Recht, Steuer & IT
25. April 2012

Hedgefonds erlaubt, Dirty Fees unerwünscht

Dekade im Rückblick: Zehn Jahre institutionelle Kapitalanlage, zehn Jahre Krisenmanagement und zehn Jahrgänge portfolio institutionell: Langweilig war es nie! Rückblick auf das Jahr 2004.

Die griechische Tragödie hält Europa seit Monaten in Atem und füllt die Gazetten. Für Schlagzeilen sorgte Griechenland auch 2004. Aufsehen erregte die hellenische Fußballmannschaft, die im Juni unter Otto Rehagel erstmals Europameister wurde. Im August war dann Athen wegen der Olympischen Sommerspiele erneut Mittelpunkt sämtlicher Sportberichterstattungen. Im Mittelpunkt der Diskussionen­ unter VAG-Anleger dürfte im August 2004 unterdessen das Rundschreiben 7/2004 der Finanzaufsicht Bafin gestanden haben.
In diesem wurden die Anforderungen an die Anlage in Hedgefonds konkretisiert, nachdem diese durch das neue Investmentgesetz und die Änderung in der Anlageverordnung für das Sondervermögen zulässig wurden. „Die Struktur und Funktionsweise von Hedgefonds ist sehr komplex. Sie können zudem wenig transparent und risikoreich sein, so dass die Versicherungsunternehmen besonders schutzbedürftig sind“, begründete die Bafin den Erlass des Rundschreibens. Mit nicht einmal drei Milliarden Euro machten Hedgefonds 2004 in den Kapital­anlagen der Versicherungsunternehmen jedoch lediglich 0,31 Prozent aus und waren weit davon entfernt, die festgesetzte Höchstgrenze von fünf Prozent auch nur zu touschieren. Nicht einmal die für Single-Hedgefonds erlaubte Grenze von einem Prozent des gebundenen Vermögens wurde angekratzt.

Neues Steuergesetz und alte Probleme

Zeitgleich mit dem Investmentgesetz trat im Januar 2004 das Investmentsteuergesetz in Kraft. Jegliche Hoffnungen auf mehr Verständlichkeit und Klarheit wurden jedoch im Keim erstickt. Die Probleme­ der Vorgängergesetze, die in erster Linie aus dem zugrunde­liegenden Transparenzprinzip rühren, wurden größtenteils übernommen. Das Ende vom Lied war ein weiterhin überfrachtetes und kompliziertes Steuergesetz, in dessen Wirrwarr an Konstruktionen und Quersubventionen vor allem die Finanzbeamten verloren waren. In den Investmentgesellschaften und bei den Investoren selbst hat man aus dem gegebenen Steuerrecht das Beste gemacht und gelernt, die Lücken für sich zu nutzen. „Den mannigfach auftretenden steuer­lichen Gestaltungen wurde durch permanente Gesetzesanpassungen entgegengetreten, ohne jedoch die grundlegenden „Angriffspunkte“ des Investmentsteuersystems an sich anzugehen. Daher treten immer neue Gestaltungen und Umgehungen auf der Grundlage des bestehenden Investmentsteuerrechts auf“, schreibt heute eine von den Finanz­ministern gestartete Arbeitsgruppe in ihrem Entwurf zu einem neuen Besteuerungssystem für Investmentvermögen. Mit verschiedenen Einzelanpassungen will die Arbeitsgruppe nun endlich die Spielräume der steuerlichen Gestaltung einschränken. Wie genau dies aussehen soll, können Sie in diesem Heft auf Seite 14 lesen.

Von Dirty zu Clean

Eine Debatte, an der man 2004 ebenfalls nicht vorbeikam, drehte sich um Gebühren. Häufig wurde damals über Clean Fees philosophiert, wenngleich beim größten Teil der Spezialfondsvolumina noch Dirty Fees abgerechnet wurden. Das schmutzige Spiel mit den vermeintlich günstigen All-in-Fee-Paketen, über die alles abgegolten sein sollte mit Ausnahme der Transaktionskosten, an denen sich die KAGen­ ein goldenes Näschen verdienten, schienen viele Investoren durchschaut zu haben. In der Titelgeschichte vom Juli 2004 berichtete­ portfolio institutionell, wie Master-KAGen, Consultants und ausländische­ Manager Druck in die Fee-Landschaft bringen und die Spielregeln verändern. Das Zauberwort: Performance Fees. Intelligent gestaltet, sollten sie das Zeug zum Clean-Fee-Katalysator haben. Das Ende der Paketlösung wurde prophezeit.

Ein Thema waren Performance-abhängige Gebühren damals unter­ anderem für die SV Sparkassenversicherung Hessen-Nassau-Thüringen.­ Im Gespräch mit portfolio institutionell sagte der Hauptabteilungsleiter Michael Stark-Urzendnik: „Wir werden es für jedes neue Mandat in Betracht ziehen und kalkulieren, ob es Sinn macht.“ Und weiter: „In den anspruchsvollen Asset-Klassen mit hohen Gebühren, wie Emerging Market Debt und Convertibles, also in den Alpha-Asset-Klassen, ist es wahrscheinlicher, dass wir so etwas machen.“ Eine­ High Water Mark sei dabei Pflicht. Stark-Urzendnik ging davon aus, dass sich die Manager auf Performance Fees einlassen werden, wenn sie von ihrer Arbeit überzeugt sind. „Ich würde mir Fragen stellen,­ wenn ein Manager Performance-abhängige Gebühren ablehnt“, erklärte Stark-Urzendnik.
Auch die VHV-Gruppe wollte 2004 Performance-­abhängige Gebühren einführen. „Im Zusammenhang mit der Einrichtung der Master-KAG werden wir das Thema angehen und mit unseren bestehenden Managern besprechen. Wir werden die Performance-abhängigen Gebühren so gestalten, dass als Ergebnis ein faires Preis-Leistungs-Verhältnis herauskommt“, sagte der damalige­ Leiter der Finanzsteuerung, Bernd Baur. Das ideale Gebühren­modell, das Leistung und Gegenleistung adäquat aufeinander abstimmt und einen Interessenausgleich im Sinne einer Incentivierung bietet, gab es seiner Ansicht damals noch nicht.

Deutlich zurückhaltender in Sachen Performance Fee äußerte sich Manfred Huber, Kapitalanlagenleiter der Ideal Versicherung: „Wenn wir alle besser atmen, also auch mehr Risiken eingehen könnten, dann halte ich die Vereinbarung von Performance-abhängigen Gebühren­ für sinnvoll.“ Allerdings schränkte er ein: „Wenn wir das machen, dann eher bei richtigen Alpha-Managern. Da das aber an­gesichts der allgemein angespannten Risikotragfähigkeit auch kein Thema ist, dürfte das nicht der große Trend sein.“ Rückblickend muss man sagen, dass der damals angestimmte Abgesang auf die Dirty Fees wohl doch verfrüht war. Im Bereich der Alternatives, sprich bei Private­ Equity­ und Hedefonds, sind Performance Fees zwar ein Muss für jeden Manager. In den klassischen Anlageklassen sind sie nach wie vor unüblich. Aller­dings: Wenn ein Investor Performance-abhängige Gebühren will, bekommt er sie auch. Nur ist das eher selten der Fall.

Trübe Stimmung an den Rentenmärkten

Insgesamt war 2004 ein wenig spektakuläres Aktienjahr. Über weite Strecken bewegten sich die Kurse an den Märkten in ruhigem Fahrwasser. Die niedrige Volatilität sorgte bei den Marktteilnehmern für mehr Planungssicherheit. Deutlich trüber war die Stimmung an den Rentenmärkten. Zwar schien sie im Frühjahr 2004 noch recht heiter auszufallen, als innerhalb von nur zwei Monaten die Renditen für zehnjährige US-Treasuries um einen vollen Prozentpunkt auf über 4,8 Prozent stiegen. Die Stimmung kippte jedoch zur Jahresmitte, nachdem die US-Notenbank Fed die Zinszügel angezogen und den Leitzins sukzessive angehoben hatte. Da sich zudem die Anzeichen für ein schwächeres Wirtschaftswachstum mehrten, fiel die Rendite der zehnjährigen US-Staatspapiere­ auf vier Prozent. Bis zum Herbst folgten die euro­päischen Anleihenmärkte den Kursentwicklungen an den US-Bondsmärkten. Insgesamt bewegten sich die langfristigen Zinsen 2004 hierzulande in einer engen Bandbreite zwischen 4,5 und 3,5 Prozent. Die Zinsstrukturkurve war relativ steil. Die durchschnittliche Nettoverzinsung der Kapitalanlagen deutscher Lebensversicherungen lag 2004 bei 4,7 Prozent. 

portfolio institutionell, 16.04.2012

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