Heimvorteil für Euro High Yield

Die Teuerung geht weiter – und wächst stetig. Während in Deutschland für den Mai eine Inflationsrate von 7,9 Prozent nach 7,4 Prozent im April gemessen wurde, liegen die Raten in vielen ­europäischen Eurostaaten deutlich höher. Im kleinen Estland betrug sie sogar rund 18,9 Prozent, während Italien und Frankreich mit 5,9 und 4,8 Prozent vergleichsweise niedrigere Raten aufwiesen. Insgesamt lag die Teuerung in der Eurozone im Mai bei 8,1 Prozent. Dies und die deutschen Zahlen lassen vermuten, dass die Preissteigerungen weitergehen dürften. In den USA stieg die ­Teuerung im Mai auf 8,6 Prozent. Derweil sind die großen Notenbanken, die Fed als auch die EZB, dabei, ihre Geld­politik straffer zu gestalten. So hat die Fed neben weiteren Zinserhöhungen beispielsweise angekündigt, ab Juni auch mit dem Verkauf ihrer Anleihebestände zu beginnen.

Das hat Auswirkungen für Corporate Bonds. Nach Zahlen von PGIM Fixed Income beruhend auf Bloomberg-Daten verfügen gut 52 Prozent des Marktes für Unternehmensanleihen aktuell über ein Triple-B-Rating, bewegen sich also mitunter nur eine Ratingstufe vom High-Yield-Segment entfernt. Laut J.P. Morgan Asset Management ist dieser Anteil in den vergangenen zehn Jahren von 30 Prozent auf heute 52,4 Prozent, also 1,49 Milliarden Euro gestiegen (Stand: Ende Mai).

Blickt man auf den britischen Markt, so beträgt der Anteil ebenfalls knapp 52 Prozent des dortigen Marktes für Unternehmensanleihen. Die britische Notenbank, die Bank of England, sah sich im April mit einem Anstieg der Verbraucherpreise um neun Prozent konfrontiert und erhöhte Anfang Mai den Leitzins auf ein Prozent – den höchsten Wert seit 2009.

Eine wichtige Überlegung, die für eine Hinwendung zum High-Yield-Markt spricht, ist die geringere Zinssensitivität. Die aufgrund ihrer höheren Kreditrisiken höher verzinsten Bonds haben generell ein geringeres Zinsänderungsrisiko als ihre bonitätsstarken Peers. „Einer der Vorteile von Hochzinsanleihen ist der sehr gute Rendite-Puffer, der Unterstützung gegen steigende Zinsen bietet. Die HY-Kupons geben mehr Stabilität gegenüber dem Impact steigender Zinsen, die Kursbewegungen in diesem Marktsegment sind daher wesentlich weniger volatil als zum Beispiel in dem von Bonds mit höherer Duration und Bonität“, erklärt Stephen Marsh, Portfolio Specialist in der Fixed-Income-Abteilung von T. Rowe Price. Zudem werden bonitätsstarke Corporate Bonds auch von der EZB und in den USA der Fed gehalten, deren angekündigten Kauf-Stopp (EZB) beziehungsweise Verkäufe (Fed) von Corporate Bonds sich ebenfalls negativ auf die Kursentwicklung auswirken dürften.

Doch können Hochzinsanleihen wegen ihrer höheren Kupons und Renditeerwartungen im aktuellen Umfeld einen Inflationsschutz bieten? „Für europäische Einfach-B-Anleihen liegt die durchschnittliche Rendite bei etwa sechs bis sieben Prozent, im Segment der BB-Anleihen bei vier bis fünf Prozent. Die Spreads in den USA sind enger, wobei der durchschnittliche Credit Spread für europäisches High Yield bei etwa 500 Basispunkten liegt“, erläutert Jonathan Butler, Head of European Leveraged Finance & Co-Head of Global High Yield Strategy beim Asset Manager PGIM Fixed Income. Im Vergleich erzielen BBB-Anleihen in Europa laut PGIM Fixed Income einen Spread von 193 Basispunkten – ihre Einfach-B-Peers erreichen demgegenüber einen Spread von 661 Basispunkten. „Die durchschnittliche Rendite für europäische Corporate Bonds liegt demnach bei 5,7 Prozent und für den US-Markt bei 7,6 Prozent“, so Butler (Datenstand: Ende Mai 2022).

Gleichwohl handelt es sich um festverzinsliche Papiere, was bei den hohen und persistenten Inflationsraten dazu führt, dass die realen Renditen negativ sind. „Unser Blick auf die Inflation ist, dass sie von Preissteigerungen bei Energie, Öl, Gas und Transport getrieben ist und durch Versorgungsengpässe infolge der Sanktionen bedingt ist. Vieles davon wird sich wahrscheinlich auf einem niedrigeren Niveau austarieren“, erwartet Butler. Die russische Invasion der Ukraine habe die Inflationstendenzen zunächst verschärft. „Aber eine Lohn-Preis-Spirale in Europa sehen wir nicht. Die Inflation ist transitorisch, vorübergehend hoch, voraussichtlich über die Dauer der nächsten zwölf Monate.“

Eine Frage, die unmittelbar mit der Wirtschaftsentwicklung zusammenhängt, ist die Frage nach Herabstufungen der Bonität der ­Unternehmen durch Rating-Agenturen, eine andere die nach ­Zahlungsausfällen. Insbesondere für die Emerging Markets rechnet Stephen Marsh mit einem starken Anstieg: „Für die ­Emerging Markets erwarten wir steigende Ausfallraten auf neun Prozent, was vor allem getrieben durch erwartbare Ausfälle im chinesischen Immobilienmarkt sein wird.“ Die Fokussierung auf Ausfallraten hinke jedoch der Risikobetrachtung an den Anleihenmärkten hinterher: „Ausfallraten sind nacheilende Indikatoren. Zum Beispiel waren sie im Jahr 2008 relativ niedrig, während sie in 2009 zweistellig wurden. Wir haben daher die Erwartung, dass in einer vorausschauenden Betrachtung die Ausfallraten in den USA und Europa zwischen 1,5 bis 2 Prozent liegen werden.“

Bei J.P. Morgan Asset Management erwartet man ebenfalls keinen starken Anstieg der Ausfallraten. Peter Aspbury, Fondsmanager für European High Yield, glaubt nicht, dass die Ausfallquoten in diesem und im kommenden Jahr wesentlich steigen werden: „Wir gehen davon aus, dass die Ausfallquoten von US- und Euro-HY-Unternehmen in diesem und im nächsten Jahr ähnlich sein werden. Wir schätzen, dass die Ausfallrate für 2022 bei knapp ein Prozent liegen wird und für 2023 auf zwei bis 2,5 Prozent ansteigt.“

Zum Vergleich: Im Jahr 2021 lag die Ausfallrate für europäische High-Yield-Anleihen laut PGIM Fixed Income gemäß dem ­Vergleichsindex (ICE BofA Euro High Yield Index) bei historisch tiefen null Prozent, während sie im ersten Quartal 2022 auf 0,36 Prozent nur leicht anstieg. „Die Unternehmen haben 2021 und den Jahreswechsel genutzt, um Schulden abzubauen und sich günstig zu refinanzieren“, erläutert Portfolio Specialist Stephen Marsh von T. Rowe Price. So sei die Leverage Ratio, also die Verschuldungsquote, von 6,5 im vierten Quartal auf 4,5 per Ende Mai im weltweiten High-Yield-Markt gefallen.

Abzüglich der Absicherungskosten seien US-Hochzinsanleihen risikoadjustiert weniger attraktiv: „Wir bevorzugen derzeit europäische ­gegenüber US-amerikanischen High Yield Bonds, weil deren ­Kreditrisiko geringer ist und die Anleihen eine bessere Qualität aufweisen“, so Jonathan Butler von PGIM Fixed Income. Auch Marsh bevorzugt europäische High Yields: „Die Bewertungen­ von europäischen High Yields gegenüber US High Yield erscheinen aktuell attraktiv. Wir schätzen europäische Einfach-B-Bonds mit einer durchschnittlichen Duration von 3,5 Jahren ­derzeit als beste Investmentopportunität ein.“ Jonathan Butler betont die risikoadjustiert attraktivere Positionierung: „Es gibt im europäischen Markt mehr BB-Anleihen und ­Anleger bekommen zudem etwa 50 Basispunkte mehr an ­Rendite, wenn sie in Europa investieren. Die risikoadjustierten Renditen sind hier besser als bei US-Hochzinsanleihen“, so Butler. „Die Downside ist ­allerdings eine etwas geringere Liquidität, da der europäische Markt nur etwa ein Drittel des US-Marktvolumens ausmacht.“ Die Marktstruktur im High-Yield-Segment sieht in Europa wie folgt aus: Der Marktanteil von Doppelt-B-Anleihen in Europa umfasst etwa zwei Drittel des High-Yield-Markts, 28,5 Prozent sind Einfach-B-Anleihen und nur fünf Prozent des Marktes befinden sich in Anleihen mit Dreifach-C-Rating oder niedriger. Im US-Markt ist der Anteil von Einfach-B-Ratings höher, er liegt etwa bei 36 Prozent, nach Informationen von PGIM Fixed Income. Auch sind die Durationen in Europa etwas kürzer, so sind beispielsweise Fünf-Jahres-Anleihen in Europa verbreiteter als in den USA.

„Einer der Vorteile europäischer Hochzinsanleihen ist auch, dass a) die Duration bis zum schlechtesten Wert mit 3,59 Jahren fast ein Jahr kürzer ist als die des US-amerikanischen Hochzinsanleihemarktes mit 4,48 Jahren und b) dass die durchschnittliche Kreditqualität BB- gegenüber B+ in den USA beträgt“, erläutert Fondsmanager Peter Aspbury von J.P. Morgan Assetmanagement. Auch die Zusammensetzung der Sektoren sei für das unterschiedliche Risiko verantwortlich, wobei der Energiesektor der größte Sektor auf dem US-Markt ist (13,5 Prozent) und der Telekommunikationssektor der größte Sektor auf dem Euro-HY-Markt (elf Prozent).

High Yield versus Private Debt

Für High Yield-Anleihen gibt es für institutionelle Investoren, die nach VAG reguliert sind, eine Obergrenze von fünf Prozent des Anlage­volumens, die auf die Risikokapitalquote von 35 Prozent ­anzurechnen ist. Wird diese ausgeschöpft, können HY-Anleihen laut GDV bei ausreichender Sicherheit mit mindestens Speculative Grade (B-/B3) auch über die Öffnungsklausel von fünf Prozent ­gehalten werden. Wichtig außerdem: Für die High-Yield-Quote sind nach Aussage des GDV direkte und indirekt gehaltene Anlagen­ zusammenzurechnen.

Interessant erscheint hier die Frage, ob auch private­ Unternehmensfinanzierungen unter die High-Yield-Quote fallen und daher mit ihren liquiden Peers regulatorisch in Konkurrenz stehen. Dazu sagt Frank Dornseifer vom Bundes­verband ­Alternative Investment (BAI): „Innerhalb der Risikokapitalanlagequote gibt es neben der High-Yield-Quote weitere Quoten, die auch für Private-Debt-Anlagen in Frage kommen, insbesondere bei Anlagen über Kreditfonds, die – je nach Ausgestaltung – der Beteiligungsquote oder der Quote für sonstige AIF zugeordnet werden können. Aber auch die ABS-Quote könnte in Frage kommen, denn auch Verbriefungslösungen finden sich im Markt.“ Schließlich sei für Private Debt unter gewissen Umständen auch eine Einordnung unter der Öffnungsklausel möglich: „Dies findet sich in der Praxis aber eher selten.“ Für Versorgungswerke gelten zum Teil andere High-Yield-Quoten, wie zum Beispiel 7,5 Prozent des Anlage­volumens in Nordrhein-Westfalen und in Sachsen-Anhalt. Für Solvency-II-regulierte Versicherer unterliegen Private-Debt-Anlagen je nach Anlagetyp unterschiedlichen SCR-Kapital­anforderungen. „Je nachdem, ob es sich um Senior-Hypotheken­finanzierungen, Infrastrukturkredite oder Private Placements handelt, variieren die SCR-Kapitalanforderungen“, weiß Wolfgang Sussbauer, Head of Germany & Austria bei PGIM Fixed Income. Insgesamt dürfte Private Debt regulatorisch im Vorteil sein: „Viele Private-Debt-Strategien benötigen unter Solvency II eine – zum Teil deutlich – geringe Eigenmittelunterlegung als High Yield Bonds“, so Frank Dornseifer vom BAI.

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