit ließ er dem auf die Nebenwerte ausgerichteten und seit dem 28. Oktober 1994 berechneten S&P Small Cap 600, der binnen zehn Jahren 9,13 Prozent p.a. erbracht hat, nicht den Hauch einer Chance.

Auch in der längerfristigen Betrachtung setzt der S&P 500 Maßstäbe. Seit 1990 hat der Index im Schnitt rund 10,6 Prozent pro Jahr zugelegt. Verantwortlich waren dafür aber nicht die Aktien mit den höchsten Renditen. Entscheidend waren die Schwergewichte im Index, die Unternehmen mit einem hohen Börsenwert, wie das Family Office HQ Trust analysiert.

Aktuelles Schwergewicht mit einem Anteil von 8,17 Prozent (Stand: 1. August 2026) ist Chiphersteller Nvidia gefolgt von Apple mit 6,73 Prozent und Microsoft (5,35 Prozent). I-Shares wirbt neuerdings für den „S&P 500 3% Capped ETF“. Damit regiert der ETF-Platzhirsch offensichtlich auf die Indexzusammensetzung im S&P 500 und die Bedenken der Anleger. „Setzen Sie auf Ausgewogenheit“, wirbt der Anbieter. „Passen Sie Ihr US-Aktienengagement mit einem ausgewogenen Ansatz für Investitionen in US-Unternehmen mit großer Marktkapitalisierung an.“

Unterdessen haben sich Konzentrationsrisiken in den vergangenen Monaten auch im MSCI Emerging Markets Index (USD) manifestiert. Dieser hatte den MSCI World (plus 21,09 Prozent) im vergangenen Jahr mit einer Performance von 33,57 Prozent haushoch geschlagen. Getrieben wurde die Rallye von den Schwergewichten Taiwan Semiconductor (Indexgewicht am 31. Juli 2026: 15,46 Prozent), Samsung Electronics (7,20 Prozent) und SK Hynix (5,57 Prozent) – alle drei gehören zum IT-Sektor, der im MSCI Emerging Markets Index mit seinen insgesamt 1.178 Indexmitgliedern ein Gesamtgewicht von 40,79 Prozent umfasst.

Die Indexgewichtung treibt Anleger um

Die Frage der Indexzusammensetzung ist etwas, das auch Ralf Bräuer vom Investment Consultant Faros beschäftigt. Der Kundenkreis der Frankfurter umfasst institutionelle Kunden wie Stiftungen, Sozialkassen, Versicherungen und Corporates ebenso wie kirchliche Zusatzversorgungskassen, Versorgungswerke und kommunale oder öffentlich-rechtliche Anleger.

Bräuer verdeutlicht im Redaktionsgespräch, dass alle institutionellen Anleger mit Blick auf die Anlagemöglichkeiten und Kapitalmärkte vor den gleichen Herausforderungen stehen: „Wie stelle ich mich strategisch richtig auf? Welche Investments sind für mich die passenden? Sind aktive oder passive Ansätze vorteilhafter? Ist eine taktische Steuerung sinnvoll und notwendig?“ Das seien anlegergruppenübergreifende Fragen, sagt Berater Bräuer. Dabei gehe es auch immer um das beste Chancen-Risiko-Verhältnis und um die Frage, was unter Kostengesichtspunkten für den Anleger Sinn mache.

Strukturell haben passive Aktienstrategien in den vergangenen Jahren bei den Anlegern an Popularität gewonnen. „Wir sprechen mit unseren Kunden häufig über ETFs und nutzen sie neben aktiven Strategien auch für unsere Fiduciary-Mandate, die wir als OCIO betreuen. So landen ETFs sowohl zur strategischen Abbildung wie auch zur taktischen Steuerung in den Portfolios unserer Kunden“, so Bräuer.

Allerdings: „Wenn das Anlagevolumen groß genug ist, machen Individualmandate mehr Sinn als ETFs.“ Ab einer Größe von etwa 100 Millionen Euro sei es unter Kostengesichtspunkten fast immer sinnvoll, passive Individualmandate zu vergeben, die darüber hinaus auch „costumized“, also individuell über eigene Anlagerichtlinien angepasst werden können.

Auswahlkriterien und maßgeschneiderte Indizes

Auf die Frage, ob die Anleger bei den Individualmandaten eine exakte Indexnachbildung bevorzugen oder sich Gedanken über Abweichungen davon machen, antwortet Bräuer so: „Die Anleger befassen sich zuerst mit der Anlageklasse, dann geht es um einen passenden Index. Als dritter Punkt kommt dann das Thema der Abweichung zum Beispiel über Ausschlusskriterien hinzu. Wer keine Zusatzkriterien hat, entscheidet sich sehr häufig für eine möglichst exakte Umsetzung der ausgewählten Benchmark, vor allem wenn es um die großen marktgewichteten Indizes geht.“

Bräuer begründet dieses Vorgehen mit Risikomanagementaspekten: „In der Regel ist es so, dass institutionelle Anleger bevorzugt Indizes einsetzen, die sich auch über Derivate absichern lassen. Dann will man von der Indexzusammensetzung so wenig wie möglich abweichen, um ein gutes Sicherungsergebnis zu erzielen.“

Niemand beklagt sich über die Performance

Gleichwohl beobachten deutsche Großanleger die Zusammensetzung der Indizes, die sie einsetzen, mit großer Aufmerksamkeit. Bräuer bestätigt das. Zwar beklagt sich derzeit niemand über die Performance der nach der Marktkapitalisierung gewichteten Indizes, dennoch werden die Branchen- und Einzeltitelkonzentrationen unter Risikoaspekten durchaus kritisch gesehen. Der eine oder andere Anleger ist schon zur Verwendung anderer, zum Beispiel gleichgewichteter Indizes übergegangen oder sieht Maximalgrenzen für Einzelwerte vor. „Aber das ist bislang eine Minderheit“, so Bräuer weiter. „Wir führen zwar oft Diskussionen in diese Richtung, doch bleiben Anleger häufig bei der Marktgewichtung, da die marktgewichteten Indizes in der jüngsten Vergangenheit eine deutlich bessere Performance ausgewiesen haben als ihre gleichgewichteten Pendants und zudem liquide Derivate zur Sicherung bereitstehen. Auch lässt sich nicht ex ante voraussagen, ob man mit einer Gleichgewichtung besser und risikoärmer fährt.“

Grundsätzlich bevorzugt Faros breitgestreute Indizes mit vielen Mitgliedern. „Wir würden nicht zu einem S&P 100 oder einem Stoxx 50 raten, sondern zu einem S&P 500 oder STOXX 600“, sagt Berater Bräuer. „Dabei geht es nicht nur darum, dass dort die Titelauswahl – zum Beispiel für aktive Manager – größer ist, sondern weil dort in der Regel auch die Zusammensetzung und das Risikoprofil ausgeglichener sind. Damit erreichen Sie auf lange Sicht einen besseren Risk Return für Ihre Kapitalanlagen.“

Erfahrungswerte aus Europa

Wer an Schwergewichte denkt, die einen Aktienindex dominieren, denkt an die USA. Doch wie sieht es eigentlich vor der eigenen Haustür aus? Sind europäische Indizes breiter gestreut und weniger abhängig von einzelnen Titeln? Dass diese Annahme nur zum Teil zutrifft, zeigt eine Analyse von Jan Tachtler. Der Leiter der Fonds- und Managerselektion bei HQ Trust hat für den Zeitraum vom 31. Mai 2012 bis zum 31. Mai 2026 ausgewertet, welche Aktien mit welchem Gewicht monatlich zu den zehn größten Titeln im MSCI Europe (396 Mitglieder) zählten.

Tachtlers Analyse zeigt, wie stark die größten Unternehmen den europäischen Aktienmarkt prägen und wie häufig sich die Besetzung der Spitzenplätze verändert hat. Er sagt: „An Europas Spitze findet zwar ein permanentes Stühlerücken statt, die Gesamtkonzentration der zehn größten Titel ist über die vergangenen 15 Jahre hinweg jedoch bemerkenswert stabil geblieben.“ Und nur drei Aktien schafften es, in dem kompletten Zeitraum unter den zehn größten zu bleiben: Roche, Novartis und Nestlé. Sein Fazit: „Der MSCI Europe zeigt, dass sich die Top Ten im Zeitablauf deutlich verändern kann, selbst wenn die Konzentration nahezu konstant bleibt.“

Zurück zum Fonds zur Finanzierung der kerntechnischen Entsorgung. Im Gespräch mit unserer Redaktion macht Asset-Allocation-Chef Czaja deutlich, dass sein Team Indizes nicht einfach blind replizieren würde, zum Beispiel weil der Fonds auch bei passiven Anlagen Nachhaltigkeitsaspekte berücksichtigt. Auch die regionale Untergewichtung von US-Aktien ist ein Beleg dafür, dass sie beim Kenfo eigene Maßstäbe anlegen. „Allerdings beschreiben Indizes, wenn sie gut gemacht sind, das Investmentuniversum sehr gut“, schränkt der Fachmann ein. „Dementsprechend braucht es bei allem aktiven Denken, das man sich reservieren sollte, auch eine gewisse Portion Demut, wenn es um die Frage geht, wie weit man es sich erlauben kann, vom Markt weg zu gehen.“

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