Traditionelle Anlagen
21. Juni 2013

Govy-Welt ist verloren, neue Cashflows sind geboren

Das Zinsschlaraffenland um die Jahrtausendwende ist nur noch eine verschwommene Erinnerung. Die traditionelle­ Bondquelle ist nahezu versiegt. Auf dem portfolio Fachforum begaben sich Experten auf die Suche nach neuen Cashflows.

Bis 2020 wird das weltweite Kapital auf 900 Billionen US-Dollar anschwellen. Diese Schätzung entstammt einer Studie von Bain & Company von Ende 2012. Getrieben ist dieses prognostizierte Anschwellen­ des Vermögens vor allem von den aufstrebenden Volkswirtschaften in China, Indien & Co., die nach wie vor unbeirrt am ­Ausbau ihrer eigenen­ Finanz­sektoren arbeiten. Im Übrigen ist diese Entwicklung kein ganz neues Phänomen. So hat sich laut Bain & Company­ das globale­ Vermögen bereits in den vergangenen beiden Jahrzehnten verdreifacht und ist bis 2010 auf rund 600 Billionen US-Dollar angewachsen. Heute­ entspricht das gesamte Finanzvermögen fast einem Zehn­fachen der welt­weiten Produktionsleistung an Waren und Dienstleistungen.

Das Problem, das sich aus dem bevorstehenden Anschwellen des weltweiten Kapitals ergibt, brachte Herwig Kinzler, Partner­ bei Mercer Deutschland, in seinem Vortrag auf dem portfolio Fachforum auf den Punkt: „900 Billionen US-Dollar suchen Rendite. Das heißt, wir sprechen über viel Geld und wenig Zinsen.“ Zweifellos keine einfache Situation.­ Trotzdem sollten Anleger nicht verzagen. Wie eine Portfolio-­Positionierung in der Niedrigzinswelt aussehen könnte, versuchte der Mercer-Mann in seinem Impulsvortrag zu zeigen. „Man muss nicht alles neu erfinden. Die ALM-Studie hat sich bewährt: Die eigentliche Grundstruktur der Altersversorgung ist langfristig“, führte Kinzler aus. Und obwohl das vergangene Jahr auf der Bondseite gut gelaufen ist, zeigen die ALM-Studien, dass langfristig Bonds nicht mehr die Rettung sind.

Für Kinzler steht fest, dass ALM-Studien­ weiterhin das richtige ­Instrument für institutionelle Anleger sind, aller­dings einer Weiterentwicklung bedürfen: „Eine ALM-Studie im Schrank hilft nicht ­weiter. Man muss schon vorab bedenken, in welche­ Asset-Klassen ich als Investor überhaupt gehen kann und wie ich dies im Portfolio ­umsetze.“ Die Umsetzung muss während und nicht nach der ALM-Studie eva­luiert werden. An einem Beispiel veranschaulichte der Mercer-Mann, was genau gemeint ist: „Wenn die­ ALM-Studie ein Prozent Timber anzeigt, der Investor dies aber nicht im Portfolio umsetzt, ­sollte Timber als Asset-Klasse von vornherein aus der Studie heraus­genommen werden.“ Darüber hinaus plädiert der Consultant dafür, das Portfolio nicht über die 30 Asset-Klassen zu bestimmen, sondern über die großen Treiber, wie das Aktien-Beta, der Zins, die Bonität und die Illiquidität. Denn obwohl ein Investor nur eine geringe Aktien­quote hat, so wie dies unter deutschen regulierten Anlegern nun ­einmal üblich ist, kann das Aktienrisiko im Portfolio deutlich höher liegen. Der Grund: Auch Alternatives können ein Aktien-Beta haben.

Im Vergleich zu deutschen regulierten Anlegern hat Yale ein hohes­ Aktien-Beta. Immerhin besteht das Portfolio zum überwiegenden Teil aus Alternatives und Aktien, Anleihen machen lediglich vier Prozent aus. Das ist diametral entgegengesetzt zu einem klassischen deutschen regulierten Anleger, der im Schnitt 72 Prozent in Anleihen ­investiert. Die Frage ist: Hat sich Yales Strategie ausgezahlt? Über die vergangenen zehn Jahre lautet die Antwort: Ja. Yale konnte durch das Eingehen von Risiko eine Rendite von 10,6 Prozent pro Jahr erzielen, was allerdings mit maximalen Verlusten von 24,6 Prozent einherging. Deutsche regulierte Investoren kamen über den selben Zeitraum auf 4,8 Prozent Rendite. Legt man die vergangenen fünf Jahre für den Vergleich zugrunde, haben die deutschen regulierten Investoren die Nase vorn. Während Yale auf eine durchschnittliche Rendite von 1,8 Prozent kommt, sind es bei den regulierten Deutschen 4,3 Prozent. „Historisch ist das Ergebnis nicht eindeutig“, konstatierte Kinzler.

Trotz dieses nicht eindeutigen Ergebnisses plädierte Kinzler dafür, dass Anleger stärker Illiquiditätsprämien als Ertragsquelle nutzen sollten. Für illiquide Anlageklassen spreche neben dem Marktumfeld vor allem die Diversifikation von Risiko- und Ertrags­quellen. Das klingt einfach. Doch wollte der Consultant in seinem Vortrag nicht verhehlen, dass dies zunächst nur Theorie ist. „Zwischen Theorie und Praxis gibt es große Unterschiede“, erklärte Kinzler.­ Und weiter: „Der regulierte, deutsche Anleger ist auf Anleihen sozialisiert. Alternatives sind komplex und erfordern Spezialwissen.“ Zu beachten sei auch, dass es große Leistungsunterschiede zwischen Fonds gibt und eine hohe Diskrepanz von Brutto- zu Nettoerträgen herrscht. Damit illiquide­ Asset-Klassen „zum Erfolgsfaktor statt zur Achilles­ferse“ werden, sollten laut Kinzler folgende Punkte beachtet werden: Wenn möglich sollten Anleger eine doppelte Kostenstruktur, sprich, Dachfonds, vermeiden und immer auf Basis der Nettoerträge planen. Vor dem Portfolioaufbau sollten sie sich außerdem ausreichend Zeit für die Strategiefestlegung nehmen und dann die geeigneten Singlefonds identifizieren. „Man sollte nicht einfach einen Singlefonds von dem Manager kaufen, der gerade anruft, sondern den Fonds passend zur Strategie auswählen“, mahnte Kinzler. Auch sollte sich die Fondsauswahl nie nur nach der einfachen Implementierbarkeit richten.

Aufgrund all dieser beschriebenen Hürden hält es Kinzler für ­angebracht, dass Investoren für ihre alternativen Anlagen die Hilfe von Investment-Consultants in Anspruch nehmen: „Wenn es überhaupt eine­ Anlageklasse gibt, wo Consultants einen sehr großen Mehrwert liefern, dann bei Alternatives.“ Allerdings müsse bei der Auswahl eines­ Consultants dessen Expertise in der jeweiligen Anlageklassse überprüft werden. „Wir sehen eine Mischung und Streuung bei den Consultants im Alternative-Bereich. Denn eins ist sicher: Wir können nicht von der Anlageklasse ‚Alternatives‘ sprechen“, so Kinzler.

Auf der abschließenden Podiumsdiskussion warnte er außerdem vor dem Irrglauben, dass früher alles besser gewesen sei und heute alles­ schlecht. „Wer weiß, ob wir nicht irgendwann einmal sagen: Gut, dass es die Staatsschuldenkrise gab und ich dadurch gezwungen war, aus den Staatsanleihen zu gehen“, wagte Kinzler einen anderen Blickwinkel – womöglich inspiriert vom Zukunftsforscher Jeremy Rifkin,­ der das Fachforum mit seiner Rede eröffnete.    

Draghi-Put ist nicht die Dicke Berta

Über die strategische Kapitalanlage in Zeiten politischer Un­sicherheit sprach Uwe Rieken, Geschäftsführer von Faros, in seinem Impulsvortrag auf dem Fachforum. „Die Regulierung hat inzwischen Ausmaße angenommen, dass zum Beispiel einige Landesbanken ­bereits ihre Existenz infrage stellen“, kritisierte der Consultant. Ob der Tsunami an neuen Regularien tatsächlich solche existenzbedrohende Auswirkungen haben wird, kann nur die Zukunft zeigen. Doch bei einem­ ist sich Rieken sicher: „Durch die Regulierung wird der Ertrag sinken, egal ob für Anbieter oder Investoren.“ Erschwerend hinzu komme die seit 1982 anhaltende Zinssenkungsphase, durch die institutionelle Investoren mit Investments in amerikanische und deutsche Staatsanleihen inzwischen reale Verluste erleiden. Der daraus entstehende Anlagenotstand kümmere die Politik jedoch wenig, da sie die Profiteure sind. Des Investors Leid ist der Schuldnerstaaten Freud. In Anbetracht dessen ist es nur logisch, dass Rieken in seinem Vortrag anmerkte: „Die Investoren haben Anlagenotstand und müssen auch die Fee-Strukturen überprüfen und überdenken. Unsere Kunden ­erwarten, dass wir über Management Fees diskutieren.“

Einen kritischen Blick warf der Faros-Geschäftsführer in seinem Vortrag auch auf die Politik der Zentralbanken in den entwickelten Ländern, die allesamt ihre Druckmaschinen angeworfen und die ­Anleihenmärkte leer gekauft haben. „Die Dicke Berta ist nicht der Draghi-Put, sondern Länder, wie Japan und Großbritannien“, merkte Rieken an. Die Bank of England habe beispielsweise 140 Prozent des Anleihen­emissionsvolumens aufgekauft. In Japan passiere das ­Gleiche, nur in geringerem Umfang beim Emissionsvolumen. „Die Bric werden darunter leiden und infolge der Aufwertung ihrer Währungen Schwierigkeiten bekommen. Ich bin nicht sicher, wie diese Länder darauf reagieren werden, wie zum Beispiel Russland auf eine Rohstoffkrise, wie wir sie jetzt erleben, reagiert“, sagte Rieken. Seines Erachtens haben wir es mit einer neuen historischen Situation im ­Kapitalanlageumfeld zu tun, deren Ende nicht absehbar ist. „Ich bin skeptisch über die weitere­ Entwicklung. Die Schuldenproblematik wird letztlich nur über Einkommensumverteilung gelöst“, so Rieken.

Für 2013 sieht der Faros-Geschäftsführer die Wachstumstreiber weiterhin in den Emerging Markets, allerdings mit zum Teil nach­lassender Dynamik. Nach seiner Ansicht lohne sich hier ein Blick nach Afrika: „Neun von zehn Ländern, die zuletzt am stärksten ­gewachsen sind, kommen aus Afrika. Hier gibt es 52 Länder, und nicht alle sind korrupt.“ Abseits von Südafrika gebe es einen breiten, mitt­leren Gürtel, der relativ stabil sei. Auch demografisch liege in ­Afrika viel Potenzial. Bereits heute seien über 500 Millionen Menschen im arbeitsfähigen Alter, und 2050 werde einer von drei jungen Menschen in Afrika leben, so die Prognosen, die Rieken in seinem Vortrag präsentierte. Auch die Mittelschicht wachse stetig. Bis 2020 werde rund die Hälfte der afrikanischen Haushalte frei verfügbare Kaufkraft haben. Die Chinesen hätten dieses Potenzial bereits ­erkannt und würden massiv in den Kontinent investieren. „In Afrika ist durchaus Stabilität vorhanden und teilweise sogar unkorreliert“, führte Rieken­ aus. Der Consultant forderte die Anleger auf, mutig zu sein und auch unkonventionell zu denken: „Die Welt bleibt schwierig. Wir wissen nicht, wie diese historisch neue Situation endet. Es gibt aber Themen, wie Afrika, die man sich ruhig einmal anschauen sollte.“

Den Mut, den Rieken von den deutschen Investoren fordert, haben­ die Dänen des Pensionsfonds PKA bereits bewiesen. Wie Jens Hendrik­ Staugaard Johansen, der über viele Jahre für die Alternatives des Pensions­fonds verantwortlich war, in seinem Vortrag erklärte, wurde unter­ anderem in Timber, Agrar und Private Equity in Afrika investiert. Während der Podiumsdiskussion berichtete Johansen, dass er dafür schon oft kritisiert wurde. Er spielte auf die berühmte Land­grabbing-Diskussion an, die rund um Agrarinvestments immer ­wieder entbrennt. Diese Vorwürfe wies Johansen jedoch weit von sich: „Wir kaufen nur große Farmen und nicht von Privaten. Man darf nicht vergessen, dass private Landwirtschaftsbetriebe einen halben Hektar groß sind, was für uns keinen Sinn macht.“ Außerdem werden die dort produzierten Lebensmittel auf den lokalen Märkten verkauft. „Für mich ist schwer nachzuvollziehen, was daran schlecht sein soll. Landgrabbing ist davon weit weg“, so Johansen.            

Zinstief als Chancen für aktive Manager

Was man in der derzeitigen Rentenwelt als Investor überhaupt noch machen kann und ob die Govy-Welt tatsächlich verloren ist, nahm Dr. Harald Eggerstedt von Towers Watson in seinem Vortrag unter die Lupe. Zunächst sprach der Consultant eine traurige und längst bekannte Wahrheit aus: „Wenn man sich die Situation an den Kern-Staatsanleihenmärkten anschaut, dann sind die Bund-Zinsen bei zwei Prozent für 20 Jahre. Das reicht hinten und vorne nicht.“ Gleichzeitig sei damit auch ein erhebliches Bewertungsrisiko verbunden. Denn je niedriger die Kupons, desto größer ist die Anfälligkeit für Schwankungen durch Veränderungen der Zinserwartung. Das gilt nicht nur für die Bund-Kurve, wie Eggerstedt anmerkte: „Allein in der Eurozone haben wir eine Vielzahl von Zinskurven. Und auch weltweit gesehen haben wir die Fed und Bank of Japan, die alle sehr politisch agieren. Hier ist viel Bewegung drin, und es ist nicht immer alles gleichläufig.“ Der Consultant geht davon aus: „Ein aktiver Manager kann daraus durchaus etwas machen.“

Darauf wollen sich Investoren allerdings nicht verlassen und ­haben im vergangenen Jahr verstärkt umgeschichtet. Bevorzugtes Ziel waren dabei Unternehmensanleihen. Der Vorteil: Unternehmens­anleihen sind weniger liquide, schwanken weniger und liefern einen Zusatzertrag. Das hat zumindest im vergangenen Jahr noch funktioniert. Inzwischen hat sich die Situation jedoch auch hier gedreht. „Die Spreads sind zusammengelaufen, und gerade die Non-Financial-­Unternehmensanleihen bewegen sich stark mit der Bund-Kurve mit“, so Eggerstedt. Deshalb warnte der Consultant vor überzogenen Rendite­erwartungen. Realistisch seien drei bis vier Prozent, je nachdem wie groß der aktive Beitrag sei. „Das ist eine solide Kern-Performance, die ein Investor als Basis haben muss, damit er sich in schwierigere und illiquidere Märkte vorwagen kann. Dafür kommt er an den Kernmärkten nicht vorbei“, ist Eggerstedt überzeugt. Allerdings ­sollten sich Investoren nicht nur auf die Kernländer beschränken, sondern zum Beispiel über Emerging Markets nachdenken – was ­viele Investoren ohnehin schon gemacht haben. Viele der ­sogenannten Schwellenländer seien bereits in den Investment-Grade-Bereich vorgedrungen und zum Teil besser geratet als Spanien und Italien. „Rund die Hälfte der ausstehenden Emerging-Market-Staatsanleihen haben inzwischen ein Investment-Grade-Rating“, erklärte der Towers-Watson-­Mann. Alternative Cashflows, die Investoren ebenfalls noch anzapfen können, finden sich nach Ansicht von Eggerstedt im Loans-Markt: „Der Loans-Markt ist durchaus interessant, weil er nicht an die Bund-Kurve gekoppelt ist. Es ist ein Markt, bei dem es auf die Cashflows ankommt und nicht auf die Kursgewinne.“
 
Der dänische Weg in Alternatives

Den Ausweg aus dem Tal der Niedrigzinsen können nur Aktien oder Alternatives weisen – oder ein dänischer Pensionsfonds. Denn der dänische Pensionsfonds PKA, dessen Assets sich auf etwa 20 Milliarden Euro belaufen, ist bereits seit längerem in Infrastruktur, Timber,­ Agrar und Offshore-Wind über Fonds, Co- und Direktinvestments engagiert. Die Dänen gehen dabei sogar bis nach Australien und Afrika. Über adäquate Vorgehensweisen im Allgemeinen und im Speziellen bei alternativen Anlagen referierten Jens Hendrik Stau­gaard Johansen und Anders Dalhoff. Beide sind Gründungspartner von AIP (Alternative Investment Partners), in die der Pensionsfonds seine  alternativen Anlagen ausgelagert hat. AIP will 1,5 Milliarden Euro­ (!)­ bis Ende 2014 investieren. Johansen, der vor kurzem zum ­Berater Argon Partners abwanderte, machte die ­Hauptunterschiede zwischen Alter­natives und traditionellen Asset-Klassen an der ­Rendite und der Bedeutung des Asset Managers deutlich. Manager von Hedgefonds und Private-Equity-Fonds weisen im Zehn-Jahres-Durchschnitt deutlich höhere Renditen auf als Aktien- und Bondmanager – aber nur im ersten Quartil, und hier insbesondere im ersten Dezil. Ab dem dritten Quartil liegen die alternativen Asset Manager hinter ihren Kollegen von den traditionellen Assets. Selektionsfähigkeiten sind also von höchster Relevanz. Ein weiterer sachdienlicher Hinweis von ­Johansen: Strategien sind nach externen, nicht beeinflussbaren Faktoren – Stichwort „Leverage“ – und Management Skills zu unterscheiden. „Attraktive­ Marktopportunitäten können einen begabten Asset Manager unterstützen. Sie reichen aber nie aus, damit auch schlechte Manager reüssieren können“, so Johansen. Und weiter: „Gegenwind ist keine Ausrede. Rückenwind ist kein verlässlicher Antrieb.“

Sind Qualitäten identifiziert, müssen sie durch passende Strukturen als ein gemeinsames Interesse von Investor und Asset Manager auf die Straße gebracht werden. Den Terminus „Alignement“ bezog Johansen aber nicht nur auf eine Interessengleichheit, sondern auch auf die interne Abstimmung mit eigener Expertise und Ressourcen. Hier verfügt die PKA-Tochter AIP über fünf Mitarbeiter und kann ­somit verschiedene Nischen teilweise auch direkt abdecken. In Deutschland wird dagegen tendenziell mehr bei den eigenen Ressourcen gespart und dafür, vor allem früher, mehr Geld für Dachfonds-Fees ausgegeben. Das typische US-Modell, so Johansen, basiert dagegen auf Consultants. „Hier müssen die Alignments besonders gut beachtet­ werden“, sagte Johansen. In der Praxis basiert der Investmentprozess von AIP auf Referenzen, internen Analysen (Strategie, Team, Prozess, Performance und Konditionen) und der Alpha-Verifizierung. Letzteres­ beinhaltet, dass alle Cashflows in und aus den Portfoliounternehmen von einem externen Consultant mit einem passenden Marktinde­x verglichen werden. „Die Alpha-Analyse ist eine gute, aber nicht zwingende Indikation zur Fähigkeit des General Partner, künftig Alphas erwirtschaften zu können“, erklärte Anders Dalhoff. Er fügte noch hinzu, dass viele Alphas auch wieder von Fees und dem Carried Interest des General Partner aufgefressen werden. Hohe Erwart­ungen verbindet AIP mit Co-Investments. Hier fallen Fees und Carried Interests weg, so dass mit einer deutlich höheren Fondsrendite­ gerechnet werden kann. Ziel von AIP ist, ein Portfolio mit zehn bis 15 Co-Investments aufzubauen; zwei wurden bereits 2012 ­abgeschlossen. Voraussetzung dafür sind schnelle Entscheidungen. Dieser Aspekt­ ist für Anders Dalhoff auch ein Argument für die Auslagerung der PKA-Investments in eine eigenständige Investmenteinheit.

Zurzeit ist in Deutschland bei Alternatives vor allem Infrastruktur das große Thema. Speziell bei Infrastruktur sollten die Asset Manager ihre Alpha-Fähigkeiten laut Jens Johansen darauf konzentrieren, die Downside zu minimieren. Eine Upside gebe es bei Infrastruktur nämlich nicht – außer bei Greenfields. Aus Sicht von Dalhoff kann die ­Upside von Greenfields die aufgrund von unsystematischen Risiken bestehenden Fat Tails von Brownfield-Infrastruktur ausgleichen. „Das Risiko des Gesamtportfolios wird durch Greenfields nicht deutlich ­ansteigen.“ Außerdem sei in vielen Projekten das „Con­struction Risk overpriced“. Die PKA ist seit kurzem – zusammen mit dem ­Marguerite Fund, Siemens Financial Services und Industriens Pension – direkt an dem Offshore-Windpark Butendiek beteiligt. Dieser liegt 32 Kilometer westlich von Sylt. Mit der Offshore-Installation will man im Frühjahr 2014 beginnen. Generell muss man bei Infrastruktur zwischen Bondersatz und Wertsteigerung unterscheiden. Dalhoff: „Bei Direktinvestments schauen wir uns mehr nach Bondsubstituten um. Bei Fondsinvestments wollen wir weniger Finanz- und Steuer­optimierungsstrategien, sondern vor allem operative Verbesserungen des Assets und damit Steigerungen beim Enterprise Value.“

Eine gesonderte Einheit für Alternatives erhöht aber nicht nur die Geschwindigkeit, mit der Entscheidungen getroffen werden. Sie ­erleichtert auch den Know-how-Aufbau. Interne Expertise braucht es insbesondere für Direktinvestments. „Direktinvestments sind aufgrund von Ticketgrößen, der Expertise und des Grundsatzes der ­Mischung und Streuung nur für große Anleger ein Thema. Bei Direkt­investments handelt es sich nicht um ein Massenphänomen“, sagte Herwig Kinzler auf der abschließenden Podiumsdiskussion des Fachforums. Über den Luxus solcher Ressourcen verfügen allerdings nur wenige. In Deutschland sind es die Allianz und die Münchener Rück. In Dänemark aber auch eine Pensionskasse mit einem Anlagevolumen von etwa 20 Milliarden Euro.

Insgesamt machte der Vortrag der Dänen die Besonderheiten und die Komplexität von alternativen Anlagen deutlich. Diese erfordern eine­ intensive Auseinandersetzung. „Wenn man es nicht richtig macht, macht man es sehr falsch, und man sollte besser bei Bonds bleiben“, so der letzte Ratschlag von Jens Johansen. Denn sicher ist bei Alternatives nur eines: die Fee.

portfolio institutionell, Ausgabe 5/2013

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