Geldmarkt im Umbruch

Institutionelle Investoren, die liquide Mittel parken möchten, greifen neben Tages- und Termingeldern auch auf Geldmarktfonds zurück. Allerdings ist die Euphorie früherer Jahre, als sich die Fondsbranche über milliardenschwere Zuflüsse freuen konnte, verflogen. Das belegen Zahlen des Bundesverbandes ­Investment und Asset Management (BVI). Nachdem es im ­vergangenen Jahr bereits zu signifikanten Abflüssen aus europäischen Geldmarktfonds gekommen ist, zogen Anleger im ersten Quartal 2012 netto zwei Milliarden Euro ab.

Ein Grund dafür liegt in der Schuldenkrise, so der BVI. Gleichwohl trägt auch die anziehende Regulierung der Geldmarktfonds, die von der EU-Kommission zum Universum der Schatten­banken gezählt werden, zu der besagten Entwicklung bei. Im ver­gangenen Jahr hat die europäische Wertpapieraufsicht Esma den ­Bereich der Money Market Funds neu definiert und in eindeutige ­Kategorien gegliedert. Im Zuge der Neugruppierung der Geldmarktfonds in „Geldmarktfonds mit kurzer Laufzeitstruktur“ und „Geldmarktfonds“ ohne ­weitere Zusatzangaben wurde das Segment stark beschnitten. Denn in der Vergangenheit haben sich auch Fonds unter dem ­Label ­getummelt, deren Investments mit dem Geldmarkt per Definition ­wenig gemein hatten. Dem­entsprechend klassifiziert sich so mancher althergebrachte Geldmarktfonds inzwischen als ­sogenannter Rentenkurzläufer.

Uwe Pyde, Portfoliomanager beim Hannoveraner Anleihe­spezialisten Bantleon, erläutert im Gespräch mit portfolio: „Seit Juli 2011 ­dürfen sich nur noch Fonds ‚Geldmarktfonds‘ beziehungsweise ‚Geldmarktfonds mit ­kurzer Laufzeitstruktur‘ nennen, die extrem ­restriktive Kriterien ­erfüllen. Das bezieht sich in erster Linie auf die gewichtete ­durchschnittliche Zinsbindungsdauer, die modified Duration. Geldmarktfonds mit kurzer Laufzeitstruktur dürfen auf Fonds­ebene maximal ­eine modified Duration von 60 Tagen aufweisen.“ Bei Geldmarktfonds sei die modified Duration nunmehr auf maximal sechs Monate begrenzt. (Lesen Sie im zweiten Teil, wie es heute um die Transparenzanforderungen bestellt ist.)

_Transparenz muss sein

Diese in gewisser Weise umwälzende Entwicklung hat sich in den vergangenen Jahren bereits angekündigt. Auf EU-Ebene wurde 2009 der Wunsch laut, klare Regeln zu entwerfen, welche Vehikel unter den Begriff des Geldmarktfonds fallen sollen. Das Bestreben der EU-­Kommission war insbesondere darauf gerichtet, zu definieren, was unter der Bezeichnung ‚Geldmarktfonds‘ vertrieben werden darf und wie diese Fonds zu kategorisieren sind, um dem potenziellen Anleger größere Klarheit darüber zu verschaffen, welche Risiken er sich mit der Anlage einhandelt. Hintergrund dafür waren negative Erfahrungen von Anlegern, die durch Kursverluste erfahren mussten, dass ­einige Geldmarktfonds nichts anderes als Investmentfonds sind, die mit einem Geldmarktzins, beispielsweise dem Drei-Monats-Euribor, nur indirekt etwas zu tun haben. Neben eingeschränkter Handelbarkeit der Anteilsscheine mangels Liquidität mussten die typischer­weise risikoaversen Fondsinhaber im Jahr 2008 zum Teil auch Kursverluste hinnehmen, nachdem einige Geldmarktfonds in forderungs­besicherte ABS-Wertpapiere investiert hatten, die mit dem Kollaps des Marktes Verluste erlitten. „Geldmarktfonds sollen Anlegern die Möglichkeit geben, Geld kurzfristig ­anzulegen, ohne dabei Verluste zu ­erleiden“, betont Portfoliomanager Pyde. Diese Anforderung hätten einige Geldmarktfonds in der ­Vergangenheit nicht erfüllt.
Wie von Seiten institutioneller Investoren, aber auch aus den ­Reihen der Asset Manager zu hören ist, achten die Käufer von Geldmarktfonds im Rahmen der Due Diligence heute verstärkt auf die ­Volatilität auf Ein- und Dreijahressicht der Anlagevehikel, um mög­liche Wertschwankungen in der Vergangenheit bei ihrer Kaufentscheidung zu berücksichtigen. ­Zunehmend wird auch ein Augenmerk auf die Bonitäten der Papiere im Fonds ­gelegt. Was zählt, ist der Investment-Grade-Status. Außerdem schrecken ­Investoren heute vor Fonds ­zurück, die strukturierte Produkte beinhalten. Sie plädieren vielmehr für ­klassische Bonds mit festen oder variablen Kupons, die an die ­Entwicklung eines entsprechenden Geldmarktsatzes gekoppelt sind.

Die Umstellung in der Kategorisierung hat zunächst einmal dazu geführt, dass sich aus dem sehr großen Becken ‚Geldmarktfonds‘ sehr viele Fonds verabschiedet haben. Der BVI setzt die seit 1. Juli 2011 ­europaweit geltenden Vorgaben in seiner Statistik seit September vergangenen Jahres um. Wie aus einer Mitteilung des Verbands hervorgeht, schrumpfte mit der Umgruppierung von nicht weniger als 95 Fonds das in Geldmarktfonds verwaltete Volumen von 39 Milliarden Euro per Ende Juni 2011 auf nur noch 11,9 Milliarden Euro Ende Juli. Im Gegenzug stieg das Volumen der Rentenfonds. Denn in diese ­Kategorie werden die meisten Vehikel heute eingruppiert, die sich nicht mehr als Geldmarktfonds bezeichnen dürfen. BVI-Haupt­geschäftsführer Thomas Richter kommentierte die Umstellung mit den Worten: „­Gemäß der überarbeiteten Klassifizierung finden die Anleger in der Rubrik der Geldmarktfonds ausschließlich risikoarme Produkte.“ Mit der veränderten Klassifizierung folgt der Fonds­verband den ­Vorgaben der deutschen Finanzaufsicht. Die Bafin hatte die ­Regeln, die von der EU-Wertpapieraufsicht Esma erarbeitet wurden, mit einer Richtlinie zum 30. Juni 2011 umgesetzt.

Per Ende März 2012 zählt der BVI 24 Euro-Geldmarktfonds mit kurzer Laufzeitstruktur, die ein Fondsvermögen von 2,8 Milliarden Euro auf sich vereinen. Seit Anfang 2012 sank das Fonds­volumen durch erhebliche Mittelabflüsse um 726 Millionen Euro. Ähnlich ­prekär stellt sich die Situation bei den insgesamt 62 „­normalen“ Euro-Geldmarktfonds dar, die der BVI in seiner jüngsten Investmentstatistik auflistet. Seit Jahresbeginn flossen satte 1,2 ­Milliarden Euro aus diesen Fonds ab. Das Fondsvermögen beträgt in dieser Kategorie nunmehr knapp 9,4 Milliarden Euro.

Ungeachtet der erheblichen Mittelabflüsse sind Geldmarktfonds ebenso wie Rentenkurzläufer für institutionelle Investoren nach wie vor wichtige Anlageinstrumente, wie Anleiheexperte Pyde ­hervorhebt. Denn die Erwartung ­vieler Anleger im Markt sei, dass die Zinsen ­anziehen werden. In ­einem solchen Szenario sind langlaufende Bonds nicht ­empfehlenswert, da sie bei steigenden Zinsen zu Kursverlusten ­tendieren. „Wenn man nicht genau sagen kann, wie lange man das Geld entbehren kann, bietet es sich an, in einen aktiv gemanagten Fonds zu ­investieren, weil hier im Vergleich zu Festgeldanlagen mehr Ertragsquellen einbezogen werden können“, stellt Pyde heraus. Portfolio­manager können auf ­eine aktive Durationssteuerung und ein aktives Sektor­management zurückgreifen. Zum reinen Zinsertrag ­gesellt sich die Möglichkeit, Kursgewinne zu erzielen. Um die Performance, die sich aus den meist renditeschwachen Zinspapieren im Geldmarkt­bereich ergibt, zu steigern, verfolgen einzelne Häuser verstärkt den ­Ansatz, den zunächst begrenzten Anlagebereich zu vergrößern und die Durationsbandbreiten im Fonds zu erweitern. ­

Insofern wirkt sich die neue Klassifizierung der Fonds sowohl auf die Transparenz in dem Segment als auch auf den Erfindungsreichtum der Fonds­manager aus. So werden Investments in Wert­papiere ermöglicht, deren Restlaufzeit außerhalb des Geldmarktbereichs liegt, wie Uwe Pyde ­betont. Warum auch nicht? „Im Moment erwarten wir eher steigende ­Renditen. Es wird aber auch wieder Marktphasen ­geben, wo wir ein höheres Zinsniveau haben und mit einem ­Zinsrückgang zu rechnen ist.“ Für so einen Fall biete eine höhere ­Durationsbandbreite die ­Möglichkeit, die Duration temporär höher anzusetzen, um dadurch ­stärker von einem neuerlichen Zins­rückgang zu profitieren.

_Ratings im Fokus

Eine Herausforderung für Geldmarktfonds besteht indes darin, dass ­eine Welle von Rücknahmen aufkommen kann. Bei ihrer ­Analyse ­achten Rating-Agenturen deshalb nicht nur auf ­­Zins- und ­Kredit­risiken. Von entscheidender ­Bedeutung ist auch die Liquidität. „Wir erwarten von einem Fonds, der mit einem AAA versehen ist, eine gewisse Minimum-­Liquidität im Portfolio“, sagt Roger Schneider, Senior ­Director im Fund- & Asset-Manager-Rating-Team bei Fitch. Konkret hinterfragt die Rating-Agentur die tägliche ­Liquidität, die sogenannte Overnight ­Liquidity, und die wöchentliche Liquidität. Von einem mit der Bestnote eingestuften Fonds fordert Fitch, dass die tägliche ­Liquidität mindestens zehn ­Prozent des Fondsvolumens beträgt. ­Darüber hinaus sollen die ­Fälligkeiten innerhalb der nächsten sieben Tage über 25 Prozent des ­Fonds­volumens abdecken, so dass der Fonds Mittel­abflüsse jederzeit bedienen kann. „Wir schauen uns auch die ­Investoren in den Fonds an“, ergänzt Schneider. Die „Shareholder Concentration“ steht dabei im Mittelpunkt. Wenn ein Investor einen signifikanten Anteil hält, erwartet Fitch eine höhere Overnight ­Liquidity. Fitch, die zu den Vorreitern bei Ratings für Geldmarktfonds ­gezählt werden kann, hinterfragt auch, ob Fonds in den zu ­analysierenden Money Market Fund investieren oder ob es sich um ­Einzelinvestoren handelt. „Für uns lautet dann die Frage, wie stabil dieses Engagement in der Vergangenheit war“, so Schneider.

Der ­Rating-Spezialist weist darauf hin, dass mit einem Rating ­ver­sehene Geldmarktfonds ein ­dezidiertes institutionelles Produkt darstellen. Gleichwohl hat Fitch derzeit keine Ratings an in ­Deutschland ­domizilierte „Short term“-Geldmarktfonds vergeben. Treasurer hätten das Thema noch nicht entdeckt. Sie konzentrierten sich auf Bank­produkte wie Tages- und Termingelder, ­obwohl Geldmarktfonds ebenfalls ­Liquidität innerhalb eines Tages ­sicherstellen können.

portfolio institutionell, 15.06.2012

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