Statement
28. Juli 2021

Für Absolute Return braucht es innovative Fixed-Income-Strategien

Interview mit Michael Collins, CFA, Senior Portfolio Manager, PGIM Fixed Income

Ist es möglich, ohne Zinsen absolute Renditen zu erwirtschaften?

Angesichts des global tiefen Zins- und ­Credit-Spread-Niveaus sind die durch Buy-and-hold-Ansätze erzielbaren absoluten Renditen im festverzinslichen Bereich sehr limitiert. Das asymmetrische Risiko-/Ertragsprofil, verursacht durch die niedrigen Zinsen und engen Credit Spreads, stellt ­Investoren vor große Herausforderungen.
Das aktuelle Marktumfeld für festverzins­liche Wertpapiere erfordert einen holistischen Ansatz, um ein besseres Risiko-­Ertrags-Verhältnis zu erzielen. Eine Möglichkeit ist eine Absolute-Return-­Strategie mit geldmarktähnlicher Benchmark und einer relativ kurzen Duration. Der Schwerpunkt einer solchen Strategie kann auf einem „Best-Idea“-Ansatz liegen, um die risikobereinigten absoluten Erträge zu ­maximieren. Eine weitere Option sind ­globale Total-Return-Ansätze mit Aggregate Benchmarks, die darauf abzielen, Chancen auf Überrenditen aus den verschiedensten Quellen an den globalen Zins-, Kredit- und Währungsmärkten maximal zu nutzen.

Also wenig Beta und viel Alpha?

Natürlich können Absolute-Return-Strategien ganz verschiedene Formen annehmen. Wir bevorzugen einen gemischten Ansatz, der Top-down- und Bottom-up-Analysen kombiniert und gleichzeitig die Duration aktiv auf ein relativ kurzes Profil steuert. Dieser Ansatz bewahrt das Alpha, also die Überrendite aus der Wertpapierauswahl, und begrenzt das Beta und damit das ­strukturelle Risiko der Marktzinsen.
Mit einem solchen Ansatz ist es möglich, auch bei steigenden Zinsen positive Bruttorenditen zu erzielen. Dafür besteht jedoch eine Korrelation zu Risikoanlagen wie zum Beispiel Hochzinsanleihen. Global gestaltete Ansätze können nicht nur die Zinsrisiken in einzelnen Märkten begrenzen, sondern ­bieten zudem die Option, über eine extrem breite Palette von Kreditsektoren und Emittenten zu diversifizieren.

Anleger müssen dann einen größeren Tracking Error in Kauf nehmen?

Im Gegensatz zu einem indexfolgenden ­globalen Anleihefonds, der sich strikt an ­einer Anlagebenchmark orientiert, sind ­solche Strategien mit Mechanismen ausgestattet, die es den Portfoliomanagern ermöglichen, das Kapital flexibel unseren besten Ideen ­zuzuleiten. Die Strategien geben im Rahmen ihrer Risikobudgets verschiedene Grenzen vor, um signifikante Abweichungen von ­ihren jeweiligen Benchmarks zu ermöglichen. So sah unsere taktische ­Positionierung nach dem Covid-Schock eine deutliche ­Untergewichtung von Staatsanleihen der Industrieländer zugunsten einer erheblichen Übergewichtung von Spread-Sektoren vor.
Ein höherer Tracking Error kann sich auch durch High Conviction Trades ergeben. Die Flexibilität, ein Portfolio gegen eine globale oder eine Cash-Benchmark zu verwalten, ­ermöglicht es den Portfoliomanagern, ­Anlageideen mit besonders guten ­Aussichten durch eine konzentriertere Positionierung bei bestimmten Emittenten und Sektoren umzusetzen. Diese Strategien halten gegebenenfalls nur etwa halb so viele Positionen wie traditionelle Fixed-Income-Benchmarks.

Was wären typische Positionen?

Ein Beispiel für höhere aktive Gewichtungen gegenüber den Vergleichsindizes ist bei uns schon seit Jahren der Bankensektor, der ­gerade in den USA gut kapitalisiert ist, ein funktionierendes Geschäftsmodell hat und vor allem weniger dem Event-Risiko von Übernahmen ausgesetzt ist, wie wir es bei Industrieunternehmen beobachten.
Eine Anlage, die typisch für eine Off-Benchmark-Allokation ist, sind hochwertige ­Tranchen von US-amerikanischen und europäischen CLOs mit AAA- und AA-Rating. Diese Anlageklasse ist in der Regel nicht in den traditionellen Fixed-Income-Benchmarks enthalten.

Wo setzen Kunden Absolute-Return-­Mandate ein? Als Satellit?

Das hängt oft eng mit Größe und personeller Ausstattung des institutionellen Kunden zusammen. In Deutschland und ­Österreich gibt es viele Einrichtungen, deren ­Teamgröße in der Kapitalanlage bei ein bis fünf Personen liegt. Diese Investorengruppe delegiert zunehmend die Allokationsentscheidung auch für große Bestandteile der ­Kapitalanlage an externe Manager.
Wir empfehlen Absolute-Return-Strategien aber nicht als Ersatz der Kernallokation in festverzinslichen Anlagen, sondern als ­Ergänzung. Ein Diversifikationsaspekt ist die Implementierung von Absolute-Return-Mandaten zu Absicherungszwecken in ­einem Umfeld steigender Zinsen oder ­Zinsunsicherheiten.

Wie prozyklisch ist Absolute Return?

Absolute Return Fixed Income ist bis zu ­einem gewissen Grad prozyklisch. ­Zeitreihen zeigen, dass die Strategie in Zeiten wirtschaftlicher Expansion und steigender ­Zinsen oder Zinsunsicherheit gut abschneidet. Ebenso evident ist das gute ­Abschneiden in Marktphasen, in denen Credit gut ­performt. Dagegen weisen Absolute-­Return-Fixed-Income-Strategien in Rezessions­phasen oftmals eine temporäre Underperformance auf.

Was sind die größten Risiken bei Absolute Return?

Grob gesagt lassen sich die am Markt ­verfügbaren Absolute-Return-Strategien in drei Kategorien aufteilen. Erstens kann es sich um makrobasierte Ansätze handeln, die Top-Down-Ansichten auf Zinsen, Währungen-, Länder- und Sektorengagements ausdrücken. Zweitens um einen konzentrierten „High-Conviction“-Ansatz. Diese ­Portfolios halten tendenziell größere Positionen in ­weniger Emissionen, Sektoren, Währungen und/oder Ländern. Die dritte Kategorie ­besteht aus gemischten Makro- und Mikroansätzen, die sowohl Top-Down- als auch Bottom-Up-Anlagestile verwenden. Diese Portfolios sind im Allgemeinen gut diversifiziert und investieren in das gesamte ­Spektrum von globalen festverzinslichen Sektoren, Zinsmärkten und Währungen.
Wie erwähnt ist unsere Präferenz der ­gemischte Ansatz. Hauptargument ­hierfür ist Risikomanagement. Der gemischte ­Ansatz setzt bewusst viele Alphaquellen ein und die Duration wird innerhalb eines ­bescheidenen, in Absprache mit dem Investor spezifizierten Bandes aktiv gesteuert. Die Portfolioduration ist eine binäre Entscheidung. Ist man zu kurz oder zu lang und macht die Duration aufgrund des Makro­gedankens den Haupttreiber der Performance aus, dann ist dieser Verlust kaum noch durch richtige Entscheidungen bei der Kreditselektion zu kompensieren. Wir möchten aber das Alpha der Einzeltitelselektion beibehalten und gleichzeitig das Beta der strukturellen Zinssätze begrenzen. ­Idiosynkratische Risiken lassen sich so wie das Gesamtportfoliorisiko gut begrenzen.

Was spricht jetzt für Absolute Return?

Die Phase der breiten Markterholung über alle Asset-Klassen ist vorbei. So schnell wie die Korrektur im Zuge der Pandemieausbreitung verlief, so überraschend schnell vollzog sich auch die durch Notenbanken flankierte Rallye. Nun ist es an der Zeit, den Anteil des Beta an der Gesamtperformance niedriger zu gewichten. Zudem halten wir zwar den aktuellen Inflationsschub für temporär und auch die Gefahr eines deutlichen Zinsanstiegs für gering, aber tendenziell kann es durch Nachholeffekte durchaus zu einem Überschießen der Inflation kommen und in Folge Überreaktionen der Marktteilnehmer. Daraus eröffnen sich stets Chancen, aber man muss schnell reagieren können. Investoren, die sämtliche Allokationsentscheidungen inhouse behalten wollen ­benötigen oft Gremienentscheide und sind damit strukturell im Nachteil.
Last but not least gibt es neben der ­taktischen Allokation auch Vorteile im Gesamtkontext der SAA. Nehmen sie beispielsweise das Crossover-Segment, also die Ratingstufen am unteren Ende von Investment Grade beziehungsweise oberen Spektrum von High Yield. Die Ratingherabstufungen in 2020 beliefen sich auf insgesamt 231 Milliarden US-Dollar, wobei auch im laufenden Jahr und darüber hinaus aufgrund des Rekordniveaus an ausstehenden BBB-Papieren hohe Volumina einer Ratingmigration nach High Yield ausgesetzt sein werden. Einige der ­betroffenen Titel sind wirklich attraktiv ­bewertet. Zudem erwarten wir, dass es ­künftig auch zu erheblichen Gegenbeweg­ungen durch Rising Stars kommt, die überdurchschnittliche Kursgewinne erzeugen. Hauptsektoren sind Auto, Energie und ­konsumentennahe Sektoren.

Was hat das mit Absolute Return zu tun?

Nun, Investoren die sowohl Investment Grade wie auch High-Yield-Mandate ­haben, gehen davon aus, dass das Crossover-­Segment gut abgedeckt ist. In der Regel sind sie aber unterallokiert. BBBs fallen quasi durch das gängige Raster. Ein High-Yield-Manager wird BBBs eher untergewichten aus Sorge vor einer Underperformance ­seiner High-Yield-Benchmark. Auch die vom Investor mandatierten High-Grade-Manager­­ werden BBBs tendenziell übergewichten, bei der Ratingkomposition aber nicht zu weit von der Benchmark abweichen­ und nach Guidelines eventuell auch nicht dürfen. Dies ist nur ein Beispiel aus dem ­Bereich der Credits, der für flexible Anlagerichtlinien und aktives Management spricht.

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