Eine Struktur für Infrastruktur

Infrastruktur ist en vogue. Diverse Studien zeigen: Die institutionellen Anleger in Deutschland flüchten zusehends aus klassischen Renteninvestments und suchen ihr Heil in Real Assets. Neben Immobilien tauchen dabei vor allem Infrastrukturinvestments auf dem Radar­ der Anleger auf. Insbesondere mit Blick auf die bekannten Kalamitäten­ bei Staatsanleihen gilt diese Asset-Klasse wegen ihres Cashflow-Profils als prädestiniert für das Asset-Liability-Management von Altersvorsorgeeinrichtungen und Versicherungen. In der Anlageverordnung sucht man Infrastruktur bislang jedoch vergebens. Prinzipiell müssen derartige Investments in die Beteiligungsquote. Das gilt für den kompletten Strauß an Infrastruktur, auch für Erneuerbare-­Energien-Investments. „Ein Solarpark stellt steuerrechtlich eine gewerbliche Beteiligung dar und muss aufsichtsrechtlich in die Beteiligungsquote“, erklärt Reinhard Liebing, Geschäftsführer der Alceda Real Asset Trust (Arat). Genau darin sieht er die Krux: „Aus Sicht einer Versicherung ist es eher ein bondähnliches Investment. Trotzdem muss sie es wie eine unternehmerische Beteiligung behandeln.“

Grundsätzlich dürfte dies kein Problem sein, da die meisten Ver­sicherungen genug Spielraum in ihren Beteiligungsquoten haben. Aller­dings ist eine solche Einordnung im Hinblick auf die hohen Eigenkapital­anforderungen von 49 Prozent und die Stresstests, die sich nach derzeitigem­ Stand durch Solvency II ergeben, nicht unbedingt­ attraktiv.­ „Das könnte einige Versicherungen abschrecken“, glaubt Stefan Rockel, Geschäftsführer bei Universal-Investment. „Letztlich entscheidet, wie viel Eigenkapital die jeweilige Versicherung durch Investments belasten kann“, führt er weiter aus. Bei der Süddeutschen Kranken Leben (SDK) ist dies kein Problem. „Wir haben­ mehr oder weniger nichts in der Beteiligungsquote drin. Wir haben ein bisschen Private Equity und strategische Beteiligungen als genossenschaftsnahes­ Unternehmen. Wir haben also definitiv Platz und könnten­ es uns auch aus Risikogesichtspunkten leisten“, sagt Jan von Graffen, Kapitalanlageleiter der SDK. Anderen Versicherungen dürfte dies hingegen weniger leicht fallen. Auch für so manche Pensionskasse­ stellt die Regulierung einen Hemmschuh für Infrastrukturinvestments dar. „Wir würden gern mehr in Infrastruktur investieren, treffen­ aber immer wieder auf regulatorische Hindernisse. Wie erwähnt, würden wir in Infrastruktur gerne einen Rentenersatz sehen“, erklärte­ Dirk Brockhaus von der Pensionskasse der Evonik bei einem Roundtable-Gespräch von portfolio­ im Herbst vergangenen Jahres. „Sehr hilfreich wäre eine Infra­strukturquote“, fügte er hinzu. 

Eine eigene Quote für Infrastruktur
Genau das könnte schon bald Realität werden, zumindest wenn der Gesamtverband der deutschen Versicherungswirtschaft (GDV) mit seinem Anliegen bei der Aufsicht Gehör findet. In einem Positions­papier fordert er eine eigene Risikoklasse für Infrastrukturinvestments. Die Eigenmittelunterlegung solle dabei deutlich geringer ausfallen, als das bisher der Fall ist. Ferner kritisiert der Verband, dass die Anlagevorschriften für deutsche Versicherer im Moment die geringen Risiken bestimmter Infrastrukturinvestitionen nicht berücksichtigen. Da die Versicherungen ihr Risikomanagement in Vorbereitung auf Solvency II in den vergangenen Jahren deutlich ausgebaut und professionalisiert haben, wäre eine moderate Erweiterung der Anlagemöglichkeiten bei unveränderter Sicherheit der Kapital­anlagen möglich und sinnvoll, um Investitionen in Energie- und Infrastrukturprojekte zu befördern. Beispielsweise sollten nach Auffassung des GDV Investitionen­ in infrastrukturspezifische Fonds erleichtert werden, um auch kleinen und mittelgroßen Versicherungen ein Engagement in diesem Bereich zu eröffnen.

In der Branche wird der Vorstoß des GDV begrüßt. Nahezu einhellig ist man der Auffassung: Es sollte eine eigene Infrastrukturquote­ geben. „Infrastrukturinvestments mit Hedgefonds und Private Equity gleichzusetzen, ist nicht sachgerecht. Hierfür sind die Risikoprofile viel zu unterschiedlich“, macht Reinhard Liebing klar. Von Seiten der Aufsicht soll es – wie zu hören ist – bereits positive Signale bezüglich einer eigenen­ Infrastrukturquote gegeben haben. Offiziell ist dazu aller­dings noch nichts vermeldet worden. Doch es sind auch mahnende­ Worte zu vernehmen. Bei der Roundtable-Diskussion von portfolio merkte beispielsweise Ralf Fuchs, Kapitalanlageleiter der WGV Ver­sicherungen, an: „Wenn es eine Infrastrukturquote gäbe, droht die gleiche­ Diskussion wie bei der Immobilienquote: dass die Unter­legung pauschal erfolgt und nicht berücksichtigt wird, ob es sich um Wohnungen in München oder Büros auf den Philippinen handelt.“ Bei Infrastruktur dürfe seines Erachtens genauso wenig für jedes Segment ein Stressfaktor von 25 Prozent angenommen werden. „Es gibt mit Sicherheit auch Infrastrukturthemen, wo eine Unterlegung mit 49 Prozent angemessen ist“, so Fuchs. Bislang ist eine eigene Infrastrukturquote jedoch ohnehin nicht mehr als ein ungelegtes Ei. Bis auf weiteres muss Infrastruktur in die Beteiligungsquote. Aber halt: Es gibt auch Wege, dies zu umgehen.

Einige Infrastrukturinvestments lassen sich der Immobilienquote zuordnen. Zwar handelt es sich zum Beispiel bei Investitionen in einen­ Solarpark oder eine Biogasanlage grundsätzlich um eine aktive unternehmerische Tätigkeit, trotzdem kann es sich zugleich auch um eine immobilienquotenfähige Anlage handeln. „Solche Strukturen ­bedürfen sehr viel Know-how und müssen immer individuell auf den Investor angepasst sein“, erklärt Rockel. Der Universal-Investment-­Geschäftsführer beschreibt die Vorgehensweise, mit der Infrastruktur immobilienquotenfähig wird: „Die aktive unternehmerische Tätigkeit wird in eine externe Betreiber­gesellschaft ausgegliedert. Mit dieser wird ein Pachtvertrag abgeschlossen, und der Fonds erhält, wie bei ­einer Immobilie, einen Pachtzins.“ Aus seiner Erfahrung weiß Rockel, dass dies in Einzelfällen im Rahmen der aufsichtsrechtlichen Möglich­keiten umgesetzt wird und auch bei der Aufsicht akzeptiert­ ist.

Gut verpackt ist halb gewonnen
Will ein Investor weder in die Beteiligungsquote noch in die Immobilien­quote und dennoch nicht auf Infrastrukturinvestments verzichten, kann er auch den Fremdkapitalweg beschreiten. Und tatsächlich erfreut sich genau das unter institutionellen Anlegern zunehmender Beliebtheit. „Wir sehen einen klaren Trend hin zu Verbriefungs­lösungen. Aufgrund der hohen Eigenkapitalanforderungen nach ­Solvency II bevorzugen besonders Versicherungen die Generierung von Wertpapieren“, berichtet Dirk van Dreumel, Deutschlandchef von LRI Invest. Er warnt allerdings: „Verbriefung ist nicht der Heilsbringer.“ Nicht immer macht die Strukturierung eines Wertpapiers Sinn, da die Kosten für die Verbriefung die Rendite drücken.

Wie teuer eine Strukturierung ist, lässt sich pauschal nicht sagen. Es kommt auf die Art und Komplexität des unterliegenden Assets sowie­ der Verpackung an. Der Investor muss genau durchkalkulieren, ob die Nettorendite letztendlich seinen Performance-Zielen genügt. „Die Thematik der anfallenden Kosten für eine Strukturierung sollte hierbei stets individuell betrachtet werden“, erklärt van Dreumel. Er berichtet weiter, dass die LRI Invest für ein deutsches Versorgungswerk Mitte­ 2012 bereits eine solche Namensschuldverschreibung als ABS aufgelegt hat: „Das Ziel des Versorgungswerkes war, ein Exposure­ im Bereich Real Assets aufzubauen, welches aber nach dem VAG nicht als Beteiligung oder Investmentfonds, sondern als strukturiertes Schuldscheindarlehen oder ABS-Papier aufgefasst wird. Wir haben den bereits bestehenden bunten Mix an Infrastrukturinvestments dann als Schuldverschreibung verpackt.“ Eine­ Verpackung, wie sie dieses Versorgungswerk gewählt hat, kommt jedoch nicht für jeden Investor infrage. Ein Beispiel ist die SDK, bei der ABS-Strukturen ausgeschlossen sind. Alternativ­ könnte man die Namensschuldverschreibung mit einer Kapital­garantie für den Garantiezins versehen, da das Collateral dann aufsichtsrechtlich nicht zerlegt werden muss.  

Geratetes Fremdkapital kostet Rendite
Verpackungslösungen sind prinzipiell auch für die Pensionskasse der Evonik eine denkbare Alternative. „Bei einer­ entsprechenden Namens­schuldverschreibung ist aber auch ein Rating im Investment Grade wichtig – und zwar nicht nur ein Schatten-­Rating des Produkt­anbieters, sondern eine Bewertung einer bekannten Rating-Agentur. Ansonsten ist ein zusätzlicher Stressfaktor fällig“, erklärte Brockhaus in der Roundtable-Diskussion von portfolio. Vergessen werden darf dabei allerdings nicht, dass durch ein Rating das unterliegende Asset nicht besser wird, für den Investor ist dies oft ein regulatorisches oder internes Muss. Auch hier gilt: Jeder­ Investor muss individuell für sich entscheiden, ob sich ein solches Rating von einer der drei großen Rating-Agenturen rechnet. „Ein Rating kostet initial allein um die 100.000 Euro, das jährliche Folgerating bis zu drei Viertel davon. Das drückt die Rendite“,­ erklärt Thomas Eisenbarth, Leiter des institutionellen Vertriebs bei Voigt & Collegen. Trotz dieser zusätzlichen Kosten hat der Asset Manager für Erneuerbare Energien ein Konzept für eine Anleihe­ auf einen Solarpark erstellt, mit dem man noch dieses Jahr an den Markt gehen will. Für das Rating soll eine der drei großen Rating-Agenturen herangezogen werden. „Bei unserer Anleihe wird der Gläubiger erstrangig sein und hat direkten Durchgriff auf das Asset“, führt Eisenbarth aus. Die Rendite liegt je nach Laufzeit zwischen 4,3 und 5,6 Prozent für den Anleger. Insgesamt ist das Angebot an geratetem­ Fremdkapital­ jedoch recht rar.

Von der Sinnhaftigkeit derartiger Ratings und Strukturierungen ist Arat-Geschäftsführer Liebing nicht unbedingt überzeugt: „In dem Niedrigzinsumfeld zählt jeder Basispunkt, und eine ‚Verpackung‘ kostet. Kosten­effiziente Lösungen stehen daher im Fokus unserer ­Betrachtungen.“ Wie eng es werden kann, zeigt Liebing an ­einem Beispiel: „Infrastrukturkredite, die wir derzeit in ­einem Portfolio näher analysieren, beispielsweise für die Finanzierung deutscher Schulen, Straßen, Krankenhäuser bringen brutto derzeit etwa 4,35 Prozent per anno bei einer durchschnittlichen Restlaufzeit von circa 14,5 Jahren. Wenn ein regulierter Investor die Vier vor dem Komma sehen will, bleiben lediglich 35 Basispunkte für die Struktur, das Rating, den ­Manager, die Verwahrstelle und alles Sonstige. Das ist eine echte Herausforderung. Daher gilt es, alle in Betracht kommenden Varianten vor diesem Hintergrund zu analysieren und die kosteneffizienteste Lösung zu wählen, die den Zielsetzungen der Investoren entspricht.“

Luxemburg hat die Nase vorn
Mit derartig engen aufsichtsrechtlichen Vorgaben, wie sie für Versicherungen und Pensionskassen gelten, müssen sich Versorgungswerke nicht immer herumschlagen, da sie nicht direkt der Bafin unterstehen.­ „Versorgungswerke sind teilweise liberaler reguliert, sie können solche Themen ganz anders angehen“, erklärt Rockel. Bevorzugt werden Infrastrukturinvestments dabei über Luxem­burger Vehikel getätigt. „Luxemburg hat die Nase vorn, das meistgenutzte Vehikel ist die Sicav, die in der Regel auch als Sif angeboten wird“, berichtet Bernhard Kraus, Geschäftsführer bei Union Investment Institutional. „Der Charme der Luxemburger Vehikel liegt in der flexibleren Gestaltung der Rahmenbedingungen und den schnelleren Abstimmungsprozessen“, führt er zur Begründung an. Das Hauptargument für die Luxemburger Vehikel dürfte allerdings sein, dass diese zu 100 Prozent in Beteiligungen investieren können. In deutschen Sondervermögen sind Beteiligungen auf 20 Prozent beschränkt.

Dieser Standortnachteil für Deutschland könnte dank der Umsetzung der AIFM-Direktive jedoch schon bald kleiner werden. „Durch das KAGB sollen auch in Deutschland Möglichkeiten geschaffen­ werden, dass ein Fonds zu 100 Prozent in Beteiligungen investieren kann“, erklärt Kraus. Vorgesehen ist dies für die geschlossene Investment-KG. Der Union-Geschäftsführer weist aber darauf hin: „Es ist noch nichts fest gezimmert. Die Frage wird auch sein, ob diese Vehikel in den Regelungen der Anleger umsetzbar sein werden, wie zum Beispiel dem Investment­gesetz oder dem VAG. Da haben wir bisher noch keinen Gleichklang.“

Die deutschen Investoren dürften die neuen Möglichkeiten, die sich durch das KAGB und die geschlossene Investment-KG ergeben sollen, grundsätzlich begrüßen, da sie gern deutsche Vehikel nutzen. „Investoren haben vor allem bei Spezialfonds sehr gute Erfahrungen mit deutschen Vehikeln gemacht“, erklärt Rockel. „Wir haben aufgrund der konkreten Nachfrage von Investoren hierzu schon einige Projekte in der Pipeline“ führt er weiter aus. Allerdings weiß der Universal-Investment-Geschäftsführer auch, dass ein deutsches Vehikel nur dann genutzt wird, wenn es wirklich keine Nachteile gibt. Und genau­ da könnte der Haken liegen. „Die geschlossene Investment-KG soll nach dem Entwurf des KAGB zu 100 Prozent in Beteiligungen investieren­ können, sie ist aber nicht von der Gewerbesteuer befreit. In Luxemburg kennt man auf Fondsebene keine Gewerbesteuer“, erläutert Rockel. Dies gilt zwar auch für die offene Investment-KG, die als Sondervermögen von der Gewerbesteuer befreit ist. Allerdings sind in dieser auch weiterhin nur 20 Prozent Beteiligung erlaubt. Angesichts dessen ist davon auszugehen, dass Luxemburg auch künftig der bevorzugte Standort für Infrastrukturvehikel bleibt.

Viele Wege führen zu Infrastruktur
Neulinge in der Asset-Klasse „Infrastruktur“ wählen üblicherweise­ Fund-of-Fund-Strukturen als Einstiegsweg. Je nach Größe sind dabei auch Individuallösungen denkbar. Laut Rockel können Investoren mit gut 100 Millionen Euro einen eigenen Dachfonds auflegen. Eine Stand-alone-Lösung hat unter anderem die Nordrheinische Ärzteversorgung gewählt. Nach einem Vorlauf von zwei Jahren wurde im vergangenen Jahr ein FCP aufgelegt, unter das sämtliche Infrastruktur­investments gehängt werden sollen. Für die Pensionskasse der Evonik sieht die ideale Fondskonstruktion indes etwas anders aus. „Unser Ideal wäre­ eine Managed-Account-Lösung. Über ein Managed Account­ könnten genau die Fonds selektiert werden, die zu unseren Bedürfnissen passen, und wir würden zusätzlich individuelle Unterstützung beim Berichtswesen und laufenden Monitoring erhalten. Mit beispielsweise fünf Einzelfonds in einem Managed Account, ergänzt um einzelne Direkt­investments, hätten wir eine ausreichende Asset-Diversifikation“,­ erklärte Brockhaus in der Roundtable-Diskussion. Genau diesen Weg hat die SDK bereits für sich gewählt. Wie Jan von Graffen, Kapitalanlageleiter der SDK,­ im Interview (siehe Seite­ 24 ff.) erklärt: „Wir sind inzwischen so weit, dass wir das Thema über einen Managed Account darstellen werden, der dann Singlefonds auswählt. Wir haben den strategischen Partner gerade ausgewählt und sind in der Vertragsgestaltung.“ Auch die Huk-Coburg hat sich für diesen Weg entschieden und vor kurzem Golding Capital mit einem Infra­struktur-Beratungsmandat betraut. Das Mandat umfasst 300 Millionen Euro, die Golding in einem breit diversifizierten Infrastrukturportfolio allokieren soll. Dabei sollen neben Fonds­investments auch Co- und Direktinvestitionen getätigt werden.

Was letztlich festzuhalten bleibt, ist: Es gibt nicht den einen Weg, um in Infrastruktur zu investieren. Je nach Größe, rechtlichen, steuerlichen und bilanziellen Anforderungen und sonstigen Bedürfnissen muss jeder Investor für sich seinen ureigenen Königsweg finden.

portfolio institutionell, Ausgabe 5/2013 

• Universal verzeichnet ungebrochene Nachfrage nach Alternatives