„Für uns ist klar, dass das Zinsniveau auf absehbare Zeit nicht mehr rückläufig sein wird“

Infolge der Zinswende sind Staatsanleihen, Pfandbriefe und andere an fixe Kupons gekoppelte Wertpapiere zurück auf der Tagesordnung. Wie ist das bei der Hamburger Pensionsverwaltung, Herr Klein?

Stefan Klein: Das neue Zinsumfeld wirkt sich auf sämtliche Teile unserer Anlagetätigkeit aus. Einerseits ermöglicht es uns selektiv und opportunistisch Direktanlage zu betreiben und dabei langfristige Verpflichtungen solide und mit auskömmlicher Verzinsung zu überdecken.

Gleichzeitig betrachten wir die Natur des Zinsanstieges differenziert und ziehen unterschiedliche Konsequenzen für die Sub-Asset-Klassen der Rentenportfolios. Während wir zum Beispiel im High-Yield-Segment aufgrund des weiterhin asymmetrischen Risiko-Rendite-Profils zurückhaltend agieren, erwarten wir, dass das neue Umfeld Anlagen im Bereich der Schwellenländer mittel- bis langfristig begünstigen dürfte.

Wie begegnet die Signal Iduna Asset Management, die SIAM, dem Zinsumfeld?

Peter Lischewski: Seit der Zinswende haben wir unsere Strategie hin zu Zinsträgern in der Direktanlage deutlich intensiviert. Allerdings ist die Bedeutung von Zinsträgern bei der Signal-Iduna-Gruppe schon immer sehr groß gewesen. Für Versicherungen ist das Thema von enormer Bedeutung, um stabile und sichere laufende Erträge für die Bedienung der Verpflichtungen gegenüber ihren Kunden dauerhaft zu generieren.

Und wo setzen Sie heute Akzente?

Lischewski: Für uns in der Signal Iduna Asset Management, dem zentralen Asset Manager für die Signal-Iduna-Gruppe, geht das Umfeld steigender Zinsen mit mehreren positiven Aspekten einher. Insbesondere können wir jetzt wieder sehr auskömmliche Renditen zur Finanzierung unseres Geschäftsmodells erzielen und das mit Anlageinstrumenten von Emittenten, die über eine hohe Bonität verfügen.

Aber der Altbestand hat doch unter dem Zinsanstieg gelitten.

Lischewski: Ja, aus der Betrachtung des Aufbaus stiller Lasten nach HGB ist die Aussage richtig. Diese stillen Lasten sind jedoch zinsinduziert und nicht einhergehend mit einer bonitätsbedingten Verschlechterung des Zinsbestandes. Der Bestand wächst mit der Zeit langsam heraus. Wir sind eine große Kapitalsammelstelle, bei der 57 Milliarden Euro an Kapitalanlagen aus der gesamten Versicherungsgruppe zusammenlaufen.

Herr Gründemann, Sie arbeiten eng mit Peter Lischewski zusammen, haben aber andere Themen auf dem Schreibtisch. Womit beschäftigen Sie sich momentan?

Andreas Gründemann: Ich komme aus der Vermögensverwaltung und kümmere mich auch um die strategische Anlagepolitik als Ganzes. Aktuell diskutieren wir intensiv, inwiefern wir in unserer Anlagepolitik Themen aus dem Bereich Infrastruktur noch stärker gewichten.

Im Fixed-Income-Bereich ist es so, wie Peter das bereits beschrieben hat. Dazu gehört auch, dass wir uns an der einen oder anderen Stelle von Altlasten der Niedrigzinsphase trennen. Wir befinden uns in einer Phase, in der wir beispielsweise mit dem Kauf von risikoarmen Pfandbriefen unseren Rechnungszins bedecken können. Das war lange Zeit nicht möglich, weil die Renditen viel zu gering gewesen sind.

Welche Assets stehen bei Ihnen auf dem Einkaufszettel, Herr Klein?

Klein: Das heutige Zinsumfeld eröffnet die Möglichkeit, auch Ansätze wieder stärker in den Fokus zu rücken, die über viele Jahre hinweg an Attraktivität verloren hatten. Dazu zählen insbesondere Total-Return- und Absolute-Return-Strategien. Wir haben deshalb bereits vor rund zwei Jahren erfolgreich begonnen, im Bereich alternativer Fixed-Income-Strategien gezielt nach neuen Opportunitäten zu suchen.

Damit ergänzen wir klassische Rentenanlagen um zusätzliche, möglichst marktunabhängige Werttreiber und erhöhen zugleich die Diversifikation des Gesamtportfolios. Besonders interessant sind dabei aus unserer Sicht Lösungen im Ucits-Mantel. Trotz rigiderer regulatorischer Vorgaben im Vergleich zu echten Hedgefondsstrategien bieten sie größere Freiheitsgrade und können so auch den strukturellen Nachteilen klassischer Benchmark-Produkte besser begegnen.

Die Signal Iduna allokiert seit vielen Jahren Zinsträger von Emittenten aus dem Bankensektor. Welchen Beitrag leisten diese „Financials“ bei der Stabilisierung und auch der Diversifikation?

Lischewski: In den vergangenen Jahren kam es trotz des Zinsanstiegs, den wir weltweit gesehen haben, zu einer massiven Spread-Einengung bei den von Kreditinstituten ausgegebenen Schuldverschreibungen. Damit haben wir als Anleger eine sehr schöne Kompensationsmöglichkeit und erzielen Stabilisierungseffekte innerhalb des Zinsträgerportfolios.

Was ist der Grund dafür?

Lischewski: Der Markt stuft die Bonität dieser Titel tendenziell positiver ein. Das führt dazu, dass die Spreads – sozusagen die Ausfallwahrscheinlichkeiten, die sich darin widerspiegeln – geringer eingeschätzt werden. Angenommen, der Swap-Satz als Zinsreferenz steigt von zwei auf drei Prozent. Zugleich fällt der Spread von 200 auf 100 Basispunkte, dann haben wir als Anleger einen Schutzmechanismus gegen einen steigenden Zins in dem gesamten Zinsportportfolio eingebettet.

Klein: Gleichzeitig muss man konstatieren, dass sich weiterhin erhebliche Überschussliquidität im Finanzsystem befindet, die nach Anlageopportunitäten sucht. Das ist eine Spätfolge der über viele Jahre hinweg expansiven Geldpolitik der Notenbanken.

Trotz der eingesetzten geldpolitischen Normalisierung bleiben die Finanzierungsbedingungen vergleichsweise günstig. Das trägt wesentlich dazu bei, dass der aktuelle Kreditzyklus außergewöhnlich langlebig ist und sich Marktanpassungen bislang nur verzögert vollziehen.

Lischewski: Es gibt noch andere Erklärungsansätze. Wir stellen auch fest, dass die Banken nach der Finanzkrise, auch bedingt durch die verschärfte Aufsicht, quasi gezwungen waren, ihre Hausaufgaben zu machen. Sie sind heute wesentlich regulierter und haben ihre Eigenkapitalquoten massiv erhöht. Sie haben ihre Portfolios risikoresistenter ausgerichtet und sich von ausfallgefährdeten Positionen getrennt.

Ebenfalls haben die Banken ihr Risikomanagement optimiert. Das alles führte dazu, dass die Banken per se aus Fremdkapitalsicht sicherer wurden. Und auch das hat zur Folge gehabt, dass die Spreads sich eingeengt haben.

Die Signal-Iduna-Gruppe umfasst eine Reihe von Versicherungsunternehmen. Die SIAM managt und koordiniert deren Aktivitäten im Portfoliomanagement. Wie koordinieren Sie den Abstimmungsbedarf?

Lischewski: Der Bereich, den ich verantworte, heißt Asset Liability Management. Und wir arbeiten als Dienstleister für rund ein Dutzend Versicherungsgesellschaften und Pensionskassen der Signal-Iduna-Gruppe, die unterschiedliche Bedürfnisse haben. Dafür ist eine enge und vertrauensvolle Zusammenarbeit der Teams von großer Bedeutung und in ihrer Wirkung nicht zu unterschätzen.

Worauf kommt es dabei an?

Lischewski: Gegenseitiges Vertrauen, eine klare Zuordnung der Aufgaben und Verantwortlichkeiten, um nur einige Beispiele zu nennen. Andreas und ich arbeiten schon sehr lange zusammen; in diesem Jahr steht unser jeweils 25-jähriges Dienstjubiläum in der Versicherungsgruppe an. Wir stimmen uns regelmäßig ab und tauschen auch mal kontroverse Meinungen aus.

Doch wir haben klare Verantwortlichkeiten und suchen permanent nach optimalen Lösungen für unsere Versicherungsnehmer. In diesem Setup entwickeln wir handfeste Lösungen, was ich am Beispiel der Zinszusatzreserve in Höhe von rund 2,4 Milliarden Euro verdeutlichen möchte. Diesen Betrag haben wir im Wesentlichen aus einem Portfolio generiert, das ungefähr neun Milliarden Euro umfasst. Das ist ein wichtiger Wertbeitrag für die Signal Iduna Lebensversicherung a. G.

Die Zinszusatzreserve ist ein Kind der Niedrigzinsphase für die Lebensversicherungen und Pensionskassen. Aufgrund des gestiegenen Referenzzinses wird sie nun wieder aufgelöst. Wie gehen Sie dabei vor?

Gründemann: Bei der Auflösung dieser Rückstellung haben wir in der Niedrigzinsphase stille Reserven realisiert. Wir verwenden die Erlöse aus der Auflösung der Zinszusatzreserve nun unter anderem zur Tilgung von Altlasten.

In der Niedrigzinsphase haben wir Anleihen mit niedrigen Kupons gekauft; von diesen trennen wir uns, sofern unser Budget das zulässt. Dies ist etwas, was viele Versicherungsunternehmen so umsetzen.

Lischewski: Zunächst hatten wir Fixed-Income-Anlagen mit hohen Kursgewinnen verkauft, um die Zinszusatzreserve aufzubauen. Und jetzt gehen wir tendenziell den umgekehrten Weg. Wir verkaufen Titel mit niedrigen Kupons und realisieren Verluste, sofern die Budgetierungssituation der Versicherungsgesellschaft es hergibt.

Die Signal Iduna Lebensversicherung a. G. steuerte 2024 Kapitalanlagen im Wert von 19,2 Milliarden Euro. Der Gesamtwert ist rückläufig. Im Jahr 2020 waren es noch 20,2 Milliarden Euro. Was ist da los?

Gründemann: Wir haben eine neue Lebensversicherungsgesellschaft gegründet, in die wir seit dem 1. Januar 2022 unser Neugeschäft leiten. Das bestehende Portfolio der alten Lebensversicherungsgesellschaft läuft nun schrittweise aus.

Folglich gehen auch die damit verbundenen Kapitalanlagen zurück. Für die Versicherungskunden hat dies – auch vor dem Hintergrund der Auflösung der Zinszusatzreserve – jedoch keine nachteiligen Effekte auf ihre Gewinngutschriften.

Die Hamburger Pensionsverwaltung braucht sich vor diesen Zahlen nicht zu verstecken. Sie ist Pensionsadministrator mit rund 200 Mitarbeitern – aber ohne eigene Assets. Wie funktioniert ein solches Setup?

Klein: Die HAPEV ist ein Dienstleistungs- und Beratungsunternehmen für die betriebliche Altersversorgung und betreut die verwalteten Versorgungseinrichtungen als Full-Service-bAV-Dienstleister. Die Kapitalanlagen verbleiben dabei im wirtschaftlichen Eigentum der jeweiligen Einrichtungen, während operative Funktionen ganz oder teilweise an uns ausgelagert werden.

Unser Leistungsspektrum umfasst alle Aspekte der bAV, unter anderem Dienstleistungen in der Versicherungs- und Finanzmathematik sowie Beratung bei der Neu- und Umgestaltung betrieblicher Versorgungssysteme. Ergänzt wird das Angebot durch Kapitalanlagesteuerung und Asset-Liability-Management-Lösungen.

Der zentrale Vorteil dieses Modells liegt in der Bündelung von Expertise, standardisierten Governance-Strukturen und der Hebung von Synergien über die gesamte Wertschöpfungskette hinweg. Dadurch schaffen wir Skaleneffekte bei gleichzeitig hoher Professionalität in der Umsetzung regulatorischer, administrativer und kapitalmarktbezogener Anforderungen.

Gemessen an ihren Kapitalanlagen ist die Hamburger Pensionskasse von 1905 VVaG, die HPK, die größte Pensionskasse unter dem Dach der Hamburger Pensionsverwaltung. Würden Sie sagen, sie ist das Flaggschiff der HAPEV?

Klein: Ja, das kann man so sagen. Ihr Kapitalanlagevolumen liegt aktuell bei etwa 9,3 Milliarden Euro. Und insgesamt belaufen sich die Kapitalanlagen der von der HAPEV verwalteten Einrichtungen auf rund 13,8 Milliarden Euro.

Die HAPEV stützt ihre Kapitalanlage auf eine Hausmeinung, die intern entwickelt wird. Wie machen Sie das?

Klein: Der taktische Teil unserer Kapitalanlage basiert auf einem House View. Ein zentraler Bestandteil des strukturierten Investmentprozesses ist das zweimal jährlich stattfindende „HAPEV Economic Forum“, bei dem wir gemeinsam mit internationalen Experten zentrale volkswirtschaftliche Entwicklungen diskutieren.

Im Mittelpunkt stehen dabei keine Punktprognosen, sondern die Herleitung robuster Strategien unter unterschiedlichen makroökonomischen Rahmenbedingungen. Aus den Szenarien leiten wir plausible Marktpfade und Reaktionsfunktionen für alle Asset-Klassen ab.

Kurz vor unserem Gespräch waren Sie in Washington beim Frühjahrstreffen des Internationalen Währungsfonds und der Weltbank. Was haben Sie von der mit Terminen prall gefüllten Woche mitgenommen?

Klein: Die Veranstaltungen bieten einen außergewöhnlich direkten Zugang zu hochrangigen Experten, politischen Entscheidern und führenden Vertretern internationaler Institutionen. Dadurch erhält man spannende Einblicke in makroökonomische und geopolitische Entwicklungen.

Wichtiger als die einzelne Prognose ist dabei das Verständnis für politische Prioritäten, wirtschaftspolitische Reaktionsmuster und sich verändernde globale Narrative. Gerade für langfristig orientierte institutionelle Investoren ist diese Einordnung von erheblicher Bedeutung.

Welche Informationen haben sich am Markt noch nicht herumgesprochen?

Klein: Zum Beispiel, dass die Folgen des Irankonflikts immer noch unterschätzt werden. Abgesehen von den direkten Konsequenzen könnten Zentralbanken gezwungen sein, trotz eines angebotsseitigen Schocks zu reagieren. Da der Zins der zentrale Bewertungsmaßstab ist, hat dies Implikationen für alle Finanzanlagen. Weitere zentrale Themen sind die globale Schuldendynamik, die Implikationen der bevorstehenden US-Zwischenwahlen sowie die künftige Rolle des US-Dollars.

Sie haben den Kreditzyklus bereits erwähnt. Viele Marktbeobachter warnen, dass die Schuldenstände zu hoch sind, zumal die Industriestaaten ein demographisches Problem haben. Höhere Zinsen wären eine zusätzliche Belastung. Beunruhigt Sie das?

Klein: Wir erwarten ein strukturell höheres Zinsniveau. Allerdings gehen wir nicht davon aus, dass ein Maß erreicht wird, welches zwingend gravierende realwirtschaftliche Verwerfungen auslöst. Wahrscheinlicher ist ein Umfeld finanzieller Repression. Aus unserer Sicht ist dies der politisch realistischste Weg, um die Schuldenstände tragfähig zu halten. Für Investoren bedeutet das eine Phase niedriger Realzinsen bei zugleich erhöhter Inflation.

Lischewski: Die Finanzierung der Staatshaushalte wird in den nächsten Jahren defizitär bleiben. Ein Grund dafür sind die Anforderungen aus der neuen Verteidigungssituation in der Welt. Sie werden die Staaten sehr viel Geld kosten.

Auch die Klimaschutzmaßnahmen schlagen zu Buche. Für uns ist klar, dass das Zinsniveau auf absehbare Zeit nicht mehr rückläufig sein wird.

Klein: Ein Problem ist, dass die Krisen der vergangenen Jahre den fiskalpolitischen Spielraum der Regierungen bereits eingeengt und spätestens nach Covid mutmaßlich überstrapaziert haben. Als Investoren müssen wir auch das im Auge behalten.

Wie beurteilen Sie die Haushaltslage in Frankreich?

Klein: Frankreich wies zuletzt ein Haushaltsdefizit von deutlich über fünf Prozent der Wirtschaftsleistung auf, auch ohne Rezession. Gleichzeitig liegt die Gesamtsystemverschuldung bei über 320 Prozent, bei ausbaufähigem Problembewusstsein der Politik.

Ähnliche Entwicklungen beobachten wir in den USA. Gerade für Investoren mit treuhänderischer Verantwortung stellt sich vor diesem Hintergrund zunehmend die Frage, ob selbst die Risikoprämien staatlicher Emittenten die Risiken noch angemessen reflektieren.

Und zu welcher Einschätzung sind Sie gekommen?

Klein: Wir agieren in diesem Zyklus bei langfristigen Zinsanlagen bislang bewusst zurückhaltend. Die kombinierten Kredit-, Inflations- und Laufzeitrisiken haben wir über weite Strecken als noch nicht angemessen kompensiert erachtet.

Was geschieht, wenn noch mehr Investoren so denken, wie Sie?

Klein: Wir erleben derzeit einen Paradigmenwechsel im US-Treasury Markt, dem wohl wichtigsten Referenzmarkt für Staatsanleihen. Diesem brechen die strategischen Käufer weg, die über Jahrzehnte zur günstigen Refinanzierung beitrugen. Das wirkt sich nachhaltig auf das lange Ende der Zinskurve aus.

Gründemann: Es ist erstaunlich, wie locker viele Marktteilnehmer mit den steigenden Zinsen in den USA umgehen. Der Rentenmarkt ist der einzige Markt, der Donald Trump noch beeinflussen kann. Und ich glaube, dass die Politikstrategen in Amerika darauf achten, dass die Zinsen im langen Bereich nicht so stark steigen. Andernfalls könnten sich die steigenden Zinsen für den US-Haushalt zu einer großen Herausforderung entwickeln.

Lischewski: Zumal sie sich auch mit den großen anderen Investoren dieser Welt auseinandersetzen müssen. Ich hatte vor einiger Zeit die Gelegenheit, mit dem Chief Investment Officer einer namhaften japanischen Versicherung zu sprechen. Diese Versicherung verfolgt eine Politik der Repatriierung von Anlagegeldern.

Der Marktteilnehmer freut sich, dass sich nun auch in Japan wieder höhere Zinsen im Vergleich der letzten Jahrzehnte vereinnahmen lassen. Und wenn ein solcher Großanleger zu der Einschätzung gelangt, dass US Treasuries jetzt nicht mehr der „place to be“ sind, dann ist das ein erheblicher Einflussfaktor. Wenn zusätzlich große Kapitalsammelstellen im Nahen Osten ähnlich denken und den USA „Paroli bieten wollen“, dann stimme ich Andreas zu. Es handelt sich um ein politisches Instrument, das am Zinsmarkt seinen Niederschlag findet.

Klein: Gleichzeitig dürfen wir nicht vergessen, dass die globalen Zinsmärkte korreliert sind. Steigende Renditen langfristiger US-Staatsanleihen übertragen sich auf ähnliche Segmente weltweit, auch auf Deutschland. Denn, wie Peter Lischewski sagte, globale Investoren arbitrieren den Weltmarkt.

Zudem verändern sich die internationalen Kapitalströme strukturell. Japanische Investoren etwa finden wieder attraktivere Anlagealternativen im Inland, während die Staaten am Persischen Golf aufgrund geopolitischer Belastungen und höherer Binneninvestitionen weniger Kapital in die USA exportieren.

Russland und China können oder wollen ihre Leistungsbilanzüberschüsse nicht mehr im US-Dollar-Raum investieren. Hinzu kommt die wachsende Unsicherheit über den langfristigen Umgang der USA mit ihrer Verschuldung. Auch das wird von internationalen Investoren zunehmend kritisch bewertet.

Vor diesem Hintergrund müssen sich Investoren die Frage stellen, ob die Risikoprämien von US-Staatsanleihen noch angemessen sind. Wir selbst halten übrigens keine Fremdwährungsanleihen direkt auf der Bilanz, da unsere Verpflichtungen ausschließlich Euro-denominiert sind. Gleichwohl kann es im Sinne der Diversifikation sinnvoll sein, über Strukturen wie Repacks auch außereuropäische Märkte selektiv zu erschließen.

Was ist ein Repack?

Klein: Ein Repack ist eine etablierte Strukturierungslösung, bei der verschiedene Vermögenswerte in einem Wertpapier gebündelt werden. Auf diese Weise lässt sich beispielsweise eine ausländische Staatsanleihe mit einer Währungsabsicherung kombinieren.

Für den Investor entsteht daraus wirtschaftlich eine Euro-denominierte Anleihe. So diversifizieren wir unser Risiko-Rendite-Profil.

Wie gehen Sie bei der Selektion der Anleihen vor?

Klein: Wir verfolgen bei der Anleiheselektion einen klar strukturierten und risikoorientierten Prozess. Unser Investmentuniversum umfasst derzeit rund 300 vorgeprüfte Emittenten und wird durch den kontinuierlichen Austausch mit unserem globalen Broker-Netzwerk sowie den Emittenten selbst fortlaufend erweitert. Im Fokus stehen hochqualitative Titel, überwiegend von staatlichen oder staatsnahen und supranationalen Schuldnern, sowie gedeckte Papiere.

Unternehmens- und Finanzanleihen müssen mindestens über ein A-Rating verfügen und aus unserer Sicht attraktive risikoadjustierte Mehrerträge bieten. Diese analysieren und überwachen wir fortlaufend.

Und welche Faktoren liegen Ihren Anlageentscheidungen zugrunde?

Klein: Neben klassischen Risiko-Rendite-Überlegungen berücksichtigen wir bei unseren Anlageentscheidungen insbesondere bilanzielle und regulatorische Implikationen. Darüber hinaus bleibt Diversifikation ein struktureller Werttreiber.

Die Granularität unserer Portfolios liegt deutlich über den aufsichtsrechtlichen Mindestanforderungen. Dabei diversifizieren wir konsequent über alle relevanten Dimensionen hinweg und vermeiden strukturelle Klumpenrisiken, auch innerhalb der Eurozone.

Wie passt das zu Ihren Rentenverpflichtungen im Euro?

Klein: Globale Diversifikation bedeutet nicht zwangsläufig, Währungsrisiken eingehen zu müssen. In Märkten wie Australien oder Kanada emittieren zahlreiche Schuldner beispielsweise Euro-denominierte Privatplatzierungen. Darüber hinaus gibt es weitere Strukturen, mit denen sich ein vergleichbares Risikoprofil bei zugleich attraktiveren Renditeniveaus darstellen lässt.

Risiken oder Komplexitätsgrade, die nicht zu unseren Kernkompetenzen zählen, steuern wir übrigens über externe Spezialisten. Im Fixed-Income-Bereich nutzen wir dafür drei spezialisierte Masterfonds: für Investment Grade, High Yield und Local-Currency-Emerging-Markets.

Staatsanleihen gelten als eine sehr sichere Anlage. Allerdings konnte man mit dem 2017 emittierten 100-jährigen Methusalem-Bond aus Österreich viel Geld verlieren, sofern man ihn bei der Emission gekauft und nach dem Zinsanstieg abgestoßen hat. Macht es Sinn, diesen Ultralangläufer jetzt zu kaufen? Die Yield to Maturity beträgt 3,7 Prozent, der Nominalzinssatz 2,1 Prozent.

Lischewski: Es kommt darauf an! Wenn Sie als Anleger aus der Liability-Sicht ein Motiv haben, sich auf diesem Zinsniveau langfristig zu engagieren, dann ist das mit Blick auf die laufende Verzinsung aktuell akzeptabel. Auch die Bonität befindet sich in einem soliden Bereich. Wenn man einmal davon absieht, dass kein Länder-Monitoring so weit in die Zukunft blicken kann, dann kann man aber unter heutigen Aspekten zu der Einschätzung kommen, dass das Anlageinstrument eine Bonität ist, der ich vertrauen kann.

Das klingt so, als folgt jetzt gleich ein „aber“.

Lischewski: Das nicht, doch jetzt kommt das Entscheidende und das ist der sogenannte Konvexitätseffekt, den Sie sich bei dieser Anleihe einkaufen. Der kann für die Steuerung von Bilanzierungsaspekten von großer Bedeutung sein.

Stellen Sie sich einen Versicherungsanleger vor, der trotz hinreichend langer Zinsanlagen nach wie vor ein Durations-Gap aufweist zwischen der Aktiv- und der Passivseite der Bilanz. Und dieser Anleger verfolgt das Ziel, mit relativ geringem monetärem Aufwand und wenig eingesetztem Kapital dieses Durations-Gap auch unter Solvency-II-Gesichtspunkten zu schließen. Dann können Sie mit einer solchen Anleihe, deren Kurs bei etwa 58 Prozent steht, mit relativ geringem Aufwand eine sehr interessante Absicherungsstrategie gegen fallende Zinsen entwickeln, um sich gegen dieses Durations-Gap zu schützen.

Machen Sie das bitte an einem Beispiel anschaulich.

Lischewski: Nehmen wir einmal an, dass die Zinsen – aus welchen Gründen auch immer – wieder deutlich und schnell fallen würden, dann würde diese Anleihe in unseren Simulationen im Kurs deutlich positiv nach oben gehen. Sie hätten dann also einen schönen Hedge gegen Ihre Solvency-II-Problematik, wie ich sie einmal nennen möchte. Das ist die Intention. Ansonsten würde man sich zurecht fragen, warum man jetzt eine Staatsanleihe mit einer Restlaufzeit von mehr als 90 Jahren kaufen sollte. Das hängt somit, wie beschrieben, immer von der Ausgangslage ab.

Klein: Die Deckungsrückstellungslogik unter HGB arbeitet stärker nominal orientiert und bilanziell geglättet. Zusätzliche Duration stiftet daher weniger bilanziellen Nutzen und auch die Konvexität spielt eine geringere Rolle. Entsprechend waren Ultra-Langläufer für uns zu keinem Zeitpunkt ein überzeugendes Investment – auch da die erheblichen Zins- und Bewertungsasymmetrien aus unserer Sicht nicht im Verhältnis zum Kupon stehen. Für unsere ALM-Bilanzen liefern solche Instrumente weder Stabilität noch risikoadäquate Erträge. Letztlich bleibt es jedoch eine Frage der jeweiligen Passivstruktur und regulatorischen Perspektive. Für uns zählt aber auch der laufende Ertrag.

Worauf achten Sie da ganz konkret?

Klein: Die zinsinduzierte Veränderung des Nettovermögens ist für uns weniger entscheidend als die Frage, ob wir langfristig planbare Erträge und unsere Garantiezinsen erwirtschaften können. Wenn wir beispielsweise zwischen zwei laufzeitkongruenten Anleihen wählen müssten, einer neu emittierten Anleihe mit höherem und einer älteren mit niedrigem Kupon, die deutlich unter Par notiert, würden wir tendenziell die Neuemission bevorzugen. Diese helfen, die bereits bekannten Auszahlungen mit Cashflows zu decken.

Das Interview führte Tobias Bürger.

Schlagworte: Fixed Income | Investoreninterview | Print-Ausgabe