Für alle Zins-Fälle: Private Assets

Wie wirkte sich der Zinsanstieg auf die Private Assets von Pensionsfonds aus?

Alex Koriath: Mit der Zinswende 2022 ­fielen Aktien und Anleihen, und der sogenannte Denominator-Effekt wurde zur Herausforderung für manche Pensionsfonds: Das relative Gewicht der mehr wertstabilen (illiquiden) Privatmarkt-Investments schnellte nach oben und ließ sich aufgrund der Illiquidität nicht durch Verkäufe reduzieren. Daraufhin neue Commitments zu stoppen ­hätte zur Folge, dass man wahrscheinlich die potenziell teuren Vintage-Jahre mitgenommen hätte, und nun die potenziell günstigen Jahre verpasst. Aus Investmentsicht ergibt es viel Sinn, alle Möglichkeiten auszuschöpfen, um einen konsistenten ­Investment Pace beizubehalten. Dazu ­haben wir viele Gespräche mit Kunden.

Warum und mit welchen Erfahrungen legt der HVB Pension Fund in Alternatives an?

Markus Schmidt: Wir öffneten uns 2016 für Privatmarktanlagen generell und begannen mit dem Aufbau eines Private Equity Port­folios. Wir streben damit eine zusätzliche Diversifikation zu Aktien, ein Alpha von 300 bis 500 Basispunkten gegenüber dem ­MSCI World und eine geringere Volatilität an.
Dieses Programm lief bislang besser als ­erwartet. Die Outperformance gegenüber Aktien ist Stand heute deutlich. Im Rahmen einer ALM-Studie aus dem Jahr 2019 haben wir weitere alternative Anlagestrategien diskutiert und die Aufnahme von Infrastruktur und Private Debt beschlossen. Nicht zuletzt, um eine bessere Verknüpfung zu den ­Verpflichtungen sicherzustellen und das Rendite-Risiko-Profil weiter zu optimieren.

Wäre mit Blick auf die Verbindlichkeiten Infrastruktur-Debt nicht geeigneter?

Schmidt: Da muss ich kurz auf unsere ­Strategie eingehen. Ungefähr zwei Drittel unserer Assets sind in LDI-Strategien im weiteren Sinne investiert, die dazu dienen, die Funding-Volatilität unter IFRS zu reduzieren. Sie bilden das „Hedging Portfolio“. Hier wäre Infrastruktur-Debt aufgrund der trägen Bewertung kontraproduktiv. Wir können Infrastruktur-Debt aber im „Growth Portfolio“ beimischen und diskutieren dies derzeit im Rahmen unseres Infrastrukturprogramms als Alternative zu Core/Super-Core Equity. Das Growth-Portfolio besteht bei uns aus Aktien, Immobilien, Private Debt, Infrastruktur und Private Equity.
Koriath: Wenn Anleger ihr Portfolio in ­einen Core-Bestand für das Liability-­Matching und Satelliten für Growth-Assets aufsplitten, ergibt es Sinn, das Growth Portfolio so zu investieren, dass man pro Risikoeinheit möglichst viel Return erzielt – und da kommt nicht zuletzt Private Equity in Frage. Diese Asset-Klasse bietet eine ­besonders gute Risikokompensation, ­weshalb man dann das Growth-Portfolio ­konzentriert halten kann und mehr Assets für das Matching verbleiben.

Wie konzentriert fährt man Private Equity? Wie „risky“ sind die weiteren Alternatives?

Schmidt: Unser globales Private Equity ­Portfolio ist breit gestreut über Regionen, Sektoren, Vintage-Jahre, Größensegmente, Strategien und Sponsoren. Derzeit sind wir in 35 verschiedene Buyout-Fonds und weit über 400 Unternehmen investiert. Von konzentriert würde ich da nicht sprechen.
Bei Private Debt planen wir eine Best-in-class-Allokation in Senior Direct-Lending-Strategien mit Fokus auf Kapitalerhalt bei attraktiven Renditen über Rechnungszins. Dabei konzentrieren wir uns auf konser­vative Manager, die auf einen starken ­Gläubigerschutz achten und interne ­Restrukturierungsexpertise haben.
Ziel bei Infrastruktur ist, ein globales High-Conviction-Portfolio in erstklassige Core/Core+-Manager mit einem diversifizierten Portfolio und einem thematischen Ansatz aufzubauen. Zur Portfoliooptimierung ­werden selektiv auch Value-Add-Strategien aufgenommen, nicht zuletzt, um auch ­einen größeren Impact über beispielsweise Greenfield Investments zu generieren.

Was sind Ihre Cashflow-Erfahrungen?

Schmidt: Die aktuelle Phase zeigt, dass es einer ausgefeilten Cashflow-Modellierung bedarf. Wie sich auch schon in der ­Finanzkrise zeigte, können zeitweise die GP-­Abrufe deutlich schneller kommen, während man auf die Rückflüsse länger als gedacht warten muss. Diversifikation über die genannten Asset-Klassen ist auch hier sehr hilfreich.

Was droht Private Assets wegen dem Zins?

Koriath: Der Zinsanstieg wird alle Asset-Klassen berühren. Sehr direkt beobachtbar ist er bei Private Lending. Der variable Zinssatz ist für Investoren zunächst einmal ­positiv, da sich die (variablen) Zins­zahlungen erhöhen. Aber das ist ein zweischneidiges Schwert, da sich nun die Frage stellt, wie weit die absolute Zinslast für das Unternehmen hochgehen darf, bevor die Zins­zahlungen gefährdet sind. Zudem werden auch die Refinanzierungen schwieriger, was sich wiederum auch auf Private Equity und Infrastructure-Equity-Strategien auswirkt.
Generell werden wir in Zukunft wahrscheinlich einen geringeren Leverage auf Deal-Ebene sehen. Ebenfalls sehen werden wir längere Halteperioden, die sich ja in den Jahren vor 2020/21 sehr verkürzt haben. Man kann sagen, dass sich die Situation ­insgesamt wieder etwas normalisiert.

Weniger Fremdkapital + längere ­Haltezeiten = geringere Renditen?

Koriath: Die Multiples für neuere Deals müssen nicht gezwungenermaßen fallen, wenn auch die Einstiegspreise sinken. Mit hoher Wahrscheinlichkeit werden aber die (in den letzten Jahren teilweise sehr hohen) IRRs ­sinken, wenn sich die Haltedauer verlängert. Wir sind nach wie vor überzeugt, dass Private Assets eine Überrendite erwirtschaften sollten; aber es ist wichtig, dass ­Anleger sich vor ­Augen führen, dass ­Private Assets nicht in einem ­Vakuum existieren, sondern von den ­gleichen makroökonomischen Faktoren wie andere Kapitalmärkte beeinflusst werden. Geht man beispielsweise davon aus, dass Private Equity um drei bis fünf Prozent besser als die ­Aktienmärkte performt und Aktien um fünf Prozent ­zulegen, dann sollte man nicht erwarten, dass Private Equity 25 Prozent macht.

Denkt eine AV-Einrichtung denn in IRRs?

Schmidt: Ich denke tendenziell in Multiples. Mir ist wichtig: Was habe ich eingezahlt, was bekomme ich raus? Multiples wie TVPI oder DPI stehen demnach mehr im Fokus als eine IRR. Der IRR hat eigentlich erst Aussagekraft und bietet Vergleichsmöglichkeiten, wenn die Investitions- und Rück­zahlungsphase nahezu abgeschlossen sind.

Steht bei den Private Assets der Inflationsschutz nun viel mehr im Vordergrund?
Schmidt: Inflationsschutz ist einer der Hauptgründe, warum wir überhaupt ein Growth-Portfolio implementiert haben. ­Sowohl Aktien und Immobilien aber auch Private Assets sind unterschiedlich stark, aber positiv mit der Inflation korreliert und liefern ihren Anteil zur Absicherung der Verpflichtungen. Aber Sie haben natürlich recht, dass wir uns aktuell intensiver mit dem Thema Inflation auseinandersetzen und prüfen, wie sich unsere Anlagen im Praxistest beweisen.

Wichtiges Argument pro Private Assets ist die Bewertungsstabilität. Aber überwiegt da nicht das Interesse des Buchhalters über das des Risikomanagers?

Schmidt: Private Equity ist nicht losgelöst von den Aktienmärkten, die Volatilität aber deutlich geringer. Insbesondere während der Finanzkrise und der Tech-Bubble hatte Private Equity relative Stärke bewiesen. Buyout-Fonds hatten nur etwa 50 Prozent der Verluste, also ein Beta von circa 0,5 und auch nach fünf Jahren immer noch eine Outperformance von circa vier bis fünf ­Prozent. Das hilft bei allen Reportings.
Aber wir und unsere Risikomanager wissen durchaus das Risiko von Private Equity einzuschätzen, denn mit ­Unternehmensrisiken setzen wir uns in der Bank tagtäglich ­aus­einander. In unserem Private-Markets-­Investmentkomitee sind nicht ohne Grund zwei Kolleginnen aus dem Risikomanagement vertreten.
Wichtiger als die Bewertungsstabilität ist für uns die Diversifikation zu den Aktienmärkten, denn während die Zahl von ­Aktiengesellschaften global eher rückläufig ist, lassen sich vielversprechende Zukunftssektoren unseres Erachtens insbesondere in den Privatmärkten finden.
Koriath: Bilanziell mag das Risiko von ­Private Equity etwas zu positiv ausfallen. Klar positiv ist Private Equity aber psychologisch. Aus Gesichtspunkten der ­Behavioural Finance kann es ein großer Vorteil sein, nicht verkaufen zu können, sobald es ­kriselt. Vielmehr sollte man, wenn die Märkte fallen, antizyklisch kaufen. Da man sich bei Private Assets verpflichtet, den Kapitalab­rufen der GPs nachzukommen, investiert man kontinuierlich weiter und sollte, wie oben schon angerissen, ­idealerweise auch stetig neue Commitments zeichnen.

Welche Aufgabe versieht Cambridge Associates für den HVB Pension Fund?

Koriath: Der HVB Pensionsfonds hat ein AIF-Konstrukt in Luxemburg aufgesetzt und das Portfoliomanagement für die ­einzelnen Subfonds Private Equity, Private Debt und Infrastruktur an Cambridge ­Associates delegiert. Praktisch handelt es sich um einen Managed Account. Dieser berücksichtigt – anders als ein Dachfonds – genau den Risikoappetit, die Ziele und ­Restriktionen des HVB Pensionsfonds.
Schmidt: Unsere Anlagestrategie selbst zu bestimmen, Kontrolle und Flexibilität zu ­haben, ist für uns essenziell wichtig. Wir ­suchen meist konservativere und nachhal­tigere Strategien und haben einen Fokus auf Europa. Dachfonds haben auch verschiedene Überzeugungen zu einzelnen Segmenten, und um dann breit zu inves­tieren, bräuchten wir sehr viele Dachfonds – und hätten dann sehr viele Reportings und im Vergleich deutlich höhere Kosten.

Welche Strategien finden sich denn in den Private-Equity-Subfonds?

Schmidt: Um unsere Anlageziele optimal umzusetzen, haben wir uns für ein globales Portfolio entschieden, das zur Hälfte in Small und Lower Mid Cap Buyouts ­investiert. 30 Prozent allokieren wir zu ­Large und Upper Mid Cap Buyouts. Selektiv mischen wir Growth Equity und opportunistische Strategien, wie Direct Secondaries oder ­Special Situations bei.

Machen die Spezialisten mehr oder weniger Freude als die Generalisten?

Schmidt: Seit 2016 lief eigentlich alles gut. Generalisten findet man bei uns eher bei globalen Large-Cap-Fonds, wir haben aber mehr regionale oder sektorale Spezialisten im Portfolio. Direkte Vergleiche sind schwer. Wir haben aber keinen Fonds unter Kosten und man findet Generalisten sowohl in unserem persönlichen Top-Quartil und in unserem schlechtesten Quartil. Rück­blickend war der Markt getrieben von ­niedrigen Zinsen und Multiple Expansion. Jetzt, wo es schwieriger wird, ist operatives Management gefragt und es wird sich die Spreu vom Weizen trennen.
Koriath: Nach unseren Untersuchungen ­erzielen Spezialisten üblicherweise in ihren Sektoren bessere Resultate als Generalisten, die rein- und rausgehen. Vergleicht man die Statistiken von Small mit Large Caps, ist zu erkennen, dass die durchschnittlichen ­Returns vergleichbar sind, die kleineren Fonds aber mehr Upside haben.
Mindestens so wichtig wie die Wahl der Subsegmente ist die Selektion der General Partner. Ein guter GP kann in einem mit Schwierigkeiten behafteten ­Sektor gute ­Ergebnisse erzielen und ist ­einem ­schlechten GP in einem gut ­laufenden ­Sektor vorzuziehen. Bottom-up-Allokation und Diversifikation sind in Private Markets extrem wichtig.

In schwierigen Zeiten kann ein Generalist in „langweiligere“ Segmente investieren – der Spezialist nicht.

Koriath: Theoretisch ja. Aber dafür müssten Generalisten erfolgreich die Sektoren ­identifizieren, in denen sich die höchsten Renditen in Zukunft erzielen lassen, was ich für sehr schwierig halte.
Zum ­makroökonomischen Ausblick muss auch noch eingeschätzt werden, wie dieser schon in den ­Bewertungen enthalten ist. Nehmen wir den Tech-Sektor, der es ­derzeit schwer hat, aber gleichzeitig niedrigere ­Einstiegspreise als vor ein paar Jahren ­aufweist. Was dem Sektor-Spezialist helfen kann, ist sein Netzwerk: Er weiß eher, wer verkauft und wie ein Exit möglich ist, auch wenn die IPO-Märkte zu sind.

Halfen Secondaries bei der J-Curve?

Schmidt: Die J-Curve war für uns kein ­großes Thema. Es muss einem eben bewusst sein, dass zu Beginn zwar Abrufe kommen, aber keine Gewinne ausgewiesen werden. Für dieses Thema haben wir in unseren Gre­mien bis zum Vorstand ausreichende Transparenz geschaffen und eine hohe Expertise.
Wir schlossen zwar zum Portfolioaufbau als Beimischung zwei proprietäre Direct ­Secondary Deals ab, gingen ansonsten aber ausschließlich über klassische Primary Buyout Funds. Das hat sehr gut funktioniert.

Sind Co-Investments ein Thema, um den Portfolioaufbau zu beschleunigen?

Schmidt: Wir sind lieber breit diversifiziert, als größere singuläre Risiken zu nehmen.Vorstellen könnte ich mir Co-Investments einmal im Infrastruktur-Portfolio, um ­gezielt bestimmte Sustainable Development Goals abzudecken und unsere Nachhaltigkeitsambitionen noch sichtbarer zu ­machen. Aber das ist Zukunftsmusik. ‚Cos‘ planen wir eher, wenn wir uns in einem ­eingeschwungenen Portfolio befinden.

Rät Cambridge zu Secondaries und Cos?

Koriath: Viele Investoren nehmen zum ­Aufbau eines PE Portfolios Secondaries mit rein, um die J-Curve abzukürzen und den Aufbau des Net Asset Value zu beschleunigen. Dies hat Konsequenzen für Cashflow-Profile sowie Liquidität und muss bei dem Aufsatz der Strategie berücksichtigt ­werden. Secondaries sind aber nicht nur beim ­Portfolioaufbau Teil einer erfolgreichen Strategie, sondern können auch später ein interessantes opportunistisches Element sein, wenn Verkäufer unter Druck kommen und Discounts bieten müssen. Es ergibt Sinn, auch in reifen Portfolios eine opportunistische Quote von bis zu zehn Prozent für Secondaries zu reservieren.
Das Interesse an Co-Investments nahm in den vergangenen fünf bis zehn Jahren stark zu. Ein Argument sind die Kosten. Zugegebenermaßen ist Private Equity teuer und mit Co-Investments lassen sich die Gebühren etwas senken und die Sektorallokation feiner aussteuern.
Als Investor muss man aber selektiv sein und eine gründliche Due Diligence machen, damit man nur die aussichtsreichen Deals nimmt und nicht sogenannte Lemons, die nicht in der Strike Zone des GPs sind. Wegen des gestiegenen Inter­esses der Investoren bieten inzwischen GPs auch Co-Investments öfters an. Es kann durchaus Sinn ergeben, eine Quote für Co-Investments in einem breiten Private-­Equity-Mandat zu reservieren.

Sind für Sie Secondaries eine Opportunität, Herr Schmidt?

Schmidt: Durchaus. Sie sind Teil unserer ­opportunistischen Quote. Aktuell sollte man aber wahrscheinlich vorsichtig sein. Außerdem würden wir uns, da wir 2016 ­gestartet sind, die Vintages von 2017 bis 2022 einkaufen und hätten dann wieder in die Vintages investiert, die wir schon haben. Dagegen sprechen auch Cashflow-Aspekte.
Aber: Wenn wir beispielsweise ein super­interessantes Infrastruktur- oder Private-Debt-Portfolio kaufen können, wo wir unterallokiert sind, könnte sich was ergeben.

Warum investieren Sie in Direct Lending und Infrastruktur?

Schmidt: Direct Lending liefert nach dem Zinsanstieg aktienähnliche Renditen, bei hohen laufenden Renditen mit Downside Protection und geringer Korrelation zu ande­ren Anlageklassen. Da wir Direct ­Lending auch zur Einkommensgenerierung nutzen, zielen wir auf den Senior-Bereich mit Kapitalschutz ab und investieren ­limitiert in Unitranche Loans. Trotz konservativer Ausrichtung kommen wir, wenn es nicht zu Defaults kommt, dank der Zinsentwicklung nun auf Renditen von über zehn Prozent. In der aktuellen Marktphase beo­bachten wir aber auch verstärkt Specialty ­Finance und Credit Opportunity Funds, die wir selektiv beimischen dürfen. Der Schwerpunkt liegt hier auf flexiblen Strategien mit spezialisierten Kreditplattformen, die ­kurzfristige Verwerfungen, Liquiditäts-/Rettungsfinanzierungen und Unternehmensumstrukturierungen abdecken können.
Verlässliche Einkommensströme, gepaart mit attraktiven Renditen und Inflationsschutz mit langfristigen Wachstumsaussichten in nachhaltigen Sektoren sind die Attribute, die wir bei Infrastrukturinvestments schätzen. In dieser Asset-Klasse wollen wir zu mindestens 70 Prozent in Core und Core Plus investiert sein. Wegen ambitionierter Bewertungen hatten wir zuletzt aber eher Core Plus und Value Add ­Manager präferiert. Was Infrastruktur besonders inter­essant macht, ist das Thema Nachhaltigkeit. Wir fahren keine dedizierte Impact-Strategie, haben aber einen starken ­Fokus auf Investments, die positiv auf die UN SDGs einzahlen. Diese Ziele werden beispielsweise über Energy Transition, Renew­ables, Dekarbonisierung oder auch nachhaltige soziale Infrastruktur umgesetzt.
Koriath: Infrastruktur wird von Megatrends wie eben Digitalisierung, Renewables oder Energy Transition getrieben. Das unterstützt die Asset-Klasse – birgt für Investoren aber auch die Gefahr, zu teuer einzukaufen, weil sehr viel Geld in diese Themen fließt.

Das spricht für Developments, oder?

Koriath: Stimmt. Geht man aber Entwicklungsrisiken ein, ist man nicht mehr im Core-Segment. Eine andere Überlegung ist, mehr in derzeit weniger populäre Segmente zu gehen. Im Energiesektor sind beispielsweise Gas-Pipelines oder LNG-Terminals günstiger bewertet als Wind oder Solar, ­obwohl diese auf absehbare Zeit eine Rolle in der Transition zu Green Energy spielen.
Schmidt: Das ist ein großes Diskussions­thema in unserem Investmentkomitee. Wir sehen uns als konservativer und nachhaltiger Investor. Aber je mehr man über Impact Investments diskutiert, desto näher kommt man zu Developments oder Venture-Capital-Fonds, die tendenziell nicht mehr unserem konservativen Ansatz entsprechen. Wir haben aber bereits erste Investments im ­Bereich Renewables, die auch neue Projekte angehen und somit echten Impact haben.

Hilft ein Advisor bei Fee-Diskussionen?

Koriath: Wir sind einer der größten ­Manager in den Private Markets und können dadurch Discounts aushandeln, die wir auch 1:1 an unsere Kunden weitergeben. Das Fund­raising fällt den meisten GPs derzeit auch weniger leicht, so dass die Verhandlungs­position von LPs heute sogar besser ist.
Wir diskutieren mit GPs aber nicht nur über die ­Gebühren, sondern auch die Terms wie beispielsweise die Verrechnung der ­Expenses mit der Management Fee oder Key Man Clauses. In den meisten Fällen können wir LP-freundlichere Terms erzielen. Aktuell ist gerade bei Private Debt die Hurdle-Rate ein Thema. Hier drängen wir auf die Einsicht der GPs, dass nicht allein das ­gestiegene Zinsniveau dafür sorgen sollte, dass Performance Fee ausgezahlt wird.

Cambridge Associates ist ein globaler Anlageberater und Portfoliomanager. Wir unterstützen Pensionsfonds, Stiftungen und Family Offices bei der ­Zusammenstellung und Verwaltung maßgeschneiderter Anlageportfolios. Cambridge Associates verfügt über 50 Jahre Erfahrung im Bereich von Investitionen für institutionelle Investoren, insbesondere im Bereich von alternativen Investmentstrategien.

Schlagworte: Infrastruktur | Private Assets | Private Debt | Private Equity

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