Traditionelle Anlagen
27. September 2021

From Hero to Zero to Hero

Faktorprämien leiden unter ihrer Bekanntheit. Wenig Alpha-Konsistenz bei Aktienmanagern.

Benjamin Graham, David Dodd, Rolf Banz, Narasimhan Jegadeesh und natürlich Eugene Fama und Kenneth French: alles Asset-Management-Koryphäen, die sich insbesondere um die Entdeckung von verschiedenen Faktorprämien verdient gemacht haben. Leider liegen deren Erkenntnisse nun schon einige Jahre zurück und scheinen nicht mehr ganz aktuell zu sein. „Seit 2010 lieferte ein Multi-Faktor-Ansatz keine Prämie mehr zum Marktbeta. Mit Ausnahme von Momentum erzielten Long/Short Quintilportfolios der bekannten Faktoren sogar eine negative Rendite im vergangenen Jahrzehnt“, erklärte Dr. Andreas Sauer von Ansa Capital Management auf der diesjährigen Jahrestagung Portfoliomanagement von Uhlenbruch. In seiner kritischen Bestandsaufnahme zum quantitativen Aktienmanagement führte Sauer als mögliche Begründung an, dass die Faktoren mittlerweile zu bekannt und zu einfach umsetzbar sind. Schwierig war für Faktorprämien-Jäger in der vergangenen Dekade auch, dass diese in der Regel eine Vielzahl von Aktien allokieren – die Marktperformance in diesem Zeitraum aber von sehr wenigen großen Tech-Titeln dominiert wurde.

Künftig könnten Faktoren aber wieder an Relevanz gewinnen. Zur Begründung verweist Sauer auf „Maschinelles Lernen“. Diesem Thema attestiert der Quant-Manager relativ hohe Erfolgsaussichten. Zumindest kurzfristig eröffnen sich für Sauer zudem Chancen auf dem Feld der alternativen Daten. Allerdings werde die günstige Verfügbarkeit dieser Daten deren Vorteile schnell ausarbitrieren. Weniger überzeugt ist der Ex-Quoniam-Chef dagegen von `Big Computing´ oder `Big Data´. „Nicht die Datenmenge, sondern kluge Modellierung, und nicht die Server-Zahl, sondern deren kluge Nutzung machen den Unterschied – und dabei wird es bleiben“, referierte Sauer. Dieser Unterschied schaffe aktiven Quant-Managern einen Sweet Spot zwischen konzentrierte Portfolios fahrenden Starmanagern und auf Big-Data-setzende Häuser, die um die größten Rechenkapazitäten wetteifern.

Disclaimer: Past Performance is not …

Das Phänomen, dass eine Faktorprämie oder ein Anlagestil nicht mehr performt, ist Investoren auch auf Asset-Manager-Ebene nicht unbekannt. Der Frage, inwieweit historische Daten für die künftige Potenziale eines Asset Managers aussagekräftig sind, gingen die Consultants von Alpha Portfolio Advisors auf der bereits 24. Jahrestagung Portfoliomanagement nach. Dafür analysierte der Berater, wie US-Small-Cap-Strategien in verschiedenen 5-Jahres-Zeiträumen ab dem Jahr 2000 abgeschnitten haben. Als Hauptergebnis war von Betrachtungsperiode zu Betrachtungsperiode eine statistisch signifikante Mean Reversion zu konstatieren. Nur zwölf Prozent der Asset Manager des vormaligen Top-Quintils zählen auch noch in den folgenden fünf Jahren zu den besten 20 Prozent. Zur Begründung verweist Dr. Marc-André Göricke auf Kapazitätsrestriktionen beziehungsweise darauf, dass Anlageerfolge zwar Vertriebserfolge bedingen – aber nicht andersherum. „Asset Manager mit Skill sollten der Theorie folgend so lange Zuflüsse erhalten, bis das Netto-Alpha gleich null ist“, so Göricke. Gewinner werden also Opfer ihres Erfolgs. Allerdings sei auch nach der Kontrolle von Mittelzuflüssen noch immer eine signifikante Mean Reversion der Performance zu erkennen.

„Pure Alpha“ statt aktives Alpha

Interessanterweise waren 18 Prozent des besten Fünftels in der Vorperiode im schlechtesten Quintil. Sollte man also besser mit den `Flops´ als mit den `Tops´ investieren? Allerdings dürfte diese Statistik dadurch positiv verzerrt sein, dass liquidierte Strategien aus der Analyse hinausfielen. Etwas erfolgversprechender ist, statt auf das aktive Alpha auf das sogenannte „pure Alpha“ zu achten, also auf die Residual-Outperformance, die nicht durch Faktor-Exposure erklärbar ist. Immerhin 22 Prozent der besten Asset-Manager nach „purem Alpha“ zählen auch im nachfolgenden 5-Jahres-Zeitraum noch zum Top-Quintil, weitere 19 Prozent zum zweitbesten Quintil. „Das „pure Alpha“ ist zwar keineswegs perfekt, jedoch wesentlich trennschärfer als die aktive Rendite um künftige Outperformer zu identifizieren“, erläuterte Alphaport-Berater Mark Heiden.

Nicht quantifiziert wurde in den beiden Vorträgen noch ein weiterer, wesentlicher Faktor: nämlich der Mensch! „Bei Bewerbern ist deren Überzeugung und Enthusiasmus ein ganz wichtiger Faktor“, gab Andreas Sauer auch noch einen Einblick in sein Human Resources Management. Dieser Aspekt dürfte aber auch bei Bewerbern um ein Mandat ein Erfolgsfaktor sein.

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